貨幣政策報告的三個表述變化
劉郁 肖金川2023-05-16 云阿云智庫•債券
導(dǎo)讀：當(dāng)前政策聚焦經(jīng)營主體活力，也就是企業(yè)投資和居民消費的修復(fù)，這可能需要相對更久的時間，意味著貨幣寬松延續(xù)的時間也更長。這為債牛延續(xù)提供了貨幣政策環(huán)境支持。
摘 要
第一，政策基調(diào)不變，更強(qiáng)調(diào)適度、穩(wěn)固、可持續(xù)，激發(fā)活力。對于外部環(huán)境，報告提到海外貨幣政策不確定性增大，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，外需可能持續(xù)承壓。擴(kuò)大內(nèi)需的兩個著力點在于消費和投資，當(dāng)前消費仍面臨“疫情傷痕效應(yīng)”等問題，撬動民間投資也面臨制約，恢復(fù)需要時間，也需要政策進(jìn)一步支持。把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合，更注重引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)、調(diào)結(jié)構(gòu)。
第二，通脹由關(guān)注通脹轉(zhuǎn)為關(guān)注物價和穩(wěn)預(yù)期。報告分析近期物價下降是供需短期錯配、基數(shù)等因素導(dǎo)致的短期現(xiàn)象，判斷下半年物價可能逐步回升。因而物價放緩觸發(fā)貨幣政策短期內(nèi)加碼的必要性較低。
第三，信用方面，利率和總量均要適度。本次報告利率的表述發(fā)生邊際變化，強(qiáng)調(diào)“利率水平合理適度”。根據(jù)“縮減原則”，在不發(fā)生較大沖擊的情況下，下調(diào)政策利率的概率相對較低。貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，淡化總量增長。地產(chǎn)方面，推動兩個專項再貸款落地。
合理適度意味著利率存在上限。報告強(qiáng)調(diào)“利率水平合理適度”，“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，指向短期內(nèi)貨幣政策突變概率較低。短期內(nèi)可能難以看到MLF利率下調(diào)帶來的一次性利好兌現(xiàn)，降息預(yù)期可能邊際降溫；但也不至于擔(dān)憂貨幣政策走向收緊，使得利率上行幅度受到約束。利率低波動環(huán)境下，適度拉久期相對占優(yōu)。
短期內(nèi)關(guān)注資金面寬松的持續(xù)性。央行對流動性表述相對中性，關(guān)注稅期和月末資金利率的上行幅度。中期關(guān)注兩個方面，一是企業(yè)融資需求到存款活化的過程，隨著PPI見底回升，企業(yè)活期存款是否出現(xiàn)趨勢改善；二是居民融資需求恢復(fù)程度，也就是居民加杠桿的幅度。在兩個方面出現(xiàn)趨勢變化之前，長端利率調(diào)整的空間相對有限，流動性相對較好的債券，依然可以擇機(jī)適度拉久期。
核心假設(shè)風(fēng)險。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。
5月15日，央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告（下文稱本次報告），如何看待其對債市的影響？我們從以下幾個角度進(jìn)行分析。
1政策基調(diào)：適度、穩(wěn)固、可持續(xù)，激發(fā)活力
對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)判斷，基本與4月政治局會議一致。本次報告提到“經(jīng)濟(jì)社會全面恢復(fù)常態(tài)化運行，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，市場需求逐步恢復(fù)”，這一部分表述與4月政治局會議一致。
報告強(qiáng)調(diào)把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來，注重經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)。我們從兩個角度來看：
一是外部環(huán)境表述，與4月14日發(fā)布的一季度貨幣政策例會新聞稿表述基本一致，強(qiáng)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長放緩以及高通脹等，邊際變化主要在于“值得關(guān)注的問題”對外部貨幣政策的判斷上。背景是海外個別銀行出現(xiàn)風(fēng)險事件，本次報告分析外部金融穩(wěn)定風(fēng)險上升，有可能導(dǎo)致海外貨幣政策不確定性增大。原因在于海外主要央行繼續(xù)加息可能導(dǎo)致更多中小銀行陷入困境，而暫停加息則導(dǎo)致高通脹持續(xù)時間更久，兩者疊加或造成市場預(yù)期不穩(wěn)。因而，本次報告在摘要中強(qiáng)調(diào)了“防范境外風(fēng)險向境內(nèi)傳導(dǎo)”， 這可能是預(yù)留貨幣政策空間的一個觸發(fā)因素。在本次報告的專欄3中對硅谷銀行事件進(jìn)行分析，特別提到“貨幣政策應(yīng)避免大放大收”，這可能也是本次報告多次提到“適度、穩(wěn)固、可持續(xù)”等措辭的一個原因。
同時本次報告提到外需可能持續(xù)承壓，背景是“全球經(jīng)濟(jì)增長放緩”，相對于2022Q4貨幣政策執(zhí)行報告（2023年2月24日發(fā)布）的表述，更為直接的指出全球經(jīng)濟(jì)放緩對外需的可能不利影響。
二是內(nèi)部因素方面，在外需可能承壓的背景下，需要著力擴(kuò)大內(nèi)需。內(nèi)需的兩個著力點在于消費和投資，4月政治局會議在宏觀政策段落提到促進(jìn)服務(wù)消費和激發(fā)民間投資。本次報告分析消費面臨“疫情傷痕效應(yīng)”、“居民收入預(yù)期還在恢復(fù)”、“青年人就業(yè)壓力大”三個方面的困難。而民間投資方面，本次報告提到“政府投資撬動社會投資仍存制約”。這是對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力還不強(qiáng)的具體分析。
居民消費和民間投資均屬于經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)的力量，恢復(fù)需要時間，也需要政策進(jìn)一步支持。后續(xù)如何把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)，是重要觀察點，政策或更多在直接作用于微觀主體方面做增量。這與以往傳統(tǒng)的逆周期總量政策，可能存在差別。
對于接下來的工作，政策更注重調(diào)結(jié)構(gòu)。本次報告提到“綜合施策釋放內(nèi)需潛能，多措并舉促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟(jì)運行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)”，而2022Q4報告提到“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，保持外貿(mào)外資穩(wěn)定，鞏固和拓展經(jīng)濟(jì)運行回升勢頭”。內(nèi)需和外貿(mào)分別強(qiáng)調(diào)釋放潛能和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的背景下，政策更注重調(diào)結(jié)構(gòu)。
貨幣政策基調(diào)不變，更強(qiáng)調(diào)適度、穩(wěn)固、可持續(xù)。本次報告表述“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，與2022Q4報告表述一致，延續(xù)去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)。在精準(zhǔn)有力后續(xù)增加了“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，結(jié)合強(qiáng)調(diào)“為實體經(jīng)濟(jì)提供有力、穩(wěn)固支持……提升支持實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”，指向后續(xù)貨幣政策更注重適度、穩(wěn)固、可持續(xù)。
2通脹：由關(guān)注通脹轉(zhuǎn)為關(guān)注物價和穩(wěn)預(yù)期
本次報告提到“關(guān)注物價走勢邊際變化，引導(dǎo)穩(wěn)定社會預(yù)期”，而2022Q4報告提到“持續(xù)關(guān)注通脹反彈壓力”，2022Q3報告提到“警惕未來通脹反彈壓力”。這背后的變化，在于前期通脹趨于下行，市場一度形成類“通縮預(yù)期”，與其他經(jīng)濟(jì)體放開之后通脹反彈相悖。本次報告在專欄4中分析了物價階段性回落的主要原因，引導(dǎo)市場避免形成通縮預(yù)期，充分認(rèn)識近期物價下行是供需短期錯配、基數(shù)等因素導(dǎo)致的短期現(xiàn)象。
本次報告強(qiáng)調(diào)“物價水平溫和上漲，下半年可能逐步回升……中長期看……居民通脹預(yù)期平穩(wěn)，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)”。CPI方面，食品價格跌幅低于季節(jié)性規(guī)律，汽車降價促銷也帶來短期影響，但服務(wù)CPI累計環(huán)比漲幅已接近疫情前水平（新漲價因素）。PPI方面，一季度基數(shù)拖累較大（翹尾因素），4月環(huán)比降幅擴(kuò)大，后續(xù)基數(shù)的拖累效應(yīng)將得到緩解（詳見《通脹回落，需求不足、進(jìn)口“通縮”》），環(huán)比走勢仍有待進(jìn)一步觀察，近期部分大宗商品價格企穩(wěn)反彈，關(guān)注是否形成趨勢。
既然物價水平下半年可能逐步回升，那么物價放緩而觸發(fā)貨幣政策短期內(nèi)加碼的必要性較低。2022Q4報告中提到通脹相關(guān)的四個方面，疫后消費動能升溫、勞動力市場回暖對工資變化產(chǎn)生影響、各方面政策累積效應(yīng)、以及外部輸入通脹壓力。當(dāng)前我們已經(jīng)觀察到服務(wù)消費修復(fù)帶來的價格漲幅恢復(fù)，后續(xù)可能會逐步觀察到勞動力市場回暖帶動工資修復(fù)、前期政策效果逐漸顯現(xiàn)等帶動物價反彈。
3信用：利率和總量均要適度
本次報告利率的表述發(fā)生邊際變化，強(qiáng)調(diào)“利率水平合理適度”。報告摘要中，相對2022Q4報告，刪除了“推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本”（正文中仍有提及），同時加入“保持利率水平合理適度”。專欄一以“合理把握利率水平”為題，分析了利率水平與自然利率的匹配機(jī)制，以及政策利率的決定機(jī)制。通過“縮減原則”，決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，避免政策利率大幅偏離經(jīng)濟(jì)潛在增速對應(yīng)的合意利率水平，可以降低政策利率的波動。由此可見，在不發(fā)生較大沖擊的情況下，下調(diào)政策利率的概率相對較低。
本次報告“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”表述，與一季度貨幣政策例會表述一致。相對于2022Q4報告中的“合理平穩(wěn)增長”，更注重總量和節(jié)奏的穩(wěn)，而淡化總量增長。本次報告也在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配” 這是2022年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的要求，2022Q4貨幣政策報告中也有相關(guān)表述。
地產(chǎn)政策方面，推動兩個專項再貸款落地。本次報告在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中提到“推動房企紓困專項再貸款和租賃住房貸款支持計劃落地生效”，額度分別為800億和1000億元。此外，本次報告繼續(xù)明確房住不炒，以及提到“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”，2022報告的對應(yīng)表述為“改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況”。
3月一般貸款加權(quán)平均利率與MLF利差降至178bp。3月一般貸款加權(quán)平均利率4.53%，較去年12月下行4bp，與1年期MLF 2.75%的利差降至178bp。在本輪寬松起始點，2021年6月底兩者利差達(dá)到235bp。通過壓縮貸款和MLF利差的方式，壓降貸款利率的空間變小，后續(xù)降成本必要性較高時，可能更多需要MLF利率調(diào)整來引導(dǎo)貸款利率下行。
流動性方面的表述不變，再提“流動性合理充裕”、“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”。本次報告下一階段的表述中，繼續(xù)提到“保持流動性合理充裕”、“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，與2022Q4報告表述一致。這指向接下來流動性走向趨勢收斂的概率較低。
資金利率運行平穩(wěn)。本次報告在回顧中提到“貨幣市場利率運行平穩(wěn)”，而2022Q4報告對應(yīng)表述為“引導(dǎo)貨幣市場利率中樞下行”。這指向今年一季度短期資金利率回歸常態(tài)化，基本回到政策利率附近。本次報告提到3月末超額準(zhǔn)備金率約1.7%，同比高0.1個百分點，銀行超額準(zhǔn)備金較為充裕，可能是4月以來流動性整體較為寬松的基礎(chǔ)。
4債市策略：利率低波動，適度拉久期
M2對債市的影響邏輯。本次報告專欄2分析了M2和存款增長，對于我們理解M2對債市的影響具有啟發(fā)意義。一季度社融同比持續(xù)低于M2同比，且增速差在1-2月一度擴(kuò)大，通常這被視為貨幣供給大于需求，利好債市，但債市表現(xiàn)反而相對不佳。
專欄2分析，企業(yè)和居民理財資金回流為表內(nèi)存款，推升了M2 增速。一季度末，資管產(chǎn)品直接匯總的資產(chǎn)較年初減少1.6萬億元。這其中的理財產(chǎn)品等為籌集資金，可能出售債券，對應(yīng)資金回到銀行表上的存款。而這些存款的去向，考慮到一季度貸款同比高增，可能更多對應(yīng)投放貸款而非購買債券。進(jìn)入4月，M2同比增速下行，新增居民存款減少，債市反而走強(qiáng)，可能又是前述邏輯的反向演繹，部分居民存款回到理財產(chǎn)品，衍生債券配置需求。后續(xù)我們可能需要更多關(guān)注居民資金在存款和資管產(chǎn)品之間的配置，以及銀行的信貸投放節(jié)奏。
合理適度意味著利率存在上限。本次報告強(qiáng)調(diào)“利率水平合理適度”，“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，都指向短期內(nèi)貨幣政策突變的概率較低。對債市而言，短期內(nèi)可能難以看到MLF利率下調(diào)帶來的一次性利好兌現(xiàn)，降息預(yù)期可能邊際降溫；但也不至于擔(dān)憂貨幣政策走向收緊，這就限定了利率的上限，使得利率調(diào)整幅度受到約束。利率低波動環(huán)境下，適度拉久期相對占優(yōu)。
當(dāng)前政策聚焦經(jīng)營主體活力，也就是企業(yè)投資和居民消費的修復(fù)，這可能需要相對更久的時間，意味著貨幣寬松延續(xù)的時間也更長。這為債牛延續(xù)提供了貨幣政策環(huán)境支持。
短期內(nèi)關(guān)注資金面寬松的持續(xù)性。5月18日納稅申報截止，18-22日為稅期，資金利率可能出現(xiàn)短暫波動，從25日開始7天資金可以跨月。往年5月，中旬R007稅期波動幅度相對可控，下旬資金利率上行幅度相對較大。央行對流動性表述相對中性，關(guān)注稅期和月末資金利率的上行幅度。
中期關(guān)注兩個方面，一是企業(yè)融資需求到存款活化的過程，隨著PPI見底回升，企業(yè)活期存款是否出現(xiàn)趨勢改善；二是居民融資需求恢復(fù)程度，也就是居民加杠桿的幅度。在兩個方面出現(xiàn)趨勢變化之前，長端利率調(diào)整的空間相對有限，流動性相對較好的債券，可擇機(jī)適度拉久期。
5風(fēng)險提示：
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)財政政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國內(nèi)財政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動性維持充裕狀態(tài)，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。
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