2022年城投大事記
2023-01-20云阿云智庫•財(cái)政金融•城投顧問
作者 I 王鈺 陳俊松 龔程晨
主要內(nèi)容
2022年一季度城投債券審批持續(xù)收緊，城投債發(fā)行、凈融規(guī)模同比環(huán)比均出現(xiàn)下滑，至4-8月的“資產(chǎn)荒搶券行情的出現(xiàn)”，再至年底理財(cái)贖回潮背景下城投信用利差快速上升，全年市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)譎云詭。從代表事件來看，重慶能投的破產(chǎn)重整、蘭州城投的“技術(shù)性違約”、云南康旅的提前兌付再到遵義道橋的銀行貸款展期，疊加此起彼伏的非標(biāo)逾期等信用瑕疵事件，城投信仰到底是持續(xù)減弱還是被持續(xù)充值了是市場(chǎng)各方都非常關(guān)注的問題。由此，我們梳理選取了2022年十件代表性的事件以回顧和展望。
事件一：4月11日，重慶能投破產(chǎn)重整
事件二：4月18日，“央行23條”發(fā)布
事件三：4-8月，“資產(chǎn)荒”再度出現(xiàn)
事件四：5月18日及7月29日，財(cái)政部?jī)纱瓮▓?bào)隱債問責(zé)典型案例
事件五：6月13日，國(guó)務(wù)院辦公廳對(duì)外公布20號(hào)文，明確提出了推動(dòng)省以下財(cái)政體制改革的主要目標(biāo)
事件六：8月29日，蘭州城投“技術(shù)性違約”
事件七：9月15日，云南康旅集團(tuán)擬提前兌付債券
事件八：11月以來，城投債取消或推遲發(fā)行情況明顯增多
事件九：12月1日，柳州東投一連7只債券被處罰；2022年城投反腐力度較大，全年至少43名發(fā)債城投高管被查
事件十：12月30日，遵義道橋披露銀行貸款重組方案
通過對(duì)全年城投重要事件/政策的梳理，不難看出：
（1）從政策端來看，遏增化存、防范城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是近年城投融資政策一以貫之的主基調(diào)，“有保有壓”亦是政策主動(dòng)作為的慣用手段，全面放松的時(shí)代一去不復(fù)返，且對(duì)于城投融資違規(guī)行為絕不姑息和嚴(yán)加監(jiān)管的態(tài)度越來越得到充分體現(xiàn)。
（2）城投信用瑕疵事件的級(jí)別從各個(gè)維度來看均在逐漸升級(jí)，從非標(biāo)違約到銀行貸款逾期，再到債券的“技術(shù)性違約”，從區(qū)縣平臺(tái)到省會(huì)城市主平臺(tái)，信用瑕疵背后主要是流動(dòng)性緊張或債務(wù)管理失序。目前，銀行貸款“15號(hào)文”的緊箍咒仍在、債券融資審批持續(xù)收緊和非標(biāo)融資遭遇強(qiáng)監(jiān)管，背負(fù)高額的債務(wù)壓力下，任何影響城投公司再融資能力/渠道的政策或事件皆有可能牽一發(fā)而動(dòng)全身，使得企業(yè)遭受流動(dòng)性危機(jī)。展望未來，對(duì)于前期無序舉債、過度舉債、無效舉債且經(jīng)濟(jì)發(fā)展較弱區(qū)域的“尾部城投”更需保持高度警惕。
（3）“開前門堵后門”的效應(yīng)正逐漸顯現(xiàn)，一方面隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、發(fā)展特征的變化以及政府專項(xiàng)債對(duì)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的補(bǔ)充，地方政府靠城投融資投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求減弱，另一方面交易所和銀行間協(xié)會(huì)均對(duì)城投債券審批進(jìn)行分級(jí)管理，大幅收緊用于項(xiàng)目建設(shè)的債券審批，由此，無論主動(dòng)還是被動(dòng)，城投公司作為區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體、政府融資平臺(tái)的定位向城市運(yùn)營(yíng)商或經(jīng)營(yíng)性國(guó)企轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，背后對(duì)應(yīng)的是城投公司業(yè)務(wù)模式、資金流、償債能力分析邏輯的變化，需及時(shí)調(diào)整對(duì)于轉(zhuǎn)型后主體的分析框架。
（4）截至目前，各地化債模式涌現(xiàn)出了多種方式，從銀行貸款置換存量貸款和非標(biāo)的“鎮(zhèn)江模式”、貴州的“茅臺(tái)化債”、天津兩次高規(guī)格“懇談會(huì)”再到2022年的遵義道橋的債務(wù)重組、云南康旅的提前償付，均給市場(chǎng)注入了一定信心，但各地化債模式主要是“因地制宜”，整體來看復(fù)制難度較大。
事件一：4月11日，重慶市第五中級(jí)人民法院發(fā)布消息，重慶市能源投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“重慶能投”）等16家國(guó)有企業(yè)以“已具備破產(chǎn)原因但具有重整價(jià)值及可行性”為由，分別向重慶市第五中級(jí)人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整，并同時(shí)提出預(yù)重整申請(qǐng)。
點(diǎn)評(píng)：重慶能投從千億國(guó)企到負(fù)債重整的原因有以下方面：1、煤礦關(guān)停。2020年底，重慶市政府決定關(guān)停該市全部煤礦，重慶能投旗下14個(gè)煤礦無一幸免，核定淘汰煤炭產(chǎn)能共計(jì)1,150萬噸/年，直接導(dǎo)致重慶能投獲得現(xiàn)金流的能力受到了極大的削弱。2、債務(wù)沉重，融資不暢。截至2021年6月末重慶能投有息債務(wù)達(dá)227億元，滾續(xù)壓力很大，且在出現(xiàn)信用證、銀承違約后重慶能投新增授信困難。
雖然市場(chǎng)對(duì)重慶能投的破產(chǎn)早有預(yù)期，但省級(jí)國(guó)企的破產(chǎn)仍對(duì)當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境造成了一定影響。根據(jù)DM數(shù)據(jù)，截至2022年底，重慶市3年期、5年期間公募城投債券信用利差排名全國(guó)32個(gè)省級(jí)行政區(qū)的第9名、第10名，排名靠前的主要是貴州省、云南省、遼寧省、天津市、黑龍江省和吉林省等省份；近6個(gè)月利差上升情況排名第3名和第13名。疊加城投債審核收緊等因素，2022年全年重慶市城投債發(fā)行和凈融資同比分別下滑約23%和62.5%，表現(xiàn)弱于全國(guó)水平，分別為同比下滑13%和52.2%。
同時(shí)，重慶能投的破產(chǎn)進(jìn)一步削弱了經(jīng)營(yíng)性國(guó)企的信仰。一方面，當(dāng)前政策持續(xù)要求推動(dòng)政企分開和城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、發(fā)展特征的變化，城投公司承擔(dān)的職能定位必然發(fā)生變化，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體、政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘羞\(yùn)營(yíng)商或經(jīng)營(yíng)性國(guó)企是大勢(shì)所趨；另一方面，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年及以后平臺(tái)公司宣布退出融資平臺(tái)的案例開始出現(xiàn)明顯增多，其中2022年宣布退出政府融資平臺(tái)城投共涉及7個(gè)區(qū)域，近20家城投公司，未來可能會(huì)有越來越多的城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)類國(guó)企，需要注意識(shí)別并調(diào)整這類主體的分析框架，更加關(guān)注企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力、現(xiàn)金流、償債能力等。
事件二：4月18日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“央行23條”），提到了“要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施”。
點(diǎn)評(píng)：4月18日，“央行23條”發(fā)布，在上一輪城投政策寬松周期（2018年7月-2020年12月）中多次出現(xiàn)過與“央行23條”內(nèi)容相似的描述，尤其是2018年7月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議及國(guó)辦發(fā)〔2018〕101號(hào)關(guān)于“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾”的相關(guān)描述更是開啟了城投政策新一輪的寬松周期。
2022年一季度城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資額同比分別下降了8.65%和15.78%，交易所公司債終止審查項(xiàng)目大幅增加，且滬深交易所、銀行間交易商協(xié)會(huì)仍在收緊城投債融資審批，“央行23條”的發(fā)布一定程度上提振了市場(chǎng)的信心，但我們認(rèn)為“央行23條”并不意味著城投債政策的放松。
在央行23條發(fā)布后的第二天4月19日，習(xí)近平主席主持召開中央全面深化改革委員會(huì)第二十五次會(huì)議，會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要壓實(shí)地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴(yán)查處違法違規(guī)舉債融資行為。
近年來遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，防范城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直是城投融資政策一以貫之的主基調(diào)， “有保有壓”亦是政策主動(dòng)作為的慣用手段。但政策直接“作用點(diǎn)”由2018年之前的資金需求端開始向資金供給端及債券供給端轉(zhuǎn)變。針對(duì)城投公司的資金需求端，政策一直收緊，從未放松；而針對(duì)資金供給端則“有松有緊”。因此我們認(rèn)為，“央行23條”針對(duì)的是城投資金供給端的邊際放松，城投債監(jiān)管政策延續(xù)的背景下，銀行信貸方面邊際轉(zhuǎn)松的可能性相較于債券融資更大，從2022年全年債券發(fā)行和審批情況來看，亦能得到印證。
事件三：4-8月，“資產(chǎn)荒”再度出現(xiàn)，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)信用利差大幅壓縮，城投債受到資金追捧。
點(diǎn)評(píng)：我們認(rèn)為本輪“資產(chǎn)荒”出現(xiàn)有三個(gè)主要原因，一是市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，貨幣政策保持持續(xù)寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性充足， 2022年4月存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率DR001、DR007及銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率R001、R007基本維持在1.3%~2.0%區(qū)間震蕩，遠(yuǎn)低于政策利率水平，市場(chǎng)對(duì)固定收益類資產(chǎn)的需求上升；二是股市風(fēng)險(xiǎn)上升，資金有避險(xiǎn)需要從股市流入債市；三是固定收益類資產(chǎn)供給減少，供需平衡打破，新發(fā)行債券的認(rèn)購(gòu)熱度明顯抬升，2022年5月新券申購(gòu)/發(fā)行倍數(shù)已從過去的1.5附近抬升至2以上，部分城投債的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到60倍甚至更高。
但2022年8月中下旬以來，“資產(chǎn)荒”的邏輯演繹出現(xiàn)了變化，由于前期利差壓縮過低，疊加對(duì)流動(dòng)性收緊的憂慮，信用債利差整體有所走闊。11月受銀行理財(cái)贖回潮的影響，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情，信用利差大幅走闊，城投債區(qū)域分化加劇。因此，我們認(rèn)為雖然本輪“資產(chǎn)荒”進(jìn)入尾聲，但信用債的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象可能會(huì)長(zhǎng)期存在，對(duì)于中高資質(zhì)主體的中短期債券，仍具有博弈空間，投資者需防范的是局部領(lǐng)域的尾部風(fēng)險(xiǎn)。
事件四：5月18日，財(cái)政部網(wǎng)站通報(bào)8個(gè)隱性債務(wù)問責(zé)典型案例， 7月29日，財(cái)政部網(wǎng)站再次通報(bào)8個(gè)典型案例，問責(zé)內(nèi)容主要是關(guān)于融資平臺(tái)公司違法違規(guī)融資新增地方政府隱性債務(wù)。
點(diǎn)評(píng)：5月18日，財(cái)政部監(jiān)督評(píng)價(jià)局發(fā)布了《財(cái)政部關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例的通報(bào)》，這是2018年以后財(cái)政部再次掛網(wǎng)披露問責(zé)，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。此前的問責(zé)是根據(jù)十九大、全國(guó)金融工作會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告，依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)和中央巡視要求，財(cái)政部函請(qǐng)地方進(jìn)行查處，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決打好防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，并由財(cái)政部預(yù)算司披露問責(zé)（預(yù)算司承擔(dān)政府債務(wù)管理有關(guān)工作，歸口管理財(cái)政部各地監(jiān)管局業(yè)務(wù)工作）。而2022年的兩次問責(zé)則是為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問題終身問責(zé)、倒查責(zé)任的要求，財(cái)政部會(huì)同相關(guān)部門持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管力度，推動(dòng)有關(guān)地方和部門切實(shí)開展問責(zé)工作，強(qiáng)調(diào)有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，并由財(cái)政部監(jiān)督評(píng)價(jià)局披露問責(zé)（監(jiān)督評(píng)價(jià)局負(fù)責(zé)地方政府債務(wù)及隱性債務(wù)的檢查工作）。
雖然都是為了遏制違法違規(guī)融資舉債，但此前的問責(zé)是堅(jiān)決遏制，本年度的問責(zé)則是嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，警示教育。選擇此刻進(jìn)行警示教育，除了監(jiān)管常態(tài)工作展現(xiàn)之外，也是在寬信用、寬財(cái)政的政策下，財(cái)政系統(tǒng)對(duì)地方政府和平臺(tái)融資的紅線與底線的強(qiáng)調(diào)，力求形成有效震懾，避免新增隱性債務(wù)和隱性債務(wù)化解不實(shí)，這也正是本次問責(zé)主體涉及的違規(guī)問題。
對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的隱債監(jiān)管是否會(huì)加強(qiáng)，我們認(rèn)為中央對(duì)地方政府隱性債務(wù)的化解工作是穩(wěn)步推進(jìn)的，對(duì)新增隱性債務(wù)的控制是始終嚴(yán)格的。隱債監(jiān)管工作始終遵循“有序”和防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”兩大原則，即2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度，和中央財(cái)經(jīng)委第十次會(huì)議指出的要防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)。上述兩項(xiàng)原則是市場(chǎng)把握政策尺度的關(guān)鍵。
事件五：6月13日，國(guó)務(wù)院辦公廳對(duì)外公布20號(hào)文，明確提出了推動(dòng)省以下財(cái)政體制改革的主要目標(biāo)，并圍繞目標(biāo)部署改革的具體措施，強(qiáng)調(diào)省以下財(cái)政管理重點(diǎn)領(lǐng)域的紀(jì)律性問題。
點(diǎn)評(píng)：6月13日，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)〔2022〕20號(hào)），文件重點(diǎn)部署了五個(gè)方面重點(diǎn)改革措施，包括清晰界定省以下財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任、理順省以下政府間收入關(guān)系、完善省以下轉(zhuǎn)移支付制度、建立健全省以下財(cái)政體制調(diào)整機(jī)制、規(guī)范省以下財(cái)政管理。
20號(hào)文的主基調(diào)在于對(duì)均衡的的強(qiáng)調(diào)，在事權(quán)方面，強(qiáng)化省級(jí)政府事權(quán)，以提升省內(nèi)各地區(qū)間公共服務(wù)均等化程度；在財(cái)權(quán)方面，省內(nèi)各級(jí)財(cái)政之間的收入分享機(jī)制應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一、明確，減少收入分成層面的彈性和傾斜，并強(qiáng)化省級(jí)財(cái)權(quán)，同時(shí)將穩(wěn)定的稅源留給地方，維持基層稅源的穩(wěn)定性，并在此基礎(chǔ)上通過轉(zhuǎn)移支付幫扶老少邊窮地區(qū)。
從城投債市場(chǎng)更關(guān)心的側(cè)重點(diǎn)來看，20號(hào)文指出規(guī)范各類開發(fā)區(qū)財(cái)政管理體制，強(qiáng)化開發(fā)區(qū)管委會(huì)等政府派出機(jī)構(gòu)舉債融資約束，這意味著過去新區(qū)融資發(fā)展模式或?qū)?huì)由“無序”逐漸轉(zhuǎn)向“有序”，目前全國(guó)各類開發(fā)區(qū)債券融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了較大的體量，后設(shè)新區(qū)新增融資及存量的開發(fā)區(qū)平臺(tái)再融資滾續(xù)約將面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管。
在加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理方面，20號(hào)文指出堅(jiān)持省級(jí)黨委和政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)總責(zé)，適度增強(qiáng)省級(jí)調(diào)控能力，未來省級(jí)政府在地區(qū)資源協(xié)調(diào)中或?qū)l(fā)揮更大作用。此外，對(duì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)不明顯、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿τ邢�、�?cái)政較為困難的縣，可納入省直管范圍或參照直管方式管理，加強(qiáng)省級(jí)對(duì)縣級(jí)的財(cái)力支持，弱資質(zhì)的區(qū)縣未來有望能夠得到更為直接的省級(jí)政府的支持。
但是不管是“總負(fù)責(zé)”還是“省管縣”，都不意味著省政府兜底，風(fēng)險(xiǎn)依舊需要防范。20號(hào)文整體偏于頂層的設(shè)計(jì)，能否緩解基層財(cái)政窘境、帶來弱區(qū)縣基本面更積極的變化，還需要結(jié)合財(cái)政實(shí)務(wù)考慮。
事件六：8月29日，清算所公告稱，未能足額收到蘭州市城市發(fā)展投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘭州城投”）應(yīng)支付“19蘭州城投PPN008”的兌付資金，無法完成債券付息兌付。不過當(dāng)日晚間20：30大額付款通道開通后，蘭州城投及時(shí)將利息付款至PPN專戶，并未構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。
點(diǎn)評(píng)：此次技術(shù)性違約事件背后，是蘭州市在重債之下的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，而基本面壓力的上升，更是進(jìn)一步加劇了償債風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，其一，蘭州市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力在省會(huì)城市中較為弱勢(shì)，2021 年GDP 和一般公共預(yù)算收入僅高于呼和浩特、銀川、海口、西寧和拉薩；其二，債務(wù)率相對(duì)較高，在27 個(gè)省會(huì)城市中排名第11；其三，蘭州市土地市場(chǎng)自2021年起持續(xù)降溫，導(dǎo)致土地出讓收入下滑明顯，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年蘭州市成交土地總價(jià)同比下降42%，2022年上半年該指標(biāo)較上年同期繼續(xù)下降50%。其四，2021-2022 年是蘭州市級(jí)城投平臺(tái)的償債高峰，但2021 年市級(jí)城投平臺(tái)新發(fā)行債券同比大幅下降至59 億元，此次技術(shù)性違約或?qū)е略偃谫Y繼續(xù)惡化。
11月以來，蘭州城投為其控股股東蘭州建設(shè)投資（控股）集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘭州建投”）旗下子公司擔(dān)保的近1億非標(biāo)債務(wù)展期到期后仍不能按約償還。2022年11月7日，甘肅人大發(fā)布《甘肅省人民政府關(guān)于全省金融工作情況的報(bào)告》，明確提出：對(duì)重點(diǎn)發(fā)債企業(yè)逐筆督促落實(shí)償債資金來源，對(duì)存在兌付風(fēng)險(xiǎn)的到期債券，第一時(shí)間進(jìn)行預(yù)警并介入處置，確保所有債券均按期足額兌付。特別是持續(xù)深入開展蘭州建投風(fēng)險(xiǎn)處置化解工作，確保蘭州建投公開市場(chǎng)債券剛性兌付。在此背景下蘭州城投脫保事件的發(fā)生，再次展現(xiàn)出蘭州市的流動(dòng)性困境。但是即便如此，工作報(bào)告里仍要求確保所有債券均按期足額兌付，對(duì)“城投信仰”再次充值。
我們認(rèn)為，技術(shù)性違約的背后本質(zhì)仍然是信用面存在瑕疵、流動(dòng)性緊張或債務(wù)管理失序。此外，城投技術(shù)性違約是否在不斷強(qiáng)化“城投信仰”？技術(shù)性違約城投企業(yè)的兌付背后，大多能看到政府積極協(xié)調(diào)資源確保兌付的身影。一方面，隨著城投信用瑕疵事件的頻發(fā)， “城投信仰”在逐漸走弱；另一方面，政策面的“有保有壓”和地方政府的主動(dòng)作為，在不斷強(qiáng)化“城投信仰”，城投公司和地方政府的聯(lián)系目前來看仍是較為緊密的，這兩種邏輯在不斷博弈，未來將會(huì)如何演繹尚有待觀察。
事件七：9月15日，云南省康旅控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)“康旅集團(tuán)”）發(fā)布公告，擬提前兌付康旅集團(tuán)及下屬子公司發(fā)行的債券，所涉及提前兌付債券金額合計(jì)86.53億元。
點(diǎn)評(píng)：云南康旅集團(tuán)自2015年起開始業(yè)務(wù)板塊擴(kuò)張，體量迅速增長(zhǎng)，同時(shí)負(fù)債快速累積。2018年康旅集團(tuán)開始進(jìn)行資產(chǎn)清理、聚焦主業(yè)，償還債務(wù)并加大存貨去化力度，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)收縮。2020年康旅集團(tuán)變更為現(xiàn)名（原名為云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司），明確轉(zhuǎn)型目標(biāo)為康養(yǎng)、文旅業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步收縮。從2021年數(shù)據(jù)來看，在云南省有存量債務(wù)的10家省屬平臺(tái)中，康旅集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，在二級(jí)平臺(tái)中債務(wù)總額最大且非標(biāo)總額超200億元。同時(shí)康旅集團(tuán)2020-2021年連續(xù)兩年虧損，在2021年審計(jì)報(bào)告中審計(jì)機(jī)構(gòu)提醒存在持續(xù)經(jīng)營(yíng)重大不確定性。
2020年以來，云南省政府推進(jìn)了一系列化債舉措，包括引入中國(guó)人壽對(duì)云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司進(jìn)行戰(zhàn)略增資；暫停省級(jí)計(jì)提土地出讓收益、加大轉(zhuǎn)移支付，支持州（市）、縣（市、區(qū)）償還債務(wù)本息等。康旅集團(tuán)債券的提前兌付是云南省國(guó)資委、康旅集團(tuán)與金融機(jī)構(gòu)共同打造的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略，是化債的“云南嘗試”。
康旅集團(tuán)由于虧損及債務(wù)負(fù)擔(dān)大，是云南省內(nèi)的網(wǎng)紅主體，康旅集團(tuán)的提前償付行動(dòng)對(duì)省內(nèi)其他省屬國(guó)企有較大利好，投資者對(duì)于省政府的支持存在樂觀預(yù)期，在云南省土地市場(chǎng)遇冷的環(huán)境下，提振了市場(chǎng)信心。
康旅集團(tuán)的路徑是地方政府化債路上的積極嘗試，但復(fù)制的難度較大，需要滿足債券投資者及其他債權(quán)投資者均無異議、發(fā)行主體和地方政府能協(xié)調(diào)資金解決提前兌付問題等條件，我們?nèi)云诖Y質(zhì)弱、平臺(tái)等級(jí)低的城投公司向市場(chǎng)展示更多的化債舉措。
事件八：11月以來，受銀行理財(cái)贖回潮影響，債市出現(xiàn)城投債拋售情形，城投債取消或推遲發(fā)行的情況明顯增多。
點(diǎn)評(píng)：在國(guó)債利率處于歷史低位的背景下，優(yōu)化疫情防控“二十條”和“金融十六條”政策推出，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期提升，國(guó)債利率上行，債市出現(xiàn)劇烈調(diào)整和極端行情。以債券資產(chǎn)為配置大頭的銀行理財(cái)受到拖累，凈值出現(xiàn)大幅回撤，投資人集中贖回產(chǎn)品。銀行理財(cái)贖回潮引發(fā)債市拋壓，信用利差走闊，城投債取消/推遲發(fā)行規(guī)模及數(shù)量均大幅增長(zhǎng)。根據(jù)Wind取消/推遲發(fā)行數(shù)據(jù)（剔除同業(yè)存單），2022年取消/推遲發(fā)行債券規(guī)模合計(jì)4,026.12億元，數(shù)量550只。11月-12月債券取消/推遲發(fā)行金額2,013.87億元，數(shù)量280只，占比超全年五成以上。其中城投債合計(jì)取消發(fā)行925.95億元，占11-12月全市場(chǎng)取消發(fā)行金額合計(jì)的45.98%。
從12月的債券融資數(shù)據(jù)來看，AA及以下、區(qū)縣級(jí)城投凈融資同比下滑最為明顯，陜西、河南、安徽、湖北、新疆等省份城投債取消/推遲發(fā)行比例顯著增長(zhǎng)，尾部城投再融資惡化幅度更大、區(qū)域分化加劇。在“防風(fēng)險(xiǎn)”大背景下城投再融資政策難以放松的市場(chǎng)預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)弱區(qū)域、尾部平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒可能進(jìn)一步加重。不過從披露出的取消發(fā)行原因來看，絕大多數(shù)是“市場(chǎng)波動(dòng)”，對(duì)于資金需求急迫的主體，無論資質(zhì)如何，能主動(dòng)拒絕高成本發(fā)行說明可能有其他替代的融資方式。從“資產(chǎn)荒”到“贖回潮”，一年之內(nèi)市場(chǎng)利率、債券融資環(huán)境出現(xiàn)大幅波動(dòng)，對(duì)城投公司的債務(wù)管理能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面提出更高要求。
事件九：2022年監(jiān)管多次發(fā)出罰單，12月1日，廣西柳州市東城投資開發(fā)集團(tuán)有限公司一連7只債券被處罰；2022年城投反腐持續(xù)發(fā)力，全年至少43名發(fā)債城投高管被查。
點(diǎn)評(píng)：12月1日，廣西證監(jiān)局發(fā)布公告，就此前對(duì)廣西柳州市東城投資開發(fā)集團(tuán)有限公司違規(guī)使用債券融資資金進(jìn)行了處罰。經(jīng)查，2021年1月至2022年6月，柳州東城集團(tuán)多只公司債券存在未按募集說明書約定用途使用募集資金情況，涉及“21柳城01”“21柳城02”“21柳城03”“21柳城D1”“21柳城04”“21柳城05”“22柳城01”等7只債券。
這并不是因募集資金使用違規(guī)被采取監(jiān)管措施的孤例，淮北市建投控股集團(tuán)有限公司、杭州臨平城市建設(shè)集團(tuán)有限公司均因此“吃罰單”。此前的監(jiān)管主要針對(duì)城投發(fā)行主體的準(zhǔn)入資質(zhì)，監(jiān)管趨嚴(yán)的動(dòng)作主要體現(xiàn)在提高門檻，但是從2022年監(jiān)管披露的處罰情況以及中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)印發(fā)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具募集資金用途管理規(guī)程》等出臺(tái)的文件來看，對(duì)募集資金使用的監(jiān)管力度開始加大。
在2020年召開的十九屆中央紀(jì)委四次全會(huì)上，中紀(jì)委首次將“查處地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中隱藏的腐敗問題”列為當(dāng)年重點(diǎn)工作。2022年城投反腐持續(xù)發(fā)力，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)至少有43位城投高管被調(diào)查，涉及江蘇、貴州、湖南、浙江、四川等省份。從行政層級(jí)來看，涉及省、市、縣、開發(fā)區(qū)各個(gè)層級(jí)，且存在退休后被調(diào)查的案例。腐敗類型包括違規(guī)幫助私營(yíng)企業(yè)主承攬工程項(xiàng)目、違規(guī)處置國(guó)有資產(chǎn)獲利，違規(guī)向私營(yíng)企業(yè)主提供借款和貸款擔(dān)保獲利，利用融資優(yōu)勢(shì)獲利，違規(guī)獲取中介費(fèi)等。為實(shí)現(xiàn)“一體推進(jìn)懲治金融腐敗和防控金融風(fēng)險(xiǎn)”的目的，我們認(rèn)為監(jiān)管將持續(xù)劍指城投腐敗，不過考慮到目前城投公司仍主要表現(xiàn)出“非盈利主體”的特征，業(yè)務(wù)獲取能力、盈利能力對(duì)自身經(jīng)營(yíng)依賴性不強(qiáng)，短期內(nèi)城投高管被查對(duì)公司的影響有限，但也需關(guān)注高管腐敗導(dǎo)致的公司治理混亂、無序融資推高政府債務(wù)規(guī)模和融資成本等次生問題。
事件十：12月30日，貴州遵義最大城投——遵義道橋建設(shè)（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“遵義道橋”）披露的銀行貸款重組方案引起廣泛關(guān)注。根據(jù)重組協(xié)議，155.94億元銀行貸款重組后期限調(diào)整為20年，年利率調(diào)整為3%-4.5%，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。
點(diǎn)評(píng)：遵義道橋這一重組公告符合國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國(guó)發(fā)【2022】2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“國(guó)發(fā)2號(hào)文”）以及《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案的通知》（財(cái)預(yù)【2022】114號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“財(cái)政部114號(hào)文”）的文件精神。1月26日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的國(guó)發(fā)2號(hào)文指出允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊�、債�?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。9月9日，財(cái)政部發(fā)布的財(cái)政部114號(hào)文主要涉及以下方面：1、支持貴州高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)；2、允許融資平臺(tái)公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本。
遵義道橋銀行貸款展期在一定程度上緩解了其短期償債壓力，預(yù)計(jì)其下一步將努力協(xié)調(diào)非標(biāo)債務(wù)展期的落地，繼續(xù)為債券兌付騰挪空間，但中期來看，其債券償付壓力仍較大。
至于市場(chǎng)所關(guān)心的省外類似高債務(wù)區(qū)域是否會(huì)復(fù)制遵義道橋化債模式，我們認(rèn)為遵義道橋模式的復(fù)制存在困難之處：銀行貸款展期需要平臺(tái)自身或者地方政府協(xié)調(diào)各方面的利益，而“國(guó)發(fā)2號(hào)文”對(duì)金融機(jī)構(gòu)在貴州簽訂展期合同或提供了關(guān)鍵的免責(zé)支持，但其他省份或是行政級(jí)別較低區(qū)域或缺乏相應(yīng)的政策支持。
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中國(guó)金融體系指標(biāo)大全（2023年版） 