趙建：債務(wù)型集團(tuán)的教訓(xùn)
原創(chuàng) 趙建 教授2023-02-17 云阿云智庫(kù)•財(cái)政金融
導(dǎo)讀：一個(gè)大國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，一定不是靠債務(wù)的堆積，而是“資產(chǎn)-資本-資金”的良性生態(tài)，而這個(gè)生態(tài)的構(gòu)建又離不開(kāi)一個(gè)現(xiàn)代化的金融體系，一個(gè)能讓金融資本回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)產(chǎn)業(yè)資本初心的體系。
作者：趙建，西京研究院院長(zhǎng)；本文原發(fā)表于2019年5月。
2018年2月23日，銀保監(jiān)會(huì)宣布對(duì)安邦保險(xiǎn)進(jìn)行接管。事后發(fā)現(xiàn)，安邦只用區(qū)區(qū)10億元，竟然撬動(dòng)了一個(gè)近兩萬(wàn)億的金融帝國(guó)。
2019年5月24日，央行和銀保監(jiān)會(huì)宣布“包商銀行“發(fā)生重大信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題”并對(duì)其進(jìn)行接管。明天系的疑云又重新浮上水面。這也是一個(gè)實(shí)際操控幾萬(wàn)億的金融控股集團(tuán)。
一個(gè)保險(xiǎn)公司，一個(gè)商業(yè)銀行，他們都處于金融產(chǎn)業(yè)鏈的上端——貨幣來(lái)源端（保費(fèi)+存款）。政府對(duì)這兩大機(jī)構(gòu)的接管，或許是中國(guó)金融發(fā)展史上的標(biāo)志性事件。同時(shí)也是防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)由面到點(diǎn)、金融供給側(cè)改革縱深推進(jìn)的序幕。金融業(yè)既然不能像鋼鐵、煤炭等供改行業(yè)那樣破產(chǎn)和清算，那么更多的可能就是接管和重組。
再聯(lián)想到這兩年同樣處于風(fēng)口浪尖上的華R、H航、H信、中XX等金融巨獸，還有這幾天傳言建行要接管某行的消息，感覺(jué)大戲，才剛剛開(kāi)始。
然而讓我們疑惑的是，為什么這些金融巨獸能在如此嚴(yán)格監(jiān)管的環(huán)境中迅速膨脹起來(lái)，難道我們苦苦建立起的“資本約束”和其他指標(biāo)的監(jiān)管約束，竟然無(wú)法將這些巨獸關(guān)在籠子里？
答案是，最近幾年在影子銀行的掩護(hù)下，大量的債務(wù)資金通過(guò)層層嵌套和通道，搖身一變成了“股權(quán)資本”。這樣就形成了一個(gè)“...債務(wù)資金注資股權(quán)——資本充足率提高——增加關(guān)聯(lián)方債務(wù)——債務(wù)資金注資股權(quán)...”理論上一個(gè)可以無(wú)限循環(huán)膨脹的過(guò)程。
在這種債務(wù)資本的泛濫下，整個(gè)金融體系似乎陷入了普遍的“明股實(shí)債”游戲。而金融業(yè)的供給側(cè)改革，要想讓金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，首先讓產(chǎn)業(yè)資本從債務(wù)資本的桎梏和奴役中走出來(lái)，讓資本回歸勞動(dòng)剩余價(jià)值的本源，而不是只在負(fù)債端興風(fēng)作浪。
否則你真相信，依靠“會(huì)計(jì)記賬+銀行印鈔”，就能印出一個(gè)世界最大的財(cái)富國(guó)度？
一、債務(wù)資本：杠桿原理與造富神話
如何不費(fèi)力氣，在蕓蕓眾生中逆襲，迅速將自己的財(cái)富做大，躍遷為另一個(gè)階層？這個(gè)問(wèn)題，一直是這個(gè)浮躁社會(huì)里年輕人的終極追問(wèn)。
父輩會(huì)告訴我們，埋頭苦干，日積月累，慢慢把家底攢起來(lái)。在當(dāng)下，這個(gè)理念，太OUT了！在每天都有造富神話出現(xiàn)的今天，這個(gè)速度太慢。尤其是對(duì)于某些雄心萬(wàn)丈、野心勃勃的人來(lái)說(shuō)，根本等不及。對(duì)于有夢(mèng)想的人，一萬(wàn)年太久，只爭(zhēng)朝夕。
答案是，搞個(gè)金融集團(tuán)，控股幾個(gè)銀行、保險(xiǎn)和幾個(gè)通道子公司，這樣一個(gè)理論上可以無(wú)限放大規(guī)模的交易結(jié)構(gòu)便形成了。
其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是運(yùn)用了杠桿原理，每控股一個(gè)企業(yè)就可以貸款借貸，然后拿著債務(wù)型資金再去控股下一個(gè)公司進(jìn)行借貸。一般的公司都有資產(chǎn)負(fù)債率的限制，但有一類企業(yè)的凈資產(chǎn)負(fù)債率可以達(dá)到1200%甚至更高。這個(gè)機(jī)構(gòu)就是銀行，當(dāng)然也可以是保險(xiǎn)、信托等其它金融機(jī)構(gòu)。
銀行凈資產(chǎn)負(fù)債率雖然已經(jīng)可以高出一般企業(yè)十幾倍，但終究也有資本充足率的限制。那么怎么辦？很簡(jiǎn)單，把銀行的貸款，通過(guò)一系列關(guān)聯(lián)交易和通道轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本，補(bǔ)充銀行的資本金。于是銀行的資本充足率提高，可以更多地發(fā)放貸款吸收存款，可以進(jìn)一步對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行輸血。而保險(xiǎn)、信托、基金子公司等非銀機(jī)構(gòu)，只要可以用所謂的萬(wàn)能險(xiǎn)、資管理財(cái)?shù)然ɡ锖诘漠a(chǎn)品，來(lái)掩蓋債務(wù)型而非權(quán)益型資金的事實(shí)。
這就形成了一個(gè)可以自我生長(zhǎng)和膨脹的正反饋組織。一些具體的操作可以參考安邦系和海航系的股權(quán)結(jié)構(gòu)（如下圖）。
這不禁引起我們理論上的深思，何為債，何為股，何為資本，何為資金。通過(guò)“杠桿擴(kuò)張+通道變換科目”形成的股權(quán)資金，是不是成為我們常說(shuō)的資本金？
實(shí)際上，資本的本質(zhì)是一種生產(chǎn)要素，來(lái)源于生產(chǎn)力提高形成的“盈余公積”，這就是會(huì)計(jì)上的權(quán)益性資本。而債務(wù)資本，或馬克思稱的借貸資本，則是將債務(wù)來(lái)源的資金通過(guò)層層通道和嵌套包裝成了權(quán)益，其本質(zhì)上是會(huì)計(jì)報(bào)表中資產(chǎn)負(fù)債表兩端的會(huì)計(jì)騰挪。它的特點(diǎn)是可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速地形成，即所謂經(jīng)濟(jì)的虛擬化與金融的脫實(shí)向虛。
我們?cè)谶^(guò)去五年看到的安邦、華融等金融集團(tuán)的快速繁榮與終結(jié)。不過(guò)數(shù)年間，資產(chǎn)迅速澎漲達(dá)幾萬(wàn)億人民幣并形成了一個(gè)足以影響中國(guó)金融系統(tǒng)性穩(wěn)定的利益集團(tuán)。然而，當(dāng)我們層層剝開(kāi)會(huì)計(jì)科目與股權(quán)結(jié)構(gòu)那浮華的外衣，用穿透式的目光來(lái)看金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的“源泉”——最終用以對(duì)沖和緩釋風(fēng)險(xiǎn)的資本，不過(guò)是來(lái)自于負(fù)債端的騰挪與包裝，并非真正的權(quán)益型資本。
比如安邦以高收益率回報(bào)為誘惑的“萬(wàn)能險(xiǎn)”；華融通過(guò)國(guó)有金融企業(yè)的信用和金融控股集團(tuán)不同子公司、不同金融機(jī)構(gòu)之間搭建的通道業(yè)務(wù)與關(guān)聯(lián)交易；XXX通過(guò)各種項(xiàng)目包裝形成的銀行授信等等。通過(guò)這種本質(zhì)上為影子銀行的模式將負(fù)債變成了權(quán)益，并以此無(wú)限度地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，最后形成了大量的不良資產(chǎn)與有毒資產(chǎn)。
除此之外，近些年推出的PPP項(xiàng)目，所謂的國(guó)有資本和社會(huì)資本的合營(yíng)，大部分也只是“明股實(shí)債”。還有股權(quán)投資的一級(jí)市場(chǎng)，那些帶有短期回購(gòu)協(xié)議的、不到三年就要求退出的LP，本質(zhì)上也絕非真正的資本，穿透到底屬性是債。因?yàn)闄?quán)益資本，有更長(zhǎng)的耐心。
一個(gè)大國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)一個(gè)現(xiàn)代化的金融體系，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下尤其是離不開(kāi)一個(gè)更有耐心、更有風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力，來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利公積形成的真正的權(quán)益性資本，絕非只是通過(guò)通道、影子銀行等“魔術(shù)”式的資產(chǎn)負(fù)債表兩端的數(shù)字騰挪。因?yàn)檎嬲馁Y本，是一種實(shí)實(shí)在在的生產(chǎn)要素，是剩余價(jià)值和盈余公積的積累，是根源于勞動(dòng)價(jià)值論的汗水和智慧。關(guān)于資本的這個(gè)初心，在喧鬧的大金融時(shí)代，我們似乎已經(jīng)遺忘了很久。
二、金融資本的初心與異化：債變股的資本魔術(shù)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
在眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念中，資本可能是最紛繁復(fù)雜讓人眼花繚亂的定義之一。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上它是生產(chǎn)要素，在會(huì)計(jì)學(xué)上有權(quán)益資本、注冊(cè)資本，在銀行界，有經(jīng)濟(jì)資本、監(jiān)管資本，以及核心資本和附屬資本...
經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也是眾說(shuō)紛紜。赫爾曼說(shuō)，資本是“由有交換價(jià)值的，最為滿足不斷源泉的那些財(cái)務(wù)構(gòu)成的”；瓦爾拉斯說(shuō)，資本是“完全不被消費(fèi)的或消費(fèi)很慢的各種社會(huì)財(cái)富；是數(shù)量有限的，經(jīng)過(guò)初次使用尚存的各種使用價(jià)值；即資本可以使用一次以上，如一所房屋和一件家具”。
克尼斯說(shuō)，資本是“準(zhǔn)備用于滿足未來(lái)需求的那些現(xiàn)有的財(cái)務(wù)量”。由亞當(dāng)斯密提出，克尼斯發(fā)展的定義稱“資本是為了直接間接滿足未來(lái)需求而被分開(kāi)的財(cái)富”。李嘉圖說(shuō)，資本是“在生產(chǎn)使用中，由實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)所必要的實(shí)物、衣著、工具、原料和機(jī)器等構(gòu)成的那部分財(cái)富”。
馬爾薩斯說(shuō)，資本是“一個(gè)國(guó)家在生產(chǎn)和分配財(cái)富中，為了獲利而保有或使用的那部分財(cái)富”。西尼爾說(shuō)，資本是“在財(cái)富的生產(chǎn)或分配中所使用的作為人類勞動(dòng)成果的一件物品”。
經(jīng)典的定義里，資本作為一種生產(chǎn)要素，指進(jìn)行社會(huì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)所需要的各種有形或無(wú)形的資源，包括但不限于廠房、機(jī)械設(shè)備、技術(shù)和其它無(wú)形資產(chǎn)等�，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為資本存量（K）作為一種生產(chǎn)要素，包括固定資產(chǎn)存量在內(nèi)的所有過(guò)去和現(xiàn)在投入到生產(chǎn)過(guò)程中物品的價(jià)值總和。在會(huì)計(jì)科目里，則包括所有者權(quán)益，包括注冊(cè)資本、實(shí)繳資本、資本公積和留存收益等等。
通俗來(lái)說(shuō)，資本就是做生意的本錢。深層次來(lái)說(shuō)，資本應(yīng)該是剩余價(jià)值的積累并能進(jìn)一步與勞動(dòng)結(jié)合形成剩余價(jià)值的要素（更像是資產(chǎn)），是在真實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)中的形成的。在會(huì)計(jì)意義上是股權(quán)或所有者權(quán)益，在金融意義上是最后的風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段。
古典意義常說(shuō)的資本是產(chǎn)業(yè)資本。產(chǎn)業(yè)資本指在資本的循環(huán)運(yùn)動(dòng)中，“依次采取貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本形式，接著又放棄這些形式，并在每一種形式中完成著相應(yīng)職能的資本”。產(chǎn)業(yè)資本來(lái)源于資本原始積累的過(guò)程，折射出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營(yíng)狀況。
隨著社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展與社會(huì)分工的擴(kuò)大，一些本質(zhì)上從屬于并且服務(wù)于產(chǎn)業(yè)資本的資本形式逐漸剝離出來(lái)，譬如銀行與金融機(jī)構(gòu)的資本、借貸資本、商業(yè)資本等等。
金融資本，可以看作是來(lái)自產(chǎn)業(yè)資本的盈利公積，但是又逐漸脫離產(chǎn)業(yè)資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能夠自我生長(zhǎng)和膨脹的資本形態(tài)。在某種情況下，不僅可以脫離產(chǎn)業(yè)資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至還會(huì)奴役和壓榨產(chǎn)業(yè)資本。與產(chǎn)業(yè)資本踏踏實(shí)實(shí)的線性積累相比，金融資本更看重較高的增速與溢價(jià)、高頻的交易與激進(jìn)的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)。
金融資本為什么可以脫離產(chǎn)業(yè)資本獨(dú)立生長(zhǎng)膨脹？一個(gè)重要的原因就是“現(xiàn)代信用貨幣制度+正反饋的債務(wù)擴(kuò)張機(jī)制”。現(xiàn)代信用貨幣可以脫離貴金屬等實(shí)體層面的約束，債務(wù)擴(kuò)張可以在央行流動(dòng)性呵護(hù)下不斷的擴(kuò)張。而且，一旦形成能將債務(wù)變身資本的“債務(wù)資本”生長(zhǎng)機(jī)制，金融資本的膨脹和變異速度將更加迅猛。
債務(wù)資本和股權(quán)資本不一樣，債務(wù)一是必須返還的資金，二是可以通過(guò)信用快速生成，不像股權(quán)資本本質(zhì)上是自己的錢，是來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的辛苦積累，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也沒(méi)有短期內(nèi)償還的義務(wù)。而債務(wù)在信貸投放或發(fā)行債券的形式下，必須依靠信用合同按照規(guī)定的時(shí)間還本付息。
更規(guī)范的來(lái)說(shuō)，按照會(huì)計(jì)的定義，債務(wù)是由過(guò)去交易和事項(xiàng)形成的，由單位或個(gè)人承擔(dān)并預(yù)期會(huì)計(jì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出單位或個(gè)人的現(xiàn)時(shí)義務(wù)，包括各種借款、應(yīng)付及預(yù)收款項(xiàng)等。以公司債務(wù)為例，指公司與特定人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系總和，表現(xiàn)形式多種多樣。就政府而言，依照世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hana Polackova 的風(fēng)險(xiǎn)矩陣，政府債務(wù)可歸納為政府直接債務(wù)和政府或有債務(wù)。依據(jù)責(zé)任與義務(wù)的形式差異，政府債務(wù)又可以細(xì)化為顯性直接債務(wù)、隱性直接債務(wù)、顯性或有債務(wù)和隱性或有債務(wù)。
如果說(shuō)資本的本質(zhì)是一種生產(chǎn)要素，來(lái)源于生產(chǎn)力提高形成的“盈余公積”；那么，債務(wù)資本本質(zhì)上是會(huì)計(jì)報(bào)表中資產(chǎn)負(fù)債表兩端的會(huì)計(jì)騰挪，它可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速地形成，即所謂經(jīng)濟(jì)的虛擬化與金融的脫實(shí)向虛。
正是因?yàn)閭鶆?wù)資本的這種可以“一夜暴富”的特征，才使越來(lái)越多的人這幾年放棄辛辛苦苦實(shí)體經(jīng)濟(jì)稀薄利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，奮不顧身投入金融領(lǐng)域，在負(fù)債端不停的折騰。而更大膽的一些人，在通過(guò)金融控股集團(tuán)，通過(guò)層巒疊嶂和錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了巧妙的”債轉(zhuǎn)股”套路，然后依靠從債務(wù)轉(zhuǎn)來(lái)的資本，不斷的投資持股和兼并，最后形成了一個(gè)龐大的債務(wù)巨獸。
三、債務(wù)資本的野蠻生長(zhǎng)與中國(guó)金融亂象
需要理解最近幾年債務(wù)資本在中國(guó)野蠻生長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)理。
最根本的問(wèn)題是生產(chǎn)效率的下降，一方面導(dǎo)致資本累積不足，使得企業(yè)不得不通過(guò)債務(wù)來(lái)進(jìn)行補(bǔ)充；另一方面造成資產(chǎn)荒，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是在不斷擴(kuò)張債務(wù)的過(guò)程中，會(huì)面臨資本金不足的問(wèn)題。那么如何補(bǔ)充資本金？由于中國(guó)資本補(bǔ)充機(jī)制有限，資本市場(chǎng)融資依然審批制，僅靠?jī)?nèi)源性融資又因?yàn)槔麧?rùn)率下降變得不可能，人們就想到了前文描述的債務(wù)型資本金的形成機(jī)制。
一些野心勃勃的大佬也從中看到了通過(guò)形成金融控股集團(tuán)，左手倒右手、債務(wù)倒為股權(quán)的巨大的套利的機(jī)會(huì)。這種模式，可以讓集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模，在短時(shí)間內(nèi)迅速膨脹！
影子銀行是債務(wù)型資本膨脹的典型表現(xiàn)，其構(gòu)成了一個(gè)匯集商業(yè)銀行表外理財(cái)、基金公司專戶理財(cái)、證券公司集合理財(cái)、私募股權(quán)基金等龐大的融資性機(jī)構(gòu)體系。該體系憑借法律約束的白板、較低的資本消耗以及對(duì)信貸政策地規(guī)避等特點(diǎn)，在傳統(tǒng)銀行的資金融通優(yōu)勢(shì)逐失，加速轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中毫不遮掩地“野蠻生長(zhǎng)”，為債務(wù)型資本的膨脹提供了基本的工具和結(jié)構(gòu)。
影子銀行的成長(zhǎng)緣起2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后的“四萬(wàn)億計(jì)劃”。一方面，影子銀行在我國(guó)金融轉(zhuǎn)型升級(jí)的手術(shù)中為那些亟待補(bǔ)給的中小企業(yè)輸送了血液，另一方面，在影子銀行的溫床上，債務(wù)可以更便利的通過(guò)通道和嵌套形成資本金，又進(jìn)一步的開(kāi)始滋生出龐大的龐氏金融集團(tuán)。眼看他平地突然起高樓，站在高處，睥睨眾生。
1. AB——民營(yíng)債務(wù)資本的保險(xiǎn)騰挪術(shù)
去年春假結(jié)束不久，作為中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)大型集團(tuán)公司之一的AB集團(tuán)董事長(zhǎng)因涉嫌經(jīng)濟(jì)犯罪，被依法提起公訴。同時(shí)，中國(guó)保監(jiān)會(huì)決定于2018年2月23日起，對(duì)其實(shí)施接管，接管期限一年。
AB成立于2004年，自2011年改制為保險(xiǎn)集團(tuán)，第二年年底總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5100億元。作為一家由車險(xiǎn)業(yè)務(wù)起家的保險(xiǎn)公司，數(shù)十年間，總資產(chǎn)近兩萬(wàn)億，成功躋身中國(guó)三大保險(xiǎn)集團(tuán)之一，擁有共計(jì)3000余個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、超過(guò)2000萬(wàn)名客戶。數(shù)年之間，風(fēng)生水起。從一家總資產(chǎn)僅5億元的保險(xiǎn)公司成長(zhǎng)為“大而不倒”的金融巨鱷，再到難逃“嚴(yán)監(jiān)管”命運(yùn)安排的背后，不得不讓人深思是什么促成了安邦只用區(qū)區(qū)數(shù)億，竟然撬動(dòng)了一個(gè)近兩萬(wàn)億的金融帝國(guó)。
神奇的“萬(wàn)能險(xiǎn)”是AB攻城掠寨的的利器。以安邦為代表的保險(xiǎn)公司銷售的理財(cái)型萬(wàn)能險(xiǎn)多為高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品，且該類保單的實(shí)際久期僅為12個(gè)月，最高收益率高達(dá)6%以上。萬(wàn)能險(xiǎn)的發(fā)售是自2013年保費(fèi)實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)的根本原因——激進(jìn)的中小保險(xiǎn)公司為做大保費(fèi)規(guī)模，滾動(dòng)發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品，造成嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。倘若缺少后續(xù)現(xiàn)金的流入，巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)迎面撲來(lái)。
萬(wàn)能險(xiǎn)之所以能夠在那個(gè)時(shí)間區(qū)間里迅速崛起，與其在“資產(chǎn)荒”背景下不按常理出牌的高收益密不可分。另外同樣重要的一點(diǎn)是，在集團(tuán)復(fù)雜的資本布局里，以56億控股當(dāng)時(shí)1600多億資產(chǎn)的成都農(nóng)商行，完成了“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的歷史性跨越。
監(jiān)管層的“疏漏”、XX農(nóng)商行的“蛇吞象”，復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本來(lái)源背后，民營(yíng)債務(wù)型資本的保險(xiǎn)騰挪將債務(wù)搖身變?yōu)樗^的資本并最終導(dǎo)致這只金融巨鱷的倒下，同時(shí)也付出了慘痛的代價(jià)。
2.HR——國(guó)有債務(wù)資本的通道與關(guān)聯(lián)游戲
中國(guó)HR資產(chǎn)管理股份有限公司成立于1999年11月1日，其前身為中國(guó)HR資產(chǎn)管理公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理、銀行、證券等金融服務(wù)。2012年公司整體改制為股份有限公司，在我國(guó)設(shè)有31家分公司，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及全國(guó)30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市和香港、澳門(mén)特別行政區(qū)，并于2018年實(shí)現(xiàn)收入總額人民幣1073億元。
去年，連環(huán)爆出的多條新聞，將這個(gè)藏匿于擴(kuò)表，游走于通道的金融帝國(guó)逐步暴露于世人面前。隨著漸入黃昏的全球經(jīng)濟(jì)周期，加之我國(guó)步入L型經(jīng)濟(jì)的大背景，激進(jìn)擴(kuò)張的惡果正在逐步暴露——7月25日，東方xx發(fā)布公告稱9.1億元債務(wù)無(wú)法清償（已經(jīng)逾期），其中最大的債主就是中國(guó)HR控股的（福建自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)）投資股份有限公司，債務(wù)為5.85億元。
經(jīng)調(diào)查，HR旗下?lián)碛写罅繜o(wú)牌照子公司，即通過(guò)旗下子公司出資成立的，通過(guò)注冊(cè)私募基金牌照開(kāi)展業(yè)務(wù)，或者圍繞母公司的資源，開(kāi)展一系列金融業(yè)務(wù)，包括但不限于資管計(jì)劃、股權(quán)投資等等。倘若如媒體所言，LXM是管理層的毒瘤，那么華融通過(guò)國(guó)有金融企業(yè)的信用和金融控股集團(tuán)不同子公司、不同金融機(jī)構(gòu)之間搭建的通道業(yè)務(wù)與關(guān)聯(lián)交易將債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本，積累的大量“資產(chǎn)”亦是毒瘤。同時(shí)，我們也期待一個(gè)共同建設(shè)風(fēng)清氣正、脫胎換骨的“新HR”誕生。
3.中XGA——國(guó)有金融控股集團(tuán)下的債務(wù)巨獸
ZXGA，成立于1994年5月10日，是中國(guó)中信（集團(tuán)）公司的子公司，前身是1987年4月中國(guó)國(guó)際信托投資公司投資150萬(wàn)元成立的北京國(guó)安賓館。公司主要板塊涉及金融、旅游、養(yǎng)老、文化、葡萄酒，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。截至2017年，公司總資產(chǎn)為2106億元。
前不久，其啟動(dòng)資產(chǎn)重組，并就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)請(qǐng)求協(xié)助。中信集團(tuán)希望借由此函請(qǐng)求銀保監(jiān)會(huì)出動(dòng)協(xié)調(diào)并穩(wěn)住浩浩湯湯的追債機(jī)構(gòu)。據(jù)報(bào)道，截止2019年1月底，中XGA整體有息負(fù)債1558億元，其中，銀行借款824億，保險(xiǎn)公司借款余額125億。不僅如此，單2019年的到期有息負(fù)債就高達(dá)732億，約占2018全年?duì)I收的68%。借款余額排名前三的金融機(jī)構(gòu)分別是工商銀行99億元、建設(shè)銀行80億元、農(nóng)業(yè)銀行66億元。是一個(gè)典型的國(guó)有金融控股集團(tuán)下的債務(wù)巨獸。
從上面的例子中看出，債務(wù)自身的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上并不是最危險(xiǎn)的，最危險(xiǎn)的是喬裝成資本金的債務(wù)，或者債務(wù)型資本，這是個(gè)極其脆弱又危險(xiǎn)的存在，隱含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從微觀上看，融資主體可能由于會(huì)計(jì)計(jì)量、信息披露的規(guī)范性等問(wèn)題，使集團(tuán)整體的明股實(shí)債融資債務(wù)屬性未能充分揭示，導(dǎo)致集團(tuán)實(shí)質(zhì)性過(guò)度債務(wù)融資。從市場(chǎng)整體看，明股實(shí)債融資模式在滿足融資方資本補(bǔ)充或股權(quán)重組需求的同時(shí)，由于其債性的存在，且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在存續(xù)期內(nèi)未必得到緩釋，繼而有可能推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)杠桿，抬升破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，最終誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
欣慰的是，從艱難轉(zhuǎn)型到供給側(cè)改革，嚴(yán)監(jiān)管舉措已初見(jiàn)成效。根據(jù)穆迪2019年3月發(fā)布的《中國(guó)影子銀行季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，2018年年底，廣義影子銀行資產(chǎn)縮減4.3萬(wàn)億元人民幣，降至61.3萬(wàn)億人民幣。得益于體系中大幅縮減的主要影子銀行機(jī)構(gòu)，中國(guó)影子銀行活動(dòng)繼續(xù)縮減，2018年12月底，影子銀行資產(chǎn)占GDP的比例持續(xù)降至68%左右，低于近年來(lái)的最低值——2016年底87%的峰值。當(dāng)然，也付出了巨大的代價(jià)。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押這一民營(yíng)企業(yè)最后的信用陣地也失去的時(shí)候，民企的信用幾乎就在嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的雙重鍘刀下變得寸土不生了。
穆迪預(yù)計(jì)，隨著政策制定者將目光聚焦支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2019年對(duì)影子銀行業(yè)的打擊力度將會(huì)減弱。報(bào)告指出，此舉利于支持經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定，同時(shí)將略微緩解受影子銀行信貸供應(yīng)萎縮影響最大的民營(yíng)企業(yè)的融資壓力；鑒于當(dāng)局不斷提高金融體系風(fēng)險(xiǎn)管控，影子銀行信貸供應(yīng)迅速反彈的幾率不會(huì)很高。我們希望，在影子銀行被嚴(yán)監(jiān)管砍削到一定程度，當(dāng)債務(wù)型資本逐漸返回原形，在金融供給側(cè)改革的治理和呵護(hù)下，金融資本能真正的從負(fù)債端轉(zhuǎn)到資產(chǎn)端，不再飛揚(yáng)跋扈，而是認(rèn)清自己的本源，踏踏實(shí)實(shí)的為產(chǎn)業(yè)資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
四、金融資本回歸初心與大國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展
還記得五年以前的一天，一個(gè)在上述某個(gè)金融控股集團(tuán)工作的朋友，跟我喝咖啡說(shuō)起他的年終獎(jiǎng)接近七位數(shù)，言談中頗為得意，覺(jué)得自己很了不起，是個(gè)成功人士。
我沒(méi)有顧及他當(dāng)時(shí)的好心情，很嚴(yán)肅的對(duì)他說(shuō)：看看窗外那些為生活奔波的外賣小哥、商場(chǎng)服務(wù)員、保潔工、出租車司機(jī)，小店里緊張忙碌的小老板，還有拖著疲憊的身軀剛從廠房下班的工人，他們的所得不足你零頭的零頭，你覺(jué)得他們的貢獻(xiàn)真的和你差距這么大嗎？你覺(jué)得你的付出真的值這么多的回報(bào)嗎？
我毫不留情的言語(yǔ)似乎刺激了他。一年后他離職去了一家金融科技公司，前一階段該金融集團(tuán)出現(xiàn)變故，他還打電話感激我當(dāng)初的當(dāng)頭一棒。
這只是一個(gè)時(shí)代在一個(gè)人身上的縮影。一切喧鬧該結(jié)束了，從金融創(chuàng)新元年到金融監(jiān)管元年，從安邦到明天，從華融到海航，這些藐視實(shí)體經(jīng)濟(jì)、藐視產(chǎn)業(yè)資本，其實(shí)是心底里藐視勞動(dòng)價(jià)值論的金融集團(tuán)，終于一個(gè)個(gè)打回原形，重返起點(diǎn)。
真正的資本，是尊重勞動(dòng)價(jià)值論的，是相信一分耕耘一分收獲的，是來(lái)自拼搏的汗水和智慧的。
無(wú)論是安邦以高收益率回報(bào)為誘惑的“萬(wàn)能險(xiǎn)”、華融通過(guò)國(guó)有金融企業(yè)的信用和金融控股集團(tuán)不同子公司、不同金融機(jī)構(gòu)之間搭建的通道業(yè)務(wù)與關(guān)聯(lián)交易，還是XXX通過(guò)各種項(xiàng)目包裝形成的銀行授信等等，他們持有的資本金，即最終用以對(duì)沖和緩釋風(fēng)險(xiǎn)的資本，不過(guò)是負(fù)債的變種，并非真正的權(quán)益型資本。這些本質(zhì)屬于影子銀行的操作模式，其目的都是將負(fù)債轉(zhuǎn)化為資本金，并依此無(wú)限度地、持續(xù)不斷地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，最后形成了大量的不良資產(chǎn)和有毒資產(chǎn)。到最后，卻讓整個(gè)社會(huì)買單。
當(dāng)前，我們站在了金融供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新起點(diǎn)上。然而在金融層面，中國(guó)出現(xiàn)的一個(gè)巨大矛盾是，不斷擴(kuò)張的低效金融產(chǎn)能與新興企業(yè)及中小企業(yè)融資得不到滿足之間的矛盾。這個(gè)矛盾在金融體系的映射是，超過(guò)250萬(wàn)億元的借貸資本（商業(yè)銀行）與弱小的股票市場(chǎng)之間的巨大反差。而我們知道，銀行是經(jīng)營(yíng)負(fù)債的，是無(wú)法直接形成真正的股權(quán)資本的，因?yàn)樗膫�，它的風(fēng)險(xiǎn)偏好和時(shí)間耐性。除非，像文中一直描述的，金融集團(tuán)通過(guò)各種關(guān)聯(lián)交易和通道形成變異的“債務(wù)資本”。
真正的資本一定不是明股實(shí)債、帶有回購(gòu)協(xié)議和對(duì)賭協(xié)議的資本。近些年推出的PPP項(xiàng)目，所謂的國(guó)有資本和社會(huì)資本的合營(yíng)，很多也都是“明股實(shí)債”。PE投資中那些帶有短期回購(gòu)協(xié)議的、各種條件對(duì)賭的、不到三年就要求退出的LP，本質(zhì)上也絕非真正的資本，穿透到底屬性都是債。
一個(gè)大國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，一定不是靠債務(wù)的堆積，而是“資產(chǎn)-資本-資金”的良性生態(tài)，而這個(gè)生態(tài)的構(gòu)建又離不開(kāi)一個(gè)現(xiàn)代化的金融體系，一個(gè)能讓金融資本回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)產(chǎn)業(yè)資本初心的體系。這樣的金融體系絕非通過(guò)金融集團(tuán)、影子銀行等“變魔術(shù)”式的資產(chǎn)負(fù)債表兩端的數(shù)字騰挪，這實(shí)際上不僅不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到真正的幫助，而且還會(huì)累積巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檎嬲馁Y本，是一種生產(chǎn)要素，是剩余價(jià)值和盈余公積的積累，是根源于勞動(dòng)價(jià)值論。
他們說(shuō)金融產(chǎn)能現(xiàn)在過(guò)剩，所以才大力推進(jìn)所謂金融供給側(cè)改革。其實(shí)過(guò)剩的只是債務(wù)型金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)能，也就是商業(yè)銀行產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。看看銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，他們的產(chǎn)能都投到了哪？國(guó)企、平臺(tái)和房地產(chǎn)！那些高科技公司，那些在納斯達(dá)克上市的獨(dú)角獸，有哪些是中國(guó)的銀行培育的？空有世界上最高的產(chǎn)能。
也并不是銀行不想培育新產(chǎn)業(yè)，而是缺乏相應(yīng)的能力和機(jī)制。在這種情況下，中國(guó)金融產(chǎn)業(yè)應(yīng)該從債務(wù)型產(chǎn)業(yè)資本中走出來(lái)，去構(gòu)建“投資銀行+資本市場(chǎng)”的雙支柱體系，在嚴(yán)肅整肅債務(wù)型、投機(jī)型金融集團(tuán)的同時(shí)，去培養(yǎng)真正的金融家、銀行家。這是我在多篇文章中提及，充滿向往但又深知短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)的觀點(diǎn)。
不過(guò)，金融供給側(cè)改革正在燃起新的希望，安邦和包商的接管，算是“破”的一面，而科創(chuàng)板的建立，則是“立”的一面，剩下的就是培養(yǎng)一批有專業(yè)、有倫理、有情懷的投資銀行。只有這樣，我們才能徹底走出債務(wù)資本的陰霾，走向金融資本服務(wù)實(shí)體、服務(wù)產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展之路。
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