余永定：呼吁關(guān)注通縮是完全正確的
余永定2023-04-20云阿云智庫•學(xué)界
導(dǎo)讀：自2010年以來中國經(jīng)濟增速持續(xù)下跌，大多年份CPI增速低于發(fā)達(dá)國家的2%通脹目標(biāo)，PPI長期負(fù)增長是不爭的事實。我以為，雖然“通縮已經(jīng)開始“的說法不一定準(zhǔn)確，但并無大錯。呼吁關(guān)注通縮則是完全正確的。
余永定 | 中國社科院學(xué)部委員、前央行貨幣政策委員會委員
【文/余永定】
一、不能說明經(jīng)濟進(jìn)入通縮，但呼吁關(guān)注通縮是完全正確的
國家統(tǒng)計局4月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年3月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.7%，環(huán)比下降0.3%，1-3月平均，全國居民消費價格比上年同期上漲1.3%。2023年3月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，環(huán)比持平，一季度，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格比去年同期下降1.6%。
由于CPI的環(huán)比和PPI同比出現(xiàn)負(fù)增長，一些分析師提出，中國經(jīng)濟進(jìn)入了通貨收縮時期。CPI環(huán)比陷入負(fù)增長并非新鮮事。2022年5月、8月和11月和2023年2月CPI環(huán)比都出現(xiàn)過負(fù)增長。CPI環(huán)比統(tǒng)計未扣除季節(jié)性因素且容易受前值基數(shù)的影響，因而在一、兩個月的負(fù)增長并不能說明經(jīng)濟是否已或即將進(jìn)入通貨收縮時期。
衡量經(jīng)濟是否進(jìn)入通貨收縮狀態(tài)，一般應(yīng)看CPI同比是否持續(xù)負(fù)增長。事實上，除2020年11月一度負(fù)增長外，在過去10余年來CPI同比始終維持低水平的正增長。當(dāng)然，即便如此，中國的真實物價水平是否下降也是可以討論的問題。但無論如何，僅依據(jù)一、兩個月CPI環(huán)比數(shù)據(jù)不足以對物價變動趨勢做出明確判斷。當(dāng)然，如果通縮判斷是基于某種理論模型做出的，則另當(dāng)別論。
PPI同比從2022年9月至今年3月連續(xù)負(fù)增長確實是一個令人擔(dān)憂的信號。事實上，中國PPI同比自2012年3月起54個月、自2019年1月起17個月（有一個月的間斷）連續(xù)負(fù)增長。從2022年10月開始PPI同比又連續(xù)6個月負(fù)增長。換言之，在過去十多年中，中國PPI在大多數(shù)時期處于負(fù)增長狀態(tài)。
自2010年以來中國經(jīng)濟增速持續(xù)下跌，大多年份CPI增速低于發(fā)達(dá)國家的2%通脹目標(biāo)，PPI長期負(fù)增長是不爭的事實。我以為，雖然“通縮已經(jīng)開始“的說法不一定準(zhǔn)確，但并無大錯。呼吁關(guān)注通縮則是完全正確的。
二、預(yù)期的強勁反彈沒有出現(xiàn)
通貨膨脹或通貨收縮與總供給-總需求缺口的變化密切相關(guān)。供大于求產(chǎn)生物價下降壓力，供不應(yīng)求則產(chǎn)生物價上升壓力。貨幣供應(yīng)量的變化與缺口變化密切相關(guān)，但物價變化的發(fā)生則滯后于缺口的變化。通脹率變化對于供求缺口變化在時間上的滯后，往往使貨幣當(dāng)局要么是看不見即將到來的潮水，要么是對已經(jīng)潮水已經(jīng)退去渾然不知。
“總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾”的判斷完全正確。我個人認(rèn)為，“冰凍三尺非一日之寒”。
在過去十年多年中中國經(jīng)濟一直處于有效需求不足狀態(tài)，或經(jīng)濟增速一直低于潛在經(jīng)濟增速。其主要根據(jù)是，在過去十余年，中國的CPI增速平均低于2%，PPI在大部分年份中處于負(fù)增長狀態(tài)。
中國經(jīng)濟增速由2010年第一季度的10.2%下降到2019年第四季度的6%，但沒有任何證據(jù)可以證明中國GDP潛在增速低于6%。2023年應(yīng)該成為扭轉(zhuǎn)過去10余年中國經(jīng)濟增速逐季持續(xù)下跌的趨勢的關(guān)鍵一年。
2022年12月8日中國政府調(diào)整清零政策后，市場普遍預(yù)期中國經(jīng)濟在2023年初會出現(xiàn)明顯反彈。我當(dāng)時還擔(dān)心，由于供給鏈的修復(fù)趕不上總需求的增長，中國經(jīng)濟可能會出現(xiàn)暫時性供不應(yīng)求缺口。因而提出：即便通脹率有所上升，中國也應(yīng)該堅持?jǐn)U張性財政、貨幣政策。事實證明我多慮了。
雖然2023年第一季度經(jīng)濟增長形勢有所好轉(zhuǎn)，但明顯低于市場預(yù)期。我認(rèn)為，不談其他領(lǐng)域的問題，就宏觀經(jīng)濟政策而言，導(dǎo)致2023年中國經(jīng)濟表現(xiàn)弱于市場預(yù)期的根本原因是宏觀經(jīng)濟政策，特別是財政政策的擴張力度不夠。
三、提振2023中國經(jīng)濟的三大問題
關(guān)于這個問題，可以從三個方面略加說明。
1. 2023年的GDP增速目標(biāo)偏低
中國將2023年GDP增長目標(biāo)設(shè)在5%左右，創(chuàng)史上增速目標(biāo)最低紀(jì)錄。
在2018年、2019年、2020年和2021年，中國GDP的增速分別是6.8%、6%、2.2%和8.1%，四年算數(shù)平均值是5.2%。（按標(biāo)準(zhǔn)方法計算，結(jié)果也差不多）。2022年初中國政府大概是以2018年、2019年、2020年和2021年四年的GDP的平均數(shù)增速為依據(jù)，把2022年GDP增速目標(biāo)定為5%-5.5%之間的。
2018-2022年中國5年平均實際增速為5.2%。剔除因基數(shù)低導(dǎo)致的2021年的8.1%的增速。2018年、2019年、2020年和2022年的中國GDP平均增速為4.5%。由于2022年GDP增速的低基數(shù)， 2023年GDP增速即便達(dá)到6%也只不過是使中國的GDP增速保持了4.5%的低增速。2020年GDP增速為2.2%，2021年僅僅因封控比較寬松，GDP增速就大幅度上升到8.1%。
可見，對應(yīng)于2022年的3%，2023年GDP增速目標(biāo)即便定在6%，政府也已經(jīng)留足了余量。事實上，5%的增長目標(biāo)低于大多數(shù)金融機構(gòu)，包括國外金融機構(gòu)對2023年中國GDP增速的預(yù)期。
例如，高盛預(yù)測中國2023年GDP增速為6%，摩根士丹利、大通、花旗、匯豐、UBS等大投行的預(yù)測都高于5%。不僅如此，中國大部分省份的經(jīng)濟增速目標(biāo)也都高于5%，全國各省GDP增速目標(biāo)的平均值也明顯高于5%。留有余量是一種謹(jǐn)慎的做法，政府這樣做自有其道理。但也應(yīng)看到，余量過大也可能存在不足以振奮人心，不足以充分發(fā)揮經(jīng)濟增長潛能的問題。
2. 啟動2023年GDP增長，首先還是要依靠投資，特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資
既然”總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾”，政府就需要運用宏觀經(jīng)濟政策刺激總需求。總需求包括三部分：消費需求、投資需求和凈出口需求。政府面臨兩個選擇：第一，通過消費還是投資驅(qū)動經(jīng)濟增長？第二，通過內(nèi)需還是外需驅(qū)動經(jīng)濟增長？
消費關(guān)系到人類福祉，是經(jīng)濟活動的最終目標(biāo)。消費和投資是對立的統(tǒng)一。在同一個時期，從資源配置角度來看，消費和投資之間存在此消彼長的關(guān)系。在長期，兩者的關(guān)系是現(xiàn)在多消費還是未來多消費之間的抉擇。這一抉擇不僅涉及公眾的時間偏好，而且涉及地緣政治。
擴大消費有助于擴大總需求。與此相對比，投資不僅能擴大總需求，而且能提高勞動生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長潛力。中國確實存在消費率過低、投資率過高的問題，把過高的投資率降下來是有必要的。但過去十余年中固定資產(chǎn)投資增速下降過快。
例如，2009年固定資產(chǎn)投資增速為30.1%，而后一路狂跌， 2020年固定資產(chǎn)投資增速只有2.9%。僅僅是在2022年在消費不振情況下，固定資產(chǎn)投資增速回升，并再次成為經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。
面對總需求不足，政府必須在消費驅(qū)動還是投資驅(qū)動之間做出選擇。消費是總需求中的最重要組成部分，在GDP中的占比超過54%。增加消費對彌補總需求不足具有重要作用。但 “消費是收入的函數(shù)”，只有當(dāng)收入持續(xù)增加、收入預(yù)期改善，消費才會持續(xù)增加。
例如，發(fā)消費券或者直接給公眾發(fā)錢可以刺激消費。但如果公眾對于未來的經(jīng)濟增長、未來的工作、未來的收入增長沒有信心，就可能會把額外收入轉(zhuǎn)變?yōu)閮π�，把用消費券買東西省下來的錢轉(zhuǎn)化為儲蓄。
當(dāng)然，為了提振消費還可以采取其他措施：如使收入分配更為均等、增加人力資本投資等。但增加消費的關(guān)鍵是增加居民可支配收入，而增加居民可支配收入的關(guān)鍵則是經(jīng)濟增長。
在總需求不足時期，消費需求難以成為經(jīng)濟增長的第一驅(qū)動力。能夠充當(dāng)?shù)谝或?qū)動力的需求是政府主導(dǎo)或支持、商業(yè)回報可能不高的基礎(chǔ)設(shè)施投資、技術(shù)改造投資和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資，特別是這些領(lǐng)域的重大項目投資。
中國基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求是巨大的，根本不存在基礎(chǔ)設(shè)施投資過度的問題。當(dāng)然，基礎(chǔ)設(shè)施投資必須仔細(xì)規(guī)劃，必須同中國的雙循環(huán)戰(zhàn)略、城市化戰(zhàn)略、自主創(chuàng)新戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合起來。
中國面對的第二個抉擇是內(nèi)需驅(qū)動還是外驅(qū)動？中央已經(jīng)提出 “雙循環(huán)，以內(nèi)循環(huán)為主”的戰(zhàn)略。但是在實踐中，由于慣性，許多地方的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了某種格局，調(diào)整戰(zhàn)略布局成本很高。一些長期依賴外需驅(qū)動的地方政府現(xiàn)在依然是依靠外需驅(qū)動。這些政府應(yīng)該調(diào)整長期執(zhí)行的出口鼓勵政策。
例如，出口退稅是許多地方政府刺激出口的主要辦法。出口退稅本身沒有問題，但把出口退稅作為刺激出口的政策手段則是錯誤的。這類政策造成了中國的福利損失，應(yīng)該及早糾正。
3. 加大財政、貨幣政策的擴張性力度
無論是刺激消費，還是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資都必須解決錢從哪里來的問題。中國的財政政策雖然是“積極的”，但中國財政當(dāng)局也是非常謹(jǐn)慎的。例如，盡管財政部高度重視基礎(chǔ)設(shè)施投資，但中央一般公共預(yù)算支出在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資結(jié)構(gòu)中所占比例極低。
例如，在2021年中央一般公共預(yù)算支出在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中所占比例不到1%，地方一般公共預(yù)算所占比例也僅為10%左右。因而，地方政府不得不依靠市場為回報率低、沒有現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目提供融資。
在總需求不足的條件下，由于存在所謂“推弦”現(xiàn)象，擴張性財政應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣當(dāng)局則應(yīng)該積極予以配合。
2023年財政預(yù)算顯示，全國一般公共預(yù)算收入總量23.63萬億元。全國一般公共預(yù)算支出27.5萬億元。全國一般公共預(yù)算赤字3.88萬億元。一般公共預(yù)算赤字率為3%，赤字率高于22年的2.8%。
問題是：為實現(xiàn)5%的GDP增長目標(biāo)，3.88萬億元財政赤字是否能對總需求形成足夠的刺激呢？考慮財政政策對總需求的刺激強度時要注意三點：第一，財政收入增加是否減少了公眾購買力？第二，財政支出增加是否增加了對社會產(chǎn)品和勞務(wù)的需求？第三，用何種方式為財政赤字融資？如果財政支出創(chuàng)造的需求大于財政收入減少的需求，財政政策對總需求的貢獻(xiàn)就是正的。
從上述觀點出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)，雖然2023年財政政策對總需求的實際刺激力度大于財政預(yù)算顯示的力度，2023年中國擴張性財政政策對GDP增長的刺激力度同2022年的刺激力度大體相同。但2023年GDP的增速目標(biāo)比2022年GDP的增速高2個百分點。
這種情況說明，政府還有進(jìn)一步加大2023年財政政策擴張力度、提高赤字率的必要。
當(dāng)然，貨幣政策也有進(jìn)一步寬松的余地。例如，作為最重要的貨幣政策工具之一的準(zhǔn)備金率，中國的金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率目前約為7.6%。美國的準(zhǔn)備金率自2020年3月就已經(jīng)降到0%。中國的其他各種政策利息率，目前仍有下調(diào)的空間。
Cf40的一份研究報告認(rèn)為，政策利率降低1個百分點可增加名義 GDP增速1.2個百分點。如果擴張性財政政策導(dǎo)致利息率上升，則央行可以通過各種貨幣政策手段壓低利息率，消除擴張性財政政策的“擠出效應(yīng)”。
總體而言，中國還有很大的宏觀經(jīng)濟政策空間。既然已經(jīng)明確“總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾” ，我們就應(yīng)該全力以赴解決這個問題。
除一些重要的體制性、結(jié)構(gòu)性和觀念性問題（包括如何提振民營企業(yè)信心問題）外，在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域，財政當(dāng)局的當(dāng)務(wù)之急是加大財政對基礎(chǔ)設(shè)施投資、技改投資和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資的力度，貨幣當(dāng)局則應(yīng)進(jìn)一步降低利息率。
一些省份的債務(wù)問題則可通過債轉(zhuǎn)股和中央財政提供幫助的方式加以解決。一些省份正在推出重大項目投資（主要還是基礎(chǔ)設(shè)施投資）。在總需求不足的情況下，重大項目投資的啟動，應(yīng)能一掃當(dāng)前經(jīng)濟表現(xiàn)不溫不火現(xiàn)象，通貨收縮也必將因此而離我遠(yuǎn)去。
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