趙建：債務型集團的教訓
原創(chuàng) 趙建 教授2023-02-17 云阿云智庫•財政金融
導讀：一個大國現(xiàn)代經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，一定不是靠債務的堆積，而是“資產(chǎn)-資本-資金”的良性生態(tài)，而這個生態(tài)的構建又離不開一個現(xiàn)代化的金融體系，一個能讓金融資本回歸服務實體經(jīng)濟、服務產(chǎn)業(yè)資本初心的體系。
作者：趙建，西京研究院院長；本文原發(fā)表于2019年5月。
2018年2月23日，銀保監(jiān)會宣布對安邦保險進行接管。事后發(fā)現(xiàn)，安邦只用區(qū)區(qū)10億元，竟然撬動了一個近兩萬億的金融帝國。
2019年5月24日，央行和銀保監(jiān)會宣布“包商銀行“發(fā)生重大信用風險問題”并對其進行接管。明天系的疑云又重新浮上水面。這也是一個實際操控幾萬億的金融控股集團。
一個保險公司，一個商業(yè)銀行，他們都處于金融產(chǎn)業(yè)鏈的上端——貨幣來源端（保費+存款）。政府對這兩大機構的接管，或許是中國金融發(fā)展史上的標志性事件。同時也是防風險攻堅戰(zhàn)由面到點、金融供給側改革縱深推進的序幕。金融業(yè)既然不能像鋼鐵、煤炭等供改行業(yè)那樣破產(chǎn)和清算，那么更多的可能就是接管和重組。
再聯(lián)想到這兩年同樣處于風口浪尖上的華R、H航、H信、中XX等金融巨獸，還有這幾天傳言建行要接管某行的消息，感覺大戲，才剛剛開始。
然而讓我們疑惑的是，為什么這些金融巨獸能在如此嚴格監(jiān)管的環(huán)境中迅速膨脹起來，難道我們苦苦建立起的“資本約束”和其他指標的監(jiān)管約束，竟然無法將這些巨獸關在籠子里？
答案是，最近幾年在影子銀行的掩護下，大量的債務資金通過層層嵌套和通道，搖身一變成了“股權資本”。這樣就形成了一個“...債務資金注資股權——資本充足率提高——增加關聯(lián)方債務——債務資金注資股權...”理論上一個可以無限循環(huán)膨脹的過程。
在這種債務資本的泛濫下，整個金融體系似乎陷入了普遍的“明股實債”游戲。而金融業(yè)的供給側改革，要想讓金融回歸服務實體經(jīng)濟的本源，首先讓產(chǎn)業(yè)資本從債務資本的桎梏和奴役中走出來，讓資本回歸勞動剩余價值的本源，而不是只在負債端興風作浪。
否則你真相信，依靠“會計記賬+銀行印鈔”，就能印出一個世界最大的財富國度？
一、債務資本：杠桿原理與造富神話
如何不費力氣，在蕓蕓眾生中逆襲，迅速將自己的財富做大，躍遷為另一個階層？這個問題，一直是這個浮躁社會里年輕人的終極追問。
父輩會告訴我們，埋頭苦干，日積月累，慢慢把家底攢起來。在當下，這個理念，太OUT了！在每天都有造富神話出現(xiàn)的今天，這個速度太慢。尤其是對于某些雄心萬丈、野心勃勃的人來說，根本等不及。對于有夢想的人，一萬年太久，只爭朝夕。
答案是，搞個金融集團，控股幾個銀行、保險和幾個通道子公司，這樣一個理論上可以無限放大規(guī)模的交易結構便形成了。
其實很簡單，就是運用了杠桿原理，每控股一個企業(yè)就可以貸款借貸，然后拿著債務型資金再去控股下一個公司進行借貸。一般的公司都有資產(chǎn)負債率的限制，但有一類企業(yè)的凈資產(chǎn)負債率可以達到1200%甚至更高。這個機構就是銀行，當然也可以是保險、信托等其它金融機構。
銀行凈資產(chǎn)負債率雖然已經(jīng)可以高出一般企業(yè)十幾倍，但終究也有資本充足率的限制。那么怎么辦？很簡單，把銀行的貸款，通過一系列關聯(lián)交易和通道轉(zhuǎn)換成權益資本，補充銀行的資本金。于是銀行的資本充足率提高，可以更多地發(fā)放貸款吸收存款，可以進一步對關聯(lián)方進行輸血。而保險、信托、基金子公司等非銀機構，只要可以用所謂的萬能險、資管理財?shù)然ɡ锖诘漠a(chǎn)品，來掩蓋債務型而非權益型資金的事實。
這就形成了一個可以自我生長和膨脹的正反饋組織。一些具體的操作可以參考安邦系和海航系的股權結構（如下圖）。
這不禁引起我們理論上的深思，何為債，何為股，何為資本，何為資金。通過“杠桿擴張+通道變換科目”形成的股權資金，是不是成為我們常說的資本金？
實際上，資本的本質(zhì)是一種生產(chǎn)要素，來源于生產(chǎn)力提高形成的“盈余公積”，這就是會計上的權益性資本。而債務資本，或馬克思稱的借貸資本，則是將債務來源的資金通過層層通道和嵌套包裝成了權益，其本質(zhì)上是會計報表中資產(chǎn)負債表兩端的會計騰挪。它的特點是可以脫離實體經(jīng)濟快速地形成，即所謂經(jīng)濟的虛擬化與金融的脫實向虛。
我們在過去五年看到的安邦、華融等金融集團的快速繁榮與終結。不過數(shù)年間，資產(chǎn)迅速澎漲達幾萬億人民幣并形成了一個足以影響中國金融系統(tǒng)性穩(wěn)定的利益集團。然而，當我們層層剝開會計科目與股權結構那浮華的外衣，用穿透式的目光來看金融機構經(jīng)營的“源泉”——最終用以對沖和緩釋風險的資本，不過是來自于負債端的騰挪與包裝，并非真正的權益型資本。
比如安邦以高收益率回報為誘惑的“萬能險”；華融通過國有金融企業(yè)的信用和金融控股集團不同子公司、不同金融機構之間搭建的通道業(yè)務與關聯(lián)交易；XXX通過各種項目包裝形成的銀行授信等等。通過這種本質(zhì)上為影子銀行的模式將負債變成了權益，并以此無限度地擴張資產(chǎn)負債表，最后形成了大量的不良資產(chǎn)與有毒資產(chǎn)。
除此之外，近些年推出的PPP項目，所謂的國有資本和社會資本的合營，大部分也只是“明股實債”。還有股權投資的一級市場，那些帶有短期回購協(xié)議的、不到三年就要求退出的LP，本質(zhì)上也絕非真正的資本，穿透到底屬性是債。因為權益資本，有更長的耐心。
一個大國現(xiàn)代經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展離不開一個現(xiàn)代化的金融體系，在新舊動能轉(zhuǎn)換下尤其是離不開一個更有耐心、更有風險緩釋能力，來自實體經(jīng)濟盈利公積形成的真正的權益性資本，絕非只是通過通道、影子銀行等“魔術”式的資產(chǎn)負債表兩端的數(shù)字騰挪。因為真正的資本，是一種實實在在的生產(chǎn)要素，是剩余價值和盈余公積的積累，是根源于勞動價值論的汗水和智慧。關于資本的這個初心，在喧鬧的大金融時代，我們似乎已經(jīng)遺忘了很久。
二、金融資本的初心與異化：債變股的資本魔術與系統(tǒng)性風險
在眾多的經(jīng)濟學概念中，資本可能是最紛繁復雜讓人眼花繚亂的定義之一。在經(jīng)濟學上它是生產(chǎn)要素，在會計學上有權益資本、注冊資本，在銀行界，有經(jīng)濟資本、監(jiān)管資本，以及核心資本和附屬資本...
經(jīng)濟學家們也是眾說紛紜。赫爾曼說，資本是“由有交換價值的，最為滿足不斷源泉的那些財務構成的”；瓦爾拉斯說，資本是“完全不被消費的或消費很慢的各種社會財富；是數(shù)量有限的，經(jīng)過初次使用尚存的各種使用價值；即資本可以使用一次以上，如一所房屋和一件家具”。
克尼斯說，資本是“準備用于滿足未來需求的那些現(xiàn)有的財務量”。由亞當斯密提出，克尼斯發(fā)展的定義稱“資本是為了直接間接滿足未來需求而被分開的財富”。李嘉圖說，資本是“在生產(chǎn)使用中，由實現(xiàn)勞動所必要的實物、衣著、工具、原料和機器等構成的那部分財富”。
馬爾薩斯說，資本是“一個國家在生產(chǎn)和分配財富中，為了獲利而保有或使用的那部分財富”。西尼爾說，資本是“在財富的生產(chǎn)或分配中所使用的作為人類勞動成果的一件物品”。
經(jīng)典的定義里，資本作為一種生產(chǎn)要素，指進行社會生產(chǎn)經(jīng)營活動時所需要的各種有形或無形的資源，包括但不限于廠房、機械設備、技術和其它無形資產(chǎn)等。現(xiàn)代經(jīng)濟增長理論認為資本存量（K）作為一種生產(chǎn)要素，包括固定資產(chǎn)存量在內(nèi)的所有過去和現(xiàn)在投入到生產(chǎn)過程中物品的價值總和。在會計科目里，則包括所有者權益，包括注冊資本、實繳資本、資本公積和留存收益等等。
通俗來說，資本就是做生意的本錢。深層次來說，資本應該是剩余價值的積累并能進一步與勞動結合形成剩余價值的要素（更像是資產(chǎn)），是在真實的實體經(jīng)濟價值創(chuàng)造活動中的形成的。在會計意義上是股權或所有者權益，在金融意義上是最后的風險緩釋手段。
古典意義常說的資本是產(chǎn)業(yè)資本。產(chǎn)業(yè)資本指在資本的循環(huán)運動中，“依次采取貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本形式，接著又放棄這些形式，并在每一種形式中完成著相應職能的資本”。產(chǎn)業(yè)資本來源于資本原始積累的過程，折射出實體經(jīng)濟的運營狀況。
隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展與社會分工的擴大，一些本質(zhì)上從屬于并且服務于產(chǎn)業(yè)資本的資本形式逐漸剝離出來，譬如銀行與金融機構的資本、借貸資本、商業(yè)資本等等。
金融資本，可以看作是來自產(chǎn)業(yè)資本的盈利公積，但是又逐漸脫離產(chǎn)業(yè)資本和實體經(jīng)濟，能夠自我生長和膨脹的資本形態(tài)。在某種情況下，不僅可以脫離產(chǎn)業(yè)資本和實體經(jīng)濟，甚至還會奴役和壓榨產(chǎn)業(yè)資本。與產(chǎn)業(yè)資本踏踏實實的線性積累相比，金融資本更看重較高的增速與溢價、高頻的交易與激進的薪酬獎勵。
金融資本為什么可以脫離產(chǎn)業(yè)資本獨立生長膨脹？一個重要的原因就是“現(xiàn)代信用貨幣制度+正反饋的債務擴張機制”。現(xiàn)代信用貨幣可以脫離貴金屬等實體層面的約束，債務擴張可以在央行流動性呵護下不斷的擴張。而且，一旦形成能將債務變身資本的“債務資本”生長機制，金融資本的膨脹和變異速度將更加迅猛。
債務資本和股權資本不一樣，債務一是必須返還的資金，二是可以通過信用快速生成，不像股權資本本質(zhì)上是自己的錢，是來自實體經(jīng)濟的辛苦積累，對企業(yè)來說也沒有短期內(nèi)償還的義務。而債務在信貸投放或發(fā)行債券的形式下，必須依靠信用合同按照規(guī)定的時間還本付息。
更規(guī)范的來說，按照會計的定義，債務是由過去交易和事項形成的，由單位或個人承擔并預期會計導致經(jīng)濟利益流出單位或個人的現(xiàn)時義務，包括各種借款、應付及預收款項等。以公司債務為例，指公司與特定人之間的債權債務關系總和，表現(xiàn)形式多種多樣。就政府而言，依照世界銀行經(jīng)濟學家Hana Polackova 的風險矩陣，政府債務可歸納為政府直接債務和政府或有債務。依據(jù)責任與義務的形式差異，政府債務又可以細化為顯性直接債務、隱性直接債務、顯性或有債務和隱性或有債務。
如果說資本的本質(zhì)是一種生產(chǎn)要素，來源于生產(chǎn)力提高形成的“盈余公積”；那么，債務資本本質(zhì)上是會計報表中資產(chǎn)負債表兩端的會計騰挪，它可以脫離實體經(jīng)濟快速地形成，即所謂經(jīng)濟的虛擬化與金融的脫實向虛。
正是因為債務資本的這種可以“一夜暴富”的特征，才使越來越多的人這幾年放棄辛辛苦苦實體經(jīng)濟稀薄利潤的經(jīng)營活動，奮不顧身投入金融領域，在負債端不停的折騰。而更大膽的一些人，在通過金融控股集團，通過層巒疊嶂和錯綜復雜的股權結構，形成了巧妙的”債轉(zhuǎn)股”套路，然后依靠從債務轉(zhuǎn)來的資本，不斷的投資持股和兼并，最后形成了一個龐大的債務巨獸。
三、債務資本的野蠻生長與中國金融亂象
需要理解最近幾年債務資本在中國野蠻生長的內(nèi)在機理。
最根本的問題是生產(chǎn)效率的下降，一方面導致資本累積不足，使得企業(yè)不得不通過債務來進行補充；另一方面造成資產(chǎn)荒，實體經(jīng)濟中缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是在不斷擴張債務的過程中，會面臨資本金不足的問題。那么如何補充資本金？由于中國資本補充機制有限，資本市場融資依然審批制，僅靠內(nèi)源性融資又因為利潤率下降變得不可能，人們就想到了前文描述的債務型資本金的形成機制。
一些野心勃勃的大佬也從中看到了通過形成金融控股集團，左手倒右手、債務倒為股權的巨大的套利的機會。這種模式，可以讓集團的資產(chǎn)規(guī)模，在短時間內(nèi)迅速膨脹！
影子銀行是債務型資本膨脹的典型表現(xiàn)，其構成了一個匯集商業(yè)銀行表外理財、基金公司專戶理財、證券公司集合理財、私募股權基金等龐大的融資性機構體系。該體系憑借法律約束的白板、較低的資本消耗以及對信貸政策地規(guī)避等特點，在傳統(tǒng)銀行的資金融通優(yōu)勢逐失，加速轉(zhuǎn)型的進程中毫不遮掩地“野蠻生長”，為債務型資本的膨脹提供了基本的工具和結構。
影子銀行的成長緣起2008年美國次貸危機爆發(fā)后的“四萬億計劃”。一方面，影子銀行在我國金融轉(zhuǎn)型升級的手術中為那些亟待補給的中小企業(yè)輸送了血液，另一方面，在影子銀行的溫床上，債務可以更便利的通過通道和嵌套形成資本金，又進一步的開始滋生出龐大的龐氏金融集團。眼看他平地突然起高樓，站在高處，睥睨眾生。
1. AB——民營債務資本的保險騰挪術
去年春假結束不久，作為中國保險行業(yè)大型集團公司之一的AB集團董事長因涉嫌經(jīng)濟犯罪，被依法提起公訴。同時，中國保監(jiān)會決定于2018年2月23日起，對其實施接管，接管期限一年。
AB成立于2004年，自2011年改制為保險集團，第二年年底總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到5100億元。作為一家由車險業(yè)務起家的保險公司，數(shù)十年間，總資產(chǎn)近兩萬億，成功躋身中國三大保險集團之一，擁有共計3000余個服務網(wǎng)點、超過2000萬名客戶。數(shù)年之間，風生水起。從一家總資產(chǎn)僅5億元的保險公司成長為“大而不倒”的金融巨鱷，再到難逃“嚴監(jiān)管”命運安排的背后，不得不讓人深思是什么促成了安邦只用區(qū)區(qū)數(shù)億，竟然撬動了一個近兩萬億的金融帝國。
神奇的“萬能險”是AB攻城掠寨的的利器。以安邦為代表的保險公司銷售的理財型萬能險多為高現(xiàn)價產(chǎn)品，且該類保單的實際久期僅為12個月，最高收益率高達6%以上。萬能險的發(fā)售是自2013年保費實現(xiàn)飛速增長的根本原因——激進的中小保險公司為做大保費規(guī)模，滾動發(fā)行短期理財產(chǎn)品，造成嚴重的期限錯配。倘若缺少后續(xù)現(xiàn)金的流入，巨大的流動性風險迎面撲來。
萬能險之所以能夠在那個時間區(qū)間里迅速崛起，與其在“資產(chǎn)荒”背景下不按常理出牌的高收益密不可分。另外同樣重要的一點是，在集團復雜的資本布局里，以56億控股當時1600多億資產(chǎn)的成都農(nóng)商行，完成了“資產(chǎn)驅(qū)動負債”的歷史性跨越。
監(jiān)管層的“疏漏”、XX農(nóng)商行的“蛇吞象”，復雜的股權結構和資本來源背后，民營債務型資本的保險騰挪將債務搖身變?yōu)樗^的資本并最終導致這只金融巨鱷的倒下，同時也付出了慘痛的代價。
2.HR——國有債務資本的通道與關聯(lián)游戲
中國HR資產(chǎn)管理股份有限公司成立于1999年11月1日，其前身為中國HR資產(chǎn)管理公司，主營業(yè)務涉及不良資產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)經(jīng)營管理、銀行、證券等金融服務。2012年公司整體改制為股份有限公司，在我國設有31家分公司，服務網(wǎng)絡遍及全國30個省、自治區(qū)、直轄市和香港、澳門特別行政區(qū)，并于2018年實現(xiàn)收入總額人民幣1073億元。
去年，連環(huán)爆出的多條新聞，將這個藏匿于擴表，游走于通道的金融帝國逐步暴露于世人面前。隨著漸入黃昏的全球經(jīng)濟周期，加之我國步入L型經(jīng)濟的大背景，激進擴張的惡果正在逐步暴露——7月25日，東方xx發(fā)布公告稱9.1億元債務無法清償（已經(jīng)逾期），其中最大的債主就是中國HR控股的（福建自貿(mào)試驗區(qū)）投資股份有限公司，債務為5.85億元。
經(jīng)調(diào)查，HR旗下?lián)碛写罅繜o牌照子公司，即通過旗下子公司出資成立的，通過注冊私募基金牌照開展業(yè)務，或者圍繞母公司的資源，開展一系列金融業(yè)務，包括但不限于資管計劃、股權投資等等。倘若如媒體所言，LXM是管理層的毒瘤，那么華融通過國有金融企業(yè)的信用和金融控股集團不同子公司、不同金融機構之間搭建的通道業(yè)務與關聯(lián)交易將債務轉(zhuǎn)化為資本，積累的大量“資產(chǎn)”亦是毒瘤。同時，我們也期待一個共同建設風清氣正、脫胎換骨的“新HR”誕生。
3.中XGA——國有金融控股集團下的債務巨獸
ZXGA，成立于1994年5月10日，是中國中信（集團）公司的子公司，前身是1987年4月中國國際信托投資公司投資150萬元成立的北京國安賓館。公司主要板塊涉及金融、旅游、養(yǎng)老、文化、葡萄酒，房地產(chǎn)業(yè)務。截至2017年，公司總資產(chǎn)為2106億元。
前不久，其啟動資產(chǎn)重組，并就流動性風險向中國銀保監(jiān)會請求協(xié)助。中信集團希望借由此函請求銀保監(jiān)會出動協(xié)調(diào)并穩(wěn)住浩浩湯湯的追債機構。據(jù)報道，截止2019年1月底，中XGA整體有息負債1558億元，其中，銀行借款824億，保險公司借款余額125億。不僅如此，單2019年的到期有息負債就高達732億，約占2018全年營收的68%。借款余額排名前三的金融機構分別是工商銀行99億元、建設銀行80億元、農(nóng)業(yè)銀行66億元。是一個典型的國有金融控股集團下的債務巨獸。
從上面的例子中看出，債務自身的風險實際上并不是最危險的，最危險的是喬裝成資本金的債務，或者債務型資本，這是個極其脆弱又危險的存在，隱含著巨大的系統(tǒng)性風險。
從微觀上看，融資主體可能由于會計計量、信息披露的規(guī)范性等問題，使集團整體的明股實債融資債務屬性未能充分揭示，導致集團實質(zhì)性過度債務融資。從市場整體看，明股實債融資模式在滿足融資方資本補充或股權重組需求的同時，由于其債性的存在，且債務風險在存續(xù)期內(nèi)未必得到緩釋，繼而有可能推升實體經(jīng)濟的財務杠桿，抬升破產(chǎn)風險，最終誘發(fā)系統(tǒng)性風險。
欣慰的是，從艱難轉(zhuǎn)型到供給側改革，嚴監(jiān)管舉措已初見成效。根據(jù)穆迪2019年3月發(fā)布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報告》顯示，從絕對規(guī)模來看，2018年年底，廣義影子銀行資產(chǎn)縮減4.3萬億元人民幣，降至61.3萬億人民幣。得益于體系中大幅縮減的主要影子銀行機構，中國影子銀行活動繼續(xù)縮減，2018年12月底，影子銀行資產(chǎn)占GDP的比例持續(xù)降至68%左右，低于近年來的最低值——2016年底87%的峰值。當然，也付出了巨大的代價。當股權質(zhì)押這一民營企業(yè)最后的信用陣地也失去的時候，民企的信用幾乎就在嚴監(jiān)管和去杠桿的雙重鍘刀下變得寸土不生了。
穆迪預計，隨著政策制定者將目光聚焦支持經(jīng)濟增長，2019年對影子銀行業(yè)的打擊力度將會減弱。報告指出，此舉利于支持經(jīng)濟、金融穩(wěn)定，同時將略微緩解受影子銀行信貸供應萎縮影響最大的民營企業(yè)的融資壓力；鑒于當局不斷提高金融體系風險管控，影子銀行信貸供應迅速反彈的幾率不會很高。我們希望，在影子銀行被嚴監(jiān)管砍削到一定程度，當債務型資本逐漸返回原形，在金融供給側改革的治理和呵護下，金融資本能真正的從負債端轉(zhuǎn)到資產(chǎn)端，不再飛揚跋扈，而是認清自己的本源，踏踏實實的為產(chǎn)業(yè)資本和實體經(jīng)濟服務。
四、金融資本回歸初心與大國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展
還記得五年以前的一天，一個在上述某個金融控股集團工作的朋友，跟我喝咖啡說起他的年終獎接近七位數(shù)，言談中頗為得意，覺得自己很了不起，是個成功人士。
我沒有顧及他當時的好心情，很嚴肅的對他說：看看窗外那些為生活奔波的外賣小哥、商場服務員、保潔工、出租車司機，小店里緊張忙碌的小老板，還有拖著疲憊的身軀剛從廠房下班的工人，他們的所得不足你零頭的零頭，你覺得他們的貢獻真的和你差距這么大嗎？你覺得你的付出真的值這么多的回報嗎？
我毫不留情的言語似乎刺激了他。一年后他離職去了一家金融科技公司，前一階段該金融集團出現(xiàn)變故，他還打電話感激我當初的當頭一棒。
這只是一個時代在一個人身上的縮影。一切喧鬧該結束了，從金融創(chuàng)新元年到金融監(jiān)管元年，從安邦到明天，從華融到海航，這些藐視實體經(jīng)濟、藐視產(chǎn)業(yè)資本，其實是心底里藐視勞動價值論的金融集團，終于一個個打回原形，重返起點。
真正的資本，是尊重勞動價值論的，是相信一分耕耘一分收獲的，是來自拼搏的汗水和智慧的。
無論是安邦以高收益率回報為誘惑的“萬能險”、華融通過國有金融企業(yè)的信用和金融控股集團不同子公司、不同金融機構之間搭建的通道業(yè)務與關聯(lián)交易，還是XXX通過各種項目包裝形成的銀行授信等等，他們持有的資本金，即最終用以對沖和緩釋風險的資本，不過是負債的變種，并非真正的權益型資本。這些本質(zhì)屬于影子銀行的操作模式，其目的都是將負債轉(zhuǎn)化為資本金，并依此無限度地、持續(xù)不斷地擴張資產(chǎn)負債表，最后形成了大量的不良資產(chǎn)和有毒資產(chǎn)。到最后，卻讓整個社會買單。
當前，我們站在了金融供給側改革和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新起點上。然而在金融層面，中國出現(xiàn)的一個巨大矛盾是，不斷擴張的低效金融產(chǎn)能與新興企業(yè)及中小企業(yè)融資得不到滿足之間的矛盾。這個矛盾在金融體系的映射是，超過250萬億元的借貸資本（商業(yè)銀行）與弱小的股票市場之間的巨大反差。而我們知道，銀行是經(jīng)營負債的，是無法直接形成真正的股權資本的，因為它的債性，它的風險偏好和時間耐性。除非，像文中一直描述的，金融集團通過各種關聯(lián)交易和通道形成變異的“債務資本”。
真正的資本一定不是明股實債、帶有回購協(xié)議和對賭協(xié)議的資本。近些年推出的PPP項目，所謂的國有資本和社會資本的合營，很多也都是“明股實債”。PE投資中那些帶有短期回購協(xié)議的、各種條件對賭的、不到三年就要求退出的LP，本質(zhì)上也絕非真正的資本，穿透到底屬性都是債。
一個大國現(xiàn)代經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，一定不是靠債務的堆積，而是“資產(chǎn)-資本-資金”的良性生態(tài)，而這個生態(tài)的構建又離不開一個現(xiàn)代化的金融體系，一個能讓金融資本回歸服務實體經(jīng)濟、服務產(chǎn)業(yè)資本初心的體系。這樣的金融體系絕非通過金融集團、影子銀行等“變魔術”式的資產(chǎn)負債表兩端的數(shù)字騰挪，這實際上不僅不會對實體經(jīng)濟起到真正的幫助，而且還會累積巨大的系統(tǒng)性風險。因為真正的資本，是一種生產(chǎn)要素，是剩余價值和盈余公積的積累，是根源于勞動價值論。
他們說金融產(chǎn)能現(xiàn)在過剩，所以才大力推進所謂金融供給側改革。其實過剩的只是債務型金融機構的產(chǎn)能，也就是商業(yè)銀行產(chǎn)能嚴重過剩。看看銀行的資產(chǎn)負債表，他們的產(chǎn)能都投到了哪？國企、平臺和房地產(chǎn)！那些高科技公司，那些在納斯達克上市的獨角獸，有哪些是中國的銀行培育的？空有世界上最高的產(chǎn)能。
也并不是銀行不想培育新產(chǎn)業(yè)，而是缺乏相應的能力和機制。在這種情況下，中國金融產(chǎn)業(yè)應該從債務型產(chǎn)業(yè)資本中走出來，去構建“投資銀行+資本市場”的雙支柱體系，在嚴肅整肅債務型、投機型金融集團的同時，去培養(yǎng)真正的金融家、銀行家。這是我在多篇文章中提及，充滿向往但又深知短期內(nèi)難以實現(xiàn)的觀點。
不過，金融供給側改革正在燃起新的希望，安邦和包商的接管，算是“破”的一面，而科創(chuàng)板的建立，則是“立”的一面，剩下的就是培養(yǎng)一批有專業(yè)、有倫理、有情懷的投資銀行。只有這樣，我們才能徹底走出債務資本的陰霾，走向金融資本服務實體、服務產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展之路。
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