2023年全球經(jīng)濟陷入衰退幾乎成為定局
斯蒂芬·羅奇2022-10-13云阿云智庫•聚焦美聯(lián)儲加息
在俄烏沖突引發(fā)的能源危機的沖擊下，歐盟已經(jīng)步入經(jīng)濟衰退，美國2023年也很有可能面臨同樣的命運，全球不發(fā)生經(jīng)濟衰退才是奇跡。美國、歐洲、中國加起來占全球GDP的49%，這三個火車頭一旦減速，2023年全球經(jīng)濟陷入衰退就幾乎成為定局。
斯蒂芬·羅奇 | 美國耶魯大學(xué)教授、摩根士丹利亞洲區(qū)前主席
斯蒂芬·羅奇：美聯(lián)儲面臨終極挑戰(zhàn)
【導(dǎo)讀】 美國8月通脹數(shù)據(jù)超過預(yù)期，引發(fā)全球市場巨震。美聯(lián)儲繼續(xù)積極對抗高通脹，9月第三次加息75個基點，并暗示年底前將有更多加息。
在美國耶魯大學(xué)高級研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）看來，這樣的力度恐怕還不夠�！懊缆�(lián)儲和市場都低估了價格壓力的擴散以及在此背景下重回2%目標通脹水平所需要的貨幣緊縮力度。”
他表示，只有真正獨立于政治壓力的央行才能以保羅·沃爾克（Paul Volcker）式的紀律和專注來解決當前一系列的棘手問題——“堅定不移”（Keep At It）并不容易，但歸根結(jié)底，這是唯一的出路。以下為訪談實錄：
提問：8月美國通脹略高于預(yù)期，顯示通脹具有粘性，您認為這一現(xiàn)象背后主要有哪些因素支撐？目前來看，通脹見頂了嗎？如何看待未來一個階段美國的通脹形勢和中長期通脹中樞的變化？美國真的還能回到2%的通脹率嗎？
羅奇：“略高”這個說法還是低估了8月美國令人失望的通脹表現(xiàn)。5、6月美國通脹經(jīng)歷了極其迅速的增長，相比起來，8月通脹確實僅“略高于”7月，但依然遠高于大部分分析師和市場人士的預(yù)測——此前，人們曾預(yù)計會出現(xiàn)連續(xù)大幅下滑。
與前幾個月一樣，8月的通脹表現(xiàn)令人失望。個人消費支出（PCE）總平減指數(shù)上升0.3%，核心PCE平減指數(shù)——長期以來美聯(lián)儲最喜歡的通脹指標——攀升0.6%。
與去年同期相比，8月美國核心PCE平減指數(shù)加速升至4.9%（7月為4.7%），而不是像大多數(shù)人預(yù)期的那樣下降。這些數(shù)字確實仍然低于3月的峰值，但只關(guān)注“通脹峰值”會導(dǎo)致我們忽視美國通脹問題最關(guān)鍵的一個方面：雖然3月美國通脹確實很可能已經(jīng)達到峰值，但比起這個，達峰后的通脹回落軌跡要重要得多，而3月以后的通脹回落速度非常緩慢。
事實證明，美國當前這種長期、廣泛的通脹極其棘手，因此，美聯(lián)儲想回到2%的通脹目標水平會是一個非常漫長、艱難的過程。所謂的通脹“達峰”的說法其實就是變相地說“通脹是暫時的”，未來將證明這是一個重大錯誤。
提問：聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上調(diào)至3.00-3.25%，您對四季度和未來一年美聯(lián)儲加息和縮表節(jié)奏，以及聯(lián)邦基金利率的峰值有何展望？
羅奇：美國當前的名義聯(lián)邦基金利率（FFR）為3.1%，仍比整體CPI通脹率三個月來的均值8%低整整5個百分點。
這提出了一個重要的問題：在判斷貨幣政策立場時，我認為更重要的是關(guān)注整體通脹，而不是核心通脹。關(guān)注核心通脹就意味著假設(shè)一些主要的價格沖擊都是暫時性的，像美聯(lián)儲主席鮑威爾之前做的那樣。
在上世紀70年代，美聯(lián)儲原主席Arthur Burns——也是我的第一任老板——就曾反復(fù)忽視一系列短暫價格沖擊，最終釀成大錯。
而時至今日，美聯(lián)儲還在重復(fù)著這個錯誤，在分析時剔除所謂的一次性或者說特殊的因素，只關(guān)注核心通脹率，而實際情況遠比這個指標所顯示的要棘手得多。美聯(lián)儲和市場都低估了價格壓力的擴散以及在此背景下重回2%目標通脹水平所需要的貨幣緊縮力度。
鮑威爾表示，為遏制通脹壓力，美國須采取“限制性”（restrictive）貨幣政策�；谡wCPI的中性政策利率——即1960-2021年間實際聯(lián)邦基金利率的均值——為1.1%。
所謂的“限制性”利率肯定要高于中性利率，這里為了便于討論，我們姑且假設(shè)實際聯(lián)邦基金利率至少要到2%。但是，美國當前的實際聯(lián)邦基金利率為-5%，甚至還遠遠沒達到中性利率，更不用說限制性的利率了。
如果我們假設(shè)當前的通脹回落軌跡最終會比預(yù)計拉得更長，我估計名義聯(lián)邦基金利率可能得升到5-6%的區(qū)間才能達到“限制性利率”的標準。這意味著，從目前的利率水平來看，美聯(lián)儲可能才打贏了這場抗通脹斗爭的一半。
提問：您如何看待本輪加息對美國經(jīng)濟的影響？如何展望美國的經(jīng)濟前景？美聯(lián)儲是否低估了經(jīng)濟衰退和勞動力市場崩潰的可能性？
羅奇：美國經(jīng)濟已經(jīng)明顯放緩，但至今尚未陷入衰退，從高度緊俏的勞動力市場也可見一斑。2022年上半年，美國實際GDP連續(xù)兩個季度下降。盡管很多人將此和過去的經(jīng)濟衰退聯(lián)系起來，但目前來看，這依然是技術(shù)性的，并不代表美國經(jīng)濟一定會陷入大規(guī)模周期性衰退。
不過，如果我對于美聯(lián)儲為控制通脹而所需落實的加息幅度估計準確，那么在2023年，美國經(jīng)濟很可能無法避免衰退。我們都知道，貨幣政策對于實體經(jīng)濟的沖擊存在一個很長的滯后期，往往在12-18個月之間。我自己的研究顯示，實際利率的變化對于評估貨幣政策對實體經(jīng)濟的沖擊非常關(guān)鍵。
基于此，結(jié)論已經(jīng)非常明了：美聯(lián)儲已經(jīng)釋放信號表明將從歷史性的大規(guī)模貨幣寬松轉(zhuǎn)向更加限制性的政策立場。這基本上已經(jīng)相當于一場大規(guī)模的范式轉(zhuǎn)換。過去三次美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議上連續(xù)加息75個基點，已經(jīng)是1982年初（保羅·沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲的時代）到現(xiàn)在為止最大幅度的貨幣緊縮了。
在政策利率達到限制性的水平之前，美聯(lián)儲可能還要再進行幾次加息，最終導(dǎo)致的范式轉(zhuǎn)換或?qū)o比劇烈，也正是這點讓我相信美國經(jīng)濟將在2023年不可避免地陷入衰退。
提問：您對美元指數(shù)未來走勢如何展望？強勢美元將對非美元國家和全球市場帶來哪些放大效應(yīng)和外溢風(fēng)險？
羅奇：這個問題非常重要，我試著回答。兩年多前，我曾警告美元可能會崩潰，但結(jié)果和我想的大相徑庭——美元不僅沒有暴跌，反而節(jié)節(jié)高升。因此，我現(xiàn)在對于貨幣方面的預(yù)測非常謹慎。
我當時預(yù)測美元崩潰有三個原因：美國劇增的經(jīng)常賬戶赤字、當時非常消極的美聯(lián)儲、以及那時我們對其他貨幣過度消極的判斷，尤其是歐元、人民幣以及墨西哥比索和加拿大元（《北美自由貿(mào)易協(xié)定》除美國外的兩方）。雖然當時美國經(jīng)常賬戶赤字確實持續(xù)擴大，但事實證明，至少迄今為止，這點并不重要。
美聯(lián)儲當然也已經(jīng)幡然醒悟，積極牽頭應(yīng)對美國嚴峻的通脹形勢，這是推高美元的決定性因素。如上所述，我推測美聯(lián)儲為了達到控制通脹的目的，還要以超出市場預(yù)期的幅度繼續(xù)收緊貨幣政策。
事后反思我之前對美元的錯誤預(yù)測，這次我認為，美元還會繼續(xù)保持強勢。不過鑒于我過去糟糕的預(yù)測，我必須強調(diào)我的結(jié)論可能未必準確。強勢美元的外溢效應(yīng)不言而喻。
隨著美元攀升，其他國家貨幣貶值，但其（出口）競爭力也隨之得到了增強。（更主要的）問題來自于債務(wù)償還壓力，尤其是已經(jīng)債臺高筑的新興市場經(jīng)濟體，包括已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約的斯里蘭卡、黎巴嫩、贊比亞，全球一向“最受歡迎的潦倒國家”阿根廷，以及債務(wù)違約已現(xiàn)端倪的孟加拉國和巴基斯坦。
提問：一些觀點認為，全球競爭性加息的趨勢正在帶來“反向貨幣戰(zhàn)爭”，您對此是否贊同？這會帶來哪些危害？在平抑通脹之前，我們是否正面臨新一輪金融危機和全球性經(jīng)濟衰退的風(fēng)險？
羅奇：除中國以外，全球大多數(shù)經(jīng)濟體都在經(jīng)歷通脹，那么除了美國以外的這些國家同樣收緊貨幣政策也是正確的。
但是，美聯(lián)儲在全球加息大潮中扮演領(lǐng)頭羊的角色，疊加美元作為全球主導(dǎo)儲備貨幣的地位，讓各國央行都開始逐漸意識到一個殘酷的事實：零利率的時代已經(jīng)結(jié)束了。
在前些年，基于“通脹已經(jīng)結(jié)束”這樣一個錯誤的假設(shè)，我們幾乎沒有對主權(quán)債務(wù)進行任何實質(zhì)性的約束；因為償債成本極低，各國財政部門肆意開支，并誤以為這種情況能永遠持續(xù)。今天的高通脹以及貨幣緊縮徹底顛覆了這種錯誤的邏輯。
在俄烏沖突引發(fā)的能源危機的沖擊下，歐盟已經(jīng)步入經(jīng)濟衰退，美國2023年也很有可能面臨同樣的命運，全球不發(fā)生經(jīng)濟衰退才是奇跡。在后全球金融危機時代，尤其是2012-2016年間，全球還能依賴于中國經(jīng)濟來緩沖沖擊，但這次，中國經(jīng)濟也面臨多重挑戰(zhàn)。美國、歐洲、中國加起來占全球GDP的49%，這三個火車頭一旦減速，2023年全球經(jīng)濟陷入衰退就幾乎成為定局。
提問：面對通脹形勢、經(jīng)濟衰退與金融風(fēng)險，您對非美經(jīng)濟體及其央行的應(yīng)對措施有何建議？
羅奇：這個問題很難有一個簡單的、絕對奏效的解決方案。事后來看，我們可以輕易地批評伯南克、格林斯潘等央行政策制定者，他們把自己的名聲全都葬送在了對“大緩和”的幻想中。
今天我們已經(jīng)明白，對于這種幻想的執(zhí)著來自于一個關(guān)鍵的錯誤假設(shè)，那就是通脹真的已經(jīng)一去不返了。市場、財政部門、主權(quán)債務(wù)管理機構(gòu)都非常樂意隨大流，而且他們還有“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）這個偽理論為他們的集體策略提供智力支持。
從很多方面看，這幾乎就是上世紀70年代在重演。當時我剛畢業(yè)，加入美聯(lián)儲擔任經(jīng)濟分析師。時任美聯(lián)儲主席Arthur Burns堅持認為當時的通脹是暫時性的，是特殊的（一次性的）因素導(dǎo)致的，和貨幣政策無關(guān)。
遺憾的是，時隔五十年后，鮑威爾重蹈覆轍。要想解決這一系列難題，尤其是在當前高度緊張的政治環(huán)境下，我們不妨回顧一下保羅·沃爾克（Paul Volcker）留下的經(jīng)驗。很明顯，鮑威爾把沃爾克的自傳《堅定不移》（Keep At It）擺在了他桌上一個顯眼的位置。他肯定也仔細讀過這本書——他2022年8月在杰克遜霍爾的講話就說明了這一點。
但明白貨幣紀律的好處是一回事，尤其是在大緩和時期長期缺乏貨幣紀律的情況下，堅持致力于重塑貨幣紀律、防止滯脹之中的全球經(jīng)濟走向危機又是另外一回事。和當年的沃爾克一樣，鮑威爾即將面臨這樣的終極挑戰(zhàn)。
提問：歷史上看，美元大幅波動往往使全球貨幣體系陷入“無錨”的動蕩時期。這一次，您認為國際貨幣體系會迎來哪些新的發(fā)展趨勢？各國應(yīng)該如何共同改進全球貨幣體系的治理？全球是否有必要以及如何從單一的貨幣通脹目標制過渡到包括穩(wěn)定增長和維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的多目標管理體系？
羅奇：長期以來，我一直支持在現(xiàn)代中央銀行的職責(zé)中增加金融穩(wěn)定這個目標。在2000年代初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，我首先提出這個問題，在2008-2009年全球金融危機后，我又一再重申這一點。
我堅持認為，各國央行鼓勵從以收入為基礎(chǔ)的經(jīng)濟向?qū)Y產(chǎn)（高度）依賴的經(jīng)濟過渡是魯莽和不負責(zé)任的。由于盲目相信“大緩和”，加之極低的利率以及從估值過高的資產(chǎn)中榨取財富的新技術(shù)，資產(chǎn)依賴型經(jīng)濟聲稱可以支持收入受限的經(jīng)濟增長，并且不產(chǎn)生任何代價——也許他們確實是這么想的。
但我警告說，總有一天通脹會卷土重來，“大緩和”將不再偉大。這一天已經(jīng)來了，同時金融風(fēng)險正在全球蔓延。是的，央行政策制定者們也知道他們應(yīng)該更加認真地對待這種風(fēng)險。
在全球金融危機之后，大多數(shù)主要央行開始定期發(fā)布“金融穩(wěn)定報告”，國際貨幣基金組織（IMF）現(xiàn)在也在發(fā)布基于國際視角的類似報告。但這還不夠，這充其量只是一項“軟”金融穩(wěn)定任務(wù)，只是口頭上說說可能出現(xiàn)重大問題。
決定金融穩(wěn)定的因素——資產(chǎn)價值、杠桿率和與資產(chǎn)相關(guān)的對實體經(jīng)濟的扭曲——需要明確化，納入正式的、具有法律約束力的文件（即國會立法）以及央行的使命當中。
中國人民銀行原行長周小川2016年曾展望過“多目標貨幣政策”。在不損害現(xiàn)有價格穩(wěn)定和充分就業(yè)目標的情況下，從軟金融穩(wěn)定規(guī)定轉(zhuǎn)向硬金融穩(wěn)定規(guī)定，將是朝著“多目標貨幣政策”方向邁出的重要一步。雖然從理論上講，多目標體系框架下的國際協(xié)調(diào)會很理想，但這種情況發(fā)生的實際可能性接近于零。這就要求各央行在應(yīng)對自身金融穩(wěn)定風(fēng)險的同時，也要考慮到其行動可能產(chǎn)生的全球外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲副主席布雷納德（Lael Brainard）最近在紐約聯(lián)儲研究會議上的講話體現(xiàn)了對這種做法的重要認可。
而這提出了最棘手的問題之一——用一個單一的政策工具來平衡多重目標。今天，這意味著要解決通脹控制和金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡問題；未來，失業(yè)率無疑會上升，這可能意味著其他的權(quán)衡。只有真正獨立于政治壓力的央行才能以沃爾克式的紀律和專注來解決這個棘手的問題�！皥远ú灰啤辈⒉蝗菀祝珰w根結(jié)底，這是唯一的出路。
關(guān)注手機移動微站
2113
王英良：美國債務(wù)違約危機將至，中國準備好了嗎？ 