10月19日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴接受采訪表示：政府高度重視股市健康穩(wěn)定發(fā)展。中...
摘要
10月19日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴接受采訪表示：政府高度重視股市健康穩(wěn)定發(fā)展。中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會就股市問題齊發(fā)聲。央行行長易綱認(rèn)為：當(dāng)前股市估值已處于歷史較低水平；銀保監(jiān)會主席郭樹清表示：充分發(fā)揮保險資金長期穩(wěn)健投資優(yōu)勢，加大保險資金財務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度；證監(jiān)會主席劉士余表示：即將推進包括私募資管產(chǎn)理辦法、上市公司股份回購制度、并購重組市場化改革、鼓勵地方政府紓解股票質(zhì)押困境等。
在前兩期報告中，我們提出2019年出現(xiàn)牛市的兩個前提：改善風(fēng)險偏好和鼓勵上市公司回購股票。走出市場底部的第三個前提是增量資金入場。回顧歷史5次市場底部，都是投資者看到更為長期圖景后，增量資金入場啟動牛市行情。當(dāng)前存量資金散戶化、短期化投資特征明顯：A股的機構(gòu)投資占比僅24%，投資者持有期限僅79個交易日（美股：機構(gòu)占比92%，持有期314個交易日）。換手率高度順周期性導(dǎo)致A股投資羊群效應(yīng)顯著，悲觀預(yù)期持續(xù)自我強化。本輪增量資金大概率來源于銀行、保險等長期資金。
參照美股經(jīng)驗，1980年-2000年長達20年的牛市，推動力之一是大規(guī)模的養(yǎng)老金入市，機構(gòu)資金占比隨之提升。回看A股，拉長投資期限確實能獲得超額收益率。社�；疬^去7年年化收益率為6.38%，相對上證綜指超額收益9.95%，而若以一年期未考核期限，年益率波動極差達22.9%。在考核期限的短期化背景下，A股上市基金平均持倉時間不足1.8年，普遍無法獲取長期收益、難以滿足長線資金需求。
啟動2019年牛市的第三個前提是放水養(yǎng)魚：引導(dǎo)長期資金入市，改善投資者結(jié)構(gòu)。包括兩個層面：一、政策層面建議：通過稅收減免、交易手續(xù)成本等方式鼓勵資金長期持有基金，鼓勵機構(gòu)個人申購基金，減少指數(shù)基金稅收等；二、機構(gòu)行為選擇：銀行、保險等機構(gòu)貢獻長期資金的源頭活水，主動篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，避免短期炒作投資。通過長期財務(wù)投資、產(chǎn)業(yè)基金投資，給予專注主業(yè)的公司更好的市場評價和估值。這也有助于A股打破長期以來存在的“劣勢企業(yè)通過資本運作套現(xiàn)-資金投資持續(xù)短期化”惡性循環(huán)。
正 文
2018年以來股票市場接連地量下跌。當(dāng)前市場預(yù)期極度悲觀。成交量、換手率屢創(chuàng)新低，個股破凈率已超過歷史上三次大底時期。同時，市場對接連出現(xiàn)的正面信號“視而不見”。不管是企業(yè)盈利的接連改善、去杠桿政策的階段趨緩還是A股納入MSCI及富時羅素指數(shù)，都沒有將A股拉出尋底的“泥潭”。
10月19日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟金融熱點問題接受采訪表示：“政府高度重視股市健康穩(wěn)定發(fā)展，促進股市健康發(fā)展，一定要有針對性的推出新的改革措施”。中國人民銀行行長易綱稱：“近期股市波動主要受投資者預(yù)期和情緒的影響，總體看股市估值已處于歷史較低水平。與我國穩(wěn)中向好的經(jīng)濟基本面形成反差�！便y保監(jiān)會主席、證監(jiān)會主席也就此問題發(fā)聲。銀保監(jiān)會主席郭樹清指出“要求銀行業(yè)金融機構(gòu)科學(xué)合理地做好股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險管理”、“充分發(fā)揮保險資金長期穩(wěn)健投資優(yōu)勢，加大保險資金財務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度。允許保險資金設(shè)立專項產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管。”中國證監(jiān)會黨委書記、主席劉士余指出：“證監(jiān)會始終堅持以改革開放創(chuàng)新為主線來穩(wěn)定和提振市場信心。近期推進的主要措施包括：一、即將出臺《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》。允許過渡期內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品滾動續(xù)作，以承接未到期資產(chǎn)；二、盡快完善上市公司股份回購制度；三、繼續(xù)深化并購重組市場化改革；四、鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權(quán)投資基金、券商資管產(chǎn)品分別或聯(lián)合組織新的基金，幫助有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境，促進其健康發(fā)展；五、鼓勵私募股權(quán)基金通過參與非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組[4]�！�
在前兩期的報告中，我們提出2019年出現(xiàn)牛市的兩個前提：改善風(fēng)險偏好和鼓勵上市公司回購股票。在一致的悲觀預(yù)期之下，走出市場底部、啟動牛市還依賴于增量資金入場。本輪的增量資金大概率來源于長期資金。
一、歷史上，A股由增量資金驅(qū)動的牛市
回看歷史上幾輪市場底部，都是政策方向明朗的情況，投資者看到更為長期的圖景后，增量資金入場啟動的牛市行情。2005年6月，A股推出“股權(quán)分置改革”，恰逢公募基金的黃金發(fā)展時期，成為助推2006-2007年大牛市的最大動力；2008年10月，在“四萬億”政策刺激下經(jīng)濟觸底回升，快速發(fā)展的信托、私募股權(quán)基金成為主要增量資金來源，帶動股票市場V型反轉(zhuǎn)；2013年6月，錢荒之后央行釋放流動性，股票市場隨之回暖；2014年4月開始，降準(zhǔn)降息推動無風(fēng)險利率下行，股票市場開啟新一輪估值驅(qū)動的牛市。場外配資、兩融等杠桿資金成為市場上揚的加速器。2015年6月，融資融券余額達到2.3萬億元，滬港通的買入成交額達157億元，為自2014年末啟動以來的峰值；2016年四季度開始，險資舉牌高峰帶動大盤藍(lán)籌估值修復(fù)。與此同時，外資投資A股的規(guī)模也隨之增加，QFII持股市值從2016年初6.6萬億增長到2018年初的12.6萬億，是過去兩年以來結(jié)構(gòu)性牛市的主要推動力之一。
二、散戶化、短期化投資導(dǎo)致走出底部越來越難
觀察過去幾輪A股市場牛熊切換的時間周期，發(fā)現(xiàn)這些牛市持續(xù)的時間都很短，這與美股市場長期牛市截然不同。美股自2009年開啟牛市以來，標(biāo)普500從680點（2009/03/09）上升到了2914點（2018/08/29），漲幅326%。反觀A股，這段期間內(nèi)經(jīng)歷了三輪短暫的牛市。第一輪：滬深300指數(shù)從1648點上漲到3786年，漲幅127%（2008/11/03 -2009/08/04）；第二輪：滬深300指數(shù)從2161點上漲到5335點，漲幅146%（2014/06/19-2015/06/12）；第三輪：滬深300指數(shù)從2855點上漲到4403點，漲幅53%（2016/01/29-2018/01/26）。而在其余的時間市場都在回調(diào)。
牛市難以持久的同時，換手率也呈現(xiàn)出極強的順周期性和高波動性。2004年以來，換手率在75%-700%之間寬度波動：在牛市的頂點，換手率也隨之大幅抬升，而在市場底部，成交平淡。這種現(xiàn)象在2014年以后的市場極為明顯。反觀美股，換手率在40%-115%之間，且近幾年來，維持在40-60%之間平穩(wěn)上升。
更進一步看，導(dǎo)致牛短熊長、換手率高度波動的原因是A股的資金來源呈現(xiàn)散戶化、短期化的特征。當(dāng)前，A股市場中個人投資者占比達到44.49%，機構(gòu)投資者占比僅為24.18%。而美股市場的機構(gòu)投資者占比高達92.18%。投資結(jié)構(gòu)的差異帶來持股期限的差別：2000年以來，A股投資者平均持有79個交易日，顯著低于美股投資者平均持有期的314個交易日。從單一股票和基金的持有期限來看，當(dāng)前所有A股平均持有期限僅3-4個月，基金投資者持有單只基金平均時間少于1年的有43.1%，其中持有期不足6個月的有16.8%。
2018年以來市場持續(xù)走不出底部的癥結(jié)所在：散戶主導(dǎo)、短期投資導(dǎo)致羊群效應(yīng)明顯，投資預(yù)期的自我強化效應(yīng)顯著。這直接導(dǎo)致一個結(jié)果，在市場低迷時期，打破市場一致悲觀預(yù)期的難度越來越大。
三、長期資金入市，改善投資者結(jié)構(gòu)是牛市的前提
參考美股經(jīng)驗，1978年推出401K計劃之后，大規(guī)模增長的養(yǎng)老金成為了股票市場的直接資金來源，標(biāo)普500在1980年-2000年的20年間上漲了1452%（此前的20年指數(shù)僅上漲14%）。在這20年間，股票市場與增量資金形成共振效應(yīng)：機構(gòu)投資者占比從30%上升到了50%，家庭持股比例下降，轉(zhuǎn)而選擇購買共同基金參與股票市場。共同基金的份額從8.2億美元上升到1.5萬億美元。2000年美國401K計劃的資產(chǎn)總額達1.74萬億美元，共同基金的持有量是0.83萬億美元，持有股票市值達0.57萬億美元。
考核期限短期化是制約A股長線資金進入的核心原因。根據(jù)對近10年國內(nèi)基金公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，市場上六成基金公司的考核周期都在三年內(nèi)，基金經(jīng)理的任職年限以一年內(nèi)居多，占到了23%，上市基金的平均持倉時間均不足1.8年。
而實際情況來看，在A股，拉長投資期限的投資確實能獲得超額收益率。全國社�；鹱�2000年成立，至2017年末年化收益率為6.38%（以2007年末為基準(zhǔn)），相對上證綜指超額收益率達9.95%（年化收益率為-4.57%）而若以一年為考慮期限，每一年的收益率波動較大（極差達22.9%）。
推動A股市場的長期資金投資、改善投資者結(jié)構(gòu)，從監(jiān)管政策和機構(gòu)行為兩個層面入手：
第一、政策層面建議：鼓勵機構(gòu)、個人申購基金。通過稅收減免、交易手續(xù)成本等方式鼓勵資金長期持有基金。具體包括申購基金可以使用稅前資金，超過1年期的按20%的資本利得征稅，減少指數(shù)基金稅收，持有一年以上不交稅。從當(dāng)前市場情況來看，所有A股平均持有期限僅3-4個月，基金投資者持有單只基金平均時間少于1年的有43.1%，其中持有期不足6個月的有16.8%，投資期限較短。通過稅收鼓勵的方式有助于拉長股票市場投資期限。
第二、機構(gòu)行為選擇：銀行、保險等有可能貢獻長期資金的機構(gòu)，可加大參與股票市場的力度。當(dāng)前銀行、 保險參與股票市場力度有限，未來增長空間較大：截至2017年底，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模29.54萬億，2.8萬億資金進入股市，權(quán)益類資產(chǎn)占比僅9.47%；截至2018年7月，保險資金運用余額規(guī)模15.7萬億，其中1.99萬億資金進入股市，權(quán)益類資產(chǎn)占比也僅12.66%。
銀行、保險篩選并投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而非短期炒作股價來入市。兼顧安全性和收益性的角度，選擇聚焦主業(yè)的上市公司對于長期投資的成功概率較大。從全球市場來看，成熟的市場中往往專注主業(yè)的公司會得到市場更好的評價和估值。我們統(tǒng)計了在紐交所上市的中概股市值排名前十的企業(yè)（非金融石油石化、剔除互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)），這些企業(yè)的主營收入占比中來自其核心業(yè)務(wù)收入的貢獻均超過87%，最高可達到97.96%，這些企業(yè)構(gòu)成了各自領(lǐng)域的頭部企業(yè)。參與方式上，可選擇長期財務(wù)投資、產(chǎn)業(yè)基金投資的方式，投資持續(xù)聚焦主業(yè)的上市公司，分享企業(yè)成長紅利。這也是打破A股長期以來“劣勢企業(yè)通過資本運作套現(xiàn)-資金投資持續(xù)短期化”的惡性循環(huán)，培養(yǎng)A股上市企業(yè)的長跑冠軍的前提。
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