“土地財政”低迷，“股權(quán)財政”能否興起？
鐘佩佩 關(guān)耀達等2024-04-08 云阿云智庫•財政金融
導(dǎo)讀：“股權(quán)財政”的作用在于培育地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、擴大和優(yōu)化稅基，而非替代“土地財政”。目前較為成熟的樣板模式包括“合肥模式”、“蘇州模式”、“深圳模式”以及新加坡“淡馬錫模式”。
作者 I 鐘佩佩 關(guān)耀達 康兆鳳
主要內(nèi)容
當前“股權(quán)財政”的體量遠小于“土地財政”，且開展效果存在地區(qū)差異，兩者并非替代關(guān)系。國有資本經(jīng)營預(yù)算即財政“第三本賬”和政府產(chǎn)業(yè)培育帶來的稅收收入是“股權(quán)財政”的主要來源，體量較“土地財政”差距仍較大。發(fā)達地區(qū)資金實力強，開展“股權(quán)財政”的模式豐富，欠發(fā)達地區(qū)容錯空間相對更小。
“股權(quán)財政”的作用在于培育地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、擴大和優(yōu)化稅基。發(fā)展“股權(quán)財政”，為地方財稅體系帶來增量不能僅限于財政“第三本賬”，通過政府引導(dǎo)基金進行招商引資更為關(guān)鍵�；趨^(qū)域資源稟賦培育優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，形成集聚效應(yīng)，優(yōu)化稅基，提升產(chǎn)業(yè)與地區(qū)經(jīng)濟增長的協(xié)同度，逐步弱化以地引資模式，是當前通過“股權(quán)財政”活躍地區(qū)經(jīng)濟，實現(xiàn)稅收收入長期增長的重要抓手。
目前較為成熟的“股權(quán)財政”模式包括“合肥模式”、“蘇州模式”、“深圳模式”以及海外“淡馬錫模式”。
合肥模式：確立地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，以招商引資為本，著重“天使輪-投后管理”投資模式，同社會資本合作共推產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展。
蘇州模式：設(shè)立多層次政府投資基金體系，針對不同生命周期階段的企業(yè)設(shè)立了從天使輪投資到成長期、成熟期等不同輪次投資的政府投資基金組合。
深圳模式：打造以深創(chuàng)投為首的千億規(guī)模政府引導(dǎo)基金，是粵港澳大灣區(qū)的核心城市，擁有高度市場化且活躍的創(chuàng)投生態(tài)。
淡馬錫模式：新加坡最大的投資類企業(yè)，日常經(jīng)營實行政企分離，具備完善的經(jīng)理人制度和激勵機制，市場化程度高。
尤其對于欠發(fā)達地區(qū)的政府而言，脫離產(chǎn)業(yè)培育本源，貿(mào)然參與股權(quán)投資追求財務(wù)收益的風(fēng)險過大。近年政府部門貿(mào)然參與股權(quán)投資，出現(xiàn)投資失敗的案例屢見不鮮，這其中較容易避免的是脫離培育區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)本源，進行跨區(qū)域投資，意圖獲取財務(wù)收益而出現(xiàn)的投資虧損。其原因多以存在一定信息差，地域融入難為主。
一、“股權(quán)財政”的作用在于培育地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，擴大和優(yōu)化稅基，而非替代“土地財政”
1、國有資本經(jīng)營預(yù)算和政府產(chǎn)業(yè)培育帶來的稅收收入為“股權(quán)財政”的主要來源，當前同“土地財政”的體量差距仍較大
何謂“股權(quán)財政”？從目標來看，是指發(fā)揮國有資本引領(lǐng)作用，撬動社會資本和民間資本參與投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，提高國有資產(chǎn)回報率，實現(xiàn)國有資產(chǎn)增值保值。從模式來看，可分為兩種，一是政府部門通過直接持股或參股的方式，成為國有企業(yè)、民營企業(yè)或混合所有制企業(yè)的股東，在企業(yè)經(jīng)營決策中發(fā)揮影響力，且可分享企業(yè)的利潤分紅，以此獲取財政收入和優(yōu)化資源配置；二是政府部門通過購買、出售或交換股權(quán)，進行資產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)增值和流轉(zhuǎn)，獲取收益。
目前，我國各級政府財稅體系由一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算和社會保險基金預(yù)算構(gòu)成，又稱財政“四本賬”。從地方政府的視角來看，一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入是地方政府財力主要來源，兩者合計占比在70%以上。稅收收入為一般公共預(yù)算收入的主要構(gòu)成、土地出讓收入為政府性基金收入的主要構(gòu)成，兩者整體比例均分別超過80%。國有資本經(jīng)營預(yù)算即財政“第三本賬”，為“股權(quán)財政”的組成部分之一，其收入來源是國有企業(yè)上繳利潤及從國有控股和參股公司獲得的股息紅利等，因國有企業(yè)整體利潤率偏低，2013-2023年期間貢獻率均在2.0%以下，對地方政府綜合財力的貢獻很低。2023年全國各級政府實現(xiàn)國有資本經(jīng)營預(yù)算收入6,744億元，同期一般預(yù)算收入和政府性基金收入分別為216,784億元和70,705億元，“第三本賬”的體量相較“第一、二本賬”存在很大差距。而從近年國有資本預(yù)算收入對“第一本賬”的支持來看，盡管調(diào)入一般公共預(yù)算收入的金額由2018年的754億元大幅增至2023年的3,380億元，其中2023年的比例已達50%，但絕對金額仍偏低。
提升政府財政實力不能僅限于做大“第三本賬”，國有企業(yè)效益提升帶來的利潤上繳增加和資本增值亦僅為發(fā)展“股權(quán)財政”的其中一部分。2022年全國國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）資產(chǎn)總額為339.5萬億元，企業(yè)總資產(chǎn)收益率為1.3%。經(jīng)過簡單計算，若實現(xiàn)“第三本賬”收入達1萬億元，則相較2022年5,689億元的收入，增幅需達到75.8%。考慮到“第三本賬”收入的來源主要是國有企業(yè)上繳利潤及從國有控股和參股公司獲得的股息紅利，其收入增加主要依賴國有企業(yè)盈利上升。若目前國有企業(yè)資產(chǎn)總額和上繳比例不變，達成該目標仍需一定時間，且1萬億元的絕對體量依然有限。
2、對于多數(shù)省份而言，相較于跨區(qū)域投資，聚焦本地的“股權(quán)財政”效果更佳
具體從地方政府層面來看，經(jīng)濟強省擁有更多本地上市公司資源，各省國有上市企業(yè)多能較好融入地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，同區(qū)域產(chǎn)業(yè)形成良好互動；但地方國資跨省控股上市公司的效益欠佳，需謹慎對待跨省并購
“窺斑見豹”，培育上市公司是地方股權(quán)投資進行退出或者實現(xiàn)受益的主要方式之一，本文主要以地方政府及所屬平臺直接控股上市公司的情況進行分析，旨在找出不同省份地方政府部門控股上市公司，做大“股權(quán)財政”的收益及效果。
北上廣及東部沿海經(jīng)濟強省的本地國有上市公司資源位居全國前列，與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)達程度和集聚度呈正相關(guān)。從2022年各省份國有上市公司總資產(chǎn)收益率來看，本地國有上市公司的總資產(chǎn)收益率超過2%的共有24個省級行政區(qū)，高于全國范圍內(nèi)央國企1.3%的平均水平，總資產(chǎn)收益率為負的僅有3個省級行政區(qū)。由此可見，各地方政府部門基本具備扶持本地國有企業(yè)的意愿及能力，能夠助力區(qū)域內(nèi)國有上市公司融入地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，同區(qū)域產(chǎn)業(yè)形成良好互動。其中，貴州省和四川省受益于白酒企業(yè)盈利能力強、以及青海省、山西省和陜西省受益于礦產(chǎn)資源豐富，本地國有上市公司均錄得顯著高于其他省份的總資產(chǎn)收益率，對地區(qū)財政收入起著更為重要的補充作用。
跨省控股上市公司的總資產(chǎn)收益率偏低，整體利潤為負的省份較本地控股明顯增多，效果相對欠佳。從區(qū)域來看，山東、廣東和四川為跨省控股上市公司數(shù)量最多的省份，其總資產(chǎn)收益率均較本地控股明顯下滑。此外，整體總資產(chǎn)收益率不足1%的省級行政區(qū)合計15個，占跨省持股省份的60%。由此可見，跨省經(jīng)營對于多數(shù)地方國有上市公司而言具有更大挑戰(zhàn)性，“股權(quán)財政”實施效果亦相對欠佳。
3、通過政府引導(dǎo)基金進行區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)培育、擴大和優(yōu)化稅基
從政府財政收入的構(gòu)成來看，稅收收入為各級政府的重中之重，體量通常超過50%。通過政府引導(dǎo)基金進行招商引資，基于區(qū)域資源稟賦培育優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，形成集聚效應(yīng)，優(yōu)化稅基，提升產(chǎn)業(yè)與地區(qū)經(jīng)濟增長的協(xié)同度，逐步弱化以地引資模式，是當前通過 “股權(quán)財政”活躍地區(qū)經(jīng)濟，實現(xiàn)稅收收入長期增長的重要抓手。
通常而言，聚焦“股權(quán)財政”的政府引導(dǎo)基金包括產(chǎn)業(yè)基金和創(chuàng)投基金，是由政府部門牽頭設(shè)立并按市場化方式運作的投資基金，單獨出資或與社會資本共同出資兼而有之。截至2023年末，我國產(chǎn)業(yè)基金累計設(shè)立1,361支，目標規(guī)模8.52萬億元；創(chuàng)投基金累計設(shè)立559支，目標規(guī)模1.18萬億元。
近年政府引導(dǎo)基金數(shù)量以產(chǎn)業(yè)類引導(dǎo)基金居多，聚焦產(chǎn)業(yè)培育的路線逐漸清晰。從2023年政府引導(dǎo)基金的設(shè)立層級來看，區(qū)縣級政府引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模均為最高，類型多為產(chǎn)業(yè)基金，在促城投平臺實體化轉(zhuǎn)型的背景下，體現(xiàn)出了較強的產(chǎn)業(yè)培育意愿。目前，地級市和區(qū)縣級政府逐漸成為政府投資基金設(shè)立主力，區(qū)縣級引導(dǎo)基金主要服務(wù)于“小、精、�！鳖I(lǐng)域，多以投資區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、開展招商引資為主；地市級政府引導(dǎo)基金則多服務(wù)于省級發(fā)展目標，對接社會資本，連接市內(nèi)支柱產(chǎn)業(yè)，提升區(qū)域產(chǎn)業(yè)培育效果。從基金類型來看，近年新設(shè)的政府引導(dǎo)基金以產(chǎn)業(yè)類引導(dǎo)基金居多，聚焦先進制造、新材料、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，推動產(chǎn)業(yè)升級；其次為創(chuàng)投基金，主要為扶持創(chuàng)新型、高成長性科技企業(yè)。
經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)在政府引導(dǎo)基金的設(shè)立數(shù)量和規(guī)模上具有明顯優(yōu)勢，積極性更高，近年中西部地區(qū)基金規(guī)模增量處于前列，整體來看政府部門對引導(dǎo)基金模式認可度較高。
從區(qū)域分布來看，華東地區(qū)在政府引導(dǎo)基金數(shù)量和目標規(guī)模上均為全國最高，且設(shè)立數(shù)量具有顯著優(yōu)勢。究其原因，主要是華東區(qū)域的區(qū)縣級政府引導(dǎo)基金設(shè)立數(shù)量多，單只基金規(guī)模相對偏低所致，可見經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的區(qū)縣政府在產(chǎn)業(yè)培育與小微企業(yè)孵化中具有重要作用。此外，京津、環(huán)渤海地區(qū)和珠三角亦是政府引導(dǎo)基金設(shè)立較為密集的區(qū)域，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的積極性更高。近年華中、西南等地區(qū)的政府引導(dǎo)基金規(guī)模提升較快，其中江西、河南、湖北、貴州和湖南地區(qū)的2023年新設(shè)政府引導(dǎo)基金規(guī)模位居前列，各地方政府部門對產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金投資模式認可度較高，近年呈加速布局趨勢。
二、從政府引導(dǎo)基金樣板案例看如何做大“股權(quán)財政”
“股權(quán)財政”模式的應(yīng)用與選擇有較強的區(qū)域特征，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)受益于金融資源豐富、騰挪空間大，更易走出成功模式，帶動區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。本文旨在梳理“股權(quán)財政”實踐中較為成熟的合肥模式、蘇州模式和深圳模式，以及新加坡的淡馬錫模式，分析其成功因素，為各地方政府在實踐中提供借鑒。
1、合肥模式：確立地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，以招商引資為本，同社會資本合作共推產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展
近年來，合肥市因其高效的產(chǎn)業(yè)投資策略備受市場關(guān)注，其成功的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃也為當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展提供有力支撐，2012-2022年十年間，合肥市地方生產(chǎn)總值從4,164.34億元上升至12,013.10億元，年復(fù)合增長率達11.18%，同期間一般公共預(yù)算收入從389.50億元上升至909.25億元，這一系列經(jīng)濟發(fā)展成果離不開“合肥模式”的有力推動。“合肥模式”是指通過政府投資帶動更多社會資本共同進行產(chǎn)業(yè)培育，注重全產(chǎn)業(yè)鏈打造，帶動產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。首先，政府通過財政資金增資或國企重組整合打造國資平臺，再推動國資平臺探索直接投資，或組建、參與各類投資基金，帶動社會資本服務(wù)于地方招商引資。“合肥模式”本質(zhì)為合肥市政府的招商引資行為，其成功的關(guān)鍵在于當?shù)貙Ξa(chǎn)業(yè)發(fā)展給予的支持政策與以產(chǎn)業(yè)鏈共同發(fā)展為基礎(chǔ)的投后管理。
“合肥模式”為何能夠脫穎而出？主要取決于如下幾方面：
（一）把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，科學(xué)確定具體投資項目。2000年以來，合肥市不斷承接上海、江蘇等東部沿海地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，同步配合國家“中部崛起”發(fā)展戰(zhàn)略，為后續(xù)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展打下基礎(chǔ)，歷經(jīng)幾年發(fā)展后，合肥已成為我國最大的家電生產(chǎn)基地之一，海爾、長虹、美的、格力等品牌紛紛落戶合肥。如2008年，為突破國外廠商對液晶顯示面板的壟斷，合肥市政府布局投資彼時較為低迷的京東方，并配套落地產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)企業(yè)，突破“卡脖子”技術(shù)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，實現(xiàn)極為可觀的投資收益。近年來，合肥市先后引入科大訊飛、晶合、長鑫存儲等企業(yè)，2020年又與蔚來簽署合作協(xié)議，對合肥的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展起到巨大拉動作用。目前，合肥已基本形成“芯屏汽合”（芯片、新型顯示、新能源汽車、人工智能與產(chǎn)業(yè)融合）、“集終生智”（集成電路、智能終端、生物醫(yī)藥、智能語音與人工智能）為代表的產(chǎn)業(yè)鏈。
（二）創(chuàng)新投融資模式，組建專業(yè)化投資平臺�！昂戏誓Ｊ健钡暮诵募礊閲Y引領(lǐng)下“有為政府+有效市場”相結(jié)合的政府投資基金運作模式，為更好發(fā)揮政府資金對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的引導(dǎo)作用，2014年以來，合肥市逐步整合各類政府資金，壓減事后獎補等無償投入，推廣產(chǎn)業(yè)基金投資、“借轉(zhuǎn)補”投資、財政金融產(chǎn)品投資等市場化有償投資方式。同時，2015年起，合肥對市屬國有資本營運平臺進行重組整合，目前已形成合肥市建設(shè)投資控股（集團）有限公司（以下簡稱“合肥建投”）、合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股（集團）有限公司（以下簡稱“合肥產(chǎn)投”）與合肥興泰金融控股（集團）有限公司（以下簡稱“合肥興泰”）三大專業(yè)化國資投融資平臺，在此基礎(chǔ)上充分發(fā)揮國有資金杠桿撬動作用，聯(lián)合中信、中金、海通、招商等市場頭部機構(gòu)合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，引入更多社會資本。
此外，解決資金投入問題后，還需考慮國有資金如何清晰且可靠的退出，合肥市國有資本退出渠道可分為：（1）投資上市公司股權(quán)（定增）—重大項目落地且增加上市公司收益—上市公司股票價值提升—解禁后擇機在二級市場退出；（2）共同投資有望IPO的實體企業(yè)—成功IPO或并購轉(zhuǎn)讓—資本市場退出兩條退出路徑。
（三）打造政府牽頭的專業(yè)投資隊伍，精準研究招商內(nèi)容。為熟悉各產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)技術(shù)與扶持政策，合肥市從上到下均在不斷強化研究各行業(yè)研報、產(chǎn)業(yè)政策以及投融資政策，并加強與高校間往來合作以培養(yǎng)專業(yè)招商人員。在上述方式不斷推動下，合肥市招商團隊精通智能家電、顯示面板、集成電路、半導(dǎo)體等新興領(lǐng)域?qū)I(yè)知識，并以委托專業(yè)財務(wù)與法務(wù)人員方式對擬招商企業(yè)進行全方面盡調(diào)。
除上述原因外，“合肥模式”的成功亦離不開合肥市政府在引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金與PE基金方面的政策支持。2014年，合肥市政府出臺產(chǎn)業(yè)扶持發(fā)展的“1+3+5”產(chǎn)業(yè)政策體系，明確可根據(jù)投資領(lǐng)域差異搭建包含產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金與天使投資基金等不同類型基金體系；2021年以來，合肥市針對不同類型產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金進一步出臺相關(guān)細則，對各類基金的可投資方向、運作模式、投返要求、考核評價以及容錯機制等內(nèi)容進一步細化。
綜合來看，“合肥模式”的成功并非只是表面“賭贏”，而是通過把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)向、優(yōu)化投資決策制度以及充分且合理利用政府政策引導(dǎo)資金，成功引入一批重點領(lǐng)域企業(yè)，從而進一步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群式與規(guī)模式發(fā)展。
2、蘇州模式：設(shè)立多層次政府投資基金體系，覆蓋企業(yè)全生命周期
蘇州市經(jīng)濟發(fā)展水平一直處于全國前列，早在2011年蘇州市地區(qū)生產(chǎn)總值已突破萬億，至2020年不足十年時間，蘇州市地區(qū)生產(chǎn)總值進一步突破兩萬億，其經(jīng)濟快速發(fā)展一方面取決于其位于長三角的區(qū)位優(yōu)勢，同時也離不開蘇州市政府在資本招商方面的扎實布局。
在各地各級地方政府招商引資實踐中，蘇州市表現(xiàn)十分亮眼，其在政府引導(dǎo)基金方面起步較較早，2005年11月，國家發(fā)改委等眾多部門聯(lián)合出臺的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為國內(nèi)政府引導(dǎo)基金領(lǐng)域第一個指引文件，在此背景下，次年3月，蘇州工業(yè)園區(qū)即與國家開發(fā)銀行合作設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資母基金，該只基金對于合作投資管理機構(gòu)設(shè)立子基金僅限制其注冊地位于蘇州市內(nèi)，為蘇州成功引入眾多業(yè)績優(yōu)秀的投資機構(gòu)打下基礎(chǔ)。2010年，蘇州市屬國企蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團有限公司與國開金融有限公司合作設(shè)立母基金，母基金主要分別兩大板塊，其分別聚焦產(chǎn)業(yè)整合與并購重組的股權(quán)投資基金以及初創(chuàng)期與成長期投資的創(chuàng)投基金。此后，為更高效率的利用財政資金撬動其他資源的引領(lǐng)作用，財政部于2015年相繼出臺《政府投資基金暫行管理辦法》（財預(yù)[2015]210號）與《關(guān)于財政資金注資政府投資基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》（財建[2015]1062號）等文件，各地政府也紛紛效仿此類模式，這一模式也廣泛被稱做“蘇州模式”。
“蘇州模式”的特征如下：
（一）構(gòu)建多層次政府投資基金體系，服務(wù)企業(yè)全生命周期。“蘇州模式”最突出的特點即為針對不同生命周期階段企業(yè)設(shè)立從天使輪投資到成長期、成熟期等的不同輪次投資的政府投資基金組合，2021年初，蘇州市與下轄各區(qū)縣（市）共同出資設(shè)立60億元天使投資引導(dǎo)基金，可進一步提升區(qū)域內(nèi)初創(chuàng)期企業(yè)發(fā)展資金來源問題。
（二）市、區(qū)兩級共同推進項目或子基金落地。蘇州下屬區(qū)縣經(jīng)濟實力均較強，昆山、張家港、常熟與太倉四個代管縣級市均位于國內(nèi)百強縣前十位，下屬各區(qū)縣亦有各自活躍的產(chǎn)業(yè)投資方向和合作投資機構(gòu)，故市級和區(qū)級基金可形成相對密集的合作網(wǎng)絡(luò)，除蘇州國發(fā)創(chuàng)業(yè)投資控股有限公司、蘇州工業(yè)園區(qū)國創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資有限公司等市屬國資投資主體外，蘇州市吳江東方國有資本投資經(jīng)營有限公司、昆山創(chuàng)業(yè)控股集團有限公司等區(qū)縣產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)投資主體亦對本區(qū)域內(nèi)引導(dǎo)基金起到積極推動作用，從而形成了市、區(qū)兩級的基金矩陣。
（三）出臺正向激勵措施，優(yōu)化資金配置流向。2021年8月，蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)投引導(dǎo)基金管理中心對外公布2020-2021年度園區(qū)創(chuàng)投引導(dǎo)基金參股子基金評價結(jié)果，這是國內(nèi)首次出現(xiàn)政府引導(dǎo)基金公開發(fā)布參股子基金評級結(jié)果案例，在此正向激勵措施帶動下，可不斷提升引導(dǎo)基金管理團隊對對區(qū)域內(nèi)優(yōu)秀公司的關(guān)注力度。
3、深圳模式：打造強勢國有創(chuàng)投企業(yè)，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)培育和資金流動
深圳作為我國最早成立的經(jīng)濟特區(qū)，自改革開放以來發(fā)展迅速，通過流入外資和引流內(nèi)資，現(xiàn)已成為中國最具創(chuàng)新活力的城市之一，對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展一直呈高度重視，我國最早一批本土創(chuàng)投機構(gòu)萌芽于此，同時，作為粵港澳大灣區(qū)的核心引擎城市，招商政策、基金投資以及園區(qū)建設(shè)為深圳近年來發(fā)展迅速的重要途徑。
“深圳模式”的成功，主要取決于如下因素：
（一）背靠粵港澳大灣區(qū)，深圳市股權(quán)投資能夠聚焦資金要素的跨境自由流動，受益于深港兩地之間金融服務(wù)業(yè)的開放與聯(lián)通。2019年2月發(fā)布的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》中明確香港、廣州、深圳等區(qū)域核心城市的發(fā)展定位，其中深圳作為區(qū)域內(nèi)主要創(chuàng)新型城市，應(yīng)充分發(fā)揮華為等科技型企業(yè)優(yōu)勢。2023年2月，中國人民銀行、前銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局與廣東省人民政府聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)全面深化改革開放的意見》，開始逐步探索深港私募通機制，支持深港創(chuàng)業(yè)投資基金與私募股權(quán)投資基金在前海合作區(qū)協(xié)同發(fā)展。
（二）深創(chuàng)投為深圳市創(chuàng)業(yè)投資的中堅力量，也是深圳市政府引導(dǎo)基金的主要推手。1999年8月設(shè)立的深圳創(chuàng)新投資集團有限公司 （以下簡稱“深創(chuàng)投”）是私募股權(quán)領(lǐng)域中少有的國有企業(yè)，其設(shè)立后跟隨外資基金投資，與新加坡大華銀行合資設(shè)立中新創(chuàng)業(yè)投資基金，與以色列Ainsbury Properties合資組建了中以基金投資公司，接受日本投資者委托管理CVI基金等。
作為深圳市國資委下屬重要的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，深創(chuàng)投主要負責(zé)管理深圳市引導(dǎo)基金與天使投資引導(dǎo)基金，憑借其市場影響力與管理經(jīng)驗，深創(chuàng)投先后承接佛山、東莞、肇慶的政府引導(dǎo)基金。截至2023年9月末，深創(chuàng)投受托管理政府引導(dǎo)母基金規(guī)模達1,549.97億元，在管創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資項目約900個，退出項目中已有254家企業(yè)分別在全球17個資本市場（不含國內(nèi)新三板）上市，助推寧德時代、西部超導(dǎo)、康芳生物、華大九天等優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長。
總結(jié)來看，“深圳模式”成功之處在于其地處粵港澳大灣區(qū)核心，可與香港共建大灣區(qū)科技創(chuàng)新中心，同時以深創(chuàng)投為首的投資機構(gòu)以及傳統(tǒng)金融機構(gòu)為科技項目持續(xù)輸血。深圳的創(chuàng)投生態(tài)高度市場化且活躍，各方在新技術(shù)培育、成果轉(zhuǎn)化等方面深度合作，并充分發(fā)揮大灣區(qū)資本市場的金融服務(wù)職能；另一方面，深創(chuàng)投受托管理近千億規(guī)模的深圳市政府引導(dǎo)基金，利用與各產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的深度合作關(guān)系，圍繞產(chǎn)業(yè)龍頭上下游合作設(shè)立子基金，協(xié)同推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。
綜合來看，合肥、蘇州與深圳三個典型模式亦存在一定共性。在政策資金使用方面，一是通過“財政+國資”結(jié)合的方式，做大資金基本盤，充分發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用，二是打造“國資引領(lǐng)-產(chǎn)業(yè)落地-股權(quán)退出-循環(huán)投資”的基金運作模式，帶動社會資本服務(wù)于地方招商引資，實現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本增值的雙贏；在營商環(huán)境打造方面，各地政府均聚焦資金、技術(shù)、空間、政策、人才等關(guān)鍵要素，推出一系列營商優(yōu)惠政策，吸引和促進創(chuàng)業(yè)投資基金的集聚；在基礎(chǔ)設(shè)施配套方面，各地政府均有意識高標準建設(shè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，并配套各種公共服務(wù)設(shè)施，以“園區(qū)+基金”的方式促進企業(yè)入園集聚，蘇州更是聚焦園區(qū)產(chǎn)業(yè)主攻方向精準招商，著力推進重點產(chǎn)業(yè)“補鏈、強鏈、延鏈”。
4、淡馬錫模式：日常經(jīng)營中實行政企分離，具備完善的經(jīng)理人制度和有效激勵機制
淡馬錫模式是新加坡特有的國有資產(chǎn)運營方式，淡馬錫控股由新加坡財政部負責(zé)監(jiān)管，其在新加坡國民經(jīng)濟中具有重要地位，直接掌控企業(yè)20余家，間接控制企業(yè)2,000余家，涵蓋了新加坡通信、金融、航空、科技、地產(chǎn)等主要行業(yè)，已成為最有影響力的主權(quán)財富基金之一。
具體來看：
（一）政企分離以及“無為而治”的管理方式。新加坡財政府持有淡馬錫控股100%的股權(quán)，對淡馬錫控股實施監(jiān)管但不干預(yù)企業(yè)在營運和商業(yè)上的決策，政府在淡馬錫控股治理框架中起到的作用有限，主要承擔(dān)的職能包括：任命董事局主席、董事和總經(jīng)理；審閱財務(wù)報告；召集相關(guān)會議，討論績效和計劃。另外，在淡馬錫控股和聯(lián)營的董事會中，少部分是財政部官員，大部分是著名企業(yè)的董事長掛職，保證企業(yè)在市場競爭中的運營效率。淡馬錫控股與其關(guān)聯(lián)的下屬企業(yè)之間的關(guān)系也是如此，始終保持著“一臂之距”的交往，委派高管進入關(guān)聯(lián)企業(yè)董事會來參與決策。淡馬錫模式的核心在于公司與政府間清晰的職能定位，建立以強大董事會為核心的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
（二）完善的經(jīng)理人制度和有效的激勵機制。淡馬錫控股及其旗下企業(yè)在經(jīng)理人選擇上也與政府脫離，以市場化的方式選聘精英職業(yè)經(jīng)理人，注重選聘人員的專業(yè)背景和創(chuàng)造價值的能力，且面向國際經(jīng)理人市場公開招聘，同時對經(jīng)營管理層進行年度考核和經(jīng)濟增加值考核，經(jīng)理人的薪酬水平與國際接軌，有助于吸引、選拔和保留優(yōu)秀人才，為董事會和管理層創(chuàng)造內(nèi)在動機。
三、“股權(quán)財政”的風(fēng)險點在哪里？
1、之于地方政府而言，做好“股權(quán)財政”關(guān)鍵在于產(chǎn)業(yè)培育而非僅追求投資收益，脫離產(chǎn)業(yè)培育本源，貿(mào)然參與股權(quán)投資的風(fēng)險過大
近年政府部門貿(mào)然參與股權(quán)投資，出現(xiàn)投資失敗的案例屢見不鮮，這其中較容易避免的是脫離培育區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)本源，進行跨區(qū)域投資，意圖獲取財務(wù)收益而出現(xiàn)的投資虧損。尤其是政府部門在跨省投資和經(jīng)營方面較易處于相對劣勢地位，有一定信息差，地域融入難，存在投資失敗的可能。
2、與本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)不相匹配，配套投后管理不夠，以致投資風(fēng)險過大
此外，與本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)不相匹配，投后管理相對弱勢，也是近年較易出現(xiàn)的風(fēng)險因素。舉例來看，近年投資新能源汽車及其產(chǎn)業(yè)鏈項目成為眾多地方政府招商引資的著力點，但部分區(qū)域汽車產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，缺乏具有競爭力的投后管理，以致導(dǎo)入容易培育難，出現(xiàn)投資虧損。隨著部分被投新興車企宣布停產(chǎn)清算，除投資損失外，對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展、稅收和就業(yè)的帶動作用也微乎其微。整體來看，部分新興行業(yè)對地方政府有巨大的吸引力，符合政策導(dǎo)向，且在推動區(qū)域產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、貢獻稅收、拉動就業(yè)等方面優(yōu)勢明顯，但盲目引資、過度擴張，存在產(chǎn)能易過剩、市場競爭加劇等負面影響，進而造成資源浪費，背離招商引資初衷。
3、投資制度未理順，部分地區(qū)政府部門為防止投資失敗造成的國有資產(chǎn)流失，實質(zhì)上以明股實債的方式進行投資
部分地區(qū)尤其是債務(wù)負擔(dān)較重的政府部門在進行風(fēng)險投資時，依然將國有資產(chǎn)保值增值放在重要位置�；馉款^人怕出錯擔(dān)責(zé)，對將資金投入種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)存在畏縮心理，為防止因投資失敗造成國有資產(chǎn)流失而被問責(zé)，部分地區(qū)會在投資時向被投企業(yè)要求保底回報率，造成了名義上為政府引導(dǎo)基金的股權(quán)投資，實質(zhì)為政府引導(dǎo)基金的高息借款，反而給相關(guān)企業(yè)帶來了一定債務(wù)負擔(dān)。此舉多為投資管理制度未理順，問責(zé)體系與新興的政府股權(quán)投資行為不相適應(yīng)。在此機制下，為完成上級部門投資目標，下級部門進行選擇性執(zhí)行的后果。
四、結(jié)論
“股權(quán)財政”的應(yīng)用實踐應(yīng)當考慮到區(qū)域資源稟賦、區(qū)位優(yōu)勢和發(fā)展戰(zhàn)略，各地的適用性及發(fā)展路徑不盡相同。本文通過梳理中國各級政府財政體系，明確“股權(quán)財政”的概念和來源，分析其實現(xiàn)路徑和風(fēng)險點，并通過研究“股權(quán)財政”的成功案例模式，得出以下結(jié)論：
1、“股權(quán)財政”的作用在于培育地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、擴大和優(yōu)化稅基，而非替代“土地財政”。當前“股權(quán)財政”的體量遠小于“土地財政”，國有資本經(jīng)營預(yù)算即財政“第三本賬”，為“股權(quán)財政”的組成部分之一，因國有企業(yè)整體利潤率偏低，2013-2023年期間貢獻率均在2.0%以下，“第三本賬”對地方政府綜合財力的貢獻很低，亦與“第一、二本賬”存在很大差距。發(fā)展“股權(quán)財政”，為地方財稅體系帶來增量不能僅限于財政“第三本賬”，通過政府引導(dǎo)基金進行招商引資更為關(guān)鍵。經(jīng)過簡單計算，若實現(xiàn)“第三本賬”收入達1萬億元，則相較2022年5,689億元的收入，增幅需達到75.8%。考慮到“第三本賬”收入的來源主要是國有企業(yè)上繳利潤及從國有控股和參股公司獲得的股息紅利，其收入增加較為依賴國有企業(yè)盈利上升，若目前國有企業(yè)資產(chǎn)總額和上繳比例不變，達成該目標仍需一定時間，且1萬億元的絕對體量依然有限。因此，提升政府財政實力不能僅限于做大“第三本賬”， 通過政府引導(dǎo)基金進行招商引資，基于區(qū)域資源稟賦培育優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，形成集聚效應(yīng)，優(yōu)化稅基，提升產(chǎn)業(yè)與地區(qū)經(jīng)濟增長的協(xié)同度，逐步弱化以地引資模式，是當前通過 “股權(quán)財政”活躍地區(qū)經(jīng)濟，實現(xiàn)稅收收入長期增長的重要抓手。
2、目前較為成熟的樣板模式包括“合肥模式”、“蘇州模式”、“深圳模式”以及新加坡“淡馬錫模式”。
合肥模式：確立地區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，以招商引資為本，著重“天使輪-投后管理”投資模式，同社會資本合作共推產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展。其成功并非只是表面“賭贏”，而是通過把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)向、優(yōu)化投資決策制度以及充分且合理利用政府政策引導(dǎo)資金，成功引入一批重點領(lǐng)域企業(yè)，從而進一步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群式與規(guī)模式發(fā)展。
蘇州模式：設(shè)立多層次政府投資基金體系，針對不同生命周期階段的企業(yè)設(shè)立了從天使輪投資到成長期、成熟期等不同輪次投資的政府投資基金組合，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)從孵化到上市提供一條龍保障。
深圳模式：依靠地處粵港澳大灣區(qū)核心的區(qū)域優(yōu)勢，擁有高度市場化且活躍的創(chuàng)投生態(tài)。另一方面以深創(chuàng)投為首的投資機構(gòu)管理了千億規(guī)模的政府引導(dǎo)基金，進行產(chǎn)業(yè)投資和投后管理，有力推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。
淡馬錫模式：系新加坡最大的創(chuàng)投企業(yè)，日常經(jīng)營實行政企分離，具備完善的經(jīng)理人制度和激勵機制，市場化程度高。
3、尤其對于欠發(fā)達地區(qū)的政府而言，脫離產(chǎn)業(yè)培育本源，貿(mào)然參與股權(quán)投資追求財務(wù)收益的風(fēng)險過大。發(fā)達地區(qū)資金實力強，開展“股權(quán)財政”的模式豐富，欠發(fā)達地區(qū)容錯空間相對更小。近年政府部門貿(mào)然參與股權(quán)投資，出現(xiàn)投資失敗的案例屢見不鮮，這其中較容易避免的是脫離培育區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)本源，進行跨省投資，意圖獲取財務(wù)收益而出現(xiàn)的投資虧損。其原因多以存在一定信息差，地域融入難為主。
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