吳曉求：中國(guó)資本市場(chǎng)這十年
人大重陽(yáng) 2022-09-17云阿云智庫(kù)•資本中國(guó)
編者按
人大重陽(yáng)“中國(guó)這十年”系列講座自7月4日啟動(dòng)暨第一講后，就得到了海內(nèi)外的高度關(guān)注，多家知名媒體大篇幅地報(bào)道。首場(chǎng)講座由中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求教授主講，題目為“中國(guó)資本市場(chǎng)這十年”，文字版授權(quán)觀察者網(wǎng)首發(fā)，閱讀量已突破15萬(wàn)。以下為吳教授講座全文實(shí)錄：
核心提要
■ 這十年，我們堅(jiān)定不移、堅(jiān)信不疑地發(fā)展資本市場(chǎng)，無(wú)論內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了什么變化，我們積極地以市場(chǎng)化機(jī)制推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的信心始終沒(méi)有動(dòng)搖。
■ 這十年，中國(guó)資本市場(chǎng)確立了明確的發(fā)展目標(biāo)，即要把中國(guó)資本市場(chǎng)打造成規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。
■ 中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的基本方向可以用“三化”來(lái)概括，即市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化�！叭笔侵袊�(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展和改革的基本方向，制度變革、機(jī)制再造、政策調(diào)整都要朝著這“三化”方面變化。
■ 在這10年的眾多變化中，最具有標(biāo)志性意義的是注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革是這十年乃至中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展三十多年來(lái)最具有里程碑意義的標(biāo)志性事件。
■ 未來(lái)十年，中國(guó)資本市場(chǎng)的主要任務(wù)有三個(gè)：
1、圍繞注冊(cè)制改革，以市場(chǎng)化改革為導(dǎo)向，全面深化資本市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)的改革，并在適當(dāng)時(shí)候在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制
2、要著力推動(dòng)產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)升級(jí)
3、中國(guó)資本市場(chǎng)必須擴(kuò)大開(kāi)放以至于全面開(kāi)放，努力將中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)成全球新的國(guó)際金融中心，讓中國(guó)資本市場(chǎng)為中國(guó)企業(yè)和投資者服務(wù)。
非常榮幸，受人大重陽(yáng)的邀請(qǐng)來(lái)做“向世界講‘中國(guó)這十年’”系列講座的首場(chǎng)講座。這個(gè)活動(dòng)系統(tǒng)、全面、深刻、理性地總結(jié)黨的“十八大”以來(lái)十年所取得的成就，這將對(duì)未來(lái)發(fā)展具有重要意義。我今天講的主題是：“中國(guó)資本市場(chǎng)這十年（2012-2022）”。
01中國(guó)資本市場(chǎng)這十年（2012-2022）的主要變化
2012-2022這十年，中國(guó)資本市場(chǎng)走了一條艱難探索的道路，經(jīng)過(guò)了風(fēng)雨，克服了困難，但是我們走過(guò)來(lái)了。
回望這十年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)歷了4任主席，從郭樹(shù)清、肖鋼、劉士余到易會(huì)滿，可見(jiàn)這份工作不好做。期間，經(jīng)歷了諸多困難和風(fēng)雨，比如說(shuō)2015年的股市危機(jī)。在這之前，在中國(guó)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)金融體系，應(yīng)該說(shuō)沒(méi)有發(fā)生過(guò)真正意義上的危機(jī)，到了2015年，股市危機(jī)悄然而至。
就當(dāng)時(shí)情況而言，這的確是一場(chǎng)災(zāi)難，讓很多投資者的財(cái)富遭受到了很大的損失。但從今天來(lái)看，在中國(guó)金融現(xiàn)代化和資本市場(chǎng)國(guó)際化過(guò)程中，這場(chǎng)危機(jī)或許也會(huì)讓我們未來(lái)少走一些彎路。
針對(duì)2015年的那場(chǎng)股市危機(jī)，我?guī)ьI(lǐng)一個(gè)研究團(tuán)隊(duì)做過(guò)較為系統(tǒng)的分析，發(fā)表了專(zhuān)業(yè)性研究論文，也寫(xiě)出了《股市危機(jī)——?dú)v史與邏輯》這本書(shū)，目的是要探尋包括2015年中國(guó)股市在內(nèi)的近三十年全球市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的原因，避免未來(lái)我們重走老路。
中國(guó)金融和中國(guó)資本市場(chǎng)一定是要開(kāi)放的，一定是要國(guó)際化的，一定要把中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)成全球新的國(guó)際金融中心，如果到那個(gè)時(shí)候再出現(xiàn)如此大的災(zāi)難，那將付出沉痛代價(jià)。在中國(guó)金融和資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放的過(guò)程中爆發(fā)了這場(chǎng)危機(jī)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)是嚴(yán)重的警示。2015年的股市危機(jī)是這十年的一個(gè)重大事件。
特朗普總統(tǒng)2017年初上任之后，中美關(guān)系發(fā)生了復(fù)雜變化，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了新的不確定性，特別是2018年7月，由美國(guó)政府挑起的中美貿(mào)易戰(zhàn)，以及后來(lái)的科技戰(zhàn)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了全面的考驗(yàn)。應(yīng)該說(shuō)，我們很好地應(yīng)對(duì)了這樣一種挑戰(zhàn)。中國(guó)資本市場(chǎng)能夠正常發(fā)展，與我們冷靜地應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)有密切的關(guān)系。中美貿(mào)易戰(zhàn)在當(dāng)時(shí)的確對(duì)市場(chǎng)信心和預(yù)期帶來(lái)了很大沖擊。
大家知道，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)最重要的基石是信心和預(yù)期，如果信心受到嚴(yán)重削弱，預(yù)期紊亂，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。我們經(jīng)受住了由特朗普政府挑起的中美貿(mào)易戰(zhàn)所帶來(lái)的考驗(yàn)。2020年，新冠疫情來(lái)了。新冠疫情對(duì)社會(huì)運(yùn)行秩序、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民生活，尤其是人民的生命安全產(chǎn)生了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響。
在新冠疫情到來(lái)之初的2020年的春節(jié)期間，中國(guó)股市出現(xiàn)了大幅度下跌。美國(guó)新冠疫情嚴(yán)重的時(shí)候，美國(guó)市場(chǎng)也出現(xiàn)了罕見(jiàn)的連續(xù)三次熔斷式下跌。新冠疫情對(duì)中國(guó)股市的確帶來(lái)了長(zhǎng)期的重大影響。由于我們積極應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)度過(guò)了艱難時(shí)光�，F(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)新冠疫情已經(jīng)有一定的適應(yīng)性、預(yù)期性。
2022年3月爆發(fā)的烏克蘭危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了較大影響。烏克蘭危機(jī)不僅對(duì)全球地緣政治結(jié)構(gòu)和大宗商品價(jià)格的波動(dòng)都帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響，也大大增加了未來(lái)的不確定性。國(guó)際環(huán)境的深刻變化和“黑天鵝事件”，不斷侵?jǐn)_著中國(guó)資本市場(chǎng)。
這十年，我們經(jīng)過(guò)了大風(fēng)大浪，但是在大風(fēng)大浪的洗禮過(guò)程中，我們始終保持著冷靜，始終堅(jiān)定地認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)一定要走市場(chǎng)化的道路，一定要走法治化的道路，一定要向著國(guó)際化方向發(fā)展。這十年，我們堅(jiān)定不移、堅(jiān)信不疑地發(fā)展資本市場(chǎng)，無(wú)論內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了什么變化，我們積極地以市場(chǎng)化機(jī)制推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的信心始終沒(méi)有動(dòng)搖。
中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到今年，已經(jīng)有近32年的歷史。在過(guò)去的32年發(fā)展歷史中，我們多數(shù)時(shí)間都在摸索、思考，在探索中國(guó)資本市場(chǎng)怎么發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)的目標(biāo)在哪里？我們通過(guò)什么樣的路徑，什么樣的政策，什么樣的制度才能發(fā)展好中國(guó)資本市場(chǎng)？我們一直在試錯(cuò)。在歷經(jīng)了29年的試錯(cuò)式探索后，在2019年以上海證券交易所開(kāi)設(shè)科創(chuàng)板，科創(chuàng)板試行注冊(cè)制為標(biāo)志，中國(guó)資本市場(chǎng)終于找到了正確的發(fā)展道路。
我高度評(píng)價(jià)注冊(cè)制改革在中國(guó)資本市場(chǎng)32年的發(fā)展歷程中所具有的里程碑意義。我們過(guò)去大多數(shù)時(shí)候都試圖用有形的手來(lái)發(fā)展、管理這個(gè)市場(chǎng)，我們一直積極有為，都在努力地發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)，但是由于我們沒(méi)有真正理解資本市場(chǎng)的精髓，我們一直沒(méi)有找到資本市場(chǎng)發(fā)展的正確路徑和機(jī)制。2019年，以注冊(cè)制改革為標(biāo)志，我們已經(jīng)找到了正確的發(fā)展道路和機(jī)制。
從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)資本市場(chǎng)在這十年發(fā)生了較大變化，這種變化是積極的變化，表明中國(guó)資本市場(chǎng)在不斷發(fā)展，不斷進(jìn)步。我們先看看中國(guó)資本市場(chǎng)這十年的變化。
1、市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大
這十年，上市公司數(shù)量有了大幅增加。2012年底，中國(guó)上市公司2494家，到2022年7月1日已經(jīng)達(dá)到了4733家。上市公司的數(shù)量在全球排第二位。
市值。2012年底，中國(guó)股票市場(chǎng)市值約23萬(wàn)億元，到2022年7月1日，市值已達(dá)84.6萬(wàn)億，翻了近兩番。2012年中國(guó)的GDP約54萬(wàn)億，2021年GDP114萬(wàn)億，翻了一番略多。與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比較，從市值角度看，中國(guó)資本市場(chǎng)市值規(guī)模增長(zhǎng)明顯快于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)這十年克服了重重困難，連續(xù)兩年突破了100萬(wàn)億，是了不起的成就，在這樣的大背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)市值從23萬(wàn)億增加到84.6萬(wàn)億，成績(jī)是要肯定的。
有人說(shuō)市值增加說(shuō)明不了什么，因?yàn)樯鲜泄炯覕?shù)增加了，在價(jià)格（指數(shù)）不變的條件下當(dāng)然市值也就增加了。實(shí)際上，從指數(shù)角度看，也有一定幅度的成長(zhǎng)。2012年底，上證指數(shù)是2269.13點(diǎn)，到今天（2022年7月4日），上證指數(shù)收盤(pán)是3405.43點(diǎn)，指數(shù)大約成長(zhǎng)了50%。這其中，在2015年股市危機(jī)期間，曾經(jīng)超過(guò)5100點(diǎn)的高點(diǎn)，危機(jī)后出現(xiàn)了大幅度下跌，釀成了股市危機(jī)。但總體上看，股票價(jià)格指數(shù)還是有一定的成長(zhǎng)。
2、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多元變化
總市值增加的同時(shí)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更是發(fā)生了重要變化。這十年，我們把深交所的中小板和主板合并為主板。合并之后，中國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)出主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板、區(qū)域性交易所等多元市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這些市場(chǎng)逐漸規(guī)范并得到相應(yīng)發(fā)展。
科創(chuàng)板
2018年11月5日，習(xí)近平總書(shū)記在出席“首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)”開(kāi)幕式上發(fā)表了主旨演講，在主旨演講中，他親自宣布，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革。科創(chuàng)板在中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中具有標(biāo)志性意義，它預(yù)示著資本市場(chǎng)高度重視中國(guó)高科技企業(yè)的發(fā)展，高度重視科技進(jìn)步、技術(shù)創(chuàng)新，高度重視高科技到新企業(yè)的形成。2019年6月13日，經(jīng)過(guò)半年的緊張籌備，科創(chuàng)板開(kāi)板；2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開(kāi)市交易。到2022年7月1日，科創(chuàng)板共有432家上市公司，市值5.67萬(wàn)億元。
創(chuàng)業(yè)板
2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革開(kāi)始試行。創(chuàng)業(yè)板是深交所的一個(gè)重要成長(zhǎng)板。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革首批企業(yè)上市。截止到2022年7月1日，創(chuàng)業(yè)板共有1150家上市公司，市值12.39萬(wàn)億元，其中通過(guò)注冊(cè)制改革發(fā)行的上市公司330家。
北交所
在這十年中，一個(gè)值得銘記的時(shí)間，就是北交所的開(kāi)市。2021年9月3日北交所注冊(cè)成立，2021年11月15日正式開(kāi)市，首日北交所有80家上市公司，主要是有通過(guò)改制和審核轉(zhuǎn)到北交所來(lái)上市的新三板企業(yè)。到2022年7月1日，北交所共有100家上市公司，市值2080億元。
十年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)從總量、結(jié)構(gòu)、制度創(chuàng)新等方面均發(fā)生了重要變化。
3、發(fā)展目標(biāo)的確定
這十年，中國(guó)資本市場(chǎng)確立了明確的發(fā)展目標(biāo)，即要把中國(guó)資本市場(chǎng)打造成規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。定位是恰當(dāng)?shù)�。雖然前面的形容詞、前綴很多，但每個(gè)前綴都有意義。
規(guī)范
中國(guó)資本市場(chǎng)首先必須是規(guī)范的市場(chǎng)。所謂規(guī)范的市場(chǎng)就是法治的市場(chǎng)，法治的市場(chǎng)，是不允許任何人去無(wú)端干預(yù)的，一切回到法制的軌道。
透明
中國(guó)資本市場(chǎng)必須是透明度很好的市場(chǎng)，信息披露是資本市場(chǎng)存在和發(fā)展的基石，沒(méi)有充分的信息披露，市場(chǎng)就不可能有足夠的透明度。透明度是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“三公”原則的基礎(chǔ)。特別強(qiáng)調(diào)透明度，意味著深刻理解了資本市場(chǎng)的精髓。
開(kāi)放
中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)。不斷擴(kuò)大開(kāi)放是中國(guó)資本市場(chǎng)的目標(biāo)。從2000年開(kāi)始，中國(guó)資本市場(chǎng)就啟動(dòng)了對(duì)外開(kāi)放，開(kāi)始實(shí)施QFII制度，之后又有RQFII，再后啟動(dòng)了“深港通”、“滬港通”，這些都是中國(guó)資本對(duì)外開(kāi)放的重要標(biāo)志。當(dāng)然，這些開(kāi)放措施只是過(guò)渡性的，是一種管道式開(kāi)放，未來(lái)必須推動(dòng)資本市場(chǎng)的全面開(kāi)放。全面開(kāi)放和國(guó)際化是中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)。
有活力
中國(guó)資本市場(chǎng)要有充分的流動(dòng)性，投資者可以積極參與的市場(chǎng)。如果大家都遠(yuǎn)離這個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)本身也就沒(méi)有意義。投資者的參與性與市場(chǎng)的活力和充分的流動(dòng)性有密切關(guān)系。有活力的市場(chǎng)，核心是有投資價(jià)值的市場(chǎng)。
有韌性
有韌性的市場(chǎng)，就是雖然有波折，但不會(huì)毀滅，有足夠的彈性。市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)這樣那樣的風(fēng)險(xiǎn)，這樣那樣的困難，但是市場(chǎng)可以有效地組合風(fēng)險(xiǎn)，從而讓市場(chǎng)具有生命力。有韌性的市場(chǎng)，實(shí)際上就是結(jié)構(gòu)上有彈性的市場(chǎng)。有韌性的市場(chǎng)，對(duì)金融產(chǎn)品提出了很高的要求。
這就是我們今天乃至于未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)所確立的發(fā)展目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)的確立是準(zhǔn)確的。
4、基本發(fā)展方向
中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的基本方向可以用“三化”來(lái)概括，即市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化�！叭笔侵袊�(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展和改革的基本方向，制度變革、機(jī)制再造、政策調(diào)整都要朝著這“三化”方面變化。
市場(chǎng)化
在“三化”中，市場(chǎng)化是最基礎(chǔ)的。中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不高，發(fā)行定價(jià)過(guò)去由監(jiān)管部門(mén)決定，注冊(cè)制改變了定價(jià)機(jī)制，由市場(chǎng)機(jī)制來(lái)決定。由市場(chǎng)定價(jià)，讓市場(chǎng)選擇什么樣的企業(yè)可以成為上市公司，是注冊(cè)制的基本功能。市場(chǎng)化是中國(guó)資本市場(chǎng)不斷成長(zhǎng)的基石。
法制化
市場(chǎng)化之后就是法制化。中國(guó)資本市場(chǎng)必須進(jìn)入法制化發(fā)展階段。注冊(cè)制的本質(zhì)含義就要求市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)必須建立在法治化基礎(chǔ)上，為此，中國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系、制度規(guī)則都要做根本性調(diào)整，轉(zhuǎn)向法治化軌道。這些年來(lái)我們一直向此方向而努力，例如，深交所創(chuàng)業(yè)板實(shí)行的特別投票人制度、訴訟代理人制度等等，都是邁向法治化的重要標(biāo)志。注冊(cè)制和市場(chǎng)化改革，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)法律體系提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。基于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展而引起的中國(guó)法律結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我們正在做創(chuàng)造性的探索。
大家知道，中國(guó)的法律體系主體架構(gòu)是大陸法系。大陸法系對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展在某種意義上是有一定約束性的，這種法律結(jié)構(gòu)難以處理市場(chǎng)變化中出現(xiàn)的各種法律問(wèn)題。當(dāng)法律不能解決經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)的一系列法律問(wèn)題，這種法律就要調(diào)整。
在最近幾年的實(shí)踐中，我們比較靈活地把英美法系中有利于資本市場(chǎng)發(fā)展、有利于科技型企業(yè)發(fā)展的一系列法律元素都做了較好地吸納，比較典型的是特別投票人制度和訴訟代理人制度。大家都知道，總有人在干預(yù)這個(gè)市場(chǎng)。
為什么中國(guó)資本市場(chǎng)的退市機(jī)制如此艱難？是因?yàn)橛幸恢皇衷诓粩嗟馗深A(yù)它。本來(lái)無(wú)論從哪個(gè)角度看有些上市公司都應(yīng)該退市，但總有一些人會(huì)阻止這類(lèi)企業(yè)的退市，他們通常的理由是，退市會(huì)影響到地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也會(huì)影響地方政府的形象和當(dāng)?shù)厣鐣?huì)的穩(wěn)定。要知道如果影響社會(huì)穩(wěn)定，那就暫不退市了，因?yàn)榉�(wěn)定壓倒一切。但是不退市，對(duì)市場(chǎng)的法治環(huán)境是個(gè)破壞，因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)法律上說(shuō)就應(yīng)該退市。實(shí)際上，在信息透明的情況下，上市公司的退市不會(huì)引發(fā)社會(huì)的所謂不穩(wěn)定，是有些人以此為借口阻礙退市機(jī)制的作用。
法治化是中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)能否成為國(guó)際金融中心的前提。中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)若要成為國(guó)際金融中心，投資者必須要有穩(wěn)定而良好的預(yù)期。穩(wěn)定的預(yù)期來(lái)自哪里？來(lái)自于完善的法制。有了堅(jiān)若磐石的法制精神，也就奠定了國(guó)際化的基石。
國(guó)際化是中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，市場(chǎng)化和法制化都在為國(guó)際化奠定基礎(chǔ)。市場(chǎng)化讓未來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)具有投資價(jià)值，法制化是讓境外（國(guó)外）投資者有信心、有預(yù)期。中國(guó)資本市場(chǎng)不能永遠(yuǎn)是一個(gè)封閉、半封閉的市場(chǎng)，不能停留在管道式開(kāi)放的階段，QFII、RQFII、“深港通”、“滬港通”不能從根本上解決中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化目標(biāo)。管道式開(kāi)放不可能讓中國(guó)資本市場(chǎng)成為新的國(guó)際金融中心。而要成為新的國(guó)際金融中心，中國(guó)資本市場(chǎng)就必須全面開(kāi)放。我們不是為國(guó)際化而國(guó)際化，而是要通過(guò)國(guó)際化把中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)成新的國(guó)際金融中心。
5、確立了市場(chǎng)運(yùn)行的基本原則
我們所確立的市場(chǎng)運(yùn)行的基本原則是：建制度，不干預(yù)，零容忍。
建制度
資本市場(chǎng)的制度建設(shè)必須符合市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化的要求，制度的靈魂是市場(chǎng)化、法制化，方向是國(guó)際化。
不干預(yù)
制度建好了就不能隨意干預(yù)，不能說(shuō)股票漲到了4000點(diǎn)，你就干預(yù)，讓指數(shù)降下來(lái)；股票跌到2800點(diǎn)，你又必須讓指數(shù)升上去。市場(chǎng)應(yīng)有自己的規(guī)律，不是由主觀意志決定的。當(dāng)然，如果市場(chǎng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性危機(jī)，政府或者央行有責(zé)任維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。不干預(yù)，不是說(shuō)市場(chǎng)都要崩潰了還在袖手旁觀，而是指在市場(chǎng)日常運(yùn)行中應(yīng)由市場(chǎng)的力量和投資者博弈支配，每個(gè)投資主體、每個(gè)市場(chǎng)主體只要恪守法律和市場(chǎng)規(guī)則就可以了。
當(dāng)然，一個(gè)國(guó)家在資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中難免出現(xiàn)危急時(shí)刻。一旦出現(xiàn)金融危機(jī)，央行有責(zé)任維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。在中國(guó)，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)乃至危機(jī)，有人指望證券監(jiān)管部門(mén)，也就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。其實(shí)證券監(jiān)管者沒(méi)有維護(hù)市場(chǎng)指數(shù)的責(zé)任。所以，要正確理解“不干預(yù)”。
零容忍
零容忍就是任何人不要以任何理由為違規(guī)違法行為背書(shū)，要對(duì)違規(guī)違法行為予以嚴(yán)厲的處罰。不論是虛假陳述，還是內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違規(guī)違法行為，必須按照《公司法》、《證券法》和《刑法》的要求予以處罰，對(duì)所有的違規(guī)違法行為必須是零容忍，還市場(chǎng)一個(gè)透明的市場(chǎng)，一個(gè)公平的市場(chǎng)。
以上就是這十年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)五個(gè)方面的巨大變化。
這十年來(lái)，很少有像中國(guó)資本市場(chǎng)這樣從理念上發(fā)生了如此翻天覆地變化的領(lǐng)域。這個(gè)變化意味著中國(guó)資本市場(chǎng)找到了正確的發(fā)展方向，走上了正確的發(fā)展道路，我以前曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，中國(guó)資本市場(chǎng)在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里有三點(diǎn)沒(méi)有搞明白：一是在中國(guó)為什么要發(fā)展資本市場(chǎng)沒(méi)有搞明白；二是中國(guó)如何發(fā)展好資本市場(chǎng)沒(méi)有搞明白，三是中國(guó)資本市場(chǎng)的彼岸在哪里沒(méi)有搞明白。到今天，解決這三個(gè)問(wèn)題或疑惑的答案我們找到了。
我們知道，在中國(guó)，發(fā)展資本市場(chǎng)不是權(quán)宜之計(jì)，是中國(guó)金融現(xiàn)代化的基礎(chǔ)工程，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的重要力量，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的重要推動(dòng)者，甚至是中國(guó)社會(huì)走向現(xiàn)代社會(huì)的推動(dòng)者。大家想想，如果把中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)成了國(guó)際金融中心，中國(guó)社會(huì)的法制將多么完善。要成為國(guó)際金融中心，法制必須完善的，必須是法制社會(huì)。為什么英國(guó)無(wú)論國(guó)土面積還是經(jīng)濟(jì)實(shí)力都在下降，但倫敦的國(guó)際金融中心地位沒(méi)有絲毫削弱？首先是因?yàn)榉ㄖ频耐晟啤?/span>
要成為國(guó)際金融中心，中國(guó)社會(huì)要有良好的契約精神。法制是社會(huì)進(jìn)行秩序的底線，契約是維護(hù)社會(huì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的樞紐。透明度則是現(xiàn)代金融的靈魂。如果法制完善、有良好的契約精神，有足夠的透明度，這實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)現(xiàn)代化的社會(huì)結(jié)構(gòu)。所以，我經(jīng)常說(shuō)，我們要高度重視資本市場(chǎng)的發(fā)展，特別是資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)中國(guó)社會(huì)現(xiàn)代化帶來(lái)的重要推動(dòng)作用。2001年12月中國(guó)加入WTO，我們可能只注意到可以參與國(guó)際分工和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系，通過(guò)比較優(yōu)勢(shì)獲得比較利益。實(shí)際上加入WTO后，我們深切地體會(huì)到保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重要性。尊重和保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)是衡量一個(gè)社會(huì)文明程度的重要標(biāo)志。
加入WTO后，中國(guó)在保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面取得了巨大進(jìn)步。現(xiàn)在尊重并保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在中國(guó)深入人心。我們都在大學(xué)工作，深有體會(huì)。2000年之前，大學(xué)教授、學(xué)者們寫(xiě)論文很少有索引，通篇都是“我認(rèn)為”，加入WTO之后，教授們就不敢這么寫(xiě)了。一篇論文如果沒(méi)有索引，沒(méi)有引文，統(tǒng)統(tǒng)都是“我認(rèn)為”，這樣的文章肯定發(fā)表不了。
這就是中國(guó)社會(huì)的進(jìn)步。這種進(jìn)步是加入WTO后中國(guó)人觀念的巨大進(jìn)步。如果我們的金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)未來(lái)可以成為國(guó)際金融中心，我確信中國(guó)一定是一個(gè)法律社會(huì)。這十年來(lái)，中國(guó)的法制建設(shè)有了很大進(jìn)步，但坦率地講，離國(guó)際金融中心的標(biāo)準(zhǔn)還有相當(dāng)大的差距。我們的法制不僅要讓自己放心，還要讓外國(guó)投資者放心。外國(guó)投資者放心了，他就能拿真金白銀買(mǎi)你的債券和股票，因?yàn)樵谶@里投資沒(méi)有任何擔(dān)憂，法制和契約精神堅(jiān)如磐石，說(shuō)到做到，言出必行。
02注冊(cè)制改革是這十年乃至中國(guó)資本市場(chǎng)三十多年來(lái)
最具有里程碑意義的標(biāo)志性事情
1、上交所創(chuàng)立科創(chuàng)按并實(shí)行注冊(cè)制改革
在這10年的眾多變化中，最具有標(biāo)志性意義的是注冊(cè)制改革。中國(guó)資本這10年林林總總發(fā)生了一些變化，但最重要、具有標(biāo)志性的就是注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革是這十年乃至中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展三十多年來(lái)最具有里程碑意義的標(biāo)志性事件。
注冊(cè)制改革，是習(xí)近平總書(shū)記在“首屆（國(guó)際）進(jìn)出口博覽會(huì)”上親自宣布的。經(jīng)過(guò)半年的籌備，2019年6月13日開(kāi)始運(yùn)行。注冊(cè)制改革之前討論了很久，一直下不了決心，因?yàn)樽?cè)制改革對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的環(huán)境、基礎(chǔ)條件要求很高，在注冊(cè)制改革之前中國(guó)是核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制之前是行政審批制，是額度制。
2000年之前的股票發(fā)行制度是行政審批制，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，沒(méi)有任何可取之處。進(jìn)入新世紀(jì)后，我們推行了核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制比額度審批制有巨大進(jìn)步，開(kāi)始重視專(zhuān)家在股票發(fā)行審核中的作用。我有幸成為核準(zhǔn)制條件下證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)第一位來(lái)自高校的教授。當(dāng)時(shí)發(fā)審委委員25人，其中5人來(lái)自于有關(guān)經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)的司局長(zhǎng)，包括發(fā)改委、人民銀行等；19位來(lái)自于注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的合伙人或首席合伙人，都是業(yè)內(nèi)資深專(zhuān)家；本人有幸地成為第一位來(lái)自高校的發(fā)審委委員。在實(shí)踐中，核準(zhǔn)制的確比之前額度審批制有了很大進(jìn)步，專(zhuān)家們可以通過(guò)投票來(lái)決定什么樣的企業(yè)可以上市。
坦率地講，這25位專(zhuān)家的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)沒(méi)有問(wèn)題，但他們是不是都嚴(yán)格遵守法律和紀(jì)律要求，我不知道。但在這期中的確出現(xiàn)過(guò)欺詐上市的案例，但在我投票通過(guò)的上市公司中，沒(méi)有出現(xiàn)這種情況。我參加的發(fā)審會(huì)，通過(guò)率相對(duì)較低。所以，當(dāng)時(shí)很多企業(yè)家不太喜歡我。
那個(gè)年代，公關(guān)很厲害，我經(jīng)受住了很多“公關(guān)考驗(yàn)”。一年后，我跟尚福林主席說(shuō)，我不能再做發(fā)審委委員了，因?yàn)槲也幌朐倏简?yàn)下去了，再干得罪的人太多了，風(fēng)險(xiǎn)也太大，覺(jué)得回歸學(xué)校做教授挺好�？梢愿嫖康氖�，在任期間，除了證監(jiān)會(huì)發(fā)給我的審核費(fèi)以外，沒(méi)有吃過(guò)企業(yè)一頓飯，更沒(méi)有拿過(guò)一分錢(qián)。這份工作對(duì)我來(lái)說(shuō)是嚴(yán)酷的挑戰(zhàn)。
在實(shí)踐中，我只尊崇法律，符合法律要求和標(biāo)準(zhǔn)的就可以上。我的確否定過(guò)一些明顯不符合要求的企業(yè)的上市申請(qǐng)，雖然在這之前這類(lèi)企業(yè)上市申請(qǐng)已經(jīng)過(guò)了幾道關(guān)，只要最后這一關(guān)過(guò)了它就能上市，我當(dāng)然投了反對(duì)票，因?yàn)樗耆环仙鲜械囊蟆?/span>
核準(zhǔn)制有其優(yōu)點(diǎn)，但并不是“市場(chǎng)化”的。這25個(gè)人組成的發(fā)行審核委員會(huì)是證監(jiān)會(huì)的一個(gè)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)。如果我們投票通過(guò)了，事后發(fā)現(xiàn)是欺詐上市，我們要不要承擔(dān)責(zé)任？要不要受到處罰？過(guò)往的做法是不處罰、不擔(dān)責(zé)。那處罰誰(shuí)呢？主要處罰保薦人，處罰會(huì)計(jì)師事務(wù)所，處罰發(fā)行人。但他們通常會(huì)說(shuō)，最后審批通過(guò)的是發(fā)審委。如果出現(xiàn)了欺詐上市，發(fā)審委也有責(zé)任。
這說(shuō)明發(fā)行審核主體和監(jiān)督主體要分離，否則怎么處罰？按既定規(guī)定，發(fā)審委委員在投票簽字后無(wú)限期封存，我首提議過(guò)，如果出現(xiàn)了欺詐上市，可以看看是誰(shuí)投了贊成票。但這個(gè)提議沒(méi)有被采納。
所以，核準(zhǔn)制是有重大缺陷的：第一，發(fā)行審核主體和監(jiān)管主體是一體的，難以自罰；第二，不是市場(chǎng)化的，發(fā)行定價(jià)大體都按照25倍市盈率定價(jià)，高科技企業(yè)和水泥、煤炭企業(yè)發(fā)行定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)大體一致。所以，在核準(zhǔn)制條件下，上市首日10個(gè)漲停板是常態(tài)，還有20-30個(gè)漲停板的。所以，核準(zhǔn)制下有一種打新基金，收益率在20%以上，這是一個(gè)制度怪胎。核準(zhǔn)制沒(méi)有體現(xiàn)市場(chǎng)化原則。
2、深交所在創(chuàng)業(yè)板試行并進(jìn)一步完善注冊(cè)制改革
2019年6月13日，在上交所科創(chuàng)板試行注冊(cè)制是歷史性事件，它開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)真正的市場(chǎng)化時(shí)代，其標(biāo)志就是用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)選擇上市公司，以及由市場(chǎng)機(jī)制決定定價(jià)。一年后，即2020年6月12日，深交所在已有的創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)也開(kāi)始推行注冊(cè)制改革。上交所的注冊(cè)制改革里是開(kāi)先河者，深交所在上交所注冊(cè)制改革的基礎(chǔ)上做了重大的法律修改，這是中國(guó)資本市場(chǎng)法制建設(shè)的巨大進(jìn)步。
在深交所創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革中新增了兩個(gè)重要內(nèi)容：
一是“特別投票人”制度。在某些特定的高科技上市公司中，不實(shí)行同股同權(quán)，資本占51%的股份并非就一定能控制這家上市公司，而是設(shè)定特別投票人制度，維持高科技企業(yè)創(chuàng)始人和特別技術(shù)擁有者對(duì)這家企業(yè)的控制權(quán)，以保證企業(yè)不受資本短期目標(biāo)的影響，讓企業(yè)走得更遠(yuǎn)，走得更好，走得更穩(wěn)，保持上市公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。
這是一步重要的探索�！豆痉ā分幸�(guī)定一票一權(quán)，同股同權(quán)。推出特別投票人制度意味著要對(duì)《公司法》做重大修改，必須明確什么樣的企業(yè)可以實(shí)行特別投票人制度。這種探索是法制建設(shè)的巨大進(jìn)步。首先，法律是不可侵犯的；其次，法律又必須與時(shí)俱進(jìn)。法的核心宗旨是維護(hù)公平正義，推進(jìn)社會(huì)進(jìn)步，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，在創(chuàng)業(yè)板實(shí)行特別投票人制度，是中國(guó)法制的與時(shí)俱進(jìn)，是法制建設(shè)的巨大進(jìn)步。
二是在創(chuàng)業(yè)板推行 “訴訟代理人”制度即集團(tuán)訴訟制度。注冊(cè)制改革有一項(xiàng)基本訴求，即一旦出現(xiàn)欺詐上市以及內(nèi)幕交易等違規(guī)違法行為，就必須予以嚴(yán)厲的處罰。這是集團(tuán)訴訟法律機(jī)制產(chǎn)生的邏輯基礎(chǔ)。在注冊(cè)制條件下，如果出現(xiàn)了重大的違法違規(guī)行為，當(dāng)事人必須付出與其相匹配的代價(jià)。所以，集團(tuán)訴訟很重要。在刑法修正案對(duì)違規(guī)違法行為的刑事處罰標(biāo)準(zhǔn)作了大幅度提高后，有不少排隊(duì)上市的企業(yè)撤下了上市申請(qǐng)。按照刑法修正案，欺詐上市刑事判罰很重，而且還附有巨額的民事賠償。所以，注冊(cè)制中推行訴訟代理人制度，對(duì)維護(hù)市場(chǎng)秩序，讓法律發(fā)揮巨大的威懾作用意義重大。
3、建立北交所并在北交所全面推行注冊(cè)制改革
北交所2021年9月3號(hào)注冊(cè)，之后經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的準(zhǔn)備開(kāi)始掛牌交易。北交所現(xiàn)有100家上市公司，主要從新三板轉(zhuǎn)制而來(lái)。北交所建立的意義在于，中國(guó)資本市場(chǎng)正在試圖形成了一個(gè)三足鼎立之態(tài)勢(shì)。北交所的定位很明確，服務(wù)于專(zhuān)精特新企業(yè)。從廣義上說(shuō)，高科技企業(yè)都是專(zhuān)精特新，但北交所定位于為高科技企業(yè)、專(zhuān)精特新企業(yè)服務(wù)，具有重要意義。北交所的建立，有利于中國(guó)資本市場(chǎng)新的平衡態(tài)勢(shì)的形成。過(guò)去，兩個(gè)交易所經(jīng)常是惡性競(jìng)爭(zhēng)，有個(gè)第三家交易所或許惡性競(jìng)爭(zhēng)會(huì)有所收斂。當(dāng)然，從目前看，北交所還構(gòu)不成與深滬交易所的競(jìng)爭(zhēng)，市值太小，但從制度層面上，已經(jīng)形成三足鼎立了。
注冊(cè)制改革是這十年乃至中國(guó)資本市場(chǎng)三十多年來(lái)最具有里程碑意義的標(biāo)志性事件，意味著中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革時(shí)代的真正來(lái)臨。
03中國(guó)資本市場(chǎng)下一個(gè)十年的主要任務(wù)
過(guò)去十年，有困難、有風(fēng)險(xiǎn)、有成績(jī)，最重要的是找到了正確的發(fā)展方向。未來(lái)十年，中國(guó)資本市場(chǎng)的主要任務(wù)有三個(gè)：
1、圍繞注冊(cè)制改革，以市場(chǎng)化改革為導(dǎo)向，全面深化資本市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)的改革，并在適當(dāng)時(shí)候在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制
注冊(cè)制改革，目前重點(diǎn)在發(fā)行制度，也就是發(fā)行和定價(jià)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)完成。實(shí)際上，注冊(cè)制改革具有更廣泛的含義。廣義意義上的注冊(cè)制改革，包括發(fā)行、上市、交易、并購(gòu)重組、信息披露、監(jiān)管體制、退市機(jī)制、法律調(diào)整等在內(nèi)的資本市場(chǎng)所有環(huán)節(jié)的改革和調(diào)整�，F(xiàn)在我們只是改革了發(fā)行制度，并部分調(diào)整了其他方面的制度設(shè)計(jì)，比如法律調(diào)整。
圍繞著注冊(cè)制改革還要在很多方面做深度改革，比如信息披露，過(guò)去的監(jiān)管是全方位監(jiān)管、實(shí)質(zhì)性監(jiān)管。注冊(cè)制改革后，監(jiān)管就不是實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，而是透明度監(jiān)管。實(shí)質(zhì)性監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)是好的，每個(gè)環(huán)節(jié)都想監(jiān)管，對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)，對(duì)投資者負(fù)責(zé)。目的毋庸置疑，保護(hù)投資者，還市場(chǎng)一個(gè)干凈，一個(gè)透明，一個(gè)公平，但難以實(shí)現(xiàn)。
注冊(cè)制后，監(jiān)管的重點(diǎn)是透明度，至于企業(yè)的技術(shù)是不是成熟，專(zhuān)利是不是有市場(chǎng)前景，企業(yè)未來(lái)有多大的成長(zhǎng)性，都與監(jiān)管無(wú)關(guān)。與監(jiān)管部門(mén)和投資者密切相關(guān)的是信息披露是不是充分、完整、真實(shí)和及時(shí)的。
資本市場(chǎng)有“三公”原則：公開(kāi)、公平、公正。公開(kāi)性永遠(yuǎn)放在第一位。沒(méi)有公開(kāi)性就沒(méi)有公平和公正。公開(kāi)性是指信息披露，所有重大信息必須透明，這個(gè)市場(chǎng)才具備公平、公正的基石。透明度是實(shí)現(xiàn)公平和公正的前提。
所以，從實(shí)質(zhì)性監(jiān)管到透明度監(jiān)管，是監(jiān)管體制的重大變化，也是一種進(jìn)步。
目前，退市機(jī)制還沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。吐故納新，是市場(chǎng)有活力的重要機(jī)制。低效率的退市機(jī)制，會(huì)嚴(yán)重影響市場(chǎng)的定價(jià)功能，混淆視聽(tīng)，魚(yú)目混珠，如何定價(jià)？
退市機(jī)制是指讓沒(méi)有任何價(jià)值的企業(yè)從市場(chǎng)退出，以保持這個(gè)市場(chǎng)有足夠的投資價(jià)值，這是中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)走向國(guó)際化的必要前提。
并購(gòu)重組。中國(guó)資本市場(chǎng)為什么走了彎路呢？與對(duì)并購(gòu)重組的理解有關(guān)。并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的重要機(jī)制，是資本市場(chǎng)的靈魂。世界上大多數(shù)跨國(guó)公司都是通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)的，并不是自然地從一個(gè)原生態(tài)的企業(yè)成長(zhǎng)為跨國(guó)公司的，多數(shù)還是通過(guò)并購(gòu)重組成為跨國(guó)公司的。所以，要高度重視市場(chǎng)的并購(gòu)重組功能。有并購(gòu)重組，就有博弈，有交易，就要定價(jià)，就有一個(gè)改變現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)的訴求，這是市場(chǎng)規(guī)律。
一個(gè)時(shí)期，我們有一些諸如“害人精”、“妖精”這樣的詞，也包括“野蠻人”這樣的詞。這些詞似乎都是負(fù)面的。實(shí)際上并購(gòu)重組需要一種市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，這就是“門(mén)外的野蠻人”。他有矯正價(jià)格的作用，以恢復(fù)市場(chǎng)應(yīng)有的功能，讓并購(gòu)重組更有效率、更公平、更真實(shí)。
基于注冊(cè)制改革，我們必須全方位推進(jìn)這些改革。也有人說(shuō)，基于注冊(cè)制改革，我們要改革現(xiàn)行的交易制度，呼吁恢復(fù)T+0交易制度，建立做市商制度。我不同意這些建議。我不知道為什么要恢復(fù)T+0交易？難道中國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性不夠？中國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性是非常充分的，我們的市場(chǎng)從十年前2012年日均交易量2000億，增長(zhǎng)到2022年日均交易量1.1萬(wàn)億，這個(gè)交易量和流動(dòng)性足夠大，是全球市場(chǎng)中流動(dòng)性最強(qiáng)的，符合“有活力”這個(gè)要求。T+0有什么意義？T+0會(huì)扭曲預(yù)期并助長(zhǎng)投機(jī)。
也有人說(shuō)，T+0具有糾錯(cuò)機(jī)制。這也不是理由。你上午買(mǎi)的，下午怎么就發(fā)現(xiàn)錯(cuò)了？你明天賣(mài)也是可以的，讓投資者有一個(gè)晚上穩(wěn)定情緒的時(shí)間可能更好。我們這個(gè)市場(chǎng)主要還是一個(gè)投資的市場(chǎng)，雖然我不排除有投機(jī)的成分，但就主要功能來(lái)說(shuō)，還是一個(gè)投資的市場(chǎng)，而不應(yīng)是投機(jī)的市場(chǎng)。所以，我不同意T+0制度，因?yàn)檫@無(wú)益于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。
做市商制度更不適合中國(guó)資本市場(chǎng)。中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)非�；钴S了，2022年日成交量1.1萬(wàn)億，還不夠嗎？你去看看世界上有哪個(gè)市場(chǎng)像我們這樣的換手率？有時(shí)候提政策建議，既要有理論根據(jù)，也要有實(shí)踐依據(jù)，要符合中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)，不是說(shuō)你提一個(gè)和今天不同的建議就是改革，我們必須認(rèn)真思考這些建議是不是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)相匹配。
我們要深化資本市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)的改革，在積極探索、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在適當(dāng)時(shí)候要在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制。
2、要著力推動(dòng)產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)升級(jí)
資本市場(chǎng)首先要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新和高科技企業(yè)發(fā)展具有內(nèi)在的耦合關(guān)系。資本市場(chǎng)就其功能來(lái)說(shuō)，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上沒(méi)有什么內(nèi)在關(guān)系，因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)不是一個(gè)成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)。沒(méi)有成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)上與資本市場(chǎng)沒(méi)有耦合關(guān)系。有風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)就有成長(zhǎng)性，不確定性與資本市場(chǎng)有密切的關(guān)系。如果產(chǎn)業(yè)或企業(yè)太確定了，實(shí)際上與資本市場(chǎng)是沒(méi)有什么耦合關(guān)系的。
我們要推進(jìn)資本業(yè)態(tài)的多樣性，要讓多樣性的資本業(yè)態(tài)最大限度地孵化高科技企業(yè)，推動(dòng)高科技到新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)化，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，提升產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)在科技型企業(yè)，不在資源型企業(yè)。維持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，要有適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)化的金融機(jī)制，讓高科技企業(yè)有成長(zhǎng)的金融環(huán)境。所以，對(duì)資本市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）前端的各種金融和資本業(yè)態(tài)，要扶植，要發(fā)展。沒(méi)有前端資本業(yè)態(tài)的發(fā)展，資本市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)就沒(méi)有成長(zhǎng)的資源。市場(chǎng)前端的天使基金，VC/PE基金業(yè)態(tài)，各種私募、并購(gòu)基金在孵化高科技企業(yè)渡過(guò)風(fēng)險(xiǎn)期具有重要作用，這類(lèi)企業(yè)是資本市場(chǎng)未來(lái)的主力軍。
獨(dú)角獸企業(yè)，有時(shí)候在中國(guó)說(shuō)著說(shuō)著就變味了，它原本指處在成長(zhǎng)期的、能夠代表未來(lái)的高科技中小型企業(yè)。這種企業(yè)越多越好，中國(guó)上市公司的結(jié)構(gòu)就會(huì)有改變的空間�，F(xiàn)在中國(guó)上市公司中的前10家里，有8家左右仍是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，主要是酒類(lèi)企業(yè)、商業(yè)銀行以及傳統(tǒng)能源企業(yè)。
我希望在未來(lái)10年，在中國(guó)上市公司前10名中應(yīng)有四、五家像華為這樣的高科技企業(yè)，為此就要注重前端業(yè)態(tài)的培育。前端業(yè)態(tài)的培育需要金融業(yè)態(tài)的改革，讓新金融業(yè)態(tài)去孵化它們。這是未來(lái)十年的重要目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)為中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。如果有四、五家華為這樣的企業(yè)，或者次華為（比華為稍微差一點(diǎn)）的五、六家企業(yè)，中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和投資價(jià)值就完全不同了。我們現(xiàn)在開(kāi)始具備相應(yīng)的法律制度條件，過(guò)去因?yàn)槭艿椒傻募s束，很多成長(zhǎng)型企業(yè)或高科技企業(yè)都到海外上市去了，現(xiàn)在這種局面已經(jīng)改變了。
3、宏偉而艱難的任務(wù)是擴(kuò)大乃至全面開(kāi)放，努力將中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)成全球新的國(guó)際金融中心，讓中國(guó)資本市場(chǎng)為中國(guó)企業(yè)和投資者服務(wù)，這是首要任務(wù)，但目標(biāo)遠(yuǎn)不止于此。我們必須拓展資本市場(chǎng)配置資源的能力和空間。配置資源的能力和空間沒(méi)有邊界，要把海外、國(guó)外的資源為我所用，讓全世界投資者都到中國(guó)來(lái)投資。所以，中國(guó)資本市場(chǎng)必須擴(kuò)大開(kāi)放以至于全面開(kāi)放。
2012年，境外投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)的投資占比2.5%。到了今天，境外投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)占比提升到4.5%，十年漲了2個(gè)百分點(diǎn)。在這樣一種管道式開(kāi)放的環(huán)境下，這是一種進(jìn)步。市場(chǎng)規(guī)模由2012年的23萬(wàn)億增長(zhǎng)到今天的84.6萬(wàn)億，占比由2.5%提升到4.5%了，當(dāng)然，是很大的進(jìn)步。但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是我們的目標(biāo)。未來(lái)十年，我們要從今天的4.5%提升到15%，要增加10個(gè)以上百分點(diǎn)。
衡量一個(gè)大國(guó)的資本市場(chǎng)是不是國(guó)際金融中心，有一個(gè)很重要的指標(biāo)，就是外國(guó)投資者的占比。在美國(guó)市場(chǎng)上，外國(guó)投資者占比18%左右，因?yàn)槊绹?guó)的內(nèi)生性資本力量很強(qiáng)大了。倫敦市場(chǎng)60%，東京市場(chǎng)40%，倫敦市場(chǎng)是高度國(guó)際化的市場(chǎng)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和美國(guó)有點(diǎn)類(lèi)似，內(nèi)生性資本的力量巨大，但是達(dá)到外國(guó)投資者的占比到15%甚至18%是可能的，我們的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與美國(guó)相類(lèi)似。
為此，我們要做很多改革。如果境外投資者占比達(dá)到15%，中國(guó)資本市場(chǎng)可以認(rèn)為已經(jīng)開(kāi)始成為新的國(guó)際金融中心。要實(shí)現(xiàn)這樣一個(gè)目標(biāo)，以下幾項(xiàng)改革必須推進(jìn)：
（1）必須推進(jìn)人民幣可自由交易的改革。如果人民幣不能自由交易，也就不可能大幅度提高境外（國(guó)外）投資者的投資占比，從而也就不可能成為國(guó)際金融中心。
（2）切實(shí)完善法律，讓依法治國(guó)、依法治市深入人心、化為靈魂，這樣作為國(guó)際金融中心的中國(guó)資本市場(chǎng)才有了堅(jiān)實(shí)的法制基礎(chǔ)。
（3）要進(jìn)一步提高契約精神。契約精神是市場(chǎng)有效運(yùn)行的樞紐。政策要保持穩(wěn)定性、可預(yù)期性。一個(gè)時(shí)期以來(lái)我們的政策變動(dòng)太快，讓人無(wú)所適從。政府與市場(chǎng)的契約就是政策。政策一旦確定，是不能變得。頻繁變動(dòng)的政策，擾亂了預(yù)期，市場(chǎng)難以發(fā)展起來(lái)。所以，良好的契約精神很重要。
（4）透明度。投資者是根據(jù)市場(chǎng)的信息披露來(lái)做投資的，所以，信息披露很重要。透明度是市場(chǎng)發(fā)展的基石。
（5）經(jīng)濟(jì)要有持續(xù)的創(chuàng)新能力。沒(méi)有創(chuàng)新能力，經(jīng)濟(jì)社會(huì)就有衰退的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)也會(huì)隨之衰退，人民幣幣值也難以穩(wěn)定。所以，我們必須形成良好的制度平臺(tái)、政策環(huán)境，讓經(jīng)濟(jì)具有持續(xù)的創(chuàng)新能力。
（6）要保持應(yīng)有的國(guó)防能力，讓所有人在中國(guó)投資都是安全的、放心的。
做到上述這幾條，中國(guó)資本市場(chǎng)就有極大可能成為國(guó)際金融中心。目前我們的硬條件已經(jīng)具備，經(jīng)濟(jì)規(guī)模、國(guó)際貿(mào)易規(guī)模、經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、有中國(guó)特色社會(huì)主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度等硬條件日益成熟，如果法制基礎(chǔ)、契約精神、透明度等軟條件得到進(jìn)一步改善，中國(guó)資本市場(chǎng)有理由成為新的國(guó)際金融中心。對(duì)此，我們應(yīng)有信心。
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