趙燕菁： 中國經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)學(xué)，亟需一場債務(wù)端革命
趙燕菁2024-02-28云阿云智庫•財(cái)政金融
導(dǎo)讀：在超越英國前，美國也長期奉行孤立主義政策，由于漢密爾頓解決了債務(wù)端約束問題，美國并沒有因?yàn)楣铝⒍ヂ洹，F(xiàn)在，32個(gè)發(fā)達(dá)國家總?cè)丝谝仓挥?0.8億人，不到中國總?cè)丝诘?7%。一旦中國解決了債務(wù)端的問題，14億人的市場肯定會超過主要發(fā)達(dá)國家的市場。屆時(shí)，誰與中國脫鉤就是與世界脫鉤，就是“閉關(guān)鎖國”。
來源：觀察者網(wǎng)
趙燕菁 | 廈門大學(xué)教授，中國城市規(guī)劃學(xué)會副理事長
【文/趙燕菁】
引言
作為世界工廠，中國始終長于創(chuàng)造供給，卻短于創(chuàng)造需求。供給側(cè)也一直是中國產(chǎn)業(yè)政策研究的焦點(diǎn)。現(xiàn)在能難倒中國制造的門類已所剩無幾，但對如何創(chuàng)造需求，我們差不多仍是一無所知。
雖然早在1998年亞洲金融危機(jī)后，擴(kuò)大內(nèi)需就已取代增加供給成為國家重要的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但這些年過去，它卻仍只是一個(gè)目標(biāo)，我們始終無法通過將其政策化。
需求創(chuàng)造之所以沒能進(jìn)入中國的產(chǎn)業(yè)政策的核心，關(guān)鍵在于我們對需求的生成機(jī)制缺少深刻的理解，除非我們能需求產(chǎn)生的黑箱，否則，中國的產(chǎn)業(yè)政策在面對需求不足時(shí)，依然會手足無措，甚至?xí)龀鲥e誤決策，從而引發(fā)意料之外的大衰退。
為縮短進(jìn)度條，先給出我的結(jié)論：在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，需求是由宏觀債務(wù)決定的——在供過于求的經(jīng)濟(jì)里，是債務(wù)端（需求側(cè)），而不是資產(chǎn)端（供給側(cè)）決定了經(jīng)濟(jì)是增長還是衰退。
任何一個(gè)新的觀點(diǎn)，實(shí)際上都要在同已經(jīng)被接受的認(rèn)知（也就是“常識”）競爭——這些“常識”的力量并不來自個(gè)別結(jié)論的對錯，而在于這些“常識”已經(jīng)被體系化。只要沒有替代的認(rèn)知體系，即使每次結(jié)論都能被證偽，決策者下次還會按照既定的認(rèn)知做出同樣的錯誤決策。
為了讓決策者理解并接受“反常識”的觀點(diǎn)，其邏輯框架就必須高度簡化——至少要比經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象本身更簡化。這個(gè)框架不僅要在“就業(yè)”“貨幣”“增長”等宏觀變量之間建立起聯(lián)動關(guān)系，還要盡量排除“技術(shù)進(jìn)步”“經(jīng)濟(jì)制度”等微觀變量的擾動。
只有這樣，才能避免由于在不同維度上討論可能帶來的認(rèn)知混亂。我的辦法就是將微觀的會計(jì)學(xué)工具——資產(chǎn)負(fù)債表——發(fā)展為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，并依托這一框架，對當(dāng)下亟待解決的問題進(jìn)行解釋，做出判斷，給出建議。
一、債務(wù)端約束的經(jīng)濟(jì)
資產(chǎn)負(fù)債表（balance sheet或statement of assets and liabilities）是會計(jì)學(xué)三大報(bào)表里最基礎(chǔ)的一個(gè)。如果把經(jīng)濟(jì)定義為無數(shù)資產(chǎn)負(fù)債表的集合，微觀的會計(jì)框架就可以用于描述宏觀經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)增長就是總資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)衰退就是總資產(chǎn)負(fù)債表收縮。根據(jù)會計(jì)規(guī)則，資產(chǎn)端和債務(wù)端必須相等，這也是宏觀會計(jì)最核心的恒等式。也正是恒等式，使得我們得以建立起宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)動關(guān)系。
一個(gè)國家的宏觀資產(chǎn)負(fù)債表也由債務(wù)（liabilities）端和資產(chǎn)（assets）端兩部分組成：其中，“債務(wù)端”表示的是“錢從哪里來”主要包括兩項(xiàng)：負(fù)債（liability，別人的錢）主要以銀行借貸為主的債權(quán)融資，以及權(quán)益（equity，自己的錢）主要由股票、債券和房地產(chǎn)構(gòu)成的權(quán)益融資；“資產(chǎn)端”表示的是“錢到哪里去”，也可以分成兩項(xiàng)：固定資產(chǎn)（fixed asset）和流動資產(chǎn)（current asset）。其中流動資產(chǎn)項(xiàng)（current asset）對應(yīng)的是銀行儲蓄（saving），固定資產(chǎn)項(xiàng)（fixed asset）對應(yīng)的是全社會的總消費(fèi)。一個(gè)簡化的宏觀資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。
在宏觀資產(chǎn)負(fù)債表里，債務(wù)端是流動性的創(chuàng)造者。其中銀行貸款創(chuàng)造的負(fù)債的流動性最好，構(gòu)成狹義貨幣（Ma）；資本市場（股/債/房）等創(chuàng)造的負(fù)債具有次級流動性，其也為貨幣的創(chuàng)造提供抵押品（mortgage）或“信用”（credit），由此生成的貨幣，相當(dāng)于廣義貨幣（Mb）。
真正進(jìn)入流通的是狹義貨幣（Ma），稱為通貨（Currency），通貨中的一部分以流動資產(chǎn)形態(tài)成為儲蓄（Cα），一部分通過購買固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)（Cβ），宏觀資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣的對應(yīng)關(guān)系如表2所示。不論貨幣的乘數(shù)多高、M2的余額多大，我們只需盯緊銀行在“買什么”“買多少”，就可以知道有多少貨幣（Money）進(jìn)入流通成為通貨（Currency）。
從表2可以看出，儲蓄不是貨幣的來源而是結(jié)果。是銀行信貸創(chuàng)造了儲蓄，而不是儲蓄創(chuàng)造了信貸。儲蓄的多少首先取決于銀行信貸（Ma）的多少，然后取決于用于“投資-消費(fèi)”的貨幣多少。而“銀行信貸”則取決于社會總信用（Mb，房/股/債/國際硬通貨（比如能源、高科技））的創(chuàng)造，“儲蓄-消費(fèi)”比例取決于存貸款的真實(shí)利率——若利率低，社會傾向于花錢（也就是消費(fèi)Cβ），若利率高，則社會傾向于存錢（也就是儲蓄Cα）。
在宏觀資產(chǎn)負(fù)債表里，債務(wù)端乃是形成消費(fèi)的“總開關(guān)”。沒有強(qiáng)大的流動性創(chuàng)造，就不可能有強(qiáng)大的內(nèi)部需求。如果把資產(chǎn)端視作“供給側(cè)”，相應(yīng)地債務(wù)端就是“需求側(cè)”。供給側(cè)和需求側(cè)分析與資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)系如表2所示。
將債務(wù)端與消費(fèi)掛鉤，對于公共政策制定者理解需求形成至關(guān)重要。當(dāng)一個(gè)政策目的是“擴(kuò)大內(nèi)需”時(shí)，其經(jīng)濟(jì)含義實(shí)際就是要擴(kuò)大債務(wù)端；而一旦出臺“去杠桿”“去債務(wù)”“去泡沫”等打壓資本市場（房市、股市、債市、期市）的政策，就意味著壓縮需求、抑制消費(fèi)。因?yàn)閿U(kuò)大“內(nèi)需”的載體——貨幣——乃是通過債務(wù)端創(chuàng)造出來的。
長期以來，消費(fèi)一直是產(chǎn)業(yè)政策研究的盲區(qū)。所有人都知道消費(fèi)重要，但卻不知道如何通過政策影響消費(fèi)。
很多宏觀政策制定者都在根據(jù)微觀“常識”來理解宏觀債務(wù)，認(rèn)為債務(wù)增加會抑制市場主體的消費(fèi)，由此產(chǎn)生的“債務(wù)恐懼”和“債務(wù)厭惡”，會在錯誤的方向影響宏觀政策的制定。
而一旦理解了現(xiàn)代信用貨幣的生成機(jī)制，就可以建立起債務(wù)端和消費(fèi)之間的聯(lián)系，理解債務(wù)在宏觀需求創(chuàng)造中的決定性作用。在宏觀政策制定者的“儀表盤”上正確顯示“需求”至關(guān)重要，它使決策者可以通過觀察債務(wù)端的漲落預(yù)判需求的漲落，進(jìn)而避免產(chǎn)業(yè)政策對消費(fèi)造成“誤傷”。
會計(jì)恒等式要求資產(chǎn)負(fù)債表的兩端是平衡的，但潛在的資產(chǎn)端和潛在的債務(wù)端不會正好相等，此時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的上限取決于較短的一端。這也意味著，是資產(chǎn)負(fù)債表中較短的一端，決定了經(jīng)濟(jì)是增長還是衰退，而較長的一端則會出現(xiàn)無效的經(jīng)濟(jì)冗余。資產(chǎn)端與債務(wù)端的落差，就是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里的“潛在的增長力”（potential growth）。
宏觀經(jīng)濟(jì)管理的核心，就是判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長到底是存在資產(chǎn)端約束還是債務(wù)端約束。產(chǎn)業(yè)政策就是要通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表較短的一端，釋放潛在的增長力，因此，所有的宏觀政策都應(yīng)指向資產(chǎn)負(fù)債表的約束端。
具體而言，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長存在債務(wù)端約束（比如中國），任何資產(chǎn)端的激勵不僅無益，反而有害；反之，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長是存在資產(chǎn)端約束（比如美國），繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)端，也只會加大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
但看債務(wù)端似乎可以不斷擴(kuò)張，但如果資產(chǎn)端達(dá)到其上限后，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張也將隨之停止。資產(chǎn)端的上限就是勞動總量，勞動總量是勞動力總量和勞動生產(chǎn)率的乘積。在短期將勞動生產(chǎn)率視為恒定的條件下，經(jīng)濟(jì)規(guī)模的上限就是簡單地由人口總數(shù)決定。如果我們把資產(chǎn)端和“勞動”對應(yīng)，那么債務(wù)端就相當(dāng)于“資本”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)是債務(wù)端約束，一定有大量剩余勞動無法進(jìn)入貨幣分工；當(dāng)經(jīng)濟(jì)是資產(chǎn)端約束，債務(wù)端繼續(xù)擴(kuò)張一定要借助外部勞動。
判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長是受資產(chǎn)端約束還是債務(wù)端約束，一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，就是就業(yè)率——就業(yè)率越高，表明資本越充裕，債務(wù)端則不足；反之，失業(yè)率越高，則意味著資本越稀缺，債務(wù)端則過剩。
就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長約束的對應(yīng)關(guān)系如圖3所示。就業(yè)率的宏觀含義，就是顯示資產(chǎn)端和債務(wù)端之間的落差。二者的落差越大，經(jīng)濟(jì)失衡就越嚴(yán)重（但潛在的增長力也就越高）。有了這個(gè)簡化的框架，我們就可以用它來對宏觀經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行一個(gè)快速、直觀的診斷。
作為一個(gè)發(fā)展中的人口大國，中國經(jīng)濟(jì)一直是典型的債務(wù)端約束經(jīng)濟(jì)。改革開放后，首先是中國抓住了發(fā)達(dá)國家（特別是美國）債務(wù)端外溢的機(jī)會，通過招商引資、貿(mào)易順差，大規(guī)模借用發(fā)達(dá)國家的債務(wù)（資本、消費(fèi)），分得了全球化最大的紅利。
更主要的是，中國通過土地金融，實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)市場的驚人擴(kuò)張，進(jìn)而為中國經(jīng)濟(jì)債務(wù)端的擴(kuò)張?zhí)峁┝俗钪饕男庞�。海量的通貨使得中國的剩余勞動迅速減少，城市化水平大幅提高，資產(chǎn)端隨之急速擴(kuò)張�？梢哉f沒有房地產(chǎn)市場放寬了中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)端約束，就不可能有中國經(jīng)濟(jì)的“增長奇跡”。
正所謂“成于斯，毀于斯”，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的問題也是源于債務(wù)端的突然收縮。以中國中長期住房貸款的增量為例，近兩年相關(guān)數(shù)據(jù)急劇下跌，如圖4所示。表面上看，中國經(jīng)濟(jì)的問題是，技術(shù)上被外國“卡脖子”，消費(fèi)上是居民缺少消費(fèi)意愿，投資上民營企業(yè)沒有信心……但其背后，這些其實(shí)都是由債務(wù)端急劇收縮，市場上流動性突然消失導(dǎo)致的。
由于房地產(chǎn)泡沫破裂、地方債到期、股市爆雷，加上中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致外部輸入的債務(wù)同步收縮，驟縮的債務(wù)端和龐大的資產(chǎn)端形成巨大落差。根據(jù)資產(chǎn)端恒等于債務(wù)端的會計(jì)規(guī)則，一旦債務(wù)端急劇收縮，資產(chǎn)端（也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)）也必然同步收縮，以危機(jī)的形式對保持與債務(wù)端恒等。而且兩端的落差越大，校正越劇烈。
中國如今的資產(chǎn)端規(guī)模是歷史上從未出現(xiàn)過的，一旦負(fù)債端坍塌，危機(jī)的慘烈程度也將是空前的。大規(guī)模的失業(yè)、倒閉、違約和消費(fèi)降級必將如期而至。此時(shí)，資產(chǎn)端的任何改進(jìn)都不會阻止經(jīng)濟(jì)的衰退。
二、債務(wù)端危機(jī)的應(yīng)對
一旦診斷出真正的病因，正確的處方也就呼之欲出了。
中國的經(jīng)濟(jì)衰退絕不是簡單的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而是資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)端衰退。中國的產(chǎn)業(yè)政策必須盡快從原來的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)向債務(wù)端，從供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)。
只要中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)端能夠修復(fù)，上述問題都會迎刃而解；如果修復(fù)不了，企業(yè)家生產(chǎn)出再多的爆款產(chǎn)品，科學(xué)家發(fā)明出再多高新技術(shù)，也不過是在已經(jīng)“變小的餅”中讓自己多分一點(diǎn)，而不是和大家一起做一個(gè)“更大的餅”出來，這時(shí)社會和市場的每一個(gè)角落都會出現(xiàn)嚴(yán)重的“內(nèi)卷”。
債務(wù)端約束的經(jīng)濟(jì)只能通過債務(wù)端發(fā)力才能抑制經(jīng)濟(jì)的衰退。債務(wù)端由負(fù)債（liability）和權(quán)益（equity）兩項(xiàng)構(gòu)成，其中權(quán)益項(xiàng)主要由房地產(chǎn)市值、股市市值、債市市值和國際硬通貨（比如能源、高科技）市值構(gòu)成。從債務(wù)端入手制定經(jīng)濟(jì)政策，應(yīng)當(dāng)是當(dāng)下政策制定最主要的關(guān)切。為此，我們需要開展以下幾方面的工作：
首先，在房地產(chǎn)市場，要盡快恢復(fù)房地產(chǎn)市場的流動性。這是因?yàn)樵谥袊Y產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)端，房地產(chǎn)所占權(quán)重極大，這和其他國家的資產(chǎn)負(fù)債表存在顯著的不同。房地產(chǎn)作為中國金融最底層信用的來源，一旦喪失流動性，將會導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣迅速枯竭，所有通過貨幣分工的合約都會解體。
其次，在股票市場，必須迅速向市場注入流動性。當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)面臨的危機(jī)與此前相比有很大的不同，彼時(shí)中國基礎(chǔ)設(shè)施不足，公共投資有大量增量空間，而現(xiàn)在則是城市的很多資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)閑置，有效益的公共投資項(xiàng)目越來越少。這就決定了本次救市資金的主要投向和前兩次不能完全相同——不僅要進(jìn)入傳統(tǒng)的“鐵公基”，而且要打破“救實(shí)體，不救虛擬”的禁忌，直接進(jìn)入與存量資產(chǎn)對應(yīng)的資本市場，通過回購，對存量資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行重估。
第三，在債券市場，銀行債要盡量展期、放緩從市場回收流動性。國債要大規(guī)模入場接替地方債，通過長債換短債、低息換高息，維持地方債的信用和流動性。同時(shí)在如果能確保充分控制資本外流的情況下，還應(yīng)盡可能降息，減少債務(wù)成本。由于利息是貼現(xiàn)倍數(shù)的倒數(shù)，利率越低，資本越便宜，資本（股票、房價(jià)）就可以獲得更高的市場估值。通過銀行債進(jìn)入市場的通貨（currency），具有最頂級的流動性。存量社融的劇減一定會觸發(fā)現(xiàn)金流表的危機(jī)。
最后，抓住救市窗口。救市如救人，速度快慢的差異，會導(dǎo)致愈后的效果完全不同。當(dāng)年日本就是因?yàn)楠q豫不決，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，經(jīng)濟(jì)由此“偏癱”近三十年。以此為鑒，中國此次救市一定要快，要堅(jiān)決，要無上限地向市場提供流動性。危急時(shí)刻，吃藥（投資）已經(jīng)緩不濟(jì)急，此時(shí)必須采取靜脈注射——直接向房地產(chǎn)、股市和債市注入流動性——大規(guī)模抄底價(jià)值被低估的資產(chǎn)。在資本市場盤活存量資產(chǎn)肯定比需要長時(shí)間前期準(zhǔn)備才能建設(shè)的增量投資速度更快。
在受債務(wù)端約束的經(jīng)濟(jì)里，特別是在債務(wù)端遠(yuǎn)低于資產(chǎn)端的危機(jī)下，存在大量閑置資產(chǎn)和勞動，政府大規(guī)模舉債支出帶來的增量稅收會遠(yuǎn)大于存在資產(chǎn)端約束時(shí)的增量稅收。這意味著債務(wù)端危機(jī)越嚴(yán)重，政府舉債的規(guī)模就可以越大。
宏觀會計(jì)中，是“債務(wù)端-資產(chǎn)端落差”而不是債務(wù)的GDP占比（赤字率）決定了政府合意的債務(wù)規(guī)模。當(dāng)前，中國房地產(chǎn)市場暴跌在債務(wù)端形成巨大落差，這也使得中央政府的債務(wù)空間變得空前巨大。
需要強(qiáng)調(diào)的是，資本市場暴跌恰恰是投放巨額流動性最安全、最有效的機(jī)會。各國救市的經(jīng)驗(yàn)顯示，此時(shí)抄底不僅沒有風(fēng)險(xiǎn)，還會獲得暴利。由于資本市場暴跌，富人和外資已經(jīng)基本離場，剩下的多是“韭菜”（普通散戶）。如果此時(shí)讓養(yǎng)老金、社保基金大規(guī)模抄底低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并長期持有，就有可能從資本創(chuàng)造的源頭上實(shí)現(xiàn)未來的共同富裕。一旦債務(wù)端修復(fù)，這樣的機(jī)會就會消失，通過資本市場救市就應(yīng)該逐漸退出。
毫無疑問，政府應(yīng)該是宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理的主角。這不僅是因?yàn)檎畬Α罢麄�(gè)經(jīng)濟(jì)”負(fù)有責(zé)任，更是因?yàn)楝F(xiàn)代貨幣是由政府稅收驅(qū)動的。只有政府能通過稅收的增加，從救市的投入中“獲益”。主權(quán)信用貨幣不是自發(fā)形成的，而是以政府提供的最底層的公共基礎(chǔ)設(shè)施的未來收益為抵押品生成的，因此也必須依托這些公共服務(wù)未來收益—稅收—的證券化加以實(shí)現(xiàn)。理論上，只要稅收足夠高，通過負(fù)債創(chuàng)造的貨幣都可以回收，債務(wù)就不會違約。
但政府服務(wù)的公共屬性，往往會導(dǎo)致收益的漏失。稅收不足，反過來又約束了政府舉債的規(guī)模。表面上，政府可以用本幣購買任何需要的資產(chǎn)，但如果這些資產(chǎn)收益不能覆蓋債務(wù)，市場就會通過稀釋所有貨幣持有者財(cái)富（也就是通脹）的方式來“償還”。因此，在債務(wù)端衰退的周期，政府不僅不應(yīng)減稅，還應(yīng)拿出更大份額的稅收作為抵押舉債，通過向市場注入更多的流動性以恢復(fù)債務(wù)端和資產(chǎn)端的平衡。
20世紀(jì)30年代的美國和現(xiàn)在的中國一樣，形成了世界上最強(qiáng)大的資產(chǎn)端，1929年10月29日出現(xiàn)了“黑色星期二”，股市如雪崩般狂跌40%，債務(wù)端（股市、債市、房地產(chǎn)）急劇萎縮。超級強(qiáng)大的資產(chǎn)端與斷崖式崩塌的債務(wù)端形成了巨大落差。
資產(chǎn)端的強(qiáng)制收縮導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)大退潮。5000多家銀行倒閉，6萬多家企業(yè)破產(chǎn)，1400多萬人失業(yè)。幾乎在一瞬間，原本極端充裕的金錢消失了。由于人類從未經(jīng)歷過如此巨大的資產(chǎn)價(jià)格墜落，政府一開始的救市無論在規(guī)模還是在速度上都不足以讓債務(wù)端恢復(fù)到與資產(chǎn)端相匹配的規(guī)模。以前很快就會結(jié)束的衰退，這次持續(xù)了長達(dá)十年的時(shí)間。
二戰(zhàn)爆發(fā)后，以美國為首的各參戰(zhàn)國債務(wù)端急劇擴(kuò)張，美國的財(cái)政赤字最高時(shí)達(dá)到GDP的28%。但由于資產(chǎn)端存量巨大，債務(wù)端的快速擴(kuò)大不僅沒有讓美國像其他參戰(zhàn)國那樣負(fù)債累累，反而使美國在一夜之間滿血復(fù)活。海量的政府訂單將大量閑置的資產(chǎn)和失業(yè)的勞動力在短時(shí)間內(nèi)動員起來，重新加入市場分工。
戰(zhàn)后的美國不僅沒有像一戰(zhàn)那樣回收債務(wù)，反而利用增加的債務(wù)推出馬歇爾計(jì)劃，美國二戰(zhàn)期間政府的債務(wù)率如圖5所示，美國靠此支持了歐洲規(guī)模巨大的戰(zhàn)后重建，遍布全球的美元使美國成為人類歷史上一個(gè)空前的強(qiáng)大帝國。
很多人不理解凱恩斯的“挖坑－填坑理論”，其實(shí)第二次世界大戰(zhàn)就是這一理論的實(shí)踐——戰(zhàn)爭摧毀財(cái)富是“挖坑”，戰(zhàn)后重建是“填坑”�！巴诳樱羁印蔽⒂^上看是毫無意義的經(jīng)濟(jì)行為，但在宏觀上卻創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)最緊缺的貨幣。從微觀上看，為戰(zhàn)爭服務(wù)的所有生產(chǎn)都在摧毀財(cái)富，而不是創(chuàng)造財(cái)富；但在宏觀上，正是“摧毀－重建”這種看似無效率的行為，極大地?cái)U(kuò)張了美國債務(wù)端，使美國走出大蕭條，成為世界頂級強(qiáng)國。在某種意義上，我們可以把看似無效益的戰(zhàn)爭視作貨幣創(chuàng)造所支付的“成本”。
中國目前的危機(jī)就是“再版”的美國“大蕭條”。過去三十年，中國積累了大量債務(wù)，這些債務(wù)不是由“中央銀行－中央政府”創(chuàng)造的，而是由“商業(yè)銀行－地方政府”創(chuàng)造的，和美國大蕭條一樣，其中絕大部分都是本幣計(jì)價(jià)的內(nèi)債。
中國今天也有巨大的閑置產(chǎn)能，存量資產(chǎn)端甚至比美國二戰(zhàn)前更大的，只要中國能夠修復(fù)并維持債務(wù)端，立刻就會像二戰(zhàn)時(shí)的美國那樣滿血復(fù)活，一舉成為世界強(qiáng)國；如果不能及時(shí)修復(fù)債務(wù)端，巨大的資產(chǎn)存量反而會成為經(jīng)濟(jì)的詛咒——中國會像蘇聯(lián)那樣由于債務(wù)端（主要是能源為核心的國際硬通貨）猛烈收縮而快速解體，中國崩潰論就會成為現(xiàn)實(shí)。中國當(dāng)然沒有必要為應(yīng)對危機(jī)發(fā)動戰(zhàn)爭，因?yàn)?strong>真正把美國拉出大蕭條的是大規(guī)模舉債而非戰(zhàn)爭。
從羅斯福新政里，我們應(yīng)當(dāng)汲取的教訓(xùn)就是必須對債務(wù)端擴(kuò)張的數(shù)量級有一個(gè)正確判斷。羅斯福新政之所以效果不彰，乃是因?yàn)殡m然開對了藥，但劑量卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。即便如此，美國二戰(zhàn)期間的赤字率一度高達(dá)28%，而中國目前的資產(chǎn)端要比美國二戰(zhàn)時(shí)大很多，赤字率估計(jì)也要達(dá)到20%（而不是現(xiàn)在的個(gè)位數(shù)）甚至更高的量級才有可能達(dá)到與資產(chǎn)端相匹配的規(guī)模。
三、全球化下的債務(wù)端
幾乎所有人都同意過去三十年中國經(jīng)濟(jì)奇跡源于“改革開放”。但到底是“開放”作用更大，還是“改革”作用更大，卻一直是一個(gè)爭論激烈的問題。這一爭論并不是要將“改革”和“開放”對立起來，而是要回答中國經(jīng)濟(jì)未來是要以“外循環(huán)”為主，還是要以“內(nèi)循環(huán)”為主。如果增長主要是“開放”推動的，一旦與美國主導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)脫鉤，中國經(jīng)濟(jì)就會立刻被“打回原形”；如果增長是“改革”推動的，就算世界只有中國一個(gè)國家，中國依然可以維持經(jīng)濟(jì)增長。
主權(quán)國家可以被分為受債務(wù)端約束的國家和受資產(chǎn)端約束的國家兩大類。前者勞動力大量過剩，資本嚴(yán)重不足，以發(fā)展中國家為主；后者資本大量過剩，找不到對應(yīng)的資產(chǎn)，以發(fā)達(dá)國家為主。國際貿(mào)易就是兩類國家互借對方的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張自己的約束端，以實(shí)現(xiàn)各自資產(chǎn)負(fù)債表的最大化。體現(xiàn)在貿(mào)易上，就是前者引進(jìn)外資，出口產(chǎn)品，獲得順差；后者對外投資，出口貨幣，貿(mào)易逆差。貿(mào)易本質(zhì)就是資產(chǎn)負(fù)債表互補(bǔ)。
在資產(chǎn)負(fù)債表框架，所謂發(fā)達(dá)國家，就是債務(wù)端超過資產(chǎn)端（被資產(chǎn)端約束），所有勞動都被卷入社會分工的國家；而所謂發(fā)展中國家就是債務(wù)端創(chuàng)造的資本無法滿足所有勞動參與分工（被債務(wù)端約束），存在大量剩余勞動的國家。這個(gè)框架可以很好地解釋為何日本在20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)市場泡沫破裂后，雖然大規(guī)模擴(kuò)張債務(wù)端，卻沒有實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)重啟。因?yàn)槿丝诶淆g化使得日本快速進(jìn)入資產(chǎn)端約束，加上堅(jiān)持出口導(dǎo)向，使得債務(wù)端無法像美國那樣輸出，結(jié)果只能在境外構(gòu)筑新的資產(chǎn)負(fù)債表，形成了巨大的離岸資產(chǎn)。
這一理由同樣可以解釋為何美國資本在與中國脫鉤的同時(shí)，大規(guī)模開放邊境的非法移民。2022年美國移民局的統(tǒng)計(jì)，自2021年以來，美墨邊境涌入的非法移民合計(jì)近600萬人，而2020年之前每年僅40萬左右；最新數(shù)據(jù)顯示，2024年1月的外國勞動力就業(yè)人數(shù)為2984萬人。這些外國勞動力的涌入，對抑制服務(wù)業(yè)這類非貿(mào)易品的價(jià)值上漲起到重要的作用，而且這些外國勞動力對于制造業(yè)重回美國，重建美國資產(chǎn)端來說也同樣是至關(guān)重要。
改革開放初期，中國勞動力過剩，債務(wù)端非常弱小。引進(jìn)外資對于推動中國經(jīng)濟(jì)增長無疑起到非常重要的作用。但我們卻不能因此得出中國的增長完全是因?yàn)殚_放，甚至不能認(rèn)為主要是因?yàn)殚_放的結(jié)論。
在決定中國經(jīng)濟(jì)增長的債務(wù)端結(jié)構(gòu)中，內(nèi)生的負(fù)債遠(yuǎn)多于借來的負(fù)債。疫情前的2019年，中國外匯占款21.24萬億，而通過商業(yè)銀行進(jìn)入市場的貨幣高達(dá)153.11萬億，是外匯生成貨幣的7倍多。中國內(nèi)生資本的信用大部分（70%左右）來自房地產(chǎn)（也就是所謂的“土地金融”）。這意味著中國的債務(wù)端大部分是內(nèi)生的，“改革”（尤其是土地市場改革）在中國增長中的權(quán)重顯著大于“開放”。
如果美國強(qiáng)行與中國脫鉤，中國是被“打回原形”還是轉(zhuǎn)向“內(nèi)循環(huán)”，答案取決于中國內(nèi)部的債務(wù)端創(chuàng)造能否彌補(bǔ)上外部債務(wù)端撤離造成的需求敞口。2023年，中國出口23.77萬億元，理論上，只要債務(wù)端能夠創(chuàng)造出等值的貸款，就可以通過內(nèi)需擴(kuò)大抵消外部脫鉤的宏觀影響。
現(xiàn)在的全球化本質(zhì)上是美元主導(dǎo)的全球化，美國為全世界提供流動性和消費(fèi)，世界各國為美國生產(chǎn)。美國就是世界各國的債務(wù)端，由于世界是債務(wù)端約束，各國只能競爭美國的市場（債務(wù)）以創(chuàng)造自身更大的資產(chǎn)端。
與美國脫鉤，就好比被逐出奧運(yùn)會的金牌選手，沒有了比賽（分工），多好的成績也會失去價(jià)值。這時(shí)唯一的機(jī)會，就是自己舉辦奧運(yùn)會，顯然，這是絕大多數(shù)國家做不到的，因?yàn)閰⒓颖荣惖倪x手太少。但中國不是“其他國家”，華為抗住美國“硬脫鉤”在國內(nèi)重建手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的案例表明，巨大的規(guī)模使得中國自己就足以成為“世界”。而只要債務(wù)端足夠大，14億人的市場就能支持完整的產(chǎn)業(yè)鏈。因此，對美國脫鉤威脅的最好回答，就是以最快的速度擴(kuò)張宏觀債務(wù)，讓中國的市場在極短的時(shí)間內(nèi)超越美國。那些覺得“中國被美國脫鉤后經(jīng)濟(jì)就會一落千丈”的擔(dān)心是完全沒有必要的。
在超越英國前，美國也長期奉行孤立主義政策，由于漢密爾頓解決了債務(wù)端約束問題，美國并沒有因?yàn)楣铝⒍ヂ洹，F(xiàn)在，32個(gè)發(fā)達(dá)國家總?cè)丝谝仓挥?0.8億人，不到中國總?cè)丝诘?7%。一旦中國解決了債務(wù)端的問題，14億人的市場肯定會超過主要發(fā)達(dá)國家的市場。屆時(shí)，誰與中國脫鉤就是與世界脫鉤，就是“閉關(guān)鎖國”。
只要中國是債務(wù)端約束國家，中國就一定是世界多數(shù)國家的競爭對手；只要美國是唯一向世界提供債務(wù)端的國家，不論美國多霸道，各國也會爭相討好美國。這無關(guān)于中國外交藝術(shù)，純粹是利益使然。
作為一個(gè)大部分由債務(wù)端約束國家組成的組織，中國加入不加入CPTTP其實(shí)意義不大。如果中國不能內(nèi)生足夠的市場，哪個(gè)貿(mào)易組織都無法容納中國龐大的資產(chǎn)端。但如果中國能成為擁有超額債務(wù)端的另一個(gè)美國，巨大的市場自然就會吸引“萬邦來朝”——所有國家都會爭相加入中國組團(tuán)的新游戲。
人們經(jīng)常說，美國什么都負(fù)擔(dān)得起，就是造不出來；中國是什么都能造得出來，就是負(fù)擔(dān)不起。這個(gè)段子生動地描繪出中美兩國作為世界資產(chǎn)和負(fù)債的兩端所具有的經(jīng)濟(jì)特征�，F(xiàn)在這兩個(gè)國家都在奮力消除自己對對方的依賴。他們就像從相反方向攀登的登山者，誰能率先登頂，就看誰能先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表兩端的落差。
全球化之所以有今天的能量，很重要的一個(gè)原因就是有中國參加。全球化可以簡化為“中國-美國”資產(chǎn)負(fù)債表：其間，中國主要的角色是資產(chǎn)端；美國主要的角色是債務(wù)端。中國負(fù)責(zé)生產(chǎn)，是最大的供應(yīng)鏈；美國負(fù)責(zé)消費(fèi)，是最大的市場。兩者互為鏡像，同漲同落。
全球化帶來的大增長，其實(shí)就是“中美資產(chǎn)負(fù)債表”的大擴(kuò)張。2010年全球GDP總量66萬億美元，2022年全球GDP總量100萬億美元，其間總共增長了34萬億美元；其中，中國GDP從5.9萬億增長到18.2萬億，增長了12.3萬億，美國從14.5萬億增長到25.4萬億，增長了10.9萬億；中美兩國加起來，增長了23.2萬億；剩下的全球200多個(gè)國家和地區(qū)，加起來合計(jì)增長了10.8萬億美元。
中國的資產(chǎn)端和美國的債務(wù)端是全球化的一體兩面。也正因如此，背負(fù)巨大負(fù)債的美國很有可能因?yàn)榕c中國脫鉤形成反向的資產(chǎn)-債務(wù)端落差，從而引發(fā)美元過剩的危機(jī)。除非美國對全球所有國家征稅，否則擺脫了對中國資產(chǎn)端依賴的美國，依然會依賴印度、越南和墨西哥的資產(chǎn)端，資本和勞動財(cái)富落差在美國內(nèi)部所造成的社會撕裂依然還會擴(kuò)大。全球化解體，中美雙方都會很難受，但巨大的規(guī)模使中國完全可以在主權(quán)范圍內(nèi)重建替代美國的債務(wù)端，相對美國，中國反而擁有更大的自主權(quán)。
結(jié)語
中國當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)問題并非不治之癥，就是以房地產(chǎn)為核心的債務(wù)端突然萎縮，導(dǎo)致資產(chǎn)端出現(xiàn)了大量過剩和閑置，資產(chǎn)負(fù)債表兩端形成巨大落差。這一診斷十分簡潔明了，也意味著解決當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)衰退可能比我們想象的簡單得多——只要通過借債，大舉投資，抄底房市、股市、債市的廉價(jià)資產(chǎn)，中國經(jīng)濟(jì)立刻就會復(fù)蘇。這就像缺氧的癥狀雖然非常危重，但只需恢復(fù)供氧，病人立刻就會好轉(zhuǎn)。
如果此時(shí)驚慌失措，把中國經(jīng)濟(jì)的問題歸結(jié)為“體制”“機(jī)制”問題，給健康的身體動大手術(shù)，推動什么“結(jié)構(gòu)性”改革，反而會給經(jīng)濟(jì)帶來更嚴(yán)重的次生傷害。
中國經(jīng)濟(jì)是典型的債務(wù)端約束，只要債務(wù)端擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債表（也就是經(jīng)濟(jì)規(guī)模）就會自動擴(kuò)張。現(xiàn)在很多人都在討論中國經(jīng)濟(jì)增長的速度，實(shí)際上中國增長的速度就是債務(wù)端擴(kuò)張的速度。
中國潛在資產(chǎn)端和真實(shí)債務(wù)短的巨大落差，意味著中國沒實(shí)現(xiàn)的潛在增長率（potential rate of growth）非常巨大，恢復(fù)兩位數(shù)的增長其實(shí)沒有什么難度。如果政策的當(dāng)，中國救市完全有可能實(shí)現(xiàn)比以往更快、更猛烈地反彈——因?yàn)榻裉斓闹袊兔绹笫挆l時(shí)一樣，有著龐大的存量產(chǎn)能。
因此，中國的產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)當(dāng)全神貫注于債務(wù)端，把資產(chǎn)端交給市場。中央提出要建立金融強(qiáng)國，首要一條就是要建立強(qiáng)大的債務(wù)端。現(xiàn)在有一種錯誤觀點(diǎn)，就是把金融解釋為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的從屬者甚至對立面，這和中央建立金融強(qiáng)國的目標(biāo)使完全相悖的。宏觀政策的制定者一定要盡快把產(chǎn)業(yè)政策的重心轉(zhuǎn)向債務(wù)端。
當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)是“氣候”出現(xiàn)了問題，而不是“植物”出現(xiàn)了問題。如果不扭轉(zhuǎn)“氣候”變冷，就算救活了幾株瀕死“植物”（企業(yè)），也救不了整個(gè)“雨林”（經(jīng)濟(jì)）。而債務(wù)端就是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的“氣候”。
2024年中國經(jīng)濟(jì)是重回萬山之巔，還是墜入眾淵之谷，完全取決于一念之間。如果我們能夠正確理解當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的問題，選擇正確的應(yīng)對之策，中國經(jīng)濟(jì)就會絕地反彈，重新成為世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊；如果選擇錯誤的應(yīng)對之策，就算想保住現(xiàn)在的成就也不可能。企業(yè)倒閉、居民失業(yè)、社會動蕩甚至解體，都可能在不遠(yuǎn)處等著我們。對經(jīng)濟(jì)的正確理解從來沒有像現(xiàn)在這樣急迫和致命。
中國經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)學(xué)，需要一場債務(wù)端革命！
注釋：
1、從數(shù)據(jù)上看，就一國工業(yè)產(chǎn)值占全球工業(yè)總產(chǎn)值的比重而言，中國高達(dá)35%的份額大約是美國12%的3倍，日本6%的6倍，德國4%的9倍。參見：Richard Baldwin: China is the world's sole manufacturing super power: A line sketch of the rise,https://cepr.org/voxeu/columns/china-worlds-sole-manufacturing-superpower -line-sketch-rise,2024-01-17.
2、這種無知，一方面表現(xiàn)為我們不得不系統(tǒng)性地依賴外需，另一方面卻在不斷出臺政策抑制內(nèi)需。
3、供給側(cè)決定增長還是需求側(cè)決定增長，取決于經(jīng)濟(jì)是供不應(yīng)求還是供大于求。只有當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)，供給才是增長函數(shù)的自變量；而在供大于求的條件下，供給只是增長函數(shù)的因變量。這里需要特別說明的是，供不應(yīng)求并不等于絕對匱乏，沒有貨幣支持的需求不是有效需求，有效需求不足才是中國歷史上經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。
4、例如，在微觀經(jīng)濟(jì)里，“債”無疑是“壞的”，負(fù)債意味著勞動失去未來的自由。但在宏觀經(jīng)濟(jì)里，“債”卻是“好的”，債務(wù)擴(kuò)張，意味著貨幣擴(kuò)張，貨幣擴(kuò)張意味著更多勞動可以參與分工。當(dāng)去除債務(wù)時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會隨之萎縮。
5、因?yàn)椋侥壳盀橹�，從土地�?cái)政、全球化和平臺經(jīng)濟(jì)，到最近的房地產(chǎn)、債務(wù)和通縮，盡管包括我在內(nèi)的許多學(xué)者早已做出了預(yù)警，但問題最后還是發(fā)生了——這就提醒我們，是不是經(jīng)濟(jì)學(xué)在觀點(diǎn)輸出的環(huán)節(jié)出了問題？之前的討論過于復(fù)雜了。
6、這就不可避免地導(dǎo)致很多細(xì)節(jié)的消失。
7、 但這不意味著“微觀”不重要，更不意味著“宏觀”“微觀”之間沒有關(guān)系，所有“輔助線”都是為了對復(fù)雜問題進(jìn)行簡化而劃定的。
8、比如銀行結(jié)匯，就是購入美元，創(chuàng)造通貨。銀行貸款的抵押品，就是銀行“購買”資產(chǎn)，銀行對抵押品的估值，決定了創(chuàng)造多少通貨。存款準(zhǔn)備就是銀行的存款，為的是應(yīng)付現(xiàn)金流收支在時(shí)間上可能出現(xiàn)的缺口。
9、治國和治家遵循著完全不同的邏輯。微觀主體的理性行為加總的結(jié)果會導(dǎo)致非理性的宏觀后果。債務(wù)就是其中最反常識的。在微觀“無債一身輕”，在宏觀“無債則無錢”。
10、這種對損害消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)政策可以說是俯拾皆是。
11、按照會計(jì)學(xué)的定義，沒有參與社會分工的勞動，就會排除在資產(chǎn)負(fù)債表之外，無論勞動的有多少，都不會被計(jì)入“經(jīng)濟(jì)”總量。只有被貨幣化的勞動，才能參與財(cái)富創(chuàng)造。在某種意義上，增長就是債務(wù)端不斷擴(kuò)大，通過創(chuàng)造貨幣，進(jìn)而將原本自給自足的勞動不斷卷入分工的過程。
12、在宏觀會計(jì)里，勞動和資本作為兩種生產(chǎn)要素，并不是替代關(guān)系，經(jīng)濟(jì)也不是“多一點(diǎn)勞動”還是“多一點(diǎn)資本”的配置問題，而是怎樣使資本和勞動相匹配，將資產(chǎn)端剩余或債務(wù)端剩余轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)的財(cái)富增長，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大化的問題。
13、另一個(gè)相關(guān)指標(biāo)是貨幣的價(jià)格——通脹表示債務(wù)端大于資產(chǎn)端，貨幣供大于求；反之，通縮表示資產(chǎn)端大于債務(wù)端，貨幣供不應(yīng)求。當(dāng)通脹和失業(yè)同時(shí)發(fā)生時(shí)，優(yōu)先選擇就業(yè)指標(biāo)。因?yàn)橥浖扔锌赡苁秦泿殴┙o過剩所致，也有可能是貨幣“刻度”改變所致。后者并不意味債務(wù)端大于資產(chǎn)端，而是貨幣的“單位”被人為改變了。這種“刻度”改變不是資產(chǎn)負(fù)債表改變引發(fā)的通脹，可稱之為“偽通脹”（二戰(zhàn)后魏瑪共和國）。
14、這和普遍認(rèn)為房地產(chǎn)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)，擠壓居民的消費(fèi)的微觀直覺正好相反。
15、過去中國資產(chǎn)端有多成功，未來的大衰退就有多劇烈。這和美國當(dāng)年的“大蕭條”如出一轍。
16、這就像電梯在下降時(shí)，里面的人跳得再高，也不能阻止自己的降落。
17、數(shù)據(jù)來源：根據(jù)央行公開數(shù)據(jù)整理，轉(zhuǎn)引自：余飛：三四線樓市，擋不住了！網(wǎng)易號：城市財(cái)經(jīng)，https://www.163.com/dy/article/IQBHU1NR0519ICVN.html，2024-02-07。
18、按照這個(gè)邏輯，華為、比亞迪等企業(yè)的成功也只會加速其他廠商的失敗，整個(gè)經(jīng)濟(jì)并不會因?yàn)樗麄內(nèi)〉昧顺晒Χ玫叫迯?fù)。這時(shí)任何政策在資產(chǎn)端的發(fā)力——救助、補(bǔ)貼、減稅——都抑制不了整體經(jīng)濟(jì)的衰退。從勞動到消費(fèi)，從商品到資源，所有要素都在殺價(jià)。
19、目標(biāo)是如何創(chuàng)造足以滿足巨大人口分工所需的資本。
20、這就要求恢復(fù)房價(jià)上漲預(yù)期，盡管這樣做不受輿論喜歡，而且減少新增供地對財(cái)政已經(jīng)窒息的地方政府無疑更是雪上加霜。
21、根據(jù)澤平宏觀估算，2020年中國住房市值為62.6萬億美元，明顯大于美國的33.6萬億美元、日本的10.8萬億美元、英法德三國合計(jì)的31.5萬億美元。從住房市值與GDP的比例看，2020年中國為414%，高于美國的148%、日本的233%、德國的271%、英國的339%和法國的354%。住房市值占股債房市值的66%，高于美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。
22、可以說中國過去20年的增長主要是由房地產(chǎn)帶動的債務(wù)端擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的。就算其它債務(wù)端（股市、債市）全都翻倍，也抵償不了房地產(chǎn)邊際的下降。
23、很多人把房地產(chǎn)對中國的影響簡單看作對鋼鐵、水泥、建安、裝修等上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響，這是完全錯誤的。
24、在通貨緊縮的周期尤其應(yīng)當(dāng)顯著降息，否則會鼓勵更多人還債，而不是借債。
25、政府越堅(jiān)決，市場信心恢復(fù)越快，所需付出的成本反而有限。那些“要讓市場出清”“要做好較長時(shí)間困難的準(zhǔn)備”等之類的建議都是有害的。
26、要全面強(qiáng)制結(jié)匯。在有效資本管制的情況下，充分發(fā)揮外匯創(chuàng)造流動性的職能，對沖美國將供應(yīng)鏈移出中國的策略。
27、不僅要投錢，而且要改變投資的方式。要開放公共基金（養(yǎng)老、社保）、國有投資資金甚至央行入市，政府只有從“股市圈錢者”變?yōu)橥顿Y者，才能改變資本市場的底層邏輯。
28、不要怕資本市場把注入市場的流動性拿來套現(xiàn)，只要這些資金不外流，套現(xiàn)就是通過資本市場創(chuàng)造高流動性貨幣。
29、這里有必要重新定義一下“壞賬”的宏觀經(jīng)濟(jì)含義。一項(xiàng)債務(wù)是“好”還是“壞”在微觀上要看其是否“違約”，但在宏觀上則要看其是否帶來“增長”。如果違約的債務(wù)能帶來真實(shí)的增長，在宏觀上就不是“壞賬”。地鐵、高鐵這些重資產(chǎn)，靠其自身的現(xiàn)金流（車票）很難還本付息，看上去這些投資都是壞帳，但如果由此帶來沿線的資產(chǎn)升值和相關(guān)產(chǎn)業(yè)稅收的增加大于其建設(shè)和運(yùn)營的成本，這些投資形成的債務(wù)就不是“壞賬”。
30、日本股市近一年攀升近40%，使得日本央行成為隱形大贏家。NLI研究所首席股票策略師出井真吾表示，截至上周四收盤，日本央行ETF持倉已經(jīng)激增至約70萬億日元（4660億美元）的新紀(jì)錄，其中約有32萬億日元的浮盈。作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的一部分，日本央行的寬松政策已經(jīng)持續(xù)多年，日本央行早在2010年就開始購買追蹤東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的ETF，目前累計(jì)賬面價(jià)值近70萬億日元。
31、美國目前的社會分裂很大程度上源于貧富分化，而資本市場是導(dǎo)致財(cái)富落差的頭號放大器。相比美國，曾有國外媒體估算，淡馬錫控股所持有的股票市價(jià)占到整個(gè)新加坡股票市場的47%，在維護(hù)資本市場穩(wěn)定的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的平均分配。特別需要指出的是，此時(shí)絕不能放外資入市，將暴利機(jī)會拱手相讓。政府救市的同時(shí)，北向資金只許流出，不許流入。等到資本市場充分修復(fù)（比如4000點(diǎn)）再向外部資本有條件開放。
32、這里的稅收是指廣義的政府一般性收入。比如過橋費(fèi)就是一種稅收，如果取消過橋費(fèi)，就要增加其他稅收加以彌補(bǔ)。顯然，收稅的難度要遠(yuǎn)大于收費(fèi)。如果橋梁沒有帶來增量收益，就會成為政府的負(fù)資產(chǎn)。
33、政府債本質(zhì)上是政府股票，借新還舊類似企業(yè)增資擴(kuò)股，通過稀釋每一股的價(jià)值消滅債務(wù)。
34、這里的“稅”還包括地方政府公共服務(wù)的直接收“費(fèi)”。詳見拙文“地方政府必須盡快開始自救”。
35、如果沒有第二次世界大戰(zhàn)，美國得以急速擴(kuò)張債務(wù)端，美國的社會動蕩、階級矛盾，甚至解體都是有可能的。強(qiáng)大的蘇聯(lián)就是前車之鑒。
36、凱恩斯在1936年《就業(yè)利息和貨幣通論》里講了一個(gè)故事解釋政府怎樣無中生有創(chuàng)造就業(yè)：雇兩百人挖坑，再雇兩百人把坑填上，這叫創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會。雇兩百人挖坑時(shí)，需要發(fā)兩百個(gè)鐵鍬；當(dāng)他發(fā)鐵鍬時(shí)，生產(chǎn)鐵鍬的企業(yè)開工了，生產(chǎn)鋼鐵的企業(yè)也生產(chǎn)了；當(dāng)他發(fā)鐵鍬時(shí)還得給工人發(fā)工資，這時(shí)食品消費(fèi)也都有了。等他再雇兩百人把坑填上時(shí)，還得發(fā)兩百把鐵鍬，還得發(fā)工資。其實(shí)這個(gè)故事講的就是政府如何通過修復(fù)債務(wù)端使之與資產(chǎn)端相匹配。表面上看是創(chuàng)造就業(yè)，實(shí)際上創(chuàng)造的是貨幣。政府通過所雇的兩百人和鐵鍬把貨幣注入市場，為鋼鐵廠和食品廠創(chuàng)造需求。
37、另一個(gè)例子就是一戰(zhàn)后的德國。納粹黨接手了面臨崩潰的魏瑪共和國，然后通過大規(guī)模舉債，開展公共工程，通過修復(fù)債務(wù)端，迅速盤活了存量資產(chǎn)和高素質(zhì)的勞動，將德國從一戰(zhàn)后瀕臨破產(chǎn)的戰(zhàn)敗國，一舉反轉(zhuǎn)為歐洲最強(qiáng)大的國家。俄烏戰(zhàn)爭對俄羅斯宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是另一個(gè)依靠戰(zhàn)爭擴(kuò)張債務(wù)端的案例。
38、政府的主要職能，就是為市場提供公共產(chǎn)品。貨幣就是最主要的宏觀公共產(chǎn)品。政府的投資不過是生產(chǎn)貨幣的手段。投資本身的收益和虧損，乃是貨幣生產(chǎn)的成本。在債務(wù)端萎縮的環(huán)境下，市場在微觀很難找到真正盈利的項(xiàng)目，政府投資更主要目的應(yīng)當(dāng)放到投資的宏觀目標(biāo)——創(chuàng)造貨幣上，因?yàn)橹挥袀鶆?wù)端擴(kuò)張，市場上流動性充裕，微觀投資才有可能盈利。貨幣的收益最終要體現(xiàn)在稅收上——只要貨幣擴(kuò)張帶來更多稅收和就業(yè)，就算是那些微觀無效益的投資（“挖坑填坑”）在宏觀上也是有價(jià)值的。
39、MMT認(rèn)為政府支出是創(chuàng)造貨幣的開始，從前面的資產(chǎn)負(fù)債表里可以看出，政府稅收才是貨幣創(chuàng)造的開始，而債務(wù)端是貨幣的倍增器。政府支出100元，收回100元，社會上沒有剩下可用于分工的流動性。如果政府再從收入的100元中拿出，比如20元，發(fā)行10年的國債，市場上就會新增100元的貨幣，這些貨幣成為企業(yè)和家庭利潤，證券化的利潤進(jìn)一步通過資本市場創(chuàng)造新的流動性�，F(xiàn)在很多人都把地方政府的大舉借債當(dāng)作地方政府缺少財(cái)經(jīng)紀(jì)律，胡亂舉債的不負(fù)責(zé)行為，但實(shí)際上，地方政府是替中央政府擔(dān)起了貨幣創(chuàng)造的職能。沒有大規(guī)模的地方債，中國的宏觀資產(chǎn)負(fù)債表絕不可能實(shí)現(xiàn)如此快速的擴(kuò)張。
40、蘇聯(lián)負(fù)債端最主要的信用來自于全球硬通貨，其中主要是石油。在整個(gè) 20 世紀(jì) 70 年代和 80 年代，蘇聯(lián)是世界上最大的能源生產(chǎn)國之一，例如石油和天然氣以及這些商品的出口在支撐其世界最大的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。 當(dāng)石油價(jià)格從 1980 年的每桶 120 美元暴跌到 1986 年 3 月的每桶 24 美元時(shí)，這一外部資本的重要生命線就枯竭了。 1990 年 8 月伊拉克入侵科威特后，石油價(jià)格一度飆升，但那時(shí)蘇聯(lián)已經(jīng)開始解體。
41、當(dāng)前政策最大的擔(dān)心除了速度太慢，就是規(guī)模太小。美國大蕭條后，羅斯福新政（new deal）雖然開出了正確的處方，但是劑量太小，直到二次大戰(zhàn)帶來的海量需求，才把美國經(jīng)濟(jì)拖出大蕭條。
42、但有必要大規(guī)模投入軍備，以軍備換安全。軍備對俄羅斯經(jīng)濟(jì)的拉動值得我們借鑒。
43、當(dāng)然這也和中國其它核心資本市場（股市、房市）衰退的深度有關(guān)。中國此次房地產(chǎn)崩潰造成的“資產(chǎn)-債務(wù)落差”估計(jì)高達(dá)數(shù)十億甚至百萬億級別。如果房地產(chǎn)不能修復(fù)，債務(wù)擴(kuò)張的數(shù)量級也應(yīng)當(dāng)與房地產(chǎn)失去的市值相匹配�？紤]到危機(jī)前中國并沒有充分就業(yè)，很多就業(yè)依賴外部市場，中國如果能在以前的債務(wù)端基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大，就能像二戰(zhàn)后的美國一樣，拉動資產(chǎn)端的進(jìn)一步擴(kuò)大。中國人口是美國的四倍，在債務(wù)端達(dá)到美國兩倍之前沒有任何危險(xiǎn)。屆時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的總規(guī)模就是美國的兩倍。
44、截止到2021年年底，日本的債務(wù)已經(jīng)超過了12萬億美元，2023年負(fù)債率高達(dá)264%，將近美國的兩倍率，IMF的數(shù)據(jù)顯示，日本過去20年的年平均增長率為0.6%，而美國、英國和德國的年平均增長率分別為1.9%、1.5%和1.1%。美國、英國、德國的稅金、社會保險(xiǎn)費(fèi)等收入分別增加了2.6倍、2.3倍、1.8倍，但日本只增加了1.3倍。
45、有人認(rèn)為開放邊界是美國內(nèi)部黨爭，但實(shí)際上，這些移民至少在2年不會有投票權(quán)。輸入外勞才是資本真正的目的，否則強(qiáng)行與中國脫鉤，資本市場會出現(xiàn)大麻煩。
46、商業(yè)銀行內(nèi)生的貨幣不受央行外匯占款的影響，兩者按照各自的貨幣創(chuàng)造分別向市場投放貨幣。嚴(yán)格講，央行結(jié)匯生成的貨幣并非“主權(quán)貨幣”，而是外幣的輔幣（類似貨幣局制度），一旦固定匯率，就會受到外幣利息波動的影響。
47、根據(jù)澤平宏觀估算，2000-2020年中國住房市值增長18.2倍，股市債市規(guī)模合計(jì)增長27.4倍，住房市值占股債房市值的比例由75%波動降至66%。
48、理查德·鮑德溫注意到中國出口占中國經(jīng)濟(jì)總額的比重在2004年曾經(jīng)達(dá)到過18%的峰值，此后便緩慢下降，到了2020年已經(jīng)下降到了11%的水平，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)和1995年的差不多了。這種轉(zhuǎn)變打破了人們以往對于中國經(jīng)濟(jì)的刻板印象，即“中國的成功完全歸功于出口”。事實(shí)上，早在20年前，中國消費(fèi)者就已經(jīng)成為中國制造業(yè)的最大客戶了。見《中國是當(dāng)今世界唯一的制造業(yè)超級大國：崛起的輪廓》（理查德·鮑德溫，2024）
49、當(dāng)然，前提是房地產(chǎn)、股票市場也必須恢復(fù)到原來的市值。
50、沒有中國龐大的內(nèi)生市場，華為的抗打擊能力不會比法國的阿爾斯通和日本的東芝表現(xiàn)得更好。
51、盡管中國的債務(wù)端遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出應(yīng)有的潛力，但新能源車、光伏，特別是華為的表現(xiàn)，已經(jīng)顯示出中國巨大的市場帶來的支持。
52、要知道僅僅在兩百多年前的1804年，全世界也才只有10億人，地球并沒有同其他任何星球“掛鉤”，卻也同樣創(chuàng)造了歷史上空前的經(jīng)濟(jì)增長。
53、原有的成員也不會歡迎中國的加入。畢竟沒有一個(gè)學(xué)生希望和學(xué)霸在一個(gè)班里。
54、中美脫鉤的后果：美國資產(chǎn)收縮，通貨膨脹，勞動不足，資本過剩；中國債務(wù)收縮，通貨緊縮，勞動過剩，資本不足，以保持資產(chǎn)負(fù)債恒等式。中美誰能在這場世紀(jì)大博弈中勝出，就看誰能更快重建自己的資產(chǎn)負(fù)債表。
55、代表美國制造利益的特朗普曾經(jīng)想這么做，但被代表美國資本的深層政府（deep state）修正為只針對中國。
56、如果歐洲貨幣區(qū)借機(jī)脫離美國，美元控制的市場區(qū)就有可能被人民幣控制的市場區(qū)所超越。
57、2008年“四萬億”救市經(jīng)驗(yàn)顯示，只要及時(shí)，基本不會留下多少后遺癥。由于這些資產(chǎn)是現(xiàn)成的，只要債務(wù)端重新恢復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)立刻就可以實(shí)現(xiàn)V型反彈�？梢哉f中國經(jīng)濟(jì)能多快恢復(fù)，恢復(fù)到什么程度，幾乎完全取決于債務(wù)端恢復(fù)的速度和程度。
58、中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大遠(yuǎn)超我們的想象，只要有充分的需求，就算沒有任何政策扶持，實(shí)體經(jīng)濟(jì)（也就是資產(chǎn)端）也可以自動實(shí)現(xiàn)與債務(wù)端匹配的增長。哪怕沒有突破那些“卡脖子技術(shù)”，也不會影響中國崛起為世界頂級強(qiáng)國。但如果拖延時(shí)間，等“市場自動修復(fù)”，十年、二十年后，技術(shù)會過時(shí)、設(shè)備會折舊，人員會老化。再想重啟，成本就會高到不可想象。
59、不用自作聰明操縱“供給側(cè)”。要把流動性創(chuàng)造當(dāng)作經(jīng)濟(jì)的頭號任務(wù)，放棄對“供給側(cè)”、“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的執(zhí)迷，切忌把目的當(dāng)作手段。
60、在此過程中一定會出現(xiàn)大量的金融亂象，這些亂象都是我們要解決的問題，但絕不是我們拒絕擴(kuò)大債務(wù)端的理由。
61、最近中央提出發(fā)展“新質(zhì)經(jīng)濟(jì)”，強(qiáng)調(diào)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)無疑是正確的。政策執(zhí)行者應(yīng)當(dāng)把尋找實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的方法（而不是把目標(biāo)本身）當(dāng)作政策設(shè)計(jì)的方向。在宏觀經(jīng)濟(jì)處于債務(wù)端約束的條件下，恰恰是大力擴(kuò)張資本市場，制止并修復(fù)債務(wù)端的收縮，而不是直接發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身，才有可能實(shí)現(xiàn)“新質(zhì)經(jīng)濟(jì)”提出的各項(xiàng)目標(biāo)。
62、經(jīng)濟(jì)學(xué)離戰(zhàn)爭的前沿從來沒有像今天這樣近。俄烏沖突中俄羅斯軍隊(duì)的表現(xiàn)讓所有人都大跌眼鏡；與此同時(shí)，俄羅斯央行在貨幣戰(zhàn)場上的表現(xiàn)卻讓人刮目相看。不得不承認(rèn)，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)家給國家交上了一份合格的答卷。娜比烏琳娜完美抵御住了耶倫致命的勾拳。
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“土地財(cái)政”低迷，“股權(quán)財(cái)政”能否興起？ 