通縮挑戰(zhàn)專題：通縮風(fēng)險越來越大
云阿云智庫•財政金融
編者按：通縮猶如牛皮癬，一旦沾上，極難清除，而其危害甚大，不應(yīng)坐視不管。否則，通貨緊縮與人口負(fù)增長共振疊加，將會對我國長期經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和安全構(gòu)成“致命”挑戰(zhàn)。所以應(yīng)該務(wù)必重視，拿出實質(zhì)措施解決這一問題。全文1.1萬余字，由云阿云智庫•財政金融課題組資料整理。
3月社融超預(yù)期，但存款遠(yuǎn)高于貸款！通縮的風(fēng)險越來越大 ...
淘沙博士2023-04-12云阿云智庫•財政金融
3月社融超預(yù)期，但存款遠(yuǎn)超貸款！通縮風(fēng)險越來越大。3月的金融數(shù)據(jù)今天發(fā)布了，我看完就一個感覺很危險。3月社融增量5.38萬億，比上年同期多了079億。廣義貨幣也就是M2余額281.5萬億，同比增長12.7%，比上年同期高3個百分點(diǎn)。人民幣存款增加了5.7萬億，同比多增7，497億。同比多增1.22萬億。最關(guān)鍵的一季度人民幣貸款增加10.6萬億，分部門看住戶貸款僅增加1.7萬億。企事業(yè)單位貸款卻增加了8.99萬億。另一方面，一季度人民幣存款增加了15.4萬億，其中住戶存款增加9.9萬億。非金融企業(yè)存款增加了3.18萬億。存貸雙高，居民存款遠(yuǎn)超貸款，一季度剪刀差高達(dá)8.2萬億。企業(yè)是貸款的主力，但PMIPPI卻連續(xù)還比下滑。今天剛公布的數(shù)據(jù)，3月PPI同比下降2.5%。這說明了什么？我的觀點(diǎn)很簡單。
通縮資金空轉(zhuǎn)，單純的放水已經(jīng)無法解決問題，放多少都存起來不消費(fèi)不擴(kuò)張。通縮螺旋一旦形成，再想打破可就非常困難了，那怎么辦？實話實說我也不知道信心和預(yù)期的問題，光靠貨幣政策無法解決，無奈攤手。
通縮挑戰(zhàn)正在顯性化
原創(chuàng) 經(jīng)濟(jì)機(jī)器 2023-04-11云阿云智庫•財政金融
導(dǎo)讀：通縮猶如牛皮癬，一旦沾上，極難清除，而其危害甚大，不應(yīng)坐視不管。否則，通貨緊縮與人口負(fù)增長共振疊加，將會對我國長期經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和安全構(gòu)成“致命”挑戰(zhàn)。所以應(yīng)該務(wù)必重視，拿出實質(zhì)措施解決這一問題。
今日，國家統(tǒng)計局公布了3月份通脹數(shù)據(jù)。CPI同比增長0.7%，低于前值和預(yù)期的1%；PPI同比增長-2.5%，低于前值的-1.4%和預(yù)期的-2.3%。CPI與PPI均出現(xiàn)超預(yù)期回落，表明經(jīng)濟(jì)通縮的信號越來越明顯了。
實際上，我們在去年年底，便提示了內(nèi)生性通縮的風(fēng)險，《接下來，該重視內(nèi)生性通縮風(fēng)險了》，上個月我們也撰文強(qiáng)調(diào)：通縮從未遠(yuǎn)去，它在卷土重來。從3月份數(shù)據(jù)看，隨著豬肉、油價等影響通脹的主要擾動因素開始逐步退潮，甚至成為拖累，通縮趨勢正在快速顯性化，CPI年內(nèi)仍可能進(jìn)一步大幅下降。具體分析如下：
一、3月通脹顯著回落，通縮信號愈發(fā)明顯
3月，CPI同比和環(huán)比增速均繼續(xù)回落，通縮信號更加明顯。3月，CPI同比增速0.7%，較上月回落0.3個百分點(diǎn)，弱于市場預(yù)期1%的增速。自1月份2.1%的高點(diǎn)，迅速回落。CPI環(huán)比也下滑0.3%，連續(xù)第二個月回落。
CPI同比與環(huán)比持續(xù)大幅超預(yù)期回落，顯示出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，確實面臨了較大的通縮風(fēng)險。
3月份CPI同比下行，主要受能源及汽車價格回落影響。從CPI分項看，食品和非食品CPI同比增速分別為2.4%和0.3%，分別較上月回落0.2和0.3個百分點(diǎn)。
其中，食品通脹回落主要受鮮菜價格周期性回落影響。3月，鮮菜價格同比下滑11.1%，降幅較上月擴(kuò)大7.3個百分點(diǎn)，主要是受季節(jié)性因素影響，出現(xiàn)周期性回落。受去年低基數(shù)效應(yīng)影響，豬肉價格在3月則成為通脹拉動項，同比上漲9.6%，增速反而較上月提升5.7個百分點(diǎn)。
非食品通脹回落，主要受汽車、原油價格回落影響。年初，特斯拉等一眾電車車企降價潮仍未結(jié)束，3月份，上汽通用、一汽奧迪、廣汽本田等傳統(tǒng)燃油車品牌也紛紛推出購車補(bǔ)貼 ，東風(fēng)系車型在湖北武漢的優(yōu)惠甚至高達(dá)9萬元。這導(dǎo)致3月CPI的交通工具分項同比降幅，由2月份的1.8%擴(kuò)大至3月份的3.3%，創(chuàng)下了近20年來的新低。
同時在3月份，受硅谷銀行、瑞信等事件的沖擊，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期一度十分悲觀，相應(yīng)的原油價格也出現(xiàn)大幅回落，期間最大降幅高達(dá)16%。這也拖累了3月份國內(nèi)汽油、燃油價格，CPI燃料分項同比增速大幅回落，由上月的0.5%轉(zhuǎn)為-6.4%。
服務(wù)價格則受益于國內(nèi)消費(fèi)的復(fù)蘇，3月上漲0.8%，漲幅較上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)，其中飛機(jī)票、賓館住宿、交通工具租賃費(fèi)、旅游價格分別上漲37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，漲幅均有所擴(kuò)大。
二、去年兩大因素擾動，掩蓋了通縮的嚴(yán)峻程度
去年以來，通縮形勢惡化。2022年初，核心CPI同比增速還在1.2%。但由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，其增速持續(xù)回落，同年9月跌至0.6%的水平，內(nèi)生性通縮已十分嚴(yán)重。
但豬周期和俄烏沖突下的能源擾動，掩蓋當(dāng)時已較為嚴(yán)重的通縮問題。受2021年生豬去產(chǎn)能影響，業(yè)界十分悲觀，推動2021年下半年以來生豬存欄和能繁母豬過度去化，導(dǎo)致2022年上半年國內(nèi)豬肉價格持續(xù)大幅上行。豬肉平均批發(fā)價由2022年3月，18元/公斤的低位一度接近翻倍，最高漲至近36元/公斤，同比漲幅最高超90%。
同時，由于俄烏沖突影響，國際能源去年價格大幅上行。布倫特原油價格由2022年2月95美元/桶的價格，最高漲至近140美元/桶，并且全年大部分時間都維持在95美元/桶以上的高位，同比漲幅最高接近70%。
兩大擾動因素相互疊加，導(dǎo)致我國CPI同比增速由年初0.9%的低位，持續(xù)上行，最高漲至9月份的2.8%。而同期核心CPI為0.6%，處于當(dāng)年最低點(diǎn)。
而去年年末以來，豬肉價格以及原油價格迅速反轉(zhuǎn)，使整體通脹迅速向核心通脹“收斂”。首先，從豬肉價格看，生豬出欄量持續(xù)恢復(fù)以及需求相對較弱不及預(yù)期，去年11月以來，豬肉平均批發(fā)價格便由高位迅速回落，至20元/公斤左右，同比漲幅也大幅回落至10%左右。
從原油價格看，去年6月后，俄烏沖突對國際原油價格影響逐步消退，加上主要國家經(jīng)濟(jì)開始放緩，原油價格也由高位回落。年初以來，維持在80美元/桶左右附近，回到俄烏沖突之前的水平。3月份，油價同比增速已為-30%。
在這種反轉(zhuǎn)下，我國通脹也受到拖累，CPI同比增速由去年2.8%的高點(diǎn)，回落至今年3月份的0.7%。然而，我們看到，核心通脹幾乎沒有變化，3月為0.7%，與去年CPI高點(diǎn)時的0.6%，基本持平（圖7）。
三、擾動因素反轉(zhuǎn)，未來通縮壓力將快速顯性化
未來，豬肉價格以及國際能源價格大概率維持呈震蕩走勢，基數(shù)效應(yīng)下，其對CPI的影響將由拉動變?yōu)橥侠�，從而推動CPI進(jìn)一步走低，通縮形勢將更加表面化、顯性化。
同樣，先從豬肉價格看，據(jù)能繁母豬數(shù)量推測，若無重大沖擊，未來生豬供給仍將有小幅提升，對豬肉價格形成一定的壓制，大概率在20-30元/公斤左右的價格區(qū)間內(nèi)震蕩。
需要注意的是，生豬價格自去年3月到10月持續(xù)走高，若今年豬肉無明顯波動，其對通脹的貢獻(xiàn)將迅速在未來6個月轉(zhuǎn)為負(fù)值，甚至加速擴(kuò)大至-40%，而去年CPI豬肉分項同比增幅最高達(dá)到+50%，一正一負(fù)將大幅拖累整體通脹。
對于油價而言，未來，雖然由于需求減弱是大概率事件，但在供給端，OPEC有動力也有能力將原油價格維持在相對高位。近期，OPEC+多國，如沙特、伊拉克、俄羅斯等宣布實施自愿石油減產(chǎn)便是例證。因此，今年油價也大概率將在70-90美元/桶左右的區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行。
同樣由于原油去年1-6月持續(xù)高漲的基數(shù)，未來原油價格同比增速也會在-30%左右震蕩，今年，至少是上半年，輸入性通縮壓力或?qū)⒊掷m(xù)。
在此雙重壓力下，上半年CPI同比增速或?qū)⑽磥韼讉�月出現(xiàn)負(fù)值。不過對于可能出現(xiàn)的CPI負(fù)增長，我們也應(yīng)理性看待。這主要是由于豬肉以及原油價格周期性波動的結(jié)果。實際上，豬肉價格以及原油價格的回落對我們來說并不是壞事，這不僅降低了生活成本，又能為貨幣政策打開空間。
當(dāng)前我們更需要關(guān)注的是，核心通脹的長期低迷，它顯示的是我們內(nèi)需恢復(fù)并沒有想象中那么強(qiáng)勁，這才是通縮的本質(zhì)。想要盡快擺脫內(nèi)生性通縮的惡性循環(huán)，需要我們繼續(xù)維持穩(wěn)增長政策的強(qiáng)度，進(jìn)一步發(fā)揮政策托底的作用，積極引導(dǎo)預(yù)期，讓居民敢消費(fèi)，讓企業(yè)敢投資，最終實現(xiàn)內(nèi)需的有力擴(kuò)張。
我們之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)，通縮猶如牛皮癬，一旦沾上，極難清除，而其危害甚大，不應(yīng)坐視不管。否則，通貨緊縮與人口負(fù)增長共振疊加，將會對我國長期經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和安全構(gòu)成“致命”挑戰(zhàn)。所以應(yīng)該務(wù)必重視，拿出實質(zhì)措施解決這一問題。
大麻煩！大通縮，來了
原創(chuàng) 子非魚2023-04-11 云阿云智庫•財政金融
導(dǎo)讀：盡管我們的降息空間已經(jīng)不大，但是面對通縮的壓力，不排除會動用降息工具的可能性。總之，面對通縮帶來的壓力，未來的貨幣政策應(yīng)該會更加寬松。
作者：子非魚
一、PPI與CPI增速雙雙跳水
4月11日，國家統(tǒng)計局公布了3月份的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和消費(fèi)者指數(shù)（CPI），這兩個指數(shù)是反映市場物價變化的指標(biāo)，也是反饋市場通脹與通縮情況的關(guān)鍵指標(biāo)。
先看CPI，CPI是物價指數(shù)，有人也將其視作窮人指數(shù)、生存指數(shù)，主要反映中低收入階層的生活成本壓力。如果超過3%，則中低收入人群會比較難受；如果長期低于2%、甚至1%，則可能意味著通縮。
國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月份居民消費(fèi)價格同比上漲0.7%，環(huán)比下降0.3%。
從上圖走勢可以看到，2月份CPI同比增速已經(jīng)降至1%，3月份直接低于1%，只有0.7%。環(huán)比下降了0.3%。
這意味著短期物價在下降。
而物價下降，無外乎三個因素，要么供應(yīng)增加，要么需求下降，要么兩者同時發(fā)生。
從PPI數(shù)據(jù)來看，顯然原因是第三個。
國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.5%。
PPI指數(shù)反映的是工業(yè)生產(chǎn)品出廠價格，從上圖數(shù)據(jù)可以看到，這一指數(shù)同比從去年10月份開始轉(zhuǎn)跌，在2023年前后跌幅有所收窄，但到2月份跌幅開始擴(kuò)大，到3月份跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。
這一數(shù)據(jù)持續(xù)下跌，意味著：
第一，供應(yīng)量大于需求量，導(dǎo)致競爭激烈，生產(chǎn)者不得不降低價格以吸引消費(fèi)者購買。這種情況可能會導(dǎo)致生產(chǎn)者利潤下降，從而影響他們的經(jīng)營和投資決策，進(jìn)而影響整個經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)作。
第二，通縮趨勢已經(jīng)形成，因為價格下降可能是貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，如失業(yè)率上升或經(jīng)濟(jì)衰退。
總之，CPI和PPI雙雙跳水背后，反映的是民眾消費(fèi)積極性不夠，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在不確定性，通縮已經(jīng)到來。
二、什么原因？
主要有兩個原因：
第一，民眾收入沒有起來，消費(fèi)積極性仍存在較大不確定性。
按理說，我們的印鈔機(jī)轟鳴聲響徹天穹，貨幣不斷增發(fā)，應(yīng)該呈現(xiàn)出大通脹才是，為何反而通縮了呢？
要知道，央行披露的2月末廣義貨幣(M2)余額高達(dá)275.52萬億元，同比增長12.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和3.7個百分點(diǎn)。
廣義貨幣是整個貨幣的供應(yīng)量，而廣義貨幣的增速，一般被視作印鈔速度。
從規(guī)模來看，我們的貨幣供應(yīng)量繼續(xù)走高，較1月份直接增加了1.71萬億。增速繼續(xù)保持兩位數(shù)，且創(chuàng)下了2016年3月份以來新高，也即創(chuàng)7年來新高。
可見，為了推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行開足了馬力。市場上的貨幣之水非常充足，供應(yīng)非常充足。
既然貨幣如此充沛，為何還會通縮？顯然，貨幣沒有流入普通民眾的口袋，普通民眾的收入沒有起來，拿什么去積極消費(fèi)。
錢主要被國企央企和城投借走，用于大基建和為地方城市賣地兜底。
這一點(diǎn)，從2月份的社融數(shù)據(jù)可以看到：
多增的1.95萬億 ，主要被兩個“人”貸走了，一個是實體經(jīng)濟(jì)。對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.82萬億，同比多增了9241億元。其中企（事）業(yè)單位貸款增加1.61萬億元。企（事）業(yè)單位主要是央企、國企和城投。
另一個是政府債券。政府債券凈融資8138億元，同比多增了5416億元。
這兩者合起來多增了14657億元，占社融多增1.95萬億的75%。
換句話說，主要還是央企、國企與城投在借錢，而私人和私人企業(yè)仍沒有什么動作，也即錢沒有流入到民企和民眾手中。
錢雖然不斷在印，但流不到民眾手中，創(chuàng)造不了積極消費(fèi)的大環(huán)境，怎么通脹？
第二，出口疲軟。
前兩個月我們的出口，以人民幣計價雖然增長了0.9%，但以美元計價仍下跌了6.8%。
而對中國香港、中國臺灣以及歐美地區(qū)的出口跌幅，更是觸目驚心。
內(nèi)地對香港的出口大幅下降了23.5%，對美國、加拿大、意大利的出口，下降均超過了21%。對法國、中國臺灣的出口下降了接近20%；對德國、新西蘭、英國的出口，下降了14%到16%。
如果把歐盟國家綁在一起看，1到2月中國對歐盟出口同比下降了12.2%（美元值）。
內(nèi)需沒有起來，外部需求又不足，造成工業(yè)生產(chǎn)品過剩，這是導(dǎo)致PPI持續(xù)下跌的主要原因。
而PPI價格持續(xù)下跌和出口疲軟，又反過來壓縮工業(yè)利潤。
2月份，我們的工業(yè)利潤已經(jīng)出現(xiàn)了大跳水。
國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：
1至2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額8872.1億元，同比下降22.9%。
三、會帶來什么影響
通縮意味著，錢不怎么貶值，甚至還顯得購買力在上升。這時候大家就不會愿意投資或者消費(fèi)，因為投資有風(fēng)險，晚點(diǎn)消費(fèi)購買力更強(qiáng)。通縮到來的時候，大家都會捂緊錢袋子，經(jīng)濟(jì)的車輪會逐步放慢。
說白了，CPI和PPI下降引發(fā)的通縮會帶來連鎖反應(yīng)，大家更不愿意消費(fèi)，更不愿意投資，更愿意存款，捂緊自己的錢包。
這一大背景，決定了樓市后續(xù)復(fù)蘇已經(jīng)缺乏后勁。
這時候，官方需要采取措施，刺激消費(fèi)。因為只有消費(fèi)起來了，各類商品能賣得出去，才能推動工廠的運(yùn)轉(zhuǎn)，才能提升工廠的利潤，才能推動就業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
所以，我們看到：
第一，3月份以來各類刺激消費(fèi)的措施此起彼伏，尤其是在刺激新能源汽車消費(fèi)上，各城市鉚足了勁。
第二，存款利率開始下調(diào)。
廣東、湖北、河南等多家銀行也開啟了存款降息模式，試圖引導(dǎo)民眾降低存款，把錢拿出來消費(fèi)。
第三，大招正在醞釀。
在近日召開的國常會上，官方明確表示：
推動外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)，對穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)構(gòu)建新發(fā)展格局、推動高質(zhì)量發(fā)展具有重要支撐作用。要針對不同領(lǐng)域?qū)嶋H問題，不斷充實、調(diào)整和完善有關(guān)政策，實施好穩(wěn)外貿(mào)政策組合拳，幫助企業(yè)穩(wěn)訂單拓市場。要想方設(shè)法穩(wěn)住對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口，引導(dǎo)企業(yè)深入開拓發(fā)展中國家市場和東盟等區(qū)域市場。
后續(xù)必然會有針對性地推動出口的措施發(fā)布。
同時，對于樓市，各地可能會有更多促進(jìn)成交的措施出臺。最近一個月廈門、沈陽、合肥、鄭州紛紛放松了限購力度，后續(xù)救市依舊會是主基調(diào)。
盡管我們的降息空間已經(jīng)不大，但是面對通縮的壓力，不排除會動用降息工具的可能性。
總之，面對通縮帶來的壓力，未來的貨幣政策應(yīng)該會更加寬松。
至于能否打破通縮預(yù)期，且行且看吧。
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