從瑞信到第一共和銀行：巨頭是如何倒下的？
飯統(tǒng)戴老板 2023-05-05 云阿云智庫•銀行
導讀：銀行業(yè)和其他行業(yè)的最大的區(qū)別在于，它沒有中間狀態(tài)，只有兩個極端（穩(wěn)態(tài)）——或者大家都信任它，它良好經(jīng)營；或者大家都不信任它，它光速破產(chǎn)。
1819年的寒春，在遙遠的瑞士，一個名叫阿爾弗雷德·埃舍爾（Alfred Escher）的男孩誕生在了當?shù)刈罡挥新曂陌Ｉ釥枴ゑT·格拉斯家族。這個家族的歷史可以追溯至17世紀，門下誕生過多名著名的企業(yè)家、學者和政治家，阿爾弗雷德的父親，就曾擔任過蘇黎世的市長。
在良好教育和家族蔭護之下，阿爾弗雷德的人生平步青云，不到30歲就成為了瑞士下議院的議員和副主席。他不是那種躲進體制內(nèi)的官二代，相反，作為一名激進的自由主義者，阿爾弗雷德堅信私有制對經(jīng)濟社會發(fā)展的重要意義。
1840年代，火車和鐵路成為蒸汽時代人類最偉大的發(fā)明，整個歐洲大陸上正大興基建熱潮。地處歐洲大陸中央樞紐的瑞士本該大有可為，但由于阿爾卑斯山脈橫亙國土，鐵路的修建面臨極大困難，被其他國家遠遠落在了后面。
為了調(diào)動國內(nèi)積極性，1852年，年輕德阿爾弗雷德主導并推動了一項法案，將鐵路建設和運營權授予私營公司。私營鐵路蘊含的巨大利潤刺激了新興資產(chǎn)階級的神經(jīng)。僅僅不到10年的時間，瑞士的鐵路就迅速追趕上了德法等強國。
鐵路建設需要大量資金，而當時的瑞士尚未脫實向虛，只能依靠海外銀行，資金成本高昂。為解決這一問題，1856年阿爾弗雷德親自建立了一家銀行，取名為Schweizerische Kreditanstalt，簡稱SKA，在后來的160多年里不斷擴張收購，最終成為了全球最為知名的金融集團之一。
它今天的名字，就瑞士信貸(Credit Suisse)。
很多人將阿爾弗雷德稱作瑞士鐵路之父、現(xiàn)代化和工業(yè)化的奠基人。的確，沒有阿爾弗雷德，瑞士的現(xiàn)代化進程可能大大延后。但如果沒有瑞士信貸的大規(guī)模金融支持，“歐洲屋脊”的鐵路鋪張也不可能如此迅速�？梢哉f，瑞士信貸是瑞士騰飛的造血者，是瑞士工業(yè)系統(tǒng)的“幕后英雄”。
除了銀行和鐵路之外，阿爾弗雷德還是愛因斯坦母�！K黎世聯(lián)邦理工學院的奠基人之一。1886年阿爾弗雷德在病痛中去世，舉國哀悼�！度鹗恐圃臁纷髡逬ames Breiding這樣寫過：瑞士人不崇拜英雄，但如果你去蘇黎世的火車站，那里有一座阿爾弗雷德·埃舍爾的巨大雕像�！�
雕像凝視著遠方，目光似乎能穿透歷史的風塵，但它能看到瑞信的終局嗎？
一、瑞信的崛起
做一家穿越周期的百年金融巨頭，最重要的什么？可能是運氣。
任何大型金融機構的成長，都必須經(jīng)歷一場場戰(zhàn)爭、泡沫、金融危機、經(jīng)濟蕭條的考驗。利益驅(qū)動的金融機構能避開根子上都是由人性的各種大坑，靠的主要是運氣，而不是所謂的文化、管理和風控。恰好，SKA的運氣一直不錯。
含著金湯勺出生的SKA，很快就憑借鐵路融資領域的絕對地位成為了瑞士最大的商業(yè)銀行。但在1860年代中期由于貸款和投機損失，SKA不得不進行深刻的重組。但這次重組，也恰好讓它躲避過了1880年代的歐洲經(jīng)濟衰退，沒有遭遇重大損失。
同樣，1905年，SKA剛剛開始擴展它的海外業(yè)務，但不久后就遭遇了第一次世界大戰(zhàn)沖擊，損失慘重。這使得SKA對于海外業(yè)務更加謹慎，這種謹慎讓它成功規(guī)避了讓無數(shù)金融機構破產(chǎn)的1930年代大蕭條，以及第二次世界大戰(zhàn)。
憑借良好的出身和不錯的運氣，SKA逐漸成為了瑞士經(jīng)濟發(fā)展的發(fā)動機，成為了20世紀整個瑞士中產(chǎn)階級的“必去”銀行。而憑借瑞士的中立國地位，SKA更是在兩次世界大戰(zhàn)中獲得了大量的外部資金流入，在歐洲大陸的重建中發(fā)揮了重要作用。
一命二運三風水，都讓SKA占齊了。
SKA的全球業(yè)務發(fā)展一直比較緩慢。直到1940年SKA才正式在紐約開設了它的分支行（之前一直是辦事處），1964年SKA獲得了紐約的銀行業(yè)全牌照，可以同美國本土銀行掰腕子。1982年，SKA成了第一家在紐交所獲得交易席位的瑞士銀行。
20世紀80年代的美國銀行業(yè)是屬于投資銀行的。伴隨大滯漲時代的終結(jié)和金融自由化發(fā)展，商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)冉鹑趧?chuàng)新層出不窮。SKA一直希望能夠進軍投資銀行領域，但遲遲無法找到合適的切入點。
1988年，SKA在美國的合作伙伴第一波士頓銀行（First Boston）因大舉投資高收益?zhèn)仍蚨萑胴攧绽Ь常琒KA抓住機會，于1990年完成對第一波士頓的收購。借此，SKA正式進軍全球投資銀行業(yè)。
為了更好的管理整個集團業(yè)務，1989年SKA管理層成立了瑞信控股集團，將SKA、第一波士頓，瑞信人壽、瑞士人民銀行等子公司統(tǒng)一納入。在隨后的十多年中，瑞信憑借兼并收購，逐步成為全球最大、最知名的銀行業(yè)巨頭之一。
2008年全球金融危機爆發(fā)，美國第四大投行雷曼倒下了，貝爾斯登和美林證券遭收購，高盛和摩根斯坦利被迫變成銀行控股集團（BHC）并入美聯(lián)儲的監(jiān)管體系之中，美國（投資）銀行業(yè)遭受自大蕭條以來最深刻的重創(chuàng)。
而瑞士信貸憑借相對多元化的投資組合，以及相對較少的次級貸款類產(chǎn)品風險敞口得以幸免。盡管它同樣在2008年遭受了較大損失——全年虧損82億瑞郎——但未依靠政府外部救助（Bail-out）就獨立存活了下來。2008年能獲得這樣的經(jīng)營結(jié)果并不容易。
相比之下，作為瑞信最大的本土對手，瑞銀（UBS）在全球金融危機中遭受了超過400億瑞郎的損失，僅2008年一年就巨虧200億，最終不得不依靠瑞士政府的600億美元救助和大規(guī)模裁員才得以幸存。
2009年，金融危機的陰霾仍然籠罩在全球經(jīng)濟的頭頂，但憑借金融危機中良好的韌性，瑞信展現(xiàn)出了超乎尋常的反彈，其全年股本回報率（ROE）超過18%，達到行業(yè)最高，資本充足率也升至16%。與其他同行們相比，2008-2009年可謂是瑞信的高光時刻。
到這一刻，瑞信的傳奇故事仍然是幾乎完美的。
二、庇佑與詛咒
瑞士最引以為豪的是它的中立國地位。
1815年拿破侖戰(zhàn)敗后，在著名的維也納會議上，歐洲列強們就確認了瑞士的中立地位，作為相互制衡的籌碼。借此，瑞士不僅成功地一次次置身于國際政治動蕩和軍事對抗的事外，也收獲到了大量尋求避險的國際資金。
直到200多年后的今天，瑞士瑞郎仍然被視作是全球最重要的安全貨幣之一。此外，早在1934年瑞士就通過法案，認定其境內(nèi)銀行在未經(jīng)客戶允許的情況下對外披露客戶信息是嚴重犯罪。這使得“保守客戶隱私”成為了瑞士銀行業(yè)最為著名的金字招牌，深受全球富豪和某些腐敗分子的青睞。
瑞信充分利用瑞士的獨特地位，不斷擴展它的私人銀行和財富管理業(yè)務，逐漸被視作是全球最重視客戶安全與隱私的金融機構之一�！案挥星疑衩亍�，這是人們對瑞信的印象。
但重視隱私往往意味著缺乏監(jiān)管。對銀行而言，這是庇佑，也是詛咒。
20世紀80年代末，瑞士信貸被曝光涉嫌協(xié)助菲律賓獨裁者費迪南德·馬科斯（Ferdinand Marcos）和他的妻子伊梅爾達（Imelda Marcos）藏匿巨額資金。據(jù)估計，費迪南德在其任總統(tǒng)期間，菲律賓謀取了數(shù)十億美元的資金，并通過假名在瑞信開戶，將這些違規(guī)資金藏匿在海外。1995年，蘇黎世一家法院對包括瑞信在內(nèi)的多家銀行發(fā)布判決，命令其將大約5億美元的違法資金歸還給菲律賓民眾。
1999年，日本當局對瑞信日本分支進行了罰款并吊銷了其執(zhí)照，原因是瑞信銀行員工涉嫌參與銷毀了調(diào)查相關證據(jù)，而調(diào)查的內(nèi)容正是瑞信是否協(xié)助企業(yè)掩蓋其財務損失。
2000年和2004年，瑞信接連卷入尼日利亞軍事獨裁者阿巴查（Sani Abacha）的腐敗案和協(xié)助日本最大黑幫Yakuza洗錢等案件中。2009年，瑞信更是因在1995年至2007年期間故意阻撓美國對伊朗和蘇丹的金融制裁而付出了超過5億美元的罰款。
時間步入2010年代，瑞信的風險事件不僅沒有下降，反而更加高頻的爆發(fā)。
2011年，瑞信因幫助超過1100名德國客戶避稅而陷入丑聞，最終同意支付1.5億歐元與監(jiān)管當局達成和解。2012年，美國當局指控四名前瑞信銀行家在2007年次貸危機中欺詐性地抬高30億次級債券的價格，最終其中一名董事總經(jīng)理Kareem Serageldin被判入獄30個月，他成為了整個全球金融危機期間唯一一名入獄的銀行家。大家如果看過電影《大空頭》，可能會對他在片尾的那張照片非常熟悉。
2012至2016年期間，瑞信幫助莫桑比克政府發(fā)行了總值約10億美元的債券，用于在其境內(nèi)開展金槍魚捕撈業(yè)務。但調(diào)查發(fā)現(xiàn)，發(fā)行所得的款項大部分落入了莫桑比克官員和瑞信部分員工的腰包里。
據(jù)調(diào)查，瑞信在整個過程中的受賄總額高達5000萬美元。2021年，這一案件最終以瑞信同意向監(jiān)管機構支付4.75億美元作為和解而結(jié)束。
2022年上半年，瑞信在法律訴訟上計提了大約11億美元的損失撥備，其中有大約一半是來源于一個10年前的案子。在這個2009年的案子里，瑞信負責私人銀行業(yè)務的“明星雇員”Patrice Lescaudron偽造了數(shù)億美元的交易，并導致了超過1.4億美元的損失，而其客戶中甚至有格魯吉亞前總理。
近十幾年來，瑞信一直磕磕絆絆，但真正給它致命一擊的，是2021年3月“引路人”基金（Archegos）的史詩級爆倉。
三、致命的一擊
一個瑞士的超級銀行，怎么會被一個韓國人搞的對沖基金傷到元氣？
這背后仍然是人性所造就的泡沫。在全球應對疫情的2020年，海外金融市場的唯一主題是美聯(lián)儲的史詩級寬松。全年，納斯達克指數(shù)頂著肆虐的疫情和萎縮3%的美國經(jīng)濟大幅上漲44%，創(chuàng)下金融危機以來最好的全年表現(xiàn)。
而Archegos這支對沖基金也通過價差合約（Contract For Difference）和全收益互換（Total Return Swap）等場外交易衍生品，建立起了巨大的熱門股票多頭倉位。
這些衍生品本質(zhì)上就是和投資銀行“打了個賭”——如果股票價格繼續(xù)上漲，則投資銀行將超額收益支付給Archegos；而當股票價格下跌，Archegos則需要向投資銀行支付保證金來覆蓋損失。
對Archegos來說，這樣做的好處是，杠桿率可以加到4-10倍，且無需向SEC申報持倉報告，相當于隱藏在了監(jiān)管視線之外。而對投資銀行來說，這樣做的好處是從中賺到了豐厚的中介和利息費用，而股票漲跌的風險則由對方承擔。重賞之下，必有勇夫。包括高盛、摩根斯坦利、野村、瑞信在內(nèi)的6家投資銀行，都成為了Archegos的衍生品服務提供商。
然而2021年3月下旬，一系列事件引發(fā)Archegos的幾支重倉股大幅下跌。3月26日開盤前，精明的高盛和摩根斯坦利嗅到了Archegos可能已無力支付保證金，于盤前通過大宗交易拋售了近160億美元的股票代持倉位。而傻傻地未能及時出售的野村和瑞信則遭遇了史無前例的巨額虧損。
據(jù)統(tǒng)計，在3月26日的股票大屠殺中，Archegos虧損高達100億美元，創(chuàng)下“人類歷史上最大的單日虧損記錄”。而由于Archegos已經(jīng)爆倉，真正的損失由瑞信和野村分擔。其中瑞信成了整個案件中最大的“冤大頭”，虧損接近50億美元。
Archegos爆倉事件之后，一支獨立的外部調(diào)查組調(diào)查了瑞信在Archegos事件中的行為，結(jié)論是“瑞信未能有效管理風險，但并不存在欺詐或違法行為”。這句話翻譯過來，就是“瑞信不壞，只是蠢”。
但遺憾的是，在金融行業(yè)，“蠢”的下場比“壞”要差100倍。華爾街的箴言是：Bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered——牛可以賺錢，熊也可以賺錢，只有豬注定被屠殺。
四、巨人的衰敗
虧50億美元就能搞垮瑞信嗎？回答這個問題之前，要先了解瑞信到底有多大。
為避免2008年全球金融危機的悲劇重演，2011年巴塞爾協(xié)會和全球金融穩(wěn)定理事會（FSB）正式推出“全球系統(tǒng)重要性銀行（Global Systematic Important Banks, GSIBs）”榜單，將全球最龐大復雜、對全球金融穩(wěn)定最重要的約30家銀行納入最嚴格的監(jiān)管之中。
“GSIB銀行是指那些一旦破產(chǎn)將嚴重威脅全球金融穩(wěn)定的銀行”，這是巴塞爾委員會給GSIBs的定義。
GSIBs一共有5個層級，銀行越大，或者與其他金融機構的關聯(lián)越復雜，其層級就越高，監(jiān)管也更嚴。目前全球還沒有第五層級的銀行，摩根大通銀行（JP Morgan Chase）是唯一的第四層級，瑞信則位列第一層級。
與瑞信同一層級的銀行還有摩根斯坦利、我國的農(nóng)業(yè)銀行和建設銀行等。而3月美國銀行業(yè)危機的主角硅谷銀行（SVB）盡管資產(chǎn)規(guī)模達到2000億美元，但還遠遠摸不到系統(tǒng)重要性銀行的門檻。
截至2022年末，瑞信的資產(chǎn)負債表規(guī)模為5300億美元，資產(chǎn)管理規(guī)模則高達1.4萬億美元，全球雇員人數(shù)超5萬。誰都知道，如果瑞信無序破產(chǎn)，其沖擊將遠大于硅谷銀行。毫不夸張的說，瑞信“大而不能倒”（too big to fail）。
近年來，瑞信集團將旗下部門拆分為四大業(yè)務，包括由收購第一波士頓銀行起家的投行業(yè)務（Investment Bank, IB）、其亞太地區(qū)的王牌業(yè)務——財富管理（Wealth Management, WM）、其寄予巨大希望的輕資產(chǎn)業(yè)務——資產(chǎn)管理（Asset Management, AM）、以及老祖宗SKA的核心業(yè)務——商業(yè)銀行（Swiss Bank, SB）。
但瑞信的四個利潤部門并未均衡發(fā)展，不同業(yè)務的盈利能力差異巨大。其中，商業(yè)銀行業(yè)務是瑞信的傳統(tǒng)強項，每年穩(wěn)定帶來大約20億瑞郎的稅前利潤；財富管理是瑞信的明星業(yè)務，2021年之前一直是瑞信最重要的利潤來源，但2022年因為用戶大量撤資和全球股債同跌而遭受虧損。
資產(chǎn)管理業(yè)務是瑞信近年來的新業(yè)務，目的是轉(zhuǎn)型輕資本并提高資本回報率，但利潤和資產(chǎn)管理規(guī)模仍不明顯。而對瑞信利潤拖累最顯著的正是它的投行部門。
2021年瑞信投行遭受了Archegos爆倉和其供應鏈金融公司Greensill破產(chǎn)的雙重沖擊，前者帶來了43億瑞郎的虧損，后者帶來了約1億的虧損。2022年瑞信投行再度巨虧31億瑞郎，主要來自固定收益資產(chǎn)和股票銷售交易營收的大幅下降（下降約40%）和資本市場收入的斷崖式下跌（下降70%）。瑞信將這一糟糕表現(xiàn)的主要原因歸咎于全球宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定和市場的巨大波動。
但瑞信撒謊了。同樣是2022年，瑞信的老對手瑞銀（UBS）全年實現(xiàn)了76億美元的稅后凈收入，其中投行部門的貢獻為19億美元。實際上，2022年盡管全球股債匯三殺，但銀行業(yè)憑借持續(xù)擴大的凈息差（Net Interest Margin）獲得了非常豐厚的凈利潤。
大家心知肚明，讓瑞信陷入困境的最主要原因，就是在Archegos事件之后，客戶正在逃離瑞信。
穆迪的報告顯示，2021年一季度Archegos事件后，瑞信的投行業(yè)務無論在固定收益、股權還是資本市場上的營收每況愈下，可以說已經(jīng)半只腳踏進了棺材。而瑞信的總資產(chǎn)規(guī)模，在2021年以來也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢——其在2021年3月總資產(chǎn)還高達8300億美元，而2022年末僅剩下5300億。不到2年的時間，瑞信的表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模下降了3000億美元。
再看看瑞信的股價，更是慘不忍睹。如果你在5年前購買了價值1萬元的瑞信股票，那么今天它的價值大約為500元。
五、瑞信嘗試過自救。
2021年Archegos爆倉事件后，瑞信直接開除了投行部門的負責人和首席風控官，對投行管理層進行了大換血。2022年以來，瑞信更是對整個集團管理層進行了全面調(diào)整，特別是2022年7月以來更換了包括首席執(zhí)行官（CEO）、首席財務官（CFO）、首席運營官（COO）在內(nèi)的全部高層。當然，這里的原因不僅有銀行整體財務表現(xiàn)糟糕，也有高層內(nèi)部丑聞頻出。
此外，瑞信還在2022年10月宣布了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，計劃逐步降低對投行業(yè)務的依賴，而將更多資源投入到資本占用很低，但利潤貢獻不錯，增長前景巨大的資產(chǎn)管理業(yè)務中來。
實際上，瑞信一直在尋求剝離投行部門，其于2022年11月宣布將賬面上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和服務團隊出售給阿波羅全球管理公司（Apollo），并計劃將第一波士頓銀行分拆出去單獨上市，僅留下原投行業(yè)務中輕資本的咨詢業(yè)務。
瑞信的計劃是，苦干3年，在2025年完成集團的輕資本轉(zhuǎn)型。然而這一次，運氣沒有像100年前那樣再次站在瑞信這邊。
六、擠兌的狂潮
2022年9月末，市場上突然開始流傳著瑞信可能要破產(chǎn)的消息。
如果這一傳言針對的是一家口碑不錯，經(jīng)營穩(wěn)健的大銀行，投資者們大概率會一笑而過。但瑞信的脆弱是眾所周知的，恐慌情緒開始蔓延。10月4日，衡量破產(chǎn)風險的瑞信5年期信用違約互換基差（CDS spread）飆升至300個基點上方，換算過來的意思是，市場認為瑞信在5年內(nèi)無法履行債務（即破產(chǎn)）的可能性高達23%。
銀行恐慌的結(jié)果無一例外是擠兌。
2022年四季度，大量企業(yè)和金融機構開始快速縮減對瑞信的風險敞口�？蛻魧⑺麄兊馁Y金從瑞信取了出來，金融機構將瑞信拉入了對手方的黑名單，不再和它進行資金往來。瑞信的財富管理和投資銀行兩個部門遭遇了巨大的贖回壓力。
僅僅一個季度內(nèi)，瑞信的存款就流出了超過1400億美元，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在2022年四季度里由1500億下降至不足700億，降幅超過50%，流動性狀況極速惡化。
毫不夸張的說，2008年全球金融危機后，還從來沒有哪一家全球系統(tǒng)重要性銀行遭遇過這種級別的擠兌。
如果不是巴塞爾III對系統(tǒng)重要性銀行流動性狀況的苛責要求，如果瑞信在2022年之前沒有預留高達1500億的現(xiàn)金儲備，那么它在去年四季度恐怕已經(jīng)倒下了。
在2022年財報的扉頁中，瑞信董事長Axel Lehmann寫道“過去一年，是這家銀行歷史上最具挑戰(zhàn)性的一年”。但Lehmann先生可能沒有料到，更大的挑戰(zhàn)還在前頭。
時間進入2023年3月，本來風平浪靜的全球金融市場被美國硅谷銀行（SVB）攪的天翻地覆。3月10日，美國聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）光速接管了總資產(chǎn)規(guī)模達2000億美元、全美排名第16的SVB，市場情緒發(fā)生了180度逆轉(zhuǎn)，標普500銀行業(yè)指數(shù)在3月8日至3月13日的短短3個交易日內(nèi)重挫14%。
3月第一個周里，市場還在討論美國經(jīng)濟是多么的強勁，美國經(jīng)濟有可能“不著陸”（no landing，即不衰退）；而第二個周，市場開始擔憂金融危機重現(xiàn)。
瑞信做夢也沒有想到，發(fā)生在地球另一端的這場與自己八竿子打不著的大火，居然會以不可思議的方式燒到自己身上。
3月14日，瑞信的審計師普華永道表示，瑞信在2021年和2022年的財務報告內(nèi)控方面存在重大缺陷，并對此出具了“否定意見”（adverse opinion）。3月15日，瑞信的第一大股東沙特國家銀行的主席庫達里（Ammar Al Khudairy）對媒體表示，拒絕對瑞信增資。
有人認為庫達里這一表態(tài)的本意是要求瑞士政府放開海外投資者持股上限不能超過10%的規(guī)定，但情緒極其脆弱的市場有自己的解讀：連大股東都拋棄它了，瑞信這次真的不行了。
當天，瑞信股價跌破2美元，市凈率（PB ratio，即股票價格與股權的賬面價格之比）跌破0.2，5年期CDS spread突破1000bps。
3月15日晚，瑞士央行（SNB）和瑞士金融市場監(jiān)督管理局（FINMA）發(fā)表聯(lián)合聲明稱，美國某些銀行的問題不會對瑞士金融市場構成直接蔓延風險，瑞士信貸滿足對系統(tǒng)重要性銀行的資本和流動性要求。隨后，瑞信宣布將從瑞士央行借款500億瑞士法郎（約合537億美元），以加強其流動性儲備。
但情況并無顯著好轉(zhuǎn)。3月17日周五，市場開始傳言稱瑞士政府正在撮合由其本土第一大銀行瑞銀（UBS）收購瑞信。這消息一出，市場其實已經(jīng)明白了，周末兩天將決定瑞信的命運。
在市場看來，周末政府和UBS必然會派遣大量審計和律師來查看瑞信的賬本。因此如果周一開盤時UBS還無法完成對瑞信的收購，將意味著即便有瑞士政府的協(xié)助和非常近距離的財務審查，UBS仍然不認可瑞信的內(nèi)在價值，等待瑞信的將是新一輪恐慌性拋售和歸零。
這不是聳人聽聞。15年前的2008年9月13-14日，同樣是個周末，美國銀行和巴克萊銀行未能完成對雷曼的收購談判，為避免開盤后恐慌蔓延，在美國監(jiān)管機構的壓力下，雷曼于9月15日亞盤開盤前宣布申請第11章破產(chǎn)保護（Chapter 11 Bankruptcy），標志著全球金融危機到達頂峰。
在2023年3月的第三個周末，全球金融市場都屏住了呼吸。
七、最后的談判
瑞銀嫌瑞信包袱重，瑞信嫌瑞銀報價低，但除了兩個當事人，全世界都希望它們趕緊領證結(jié)婚。
3月19日周日，有媒體報道稱UBS的第一輪報價為10億瑞郎，這一報價僅為周五瑞信收盤價的1/10，不及瑞信商業(yè)銀行部門每年凈利潤的一半，阿爾弗雷德·埃舍爾的棺材板都蓋不住了。幾分鐘后，這一頗具侮辱性的報價就遭到了瑞信的拒絕。
3月19日晚間，UBS最終以30億瑞郎的等值股票完成了對瑞信的收購。這一價格相當于上周五瑞信收盤價的四折，是瑞信股票賬面價值的不到1折。除此之外，瑞士央行還額外提供了1000億瑞郎的流動性支持，而瑞士政府則提供了90億瑞郎的擔保。可謂是舉瑞士全國之力，完成了這次巨頭對巨頭的收購。
UBS極不情愿的將這位昔日對頭收入囊中，167歲高齡的瑞信轟然倒地，全球金融市場也暫時松了口氣。
整個事件中爭議最大的地方，來自瑞士政府宣布完全減記瑞信約160億瑞郎的其他一級資本債（AT1 CoCo bond）。這不僅僅是有史以來最大的一次CoCo債減記，更是第一次在股權未被完全減記的前提下就優(yōu)先完全減記了CoCo債，引發(fā)了整個3000億美元CoCo債市場的拋售。
這一操作的法律爭議有兩個。一是在持續(xù)經(jīng)營（going concern）的前提下，減記型的CoCo債究竟能否優(yōu)先于股權吸收損失？二是為何瑞士政府在3月15日信誓旦旦地宣稱瑞信的資本充足率和流動性狀況沒有問題，而僅僅4天之后就強行觸發(fā)瑞信CoCo債中“無法經(jīng)營”（PoNV）條款，并對CoCo債進行減記？監(jiān)管當局的這一判斷是否公允？做法是否合法？恐怕這些爭議都要留到公堂之上才有定論了。
回頭看，瑞信真的挺冤。
一方面，它的問題和硅谷銀行完全不同。硅谷銀行破產(chǎn)是因為資產(chǎn)端大量持有政府擔保的住房抵押貸款證券（Agency MBS），在美聯(lián)儲大幅加息下遭受了巨額未實現(xiàn)損失（unrealized loss），占其凈資本的比例超過120%，而負債端又主要以不受存款保險保護的大額存款為主，因此一旦遭遇擠兌和清算，已然資不抵債。
而反觀瑞信，其持有的絕大多數(shù)證券（約650億美元）都以交易性金融資產(chǎn)（trading asset）計量，可供出售和持有至到期的證券持倉總額只有17億，未實現(xiàn)損失占凈資本的比例僅為3%。
另一方面，即便在遭遇大量擠兌的2022年，瑞信的核心資本充足率（CET 1 ratio）仍高達14%，不僅高于歐洲監(jiān)管要求，也高于美系大型銀行比如摩根大通、花旗、美國銀行等。直到今年3月SVB暴雷前，瑞信的各類監(jiān)管指標都高于外部標準。
但瑞信又不冤。
一次風險事件不足以擊垮瑞信。但全球金融危機后持續(xù)不斷的風險事件，疊加近年來每況愈下的營收狀況，使瑞信特別是瑞信的投行業(yè)務逐漸喪失了信任和名聲，這對于金融中介是致命的。正如在2008年全球金融危機期間擔任紐約聯(lián)儲主席的蓋特納（Timothy Geithner）在其《壓力測試》一書中的回憶：
“傳統(tǒng)銀行用厚重的石柱、高聳的臺階來向儲戶宣示自己的穩(wěn)固和安全，而投資銀行卻坐落于富麗堂皇的華爾街摩天大廈之中——其一切業(yè)務完全基于客戶的信任。”
“沒有了信任，銀行將不復存在。”這也許是對瑞信最好的注腳。
八、子彈還在飛
4月以來金融市場重返平靜，就在市場一度認為這場銀行業(yè)危機已經(jīng)過去時，恐慌再度燒回美國本土。
4月30日，美國存款保險公司（FDIC）宣布接管搖搖欲墜了一個半月的美國第十四大銀行——第一共和銀行（FRC），并將其出售給全美最大的銀行摩根大通（JPM）。FRC這家以為高凈值人群提供財富管理服務著稱的銀行，也正式接替了SVB成為美國歷史上第二大倒下的商業(yè)銀行。
在這樁收購案里，F(xiàn)RC原本賬面價值約2100億美元的貸款和證券的收購價格僅為1800億美元，折價率達14%，幾乎完全來自因利率上升所導致的資產(chǎn)市價損失，直接令FRC價值約190億美元的股權完全清零。
更重要的是，F(xiàn)RC的財務數(shù)據(jù)其實并不脆弱。FRC在被接管前7天公布的一季報顯示，盡管其3月內(nèi)存款大幅流出，但截至4月21號，其可用現(xiàn)金仍能夠覆蓋其所有無保險存款的200%。
換言之，即便所有不受存款保險的存款全部流出，理論上FRC也不會出現(xiàn)流動性困境。而FRC的壞賬率和資本充足率都處于非常健康，甚至是區(qū)域銀行里最健康的水平。即便這樣，F(xiàn)RC也未能逃脫股價大幅下跌、被FDIC接管并出售，股東權益清零的結(jié)局。
FRC的結(jié)局給所有區(qū)域性銀行的投資者們澆了一盆冷水：如果一家流動性足夠充裕、資產(chǎn)健康度足夠高、資本充足率足夠穩(wěn)健的區(qū)域性銀行都無法避免被收購和清零的命運，那么我投資的這家銀行還是安全的嗎？
答案恐怕要打個問號。既然如此，與其等別人先賣，不如我先賣。5月以來，包括西太平洋合眾銀行、阿萊恩斯西部銀行等區(qū)域性銀行再度進入新一輪下跌之中。
如果說3月的硅谷銀行和瑞信事件是儲戶在逃跑（depositors run），那么5月以來的區(qū)域銀行余波就是股東在逃跑（shareholders run）。整個市場再度回到了“誰是下一個？”的多米諾骨牌游戲中。甚至有區(qū)域性銀行給儲戶群發(fā)E-mail以安撫儲戶，內(nèi)容可歌可泣：
“我們股東的權益可能清零，但我向您保證您的存款是安全的�！�
但很遺憾，即便存款安全了，但如果沒有人愿意投資區(qū)域性銀行，那么等待美國的必然是一連串中小銀行的倒閉潮，以及一場因信貸緊縮而導致的經(jīng)濟衰退。
子彈還在空中飛，完全沒有停下來的意思，下一個擊中的會是誰呢？
九、尾聲：脆弱的強大
事后來看，SVB的倒閉、瑞信的被收購乃至第一共和銀行的被牽連固然有其經(jīng)營上的原因，有美聯(lián)儲激進加息的原因，但不可忽視的也有壞運氣的原因。比如SVB這件事，在3月8號宣布斬倉并增發(fā)新股后，其股價起初并沒有大幅下跌。
而導致其被擠兌和遭接管的直接導火索是同日加密貨幣友好銀行Silvergate突然宣布自愿清算，這直接引發(fā)了加密貨幣投資者和科技企業(yè)對有著高度相似標簽的SVB的恐慌，最終引發(fā)了SVB光速崩盤。
SVB的崩盤又導致簽名銀行（Signature Bank）被接管�？只徘榫w進一步放大到壞消息頻傳的瑞信身上，導致幾天后瑞信也慘遭“強制”收購。
銀行是個有意思的商業(yè)模式。無論你讀過多少本關于金融危機的書和論文，看過多少遍大蕭條期間人們在銀行門口排起長隊的照片，你還是會為金融巨頭在短短幾天內(nèi)的轟然倒地而感到驚訝。
銀行業(yè)和其他行業(yè)的最大的區(qū)別在于，它沒有中間狀態(tài)，只有兩個極端（穩(wěn)態(tài)）——或者大家都信任它，它良好經(jīng)營；或者大家都不信任它，它光速破產(chǎn)。
它不像很多行業(yè)那樣，可以在市場不好、經(jīng)營狀況不佳的時候“猥瑣發(fā)育”幾年，可以扛著虧損硬熬幾年。你看貝爾斯登，雷曼，華盛頓互惠，看硅谷銀行，瑞士信貸，經(jīng)常是一個糟糕的財報季甚至一個糟糕的舉動就直接沒了。比如第一共和銀行在直到被收購前，都是盈利的。
經(jīng)典的銀行擠兌模型（Dimond and Dybvig, 1983）告訴我們，這種現(xiàn)象的原因是銀行采用部分保證金制度，因此一旦有人來擠兌它，那么其他的人同樣要加入擠兌隊伍，因為誰落在后面，誰就拿不回自己的存款。
而實際的情況是，真正脆弱的不是流動性，不是資本，而是信心。尤其是在宏觀環(huán)境高度不穩(wěn)定、資訊可以在幾秒內(nèi)傳遍全球、轉(zhuǎn)賬操作可以在手機上輕松完成的今天�？只懦闪丝只诺脑颍闪丝只诺慕Y(jié)果，也成了恐慌的證據(jù)。
全世界的銀行都明白要想避免被擠兌，只有“大而不倒”這一條路可以走。只有那些能給儲戶賦紅碼的銀行，才值得更高的估值。
作者：筆名Degg_GMF，遠川研究所特約專家，一個海外宏觀研究員，也是一個全球宏觀金融市場的觀察者
參考資料
[1] Credit Suisse was once a Swiss national treasure. Now it's a cautionary tale
[2] 200年前的今天，瑞士“改革開放”的總設計師在蘇黎世誕生了，王腿毛
[3] 瑞信2022年年報
[4] The Evolution of Credit Suisse Over 166 Years
[5] 瑞信的隱患，在1990年夏天已悄然埋下，Bloomberg
[6] How Credit Suisse has evolved over 167 years
[7] Credit Suisse: the rise and fall of the bank that built modern Switzerland
[8] 第一共和銀行2023年一季報
[9] 摩根大通收購FRC的PPT展示稿
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