對2023年形勢的10個研判
經濟機器 云阿云智庫•2023中國經濟專題•資本中國
導讀：2022年充滿了“驚嚇”和不確定性，美聯儲暴力加息、俄烏沖突、疫情走勢跌宕起伏，股市等權益市場大幅下跌。2022年再見，再也不見。進入四季度以來，疫情、房地產、互聯網等政策都在調整，美聯儲加息節(jié)奏出現明顯放緩信號。
種種跡象表明，2023年是值得期待的一年。那么，2023年宏觀形勢方面有哪些趨勢值得重視？我們梳理了10個方面，供大家參考。
01疫情不會一夜消失，但經濟正常化將不可逆轉
過去3年，疫情及防疫政策動態(tài)演進，是宏觀經濟及資本市場第一性的影響因素，重要性在宏觀政策之前。2022年底，防疫政策迎來重大拐點，走向共存成為不可逆轉趨勢。
目前，關于疫情對經濟的影響有兩種聲音：
1. 樂觀一派認為，春節(jié)集中感染之后，全國將快速形成免疫屏障，2月份起經濟將快速實現復蘇，疫情將一次過關；
2. 悲觀一派認為，集中感染帶來醫(yī)療擠兌和病毒變異，未來沖擊將不定期出現，目前只是開始。
我們認為，這兩種聲音都有一定道理：
1. 快速過峰的確會在最短時間內建立免疫屏障，但代價可能是短期醫(yī)療擠兌，也提升了病毒未來變異的概率，這意味著病毒沖擊不是最后一次。
2. 但從經濟層面，沖擊力度會出現邊際減弱跡象。以日本為例，從疫情暴發(fā)至今，已經經過了7波沖擊高峰，從原始株，到Delta，到Omicron各種變異，帶來了一定超額死亡。但對工業(yè)生產和消費沖擊第一輪時最大，之后顯著降低。特別地，之后沖擊中，疫情對供給端（生產）的沖擊大于消費端（圖1）。
后續(xù)，隨著新一代疫苗的接種、藥物供應的跟上、以及對疫情規(guī)律認識的深入，即使未來出現新的變異毒株，對經濟活動的沖擊也將邊際遞減，經濟逐步恢復正�；�
02“疤痕效應”下，不要對“V”型復蘇有過高期待，穩(wěn)增長仍要出實招
目前，市場對明年經濟正�；w較為樂觀。一些經濟學家預測明年出現“V”型反彈，全年經濟至少在6%以上，甚至有的看到8%以上。我們對2023年也具有較高期待，預期全年增速在5.5%附近，高于市場一致預期的5.1%。
但不宜對“報復性”反彈的高度和持續(xù)性抱有過高期待，2023年疫后復蘇更有可能走出2021年“W”型走勢：
1. 快速過峰下，對經濟短期沖擊或比預期想象的更大。短期內集中感染，會導致工廠工人不足，供應鏈受到沖擊�？紤]到春節(jié)人員流動會帶來一波感染高峰，春節(jié)后農民工返崗比率將有一個明顯下降，返崗時間將更緩慢，今年春季的“民工荒”或將比歷年更嚴重。
以美國、韓國和中國香港、中國臺灣為例，疫情之后，勞動參與率均一度出現了明確下降，然后呈現緩慢回升的態(tài)勢（圖2）。過去3年中，我國采取“動態(tài)清零”方針，控制住了疫情蔓延，使供應鏈在全球率先恢復。隨著疫情政策的優(yōu)化調整，我國勞動參與率和供應鏈短期也將面臨一定考驗，應值得重視。
2. 與短期擾動相比，復蘇的持續(xù)性更值得關注。經濟正�；酰_實會出現“報復性反彈”。但過去3年，大量中小線下商戶破產，失業(yè)情況嚴重，疫情對居民收入、消費預期和投資預期產生了巨大沖擊（圖3），外資信心也出現一定波動，這些都會影響復蘇的高度和持續(xù)性。中央會議將“改善社會心理預期、提振發(fā)展信心”放到綱舉目張的高度，就是看到了疫情沖擊的嚴峻性，抓住了問題的要害。
目前市場上有一種聲音，擔心2023年經濟出現過熱，并提出警惕刺激力度過大，導致美國式高通脹出現。這種“預防性緊縮”心態(tài)，也影響到一些關鍵會議精神，使2023年經濟刺激力度整體略顯“克制”。
這種聲音忽略了疫情3年對我國經濟造成的“永久性”傷害，忽略了我國過去幾年經濟處于持續(xù)亞衰退狀態(tài)的現狀。如果穩(wěn)增長力度如果過小，則2023年經濟有可能復制2021年前高后低的經濟走勢，下半年或4季度起，經濟增速將再次進入下降通道（圖4）。
03宏觀政策：整體穩(wěn)中求進，期待驚喜
今年宏觀政策的總基調是“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”。加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發(fā)展的合力。
其中，積極的財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度，在有效支持高質量發(fā)展中保證財政可持續(xù)和地方政府債務風險可控。這些措辭表明，財政會適度發(fā)力支持穩(wěn)增長，但前提是不能危及財政持續(xù)性和導致地方債務反彈，財政支出強度只能是“必要”的，而非“強有力”的。兩會政府工作報告會公布財政赤字比例和地方專項債規(guī)模，這兩個數字有提高空間，但也不要預期太高。
穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，表明貨幣政策仍聚焦在“精準”和“結構”上，總量寬松會有一點，但不會出現流動性泛濫，即不搞大水漫灌，繼續(xù)搞“精準滴灌”。這意味著，明年降準仍有1-2次的空間，MLF/LPR也有1-2次調降空間，但M2增速仍和名義GDP增速基本匹配。
明年的不確定性在于，集中精力搞好經濟的高度共識，和稍顯克制的宏觀政策總基調如何自洽。特別是在經濟下行壓力較大時，可能會有一些超預期的寬松。
04 CPI中樞或低于預期，通縮仍是主要矛盾
目前，市場整體對明年通脹預期較高，均值在2.1%左右，最低預期也有1.8%。但據我們測算的基準情景，明年CPI中樞或者1.1%左右，低于市場預期。年初最高通脹會在1.7%左右，其后逐步回落，年中最低跌破1% 。
豬肉價格是影響通脹的核心變量，我們預計其在2023年，整體呈震蕩回落走勢。一季度偏弱，二三季度回升，四季度又出現下降。這主要由于能繁母豬去年4月份開始觸底回升，對今年1季度供給帶來提振，春節(jié)后豬肉價格面臨一定下行壓力。我們假設基準情景下，明年豬肉價格中樞在當前的30元/公斤左右。
另一個核心變量——原油價格。今年油價已從120美元/桶的高位，回落至80美元/桶左右。預計明年原油市場大概率呈供需兩弱的格局。一方面，在需求端，海外經濟衰退，導致需求整體偏弱；另一方面，在供給端，俄羅斯減產和OPEC+限產，有意維持原油價格平穩(wěn)。因此基礎情景下，我們假設，明年原油價格中樞在80-90美元/桶。
考慮到明年俄烏沖突、其他地緣影響以及我國經濟復蘇的不確定性，我們模擬了不同情景下的通脹情況。結果顯示，基礎情景下，2023年，通脹中樞也僅在1.1%左右，峰值在1.7%附近。即使考慮到核心通脹因經濟復蘇而提振，明年通脹中樞也僅在1.4%左右。對抗通縮才是我們當前面臨的主要矛盾。
05收入效應和替代效應逆轉，今年出口增速料將回落
過去兩年，由于疫情控制得較好，我國出口十分強勢，成為拉動經濟增長的重要動力。2021年，我國出口占全球出口份額，便已超過美德兩國（第二名和第三名）出口份額之和。
過去兩年的出口高景氣主要源于，一是需求端收入效應，海外主要經濟體為對抗疫情，推出了超寬松政策，極大刺激了商品貿易需求；二是供給端替代效應：由于我國率先控制住了疫情，供應鏈率先恢復，進而承接了大量因海外供應鏈中斷而轉移過來的訂單。去年初的俄烏沖突進一步強化了替代效應，傳統(tǒng)出口強國德國也一度出現貿易逆差。
進入2023年，收入效應和替代效應均出現消退甚至反轉，出口增速面臨一定下降壓力。在需求端收入效應方面，2022年下半年以來，主要經濟體景氣度持續(xù)回落，美國、歐洲、日本PMI均跌落至50%的枯榮線以下（圖6），明年全球經濟衰退是大概率問題，蛋糕會減小，拖累我國外需。
在供給端替代效應，海外供應鏈正在持續(xù)恢復，而國內短期會受到疫情沖擊。特別是歐洲能源危機的影響已經大幅緩解。德國、英國電力價格近來迅速回落，恢復至2021年左右的低位（圖7），歐洲天然氣價格已經降至俄烏沖突前水平。疫情方面，海外基本實現經濟正常化，供應鏈壓力也大幅下降。
今年下半年以來，我國出口增速持續(xù)回落，11月同比增速-8.7%。我們預計2023年出口增速或將負增長，增速在-5%至-10%之間。
06房地產：最壞的情況將過去，但突圍難度比預期大許多
過去兩年，多種因素疊加下，房地產市場陷入“瀕死”狀態(tài)：土地流拍、銷量暴跌、新房爛尾頻發(fā)、開發(fā)商紛紛暴雷。去年下半年以來，有關部門推出“三支箭”，給開發(fā)商強力“輸血”，極大地穩(wěn)定了市場，措施非常有力，效果非常明顯，強力點贊。
但從基本面來看，目前房地產仍未見實質性改善信號。從量上看，30大中城市成交面積，自12月以來依舊低迷，全月成交量同比下滑超20%。從價上看，城市二手房出售掛牌價格，年內持續(xù)回落，12月甚至有加速跡象。
與歷輪周期相比，本輪低迷源于舊平衡打破下的信心崩潰。過去一段時間，多種因素疊加下，民營開發(fā)商普遍陷入困難，社會對民營開發(fā)商的惡意上升，很多人鼓噪民營開發(fā)商退出歷史舞臺論。
民營開發(fā)商一方面財務狀況極端困難，另一方面對未來的不確定性看不清楚，普遍處于躺平狀態(tài)。地方城投和國企央企倉促補位，成為拿地主力，但難以扭轉頹勢。
據克而瑞數據顯示，2022年全年，TOP 100房企拿地總金額同比下滑近6成，投資意愿跌至近5年來的谷底。
購房者也普遍面臨信心不足。一是新房爛尾風險過去一段時間上升。民營開發(fā)商并不是可有可無的“Nobody”，前100強房地產開發(fā)企業(yè)中，76家是民營企業(yè)；前100強民營開發(fā)商中，有60.5%出現違約，加上其他暴雷（比如理財擠兌、股價暴跌、資金周轉困難等），出問題的比例超過80%。
二是過去一段時間，居民收入預期和就業(yè)預期處于歷史低位，購買能力顯著下降。
三是房地產舊均衡打破，新模式待定，不確定性處于極高階段。
中央經濟工作會議確實在支持剛性和改善性需求方面，釋放了友好和有力信號。這些措施在此前歷輪周期中，足以扭轉下行趨勢。但這一次，房地產市場參與各方受傷極其嚴重，單純靠周期性寬松，不解決長期結構性擔憂，想要走出困境，可能還不夠。
07新能源行業(yè)：3年牛市后，終將迎來洗牌時刻？
2018年以來，隨著成本下降，風電、光伏逐步實現平價，產業(yè)發(fā)展提速，進入2022年風光基地建設寫入政府工作報告，各地政策陸續(xù)推出能源十四五規(guī)劃，政策支持進一步落地。海外能源危機導致新能源出口需求提升。行業(yè)高景氣下，新能源各細分行業(yè)10倍股頻出，走出3年大牛市。
但進入2023，新能源行業(yè)將面臨階段性全面過剩，處于一個洗牌階段。從需求層面看，受國補到期影響，新能源汽車2022年銷量增長接近100%，透支明顯，2023年面臨增速下降甚至負增長。光伏整體維持30%以上裝機量增長，但增速出現一定回落。
從供給層面看，過去幾年高景氣刺激下，新能源產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)不斷有新玩家進入，2023年進入產能投放期，供過于求現象十分突出。
經歷3年牛市后，2023年，新能源行業(yè)進入一個洗牌時刻。股價反應持續(xù)領先于基本面，很多龍頭股價頂部回撤已經超過50%，對于過剩和價格下行也有較充分預期。在產能絕對性過剩十分嚴重的情況下，以價換量策略、產品升級和技術路線策略能否奏效，值得觀察。
08美國經濟：增長和通脹誰先回落？鷹派立場扛多久？
2022年，美聯儲“暴力加息”，成為全球資本市場最重要的影響變量，沒有之一。去年12月份，美聯儲開始放緩加息節(jié)奏，加息節(jié)奏“Slower For Longer”。因此，2023年美聯儲貨幣政策將在“Slower”和“Longer”之間平衡，核心是美國增長和通脹誰先回落：
復蘇情景：增長加速，通脹持續(xù)回落。這是樂觀情景，美聯儲加息節(jié)奏會放緩，EPS擴張，美國風險資產將再次大幅上漲；
衰退情景：增長回落，通脹回落。這是市場一致情景，此時加息節(jié)奏會大幅放緩，甚至2023年轉向降息。此情景下，加息對風險資產的壓制解除，但EPS向下也會導致股市下行，兩者權衡，影響股市最終方向。
滯脹情景：增長回落，通脹加速。這是一個悲觀情景，概率不高，但也不容忽視。在此情景下，EPS下降，加息上升壓縮PE，那么美股將迎來第二年大熊市。
2023年更接近真實的情景是增長和通脹均在回落，但回落速度慢于預期。在移民政策、疫情等多重因素下，美國失業(yè)率維持歷史低位，工資-通脹螺旋下通脹回落緩慢，12月ADP就業(yè)數據是市場預期值的1.6倍，顯示就業(yè)市場超預期強勁；房屋出租空置率為上世紀80年代以來歷史低位，也將繼續(xù)拖累住宅分項（核心PCE占比17%）回落速度。因此我們預計通脹回落緩慢，核心PCE將在年底回落至3%-3.5%。
犯錯空間大幅壓縮，在確認通脹可控之前，美聯儲緊縮立場年內不會轉向。上世紀70年代滯脹的教訓歷歷在目，央行若提前降息將導致通脹預期難以扭轉，控制通脹將付出更多代價。鮑威爾12月明確表示“We still have some ways to go”。
從芝加哥聯儲金融條件指數來看，目前這一數值為-0.05%，金融緊縮程度遠低于80年代的3.5%-4%；消費者信貸規(guī)模依然處于擴張階段，因此美聯儲年內不會輕易轉向。12月會議紀要也顯示美聯儲認為貨幣政策應足夠緊縮以保證通脹長期回落至2%才會轉向。我們預計年內利率將維持5.0-5.25%到年底，加息態(tài)度轉向需要等到2024年。
09地緣政治：會有哪些新“變數”？
百年未遇大變局下，國際秩序和地緣政治也成為了影響資產價格的重要變量之一，也是投資布局時必須要考慮的因素。
中美關系方面，結構性矛盾決定了，“競爭對手”關系短期不會變，邊際惡化的空間有限。雙方高層都在有意管控分歧，將競爭控制在一個可控的范圍，防止滑出軌道。
過去幾年，激烈斗爭中，雙方底線基本摸清，邊際上進一步變壞的概率在下降。2023年，美國會繼續(xù)“切香腸”，測試我們的底線，但總體來看，俄烏沖突后，雙方都在總結經驗教訓。短期內，臺海/南海爆發(fā)熱戰(zhàn)的概率在下降。
俄烏沖突是否升級，也是影響國際局勢的重要變量。盡管俄烏沖突對市場的邊際效應在迅速下降，但未來走勢會否升級，也是重要看點。對于俄方而言，戰(zhàn)場局勢持續(xù)的被動下，和談機會不可能，必須放手一搏；對于烏克蘭來說，讓俄羅斯退出克里米亞、賠款等談判要價幾乎不可能，唯一選擇就是戰(zhàn)場上見分曉。
目前重點關注的是，俄羅斯在非常規(guī)武器使用上會否邁出一步，域外大國（比如北約）會否實質性下場參戰(zhàn)，從而將戰(zhàn)爭烈度升級到一個新的高度。
10權益市場：困境反轉行情持續(xù)多久？
2022年四季度，疫情防控松綁+房地產三支箭+美聯儲加息節(jié)奏放緩+互聯網政策反轉等多重因素利好下，權益市場迎來了一波交易“困境反轉”的春季行情，目前仍在持續(xù)中。
行情持續(xù)多久，2023年會否迎來牛市？是大家普遍關心的問題。從中央對2023年的定調來看，政策會加力，但不會有大水漫灌，整體仍維持立場。因此，從流動性來看，不支持大的牛市。
但是這并不意味著今年沒有機會。相反，疫情防控放松下，消費迎來報復性反彈，線下消費或將迎來一大波結構性機會。房地產成為經濟復蘇的短板，被擠到墻角后的政策反擊也值得期待。
這波行情的第一個觀察點是兩會，如果具體的KPI如GDP增速、財政赤字率、地方專項債和M2指標顯著高于預期，那么2023年或將走出一波超預期的“牛市行情”。反之，如果政策支持力度有限，則隨著報復性反彈效果減弱，經濟下行壓力再現，那么市場或將再次回到震蕩行情。
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