趙燕菁：債務(wù)是經(jīng)濟(jì)重啟的關(guān)鍵
趙燕菁2023-02-09云阿云智庫•財政金融
核心觀點導(dǎo)讀：
1.有人看到美國通脹，就認(rèn)為中國也應(yīng)當(dāng)“預(yù)防”通脹，這一判斷是錯誤且極其有害的，會嚴(yán)重妨礙正確的宏觀政策出臺。再說一遍，中國經(jīng)濟(jì)絕對不會出現(xiàn)通脹，2023年中國經(jīng)濟(jì)最大的危險是通縮！
2.中美誰能在這場世紀(jì)大博弈中勝出，就看誰能更快重建自己的資產(chǎn)負(fù)債表。目前來看，美國勞動不足決定了其很難在國內(nèi)重建替代中國的資產(chǎn)端，但美國在中國之外構(gòu)筑新的供應(yīng)鏈進(jìn)展非常快；與此同時，中國卻因在房地產(chǎn)犯下的戰(zhàn)略錯誤，導(dǎo)致自己原本較弱的債務(wù)端出現(xiàn)巨大敞口，國內(nèi)市場的萎縮導(dǎo)致了對美國市場更大的依賴。這使得中國在這場世紀(jì)大戰(zhàn)中處于不利地位。
3.中國的巨大資產(chǎn)決定了中國要突破增長的天花板，就必須擺脫美國債務(wù)（市場）的依賴，構(gòu)筑獨立的資產(chǎn)負(fù)債表，為自身的產(chǎn)能提供內(nèi)部需求；或是在以金磚、上合為核心的區(qū)域全球化中，成為債務(wù)和市場的提供者（扮演現(xiàn)在全球化中美國的角色），并形成以中國市場為終端的產(chǎn)業(yè)鏈。無論哪一種選擇，中國都必須形成至少要與美國比肩的巨大的市場。而這需要中國債務(wù)必須在短期內(nèi)實現(xiàn)超常規(guī)的擴(kuò)張。
4.在資本市場還不如印度的中國，沒有房地產(chǎn)，中國的債務(wù)及其對應(yīng)的資產(chǎn)大部分都不會存在。因此，拯救房地產(chǎn)不是政府賣更多的地，開發(fā)商賣更多的房，而是要把“保住存量不動產(chǎn)的價值”作為房地產(chǎn)政策的頭號目標(biāo)。和股票市場一樣，存量部分的價值由其交易的部分決定的，流通股決定了所有非流通股的價值。
5.美國對待資本市場的態(tài)度和日本形成鮮明對照，美國政府是想盡各種辦法不讓資本泡沫破裂，而不是像日本、中國那樣自作聰明去主動“捅破泡沫”。而一旦資本市場出現(xiàn)問題，政府第一時間毫不猶豫沖入市場托市。保住這些債務(wù)安全，就是維護(hù)其核心抵押品的價值。
6.中央在地方債處理上絕不能持“誰的孩子誰抱走”的態(tài)度。央行和財政部必須聯(lián)合出手，才能拯救此次大危機(jī)。中央政府在地方債務(wù)出現(xiàn)危機(jī)時，如果袖手旁觀，那就是嚴(yán)重的瀆職。
7.中國當(dāng)下最大的危險，就是債務(wù)端無預(yù)警地斷崖式暴跌。由于債務(wù)端是貨幣創(chuàng)造的主要形式，債務(wù)暴跌的直接后果就是需求萎縮，而市場規(guī)模是中國維持地緣政治地位的關(guān)鍵，在中國面臨與世界脫鉤威脅的今天，“中國需求”比“中國制造”更能打破西方國家的封鎖。
8.只要中國市場足夠大，世界產(chǎn)業(yè)鏈的終端必然指向中國，與中國脫鉤就意味著自我懲罰。而中國市場能有多大，幾乎完全取決于債務(wù)規(guī)模能有多大。必須迅速擴(kuò)張債務(wù)增量，抵消與美國脫鉤的債務(wù)收縮。只有這樣才能創(chuàng)造足夠的內(nèi)部需求，挽救中國強(qiáng)大的供應(yīng)鏈。
9.在當(dāng)前百年未有之大變局中，如果中國資產(chǎn)負(fù)債表猛烈收縮，在世界大博弈中就會處于不利地位，從而觸發(fā)從臺海到周邊一系列的地緣政治危機(jī)。百年雖長，但歷史留給我們的崛起窗口卻可能非常小。
2023年，中國必須像1991年、1998年和2008年實現(xiàn)快速的V型反彈，否則我們很可能會付出超出想象的歷史代價。
來源：翟東升的全球政治經(jīng)濟(jì)研究
趙燕菁 | 廈門大學(xué)教授，中國城市規(guī)劃學(xué)會副理事長
【導(dǎo)讀】 本文由趙燕菁教授授權(quán)，首發(fā)于翟東升教授的微信公眾號。翟教授在按語中寫道：春節(jié)期間，我與趙教授兩次深談，主要探討了當(dāng)下國人對于債務(wù)問題的普遍的錯誤認(rèn)知及其危害。我是從貨幣史的角度看問題，而趙教授是從國家資產(chǎn)負(fù)債表的角度看問題，但殊途同歸，所見略同。正如我一直在呼吁的，在1971年之后的無錨貨幣體系中，本幣計價的國債擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)發(fā)展之必需，是善而不是惡。我和趙燕菁教授都認(rèn)為，應(yīng)大幅擴(kuò)大中央政府債務(wù)，用低息而高信用的中央政府債務(wù)，去置換高息而低信用的地方政府和融資平臺債務(wù)。
【文/趙燕菁]
1.債務(wù)是中國經(jīng)濟(jì)最大的短板
中國經(jīng)濟(jì)下滑不完全是因為疫情，也不會因為疫情消退自動反彈。2023年重啟經(jīng)濟(jì)千頭萬緒，綱舉目張，綱就是“債務(wù)”。但政策的目標(biāo)不應(yīng)是去債務(wù)，而是相反，要“維持債務(wù)的價值，擴(kuò)張債務(wù)的規(guī)模”。
所有經(jīng)濟(jì)都可以視作無數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表的加總。經(jīng)濟(jì)衰退最直觀的定義就是資產(chǎn)負(fù)債表收縮。資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)關(guān)系，就是“資產(chǎn)端恒等于債務(wù)加上所有者權(quán)益”，這意味著任何一端的收縮，另一端也必然隨之收縮。宏觀政策的第一要務(wù)，就是判斷資產(chǎn)負(fù)債表的衰退是資產(chǎn)端引起的，還是債務(wù)端引起的。
在很多人看來，債務(wù)的減少永遠(yuǎn)是“好的”。但資產(chǎn)負(fù)債表告訴我們，只要債務(wù)減少，在所有者權(quán)益不變的條件下，資產(chǎn)一定會出現(xiàn)過剩以匹配債務(wù)端的萎縮。特別重要的是，債務(wù)端和需求的彈性遠(yuǎn)大于資產(chǎn)端。一個小的債務(wù)變化，會引起消費倍數(shù)的變化。
在需求萎縮周期，加強(qiáng)供給側(cè)反而不是好事，因為這意味著過剩更加嚴(yán)重。中國的產(chǎn)業(yè)鏈、實體經(jīng)濟(jì)在中國經(jīng)濟(jì)中遠(yuǎn)比以金融為核心的虛擬經(jīng)濟(jì)重要，但反過來也意味著實體經(jīng)濟(jì)不是中國的短板。中國經(jīng)濟(jì)真正的短板是債務(wù)端，這是由全球化里中國所扮演的角色所決定的。
2.美國是全球的債務(wù)端
全球化可以簡化為“中-美國”資產(chǎn)負(fù)債表：中國主要的角色是資產(chǎn)端，美國主要的角色是債務(wù)端。中國負(fù)責(zé)生產(chǎn)、形成資產(chǎn)，是最大的供應(yīng)鏈；美國負(fù)責(zé)消費、創(chuàng)造債務(wù)，是最大的市場。
兩者互為鏡像，同漲同落。資產(chǎn)負(fù)債表恒等式意味著，美國只要擴(kuò)表，中國一定增資。全球化帶來的大增長，其實就是“中美資產(chǎn)負(fù)債表”的大擴(kuò)張。2010年到2020年間，全球GDP大約增長18萬億美元，其中，美國占6萬億，中國占8萬億，其余所有國家占剩余的4萬億。
但鏡像關(guān)系也意味著資產(chǎn)端才是美國的短板。沒有對應(yīng)的供應(yīng)鏈，再強(qiáng)大的金融（負(fù)債）也是鏡花水月。
美國與中國脫鉤的后果是債務(wù)過剩，通貨膨脹，美國必須在中國之外重建產(chǎn)業(yè)鏈取代中國；中國則相反，脫鉤的結(jié)果必定是產(chǎn)能過剩，通貨緊縮，中國必須在美國之外找到新的資本來源和消費市場。
順便說一句，有人看到美國通脹，就認(rèn)為中國也應(yīng)當(dāng)“預(yù)防”通脹，這一判斷是錯誤且極其有害的，會嚴(yán)重妨礙正確的宏觀政策出臺。再說一遍，中國經(jīng)濟(jì)絕對不會出現(xiàn)通脹，2023年中國經(jīng)濟(jì)最大的危險是通縮！
中美誰能在這場世紀(jì)大博弈中勝出，就看誰能更快重建自己的資產(chǎn)負(fù)債表。目前來看，美國勞動不足決定了其很難在國內(nèi)重建替代中國的資產(chǎn)端，但美國在中國之外構(gòu)筑新的供應(yīng)鏈進(jìn)展非�？�；與此同時，中國卻因在房地產(chǎn)犯下的戰(zhàn)略錯誤，導(dǎo)致自己原本較弱的債務(wù)端出現(xiàn)巨大敞口，國內(nèi)市場的萎縮導(dǎo)致了對美國市場更大的依賴。這使得中國在這場世紀(jì)大戰(zhàn)中處于不利地位。
在美國舉國上下堅決與中國脫鉤的背景下，中國重返美國主導(dǎo)的全球化的可能已經(jīng)不復(fù)存在，即使“被恩準(zhǔn)”得以保留體系內(nèi)，也只能和越南、印度等發(fā)展中國家競爭美國的資本和市場。
中國的巨大資產(chǎn)決定了中國要突破增長的天花板，就必須擺脫美國債務(wù)（市場）的依賴，構(gòu)筑獨立的資產(chǎn)負(fù)債表，為自身的產(chǎn)能提供內(nèi)部需求；或是在以金磚、上合為核心的區(qū)域全球化中，成為債務(wù)和市場的提供者（扮演現(xiàn)在全球化中美國的角色），并形成以中國市場為終端的產(chǎn)業(yè)鏈。
無論哪一種選擇，中國都必須形成至少要與美國比肩的巨大的市場。而這需要中國債務(wù)必須在短期內(nèi)實現(xiàn)超常規(guī)的擴(kuò)張。
3.債務(wù)是消費的總開關(guān)
中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置”。這一判斷已經(jīng)成為朝野各方一致的共識。但內(nèi)需擴(kuò)張的鑰匙在哪里卻仍沒有搞清楚，提出的政策大部分都在以前使用過。
例如減稅、提薪、降息、補(bǔ)貼、發(fā)錢、更新消費觀念、健全社會保障制度、就業(yè)和再就業(yè)、縮小貧富差距等之類辦法，大多是治標(biāo)不治本。這些政策以前沒能有效擴(kuò)大內(nèi)需，現(xiàn)在也不會有用。
“不解決橋或船的問題，過河就是一句空話。”要想擴(kuò)大內(nèi)需就必須找到制約需求最根本的瓶頸。這個瓶頸，就是債務(wù)。道理很簡單，消費總規(guī)模取決于流入市場的貨幣總量，貨幣多則市場大，貨幣少則市場小，債務(wù)規(guī)模是貨幣供給的總開關(guān)，而貨幣供給決定了本幣計價消費市場規(guī)模的大小。
有人質(zhì)疑如果負(fù)債就可以創(chuàng)造貨幣，那不就能隨意創(chuàng)造貨幣？這就需要正確理解“負(fù)債”的含義。現(xiàn)代貨幣雖說是通過銀行系統(tǒng)負(fù)債生成，但負(fù)債的產(chǎn)生卻是有條件的，這個條件就是負(fù)債必須形成對應(yīng)的資產(chǎn)，而資產(chǎn)的形成是非常困難的。只要有這個條件，貨幣就不能“隨意”濫發(fā)。換句話說，發(fā)鈔的過程就是創(chuàng)建資產(chǎn)負(fù)債表的過程，沒有資產(chǎn)的負(fù)債，才是濫發(fā)的鈔票。
市場上所有資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端可能千差萬別，但債務(wù)端穿透后，最終的歸宿大部分都是銀行。銀行負(fù)債的能力決定了經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小和漲縮。貨幣形成過程中資本比勞動獲得更大份額，決定了債務(wù)端對應(yīng)更大的市場。
中美在全球化中的分工，決定了資產(chǎn)端中國的消費市場一定會小于債務(wù)端美國的消費市場。只要美國將中國逐出美國市場，中國的供應(yīng)鏈就會因為需求不足而崩潰。
因此，中國的當(dāng)務(wù)之急不是擴(kuò)大供應(yīng)鏈，不是應(yīng)對芯片封鎖，更不是與越南、印度爭奪美國市場，而是內(nèi)生足夠的債務(wù)，創(chuàng)造足以替代美國的國內(nèi)需求，只有快速擴(kuò)張債務(wù)，才能維持中國的資產(chǎn)負(fù)債表屹立不倒。
4.金融危機(jī)就是債務(wù)危機(jī)
春節(jié)各地消費市場的火爆，說明疫情對經(jīng)濟(jì)的影響雖然巨大，但只是“一過性”的，并不會傷筋動骨。中國經(jīng)濟(jì)真正迫在眉睫的危險，是債務(wù)端的急劇萎縮。
由于市場上突然沒有了借款人，銀行債務(wù)不僅不能增加，反而因不斷還款和注銷壞賬被動縮表。海量的貨幣以儲蓄和準(zhǔn)備金的形式堆積在商業(yè)銀行，社融不斷減少......結(jié)果是市場上流通的貨幣越來越少，萎縮的需求和過剩的產(chǎn)能共同導(dǎo)致市場的惡性通縮。
和依賴外部資本的發(fā)達(dá)國家不同，中國的資產(chǎn)負(fù)債表不是中央銀行創(chuàng)造的，而是商業(yè)銀行創(chuàng)造的。央行創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣遠(yuǎn)少于商業(yè)銀行創(chuàng)造的廣義貨幣。
正是這一特殊的貨幣結(jié)構(gòu)，為中國的供應(yīng)鏈提供了一個幾乎與美國同樣規(guī)模的消費市場，使得中國經(jīng)濟(jì)得以在很大程度上擺脫美元潮汐形成的周期。
而商業(yè)銀行生成貨幣所依賴的信用，主要來自以房地產(chǎn)為核心的資本市場——大部分商業(yè)貸款的抵押品，最終都可以追溯到房地產(chǎn)。
正是因為規(guī)�？氨让绹墒械姆康禺a(chǎn)市場，為商業(yè)銀行生成債務(wù)提供了高質(zhì)量（高租售比）的抵押品，商業(yè)銀行海量發(fā)債才成為可能。
無論家庭部門、企業(yè)部門還是地方政府，資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張主要都是建立在房地產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的。這就是為什么中國能在中美貿(mào)易戰(zhàn)中穩(wěn)如磐石，甚至利用疫情逆勢擴(kuò)張，卻在房地產(chǎn)崩盤后一潰千里，整個市場同步萎縮。
鑒于債務(wù)是消費規(guī)模的總開關(guān)，那么決定債務(wù)規(guī)模的房地產(chǎn)就是重啟消費的關(guān)鍵。很少有人意識到資本市場——特別是房地產(chǎn)市場和消費市場的這種同步關(guān)系。
但只要看一下房地產(chǎn)和耐用消費品（比如汽車）周期的相繼關(guān)系，就很容易理解為什么打壓房地產(chǎn)，就等于間接打壓消費市場。我們可以做出一個大膽的判斷：只要中國不能修復(fù)債務(wù)端，重建資產(chǎn)負(fù)債表，中國的消費就不可能恢復(fù)。
5.存量和增量并舉
2023年中國經(jīng)濟(jì)重啟千頭萬緒，但核心只有一個，那就是重建資產(chǎn)負(fù)債表！而資產(chǎn)和負(fù)債兩端中，債務(wù)又是其中核心的核心。
債務(wù)可以分為存量和增量兩部分，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門應(yīng)兩者并舉：既要保住存量債務(wù)，也要創(chuàng)造增量債務(wù)。2023年很可能是避免這場危機(jī)的最后機(jī)會，稍一猶豫，中國改革開放的成果就會一夜歸零。
和很多人的判斷不同，中國已經(jīng)是世界上市場化程度最高的國家之一。所謂市場化，就是貨幣分工占社會分工的比重。
巨大的城市人口，決定了中國回不到過去市場化程度不高，大部分都是自然經(jīng)濟(jì)的“三年自然災(zāi)害”時代。貨幣為基礎(chǔ)的分工決定了人口不會逆向回流農(nóng)村，而是在城市引發(fā)動蕩甚至革命。因此，絕不能放任債務(wù)收縮導(dǎo)致貨幣突然消失。
宏觀部門的當(dāng)務(wù)之急，就是快速進(jìn)入危機(jī)管理狀態(tài)：
第一，所有到期債務(wù)同時展期三年，以抵消疫情這一不可抗拒力導(dǎo)致的違約，避免銀行因違約減記壞賬導(dǎo)致縮表。同時，不接受任何提前還貸；
第二，仿效當(dāng)年剝離銀行壞賬，發(fā)行低息特別國債接手地方政府高息商業(yè)債務(wù)及其對應(yīng)的資產(chǎn)。只要回收的資產(chǎn)收益大于利息，就可以形成類似美國國債那樣的巨大的無風(fēng)險資產(chǎn)；
第三，基礎(chǔ)貨幣與美元脫鉤，轉(zhuǎn)而以國債為錨。央行通過借款給開發(fā)銀行或以養(yǎng)老金購買國內(nèi)高流動資產(chǎn)大規(guī)模擴(kuò)張債務(wù)。只有公共資本成為資本市場的股東而不是融資人，中國的資本市場才不會成為以圈錢為目的的野蠻市場；
第四，要將尋找和策劃高收益項目作為一項國家戰(zhàn)略落實到各級政府。只有有收益的項目才能形成新增貸款，避免日本泡沫破裂后投資大量無收益資產(chǎn)形成新的壞賬的慘痛教訓(xùn)。
6.拯救房地產(chǎn)市場
以房地產(chǎn)作為抵押或隱性抵押的存量債務(wù)極其巨大，一旦房地產(chǎn)價格下降甚至失去流動性，沒有任何新增的資產(chǎn)能夠填補(bǔ)銀行抵押品出現(xiàn)的巨大空缺。因此，就算房地產(chǎn)有再多問題，也要先把市場救活，否則系統(tǒng)性風(fēng)險就是毫無懸念的結(jié)果。
在這里必須澄清一個對拯救房地產(chǎn)普遍存在的錯誤認(rèn)識，那就是認(rèn)為城市化已經(jīng)完成，人口開始下降，大部分人擁有住房，政府賣地收入不可持續(xù)，因此房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)的使命已經(jīng)結(jié)束。這是一種基于增量的房地產(chǎn)認(rèn)識，以為賣地、賣房結(jié)束了，房地產(chǎn)也就不重要了。
這是完全錯誤的判斷。房地產(chǎn)真正的價值來源于存量，也許房地產(chǎn)不再是增長的發(fā)動機(jī)，但卻是整個經(jīng)濟(jì)的支柱。這是和房地產(chǎn)作為債務(wù)核心抵押品的金融屬性密不可分的。在資本市場還不如印度的中國，沒有房地產(chǎn)，中國的債務(wù)及其對應(yīng)的資產(chǎn)大部分都不會存在。
因此，拯救房地產(chǎn)不是政府賣更多的地，開發(fā)商賣更多的房，而是要把“保住存量不動產(chǎn)的價值”作為房地產(chǎn)政策的頭號目標(biāo)。和股票市場一樣，存量部分的價值由其交易的部分決定的，流通股決定了所有非流通股的價值。
保住存量的前提是恢復(fù)房地產(chǎn)市場的流動性，沒有人接手的不動產(chǎn)沒有任何資本價值。而讓房地產(chǎn)恢復(fù)流動性的唯一辦法，就是讓市場供不應(yīng)求。和普通商品不一樣，資本品只有看漲才有投資價值。同樣，房地產(chǎn)市場要有流動性，就必須有人看漲。
只要房價預(yù)期由跌變漲，房地產(chǎn)市場就會復(fù)活，巨大的抵押品就可以恢復(fù)價值，債務(wù)就不會成為壞賬。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，政府要大幅減少供地，特別是限制通過城市更新、舊村改造、棚戶區(qū)改造等形成的新增商品房供給；要放開各類限購、限貸，特別是要取消商品房價格限制；要放開高凈值、有多套房的人群（而不是剛需）接手高風(fēng)險的資產(chǎn)的限制。
沒有了地方債壓力的地方政府，不能把房地產(chǎn)當(dāng)作彌補(bǔ)財政缺口的錢袋子，要將本地的庫存作為能否新增供地的前提條件，用去化周期代替房價增速作為是否恢復(fù)新增供地的條件。必要時，開行可以發(fā)行特別國債收購超量供地城市的土地，幫助土地市場從供大于求恢復(fù)到供不應(yīng)求。
同時，要大規(guī)模建設(shè)保障房解決剛需人群的居住問題。由于規(guī)模巨大，保障房建設(shè)一樣可以拉動鋼鐵、水泥、建材、裝修等下游產(chǎn)業(yè)。要把保障房建設(shè)納入城市基礎(chǔ)設(shè)施項目。
相比低效益“鐵公基”（比如地鐵、歌劇院、政府辦公樓），有合理的租金的保障房將會是更有價值的“固投”。只要規(guī)模足夠大，就有可能成為1998年全球危機(jī)時建設(shè)的高速公路、2008年全球危機(jī)時建設(shè)的高鐵那樣的旗艦項目，在反周期擴(kuò)張時扮演重要角色。
7.向過去學(xué)習(xí)未來
中國經(jīng)濟(jì)若想重啟，就必須想盡一切辦法擴(kuò)表，出手越快，成本越低。2019年，我曾提出有必要對2008年的所謂“四萬億”公案做一個正確的評價，因為對昨天的認(rèn)知會影響我們今天的選擇。在學(xué)界主流看來，“四萬億”導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、房價飆升、巨額地方債、銀行壞賬、貧富差距加大、市場無法出清......并給了一個肖像畫般的描述——“大水漫灌”。
但在我看來，對“四萬億”的這一評價是完全錯誤的。如果當(dāng)時沒有果斷推出“四萬億”，中國也許可以避免學(xué)界所說的那些后遺癥，但也沒有中國產(chǎn)業(yè)的快速迭代和升級，更沒有隨后十年中國經(jīng)濟(jì)的偉大超越和追趕。
也許站在中國之外更能感受到中國2008年以后的巨大增長，辜朝明在其新著《大衰退》就稱贊中國當(dāng)年的“四萬億”是教科書般經(jīng)典。
歷史是一面鏡子。中國應(yīng)當(dāng)從當(dāng)年“四萬億”以及日本泡沫后擴(kuò)張性政府投資中汲取正確的經(jīng)驗教訓(xùn)。
其中第一個就是，有限的救助資金應(yīng)優(yōu)先救市場，特別是資本市場。美國應(yīng)對危機(jī)為什么比日本成功？就是因為美國不是優(yōu)先救企業(yè)，而是首先救市場。
中國2008年的成功也不是因為四萬億投資本身，而是得益于房地產(chǎn)市場止跌回升。救活房地產(chǎn)，地方政府才能大規(guī)模擴(kuò)表，才能完成城市從地鐵到機(jī)場眾多投資巨大的重資產(chǎn)。沒有房地產(chǎn)的復(fù)活拉動巨額地方投資，“四萬億”根本不可能形成“大水”，更不可能“漫灌”。
第二個經(jīng)驗教訓(xùn)是，必須維護(hù)好債務(wù)存量，使其具有最高的流動性。美國對待資本市場的態(tài)度和日本形成鮮明對照，美國政府是想盡各種辦法不讓資本泡沫破裂（而不是像日本、中國那樣自作聰明去主動“捅破泡沫”）。而一旦資本市場出現(xiàn)問題，政府第一時間毫不猶豫沖入市場托市。保住這些債務(wù)安全，就是維護(hù)其核心抵押品的價值。
中央在地方債處理上絕不能持“誰的孩子誰抱走”的態(tài)度。央行和財政部必須聯(lián)合出手，才能拯救此次大危機(jī)。中央政府在地方債務(wù)出現(xiàn)危機(jī)時，如果袖手旁觀，那就是嚴(yán)重的瀆職。因為貨幣和國債等最后的“救生圈”都在中央政府手里。
第三個經(jīng)驗教訓(xùn)是，簡單增發(fā)債務(wù)并不能實現(xiàn)可持續(xù)的擴(kuò)表，只有能創(chuàng)造現(xiàn)金流的債務(wù)，才能真正實現(xiàn)擴(kuò)表。這就需要快速尋找可以帶來正收益的投資項目。只要能形成資產(chǎn)，項目越大越好，債務(wù)越多越好。債務(wù)不是問題，能否形成資產(chǎn)才是問題。作為最后的借款人，政府有無限的資源動員能力，關(guān)鍵就看是否有足夠多的投資項目。
8.結(jié)論
2022年中國房地產(chǎn)開始下跌趨勢已經(jīng)非常明顯，美國前財政部長薩默斯立刻意識到“人們在看中國2020年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，就像他們在看蘇聯(lián)1960年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測或日本1990年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測一樣�！彼J(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)最終不可能超過美國，理由是中國經(jīng)濟(jì)未來將面臨的四個關(guān)鍵挑戰(zhàn)，其中第一個就是“重大的金融風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力的不確定性”。
以前多次預(yù)測中國將超越美國的日本機(jī)構(gòu)JCER最近也突然改口，認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)總量將在2035年達(dá)到美國的87%，這是兩國最接近的時刻，此后中國的經(jīng)濟(jì)增長率將降到2.2%，和美國的1.8%基本持平，并且永遠(yuǎn)失去了超越美國的機(jī)會。這些判斷都有可能讓西方做出不理智的決策。
中國當(dāng)下最大的危險，就是債務(wù)端無預(yù)警地斷崖式暴跌。由于債務(wù)端是貨幣創(chuàng)造的主要形式，債務(wù)暴跌的直接后果就是需求萎縮，而市場規(guī)模是中國維持地緣政治地位的關(guān)鍵，在中國面臨與世界脫鉤威脅的今天，“中國需求”比“中國制造”更能打破西方國家的封鎖。
只要中國市場足夠大，世界產(chǎn)業(yè)鏈的終端必然指向中國，與中國脫鉤就意味著自我懲罰。而中國市場能有多大，幾乎完全取決于債務(wù)規(guī)模能有多大。必須迅速擴(kuò)張債務(wù)增量，抵消與美國脫鉤的債務(wù)收縮。只有這樣才能創(chuàng)造足夠的內(nèi)部需求，挽救中國強(qiáng)大的供應(yīng)鏈。
在當(dāng)前百年未有之大變局中，如果中國資產(chǎn)負(fù)債表猛烈收縮，在世界大博弈中就會處于不利地位，從而觸發(fā)從臺海到周邊一系列的地緣政治危機(jī)。百年雖長，但歷史留給我們的崛起窗口卻可能非常小。
2023年，中國必須像1991年、1998年和2008年實現(xiàn)快速的V型反彈，否則我們很可能會付出超出想象的歷史代價。
網(wǎng)友精彩點評
洞中囚徒
這個趙某是個堅定的“房地產(chǎn)金融”代表人，他發(fā)過很多文章主題就是鼓吹“房地產(chǎn)金融”。這篇文章調(diào)子又拔高了，他大膽斷言，2023年，只有“房地產(chǎn)金融”才能救中國，否則，中國就很危險了。
但他不提2個事實：
1）2008年美國的金融危機(jī)就是房地產(chǎn)次貸危機(jī)，從那以后，美國經(jīng)濟(jì)就一蹶不振。如果中國按他所說，繼續(xù)吹“房地產(chǎn)金融”大泡泡，那遲早也會遇到美國的2008年金融危機(jī)，那時候，中國怎么辦？美國是把次貸轉(zhuǎn)嫁到歐洲并讓全世界分擔(dān)美元量化寬松的后果，所以美國度過了危機(jī)。中國如果遇到這種危機(jī)，只能全部自己扛。這種危害國家的嚴(yán)重后果，這個教授故意不談。說得嚴(yán)重點，這就是把中國往“火坑”里引導(dǎo)。
2）中國現(xiàn)在的“房地產(chǎn)金融”困局的原因在哪里？是疫情導(dǎo)致的嗎？是銀行不借貸導(dǎo)致的嗎？是國家政策打壓導(dǎo)致的嗎？都有關(guān)，但又都不是，真正的原因人民的收入已經(jīng)不能支撐房價。房子炒不動了。你擴(kuò)大債務(wù)有什么用？所有的債務(wù)最后不都要落實到購房者對銀行的負(fù)債嗎？現(xiàn)在老百姓算算自己的年收入，然后再算算買房的銀行貸款，可能他有生之年的收入都還不清銀行貸款。廣州珠江新城的房子大都是1000萬以上，你貸款700萬，加上利息假設(shè)是1000萬30年還清，那么平均每年還款33萬多。而1000萬的房子在廣州珠江新城是相對較低的。所以你說這些房子流動性有多大？
takeoff
房地產(chǎn)是非常重要的資產(chǎn)，也是非常重要的行業(yè)，但是問題是房地產(chǎn)帶來的資產(chǎn)增值實際上容易變成擊鼓傳花游戲，因為占用的資金量高，而且只有在大幅上漲的情況下才容易變現(xiàn)。過去二十年房價的瘋狂上漲讓眾多買房者收益匪淺，但也陷入了家庭資產(chǎn)過度集中在房地產(chǎn)，所有行業(yè)空間又不斷被房地產(chǎn)壓縮的惡性循環(huán)。
如果只是打壓房地產(chǎn)，單純強(qiáng)調(diào)降房價只會讓紙面富貴崩潰，消費反而受影響，基于這一點我是贊同作者的論點的，但是同樣參考?xì)W美的做法，還有另一條路可以選，就是既要用房地產(chǎn)稅增加持有成本，避免財富過于集中在房地產(chǎn)這種固定資產(chǎn)上，但又能夠讓房地產(chǎn)通過抵押等方式獲得資金用于消費或者股權(quán)等流動投資，我們現(xiàn)有的金融政策是傾向于投資，這樣房地產(chǎn)的抵押只能是通過經(jīng)營貸的方式應(yīng)用到經(jīng)營性生產(chǎn)性投資（實際會有“聰明人”用空殼公司套現(xiàn)），我也贊成在文中論述的場景下應(yīng)該更偏重于消費，那這樣為什么不能在房地產(chǎn)稅遺產(chǎn)稅的架構(gòu)下通過放開房產(chǎn)抵押用于消費？擔(dān)心次貸？完全可以限定只有二套以上，房貸還完一年以上的個人住房才能以評估價的70%用于消費貸，這樣完全可以激活整個消費市場，而且可以避免房產(chǎn)稅遺產(chǎn)稅對于房地產(chǎn)的沖擊，而“房住不炒”完全應(yīng)該是建立在保障一二線城市新增人口的安居房，廉租房供應(yīng)，完善退出機(jī)制上。
曾經(jīng)的執(zhí)著青年
此債非彼債，不是所有的債務(wù)都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力或手段。地方債中僅部分被存量土地占用，還有部分是超前的城市建設(shè)（非必要馬上建設(shè)或可以分時段及分批建設(shè)）和膨脹的人員經(jīng)費及各類活動的浪費加無謂的損耗，這些與每個城市相關(guān)有各自不同的份額�？梢哉f有很多不是有效用于未來城市建設(shè)的費用，殘值有限也無法剝離或轉(zhuǎn)變成有效資產(chǎn)，這與上次大額度從銀行剝離進(jìn)入資產(chǎn)公司等待重組的性質(zhì)完全不同，因此才有財政部的“誰的孩子誰抱回家”的說法，與以前財政部多次強(qiáng)調(diào)中央政府不會為地方政府的債務(wù)兜底，是一脈相承的。
現(xiàn)在國際上流行并正在實行的MMT，在現(xiàn)在信用體系下而非金本位或物質(zhì)本位下，中國確實也需要實行類似的貨幣政策，以溫和的通脹及相應(yīng)國家債務(wù)為錨的貨幣體系，對抗外來的金融侵蝕來保護(hù)本國的財富不被洗劫。但是這個國家債務(wù)主要應(yīng)該用于建設(shè)和社會福利，而不能被濫用于簡單的發(fā)錢刺激消費，與國外已經(jīng)發(fā)達(dá)的國家國情不同，在中國這種發(fā)錢很大可能是低效及伴隨著嚴(yán)重的副作用。
至于銀行流動資金的沉淀，也要看具體的情況。僅從房地產(chǎn)這一項下各類資金的性質(zhì)看，也要采取不同的情況不同對待。地方政府只會關(guān)心眼下的在建房地產(chǎn)續(xù)建和交付，根本沒有能力完全能監(jiān)控這些資金進(jìn)入房地產(chǎn)公司后的實際使用情況及資金的使用效率，更無興趣去徹底解決房地產(chǎn)商長期存在資金鏈的困境。因此地方債必須由地方政府自己消化，即使是痛苦的、長期難以解決的，也只能靠地方政府自己來解決。
至于銀行面臨斷貸后巨大的抵押物的困境，這時才是中央政府出手的時刻，聯(lián)系到多年來地方政府對中央政府有關(guān)各類保障房的政策陽奉陰違的做法，可以完全可以出手切斷地方政府與房地產(chǎn)商及其利益相關(guān)方對銀行的綁架做法，定向發(fā)行國債面向每個城市的銀行，以銀行的資金成本接手所有被銀行收回的抵押物，再根據(jù)不同的情況定向不同類別的資產(chǎn)公司轉(zhuǎn)移，其中已經(jīng)銷售出的成品房直接轉(zhuǎn)用于各類保障房。
當(dāng)然對于社會上的弱勢群體需要區(qū)別對待，這里的弱勢群體僅指向只擁有唯一住房的，可以采取暫停本息、本金、利息等區(qū)別對待，在可能的情況下可以放寬到第二套中小面積的住房家庭。
房地產(chǎn)曾經(jīng)是支柱產(chǎn)業(yè)，未來仍可以繼續(xù)擔(dān)當(dāng)支柱產(chǎn)業(yè)，不過以后主要的部分是各種保障房和福利房，市場決定的商品房會降為改善性和舒適性的補(bǔ)充性地位。
當(dāng)大量保障房和福利房進(jìn)入大城市，會大幅度降低低技術(shù)人員及來自農(nóng)村的初級創(chuàng)業(yè)家庭進(jìn)入城市的門檻，通過提供低成本的服務(wù)及擔(dān)任較低薪酬的崗位，大幅度降低城市生活負(fù)擔(dān)，為各類企業(yè)提供充足的傭工，從而大幅度提高城市多種行業(yè)發(fā)展的活力。也許中央政府正在等待這一時刻。
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趙建：債務(wù)型集團(tuán)的教訓(xùn) 