原創(chuàng)： 任澤平 澤平宏觀
文：恒大研究院 任澤平 曹志楠 黃斯佳
導(dǎo) 讀
上市公司作為資本市場的主體，代表了一國最優(yōu)秀的企業(yè)群體，是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，更是廣大投資者收益率的來源。但是，過去幾十年中國主要股指漲幅有限，與高速增長的中國經(jīng)濟(jì)完全不匹配，相比房市、債市給投資者提供的回報十分遜色。近年我國資本市場上市公司亂像頻出，爆雷、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、債務(wù)違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、大秀財技……當(dāng)前我國上市公司質(zhì)量如何？為何不能成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的首選上市之地？怎么辦？
摘 要
國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》中，上市公司質(zhì)量被界定為“競爭能力、盈利能力和規(guī)范運(yùn)作水平”。我國資本市場經(jīng)歷近三十年發(fā)展，上市公司家數(shù)達(dá)到3731家，但尚未培養(yǎng)出市值TOP10的偉大公司、優(yōu)質(zhì)境內(nèi)企業(yè)頻頻出走海外上市。我們從經(jīng)濟(jì)質(zhì)量、社會質(zhì)量和合規(guī)質(zhì)量三大維度構(gòu)建上市公司質(zhì)量評價體系，全面掃描各板塊、各類性質(zhì)、各行業(yè)上市公司質(zhì)量。
上市公司質(zhì)量總體判斷：當(dāng)前A股上市公司質(zhì)量較2000年有明顯提升，但企業(yè)盈利下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性問題凸顯。經(jīng)濟(jì)質(zhì)量穩(wěn)中向好但韌性不足，2010年后ROE一路下滑，盈利能力有待改善，上市公司去杠桿效果明顯，2010年后資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定于45%左右；社會質(zhì)量普遍提高，股東回報和企業(yè)社會責(zé)任逐步受到重視，但股息率普遍低于一年定存利率，仍有較大進(jìn)步空間；企業(yè)內(nèi)控逐步完善，股權(quán)制衡和獨(dú)董制度逐步成熟，但信息披露質(zhì)量有待提高。
板塊層面：三個板塊各自市場定位分化，總體上服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力均逐步增強(qiáng)，但板塊特征出現(xiàn)明顯分化。經(jīng)濟(jì)下行時期，主板上市公司加杠桿能力明顯更強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績波動幅度最大；主板分紅回報高于其他板塊，股息率超過一年期定存基準(zhǔn)利率的公司中有超過65%是主板上市公司；外部合規(guī)方面，中小板信息披露質(zhì)量下滑幅度最大，大案突發(fā)，極端風(fēng)險有所暴露。
企業(yè)性質(zhì)層面：國企和民企上市公司質(zhì)量分化，在經(jīng)濟(jì)下行階段國企上市公司質(zhì)量韌性更強(qiáng)。國企盈利總額遠(yuǎn)超民企，在經(jīng)濟(jì)下行階段保持較強(qiáng)韌性，回彈能力較強(qiáng)；盈利狀況惡化時國企加杠桿能力反而增強(qiáng)，杠桿率保持穩(wěn)定，償債能力穩(wěn)步向好，民企經(jīng)濟(jì)下行階段償債能力惡化，杠桿率下滑明顯，側(cè)面反映實體經(jīng)濟(jì)流動性分層的現(xiàn)象；民企對研發(fā)投入更為重視，股利支付率更高，但股息率較低，在股權(quán)激勵和市值維護(hù)方面有更強(qiáng)的靈活性，但在企業(yè)社會責(zé)任、信息披露和合法合規(guī)經(jīng)營方面還有待改善。
行業(yè)層面：傳統(tǒng)行業(yè)保持韌性，新興發(fā)展行業(yè)利潤承壓；上游能源行業(yè)凸顯優(yōu)勢，中游制造業(yè)和下游消費(fèi)服務(wù)業(yè)業(yè)績下滑，出現(xiàn)兩極分化。整體盈利能力下滑，上游能源行業(yè)受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革紅利業(yè)績表現(xiàn)韌性較強(qiáng),負(fù)債能力增強(qiáng)，中游材料和制造業(yè)、下游消費(fèi)、信息技術(shù)行業(yè)成本抬升、巨額減值損失導(dǎo)致利潤承壓，資產(chǎn)增速下滑；社會質(zhì)量方面，房地產(chǎn)和能源等傳統(tǒng)成熟行業(yè)的上市公司分紅更多，信息技術(shù)、醫(yī)療保健等新興發(fā)展行業(yè)分紅較少；合規(guī)質(zhì)量方面，下游醫(yī)療保健、消費(fèi)行業(yè)外部合規(guī)質(zhì)量惡化，巨額罰單引發(fā)退市、信息披露質(zhì)量下滑等問題出現(xiàn)。
如何吸引優(yōu)質(zhì)公司上市，成為困擾A股的一大難題，一批優(yōu)質(zhì)的行業(yè)龍頭企業(yè)赴境外上市，A股投資者錯失分享其成長紅利的機(jī)會。消費(fèi)信貸、互聯(lián)網(wǎng)軟件服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)龍頭偏好赴美上市；房地產(chǎn)相關(guān)、餐飲行業(yè)龍頭企業(yè)則偏好香港上市。與境外龍頭橫向比較，同業(yè)A股上市公司在營業(yè)收入增長、ROE等盈利能力的表現(xiàn)上普遍較弱。
風(fēng)險提示：政策推動不及預(yù)期，資本市場投資有風(fēng)險。
目 錄
1 框架
1.1 問題提出
1.2 基本概念及研究意義
1.3 研究方法及統(tǒng)計指標(biāo)
2 2000-2019上市公司質(zhì)量全景掃描
2.1 總體層面：總體質(zhì)量較2000年有明顯提升，但企業(yè)盈利下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性問題凸顯
2.2 板塊層面：板塊各自市場定位分化，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力均逐步增強(qiáng)，但板塊特征出現(xiàn)明顯差異
2.3 公司性質(zhì)層面：國企和民企上市公司質(zhì)量分化，經(jīng)濟(jì)下行階段國企上市公司質(zhì)量韌性更強(qiáng)
2.4 行業(yè)層面：傳統(tǒng)行業(yè)保持韌性，新興發(fā)展行業(yè)利潤承壓，上游能源行業(yè)凸顯優(yōu)勢，中游制造業(yè)和下游消費(fèi)服務(wù)業(yè)業(yè)績下滑，出現(xiàn)兩級分化
2.5 部分行業(yè)龍頭到境外上市，發(fā)展?fàn)顩r優(yōu)于可比境內(nèi)上市企業(yè)
正 文
1 框架
1.1 問題提出
我國資本市場經(jīng)歷近三十年發(fā)展，上市公司家數(shù)達(dá)到3731家，但尚未培養(yǎng)出市值TOP10的偉大公司、優(yōu)質(zhì)境內(nèi)企業(yè)頻頻出走海外上市。一方面，在嚴(yán)格的股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，近年來代表中國新經(jīng)濟(jì)的整整一代互聯(lián)網(wǎng)公司大多未能在中國A股上市，例如阿里巴巴、百度、京東在美股上市，騰訊在港股上市，這對于中國的股票投資者而言不能不說是一種遺憾。另一方面，康得新、康美藥業(yè)等財務(wù)造假大案屢禁不止，獐子島、樂視網(wǎng)、東旭頻頻爆雷卻未退市刺痛投資者的神經(jīng)，優(yōu)質(zhì)公司“出走”，劣質(zhì)公司出清艱難。沒有好的上市公司，就不可能有好的資本市場，推動上市公司提高質(zhì)量已成為當(dāng)前資本市場全面深化改革的重要任務(wù)。
1.2 基本概念及研究意義
上市公司質(zhì)量體現(xiàn)為上市公司通過治理活動和資源配置經(jīng)營公司達(dá)成的綜合性結(jié)果。狹義上，公司作為盈利性組織以追求股東利益最大化為目標(biāo)，表現(xiàn)公司的盈利能力和競爭能力；廣義上，公司追求利益相關(guān)者價值最大化，體現(xiàn)價值創(chuàng)造、管理和分配，兼顧過程和結(jié)果、內(nèi)部與外部協(xié)調(diào)有機(jī)發(fā)展。
提高上市公司質(zhì)量是資本市場生態(tài)良性發(fā)展的關(guān)鍵。730政治局會議上提到：“要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入�！币皇牵鲜泄臼菄窠�(jīng)濟(jì)的代表，是中國經(jīng)濟(jì)的支柱力量，上市公司質(zhì)量是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“評價表”，是經(jīng)濟(jì)景氣度的“指示器”；二是，提高上市公司質(zhì)量是提高資本市場投資價值的源泉，有助于增強(qiáng)資本市場吸引力，形成良性循環(huán)；三是提高上市公司質(zhì)量是完善證券市場監(jiān)管的必然要求，培養(yǎng)企業(yè)敬畏法制、遵守規(guī)則，強(qiáng)化誠信契約精神，優(yōu)化國內(nèi)營商環(huán)境。
1.3 研究方法及統(tǒng)計指標(biāo)
中國社會科學(xué)院金融研究所自2014年起定期發(fā)布《中國上市公司質(zhì)量評價報告》，以股東利益最大化為落腳點(diǎn)，從價值創(chuàng)造、價值管理、價值分配能力三方面進(jìn)行量化評級。我們采用廣義的分析框架，從利益相關(guān)者的價值分析角度入手，分經(jīng)濟(jì)質(zhì)量、社會質(zhì)量和合規(guī)質(zhì)量三方面設(shè)定多層次的上市公司評價體系。三級指標(biāo)設(shè)置27項考察項目，盡量將定性指標(biāo)定量化。經(jīng)濟(jì)質(zhì)量：評價上市公司的價值創(chuàng)造能力，以經(jīng)營財務(wù)結(jié)果為導(dǎo)向，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力和創(chuàng)新投入四個方面入手，旨在評估上市公司管理層組織利用企業(yè)資源獲取競爭優(yōu)勢的能力，兼顧經(jīng)營成果取得和企業(yè)健康發(fā)展等內(nèi)容；社會質(zhì)量：評價上市公司價值分配能力，從廣義的角度將公司利益相關(guān)者分為合同利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、員工等）以及非合同利益相關(guān)者（包括公眾、社區(qū)、政府等），前者以投資者回報，后者以社會責(zé)任評價為代表性指標(biāo)；合規(guī)質(zhì)量：評價上市公司對內(nèi)治理環(huán)境是否有益于解決公司內(nèi)部“隧道挖掘”、“代理問題”等，對外是否遵守法律法規(guī)等。三類指標(biāo)兼顧財務(wù)和非財務(wù)性質(zhì)、內(nèi)部及外部、過程性及結(jié)果性評價，能夠較為綜合性地展示出當(dāng)前中國A股上市公司發(fā)展情況，為投資者和市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供決策參考。
樣本選擇：為保證評估樣本的穩(wěn)定性和可比性，更能體現(xiàn)當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢，我們剔除金融業(yè)上市公司和上市時間不足三年的上市公司后，獲得總樣本共2937家上市公司數(shù)據(jù)，其中主板上市公司1560家，中小板上市公司811家，創(chuàng)業(yè)板上市公司566家；地方和中央國有企業(yè)及集體企業(yè)共1001家，民營企業(yè)1660家，其他（包括公眾企業(yè)、外資企業(yè)、其他等）276家。行業(yè)研究章節(jié)采用Wind一級分類指標(biāo)分出10大行業(yè)，由于能源行業(yè)和電信服務(wù)行業(yè)公司樣本較少，異常數(shù)據(jù)對整體有極大影響，故剔除三大國企巨頭中石油、中石化和中國聯(lián)通得到總樣本2934家上市公司。時間序列選擇2000-2019年上半年的公開數(shù)據(jù)。
2 2000-2019上市公司質(zhì)量全景掃描
2.1 總體層面：總體質(zhì)量較2000年有明顯提升，但企業(yè)盈利下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性問題凸顯
1）經(jīng)濟(jì)質(zhì)量
盈利能力：2018年A股總體營業(yè)收入增速放緩，企業(yè)盈利能力明顯下滑。2018年A股統(tǒng)計樣本的上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入36.23萬億元，同比增長17.75%，較去年同比下降18.47個百分點(diǎn)，2019上半年實現(xiàn)營業(yè)收入18.14萬億元，同比增長9.40%。2018年全年實現(xiàn)凈利潤1.78萬億元，較上年同比減少2.48個百分點(diǎn)，2019年上半年實現(xiàn)凈利潤1.06萬億元，同比減少0.43個百分比。2018年上市公司平均ROE為1.17%，2019上半年平均ROE下滑至-1.05%；同時ROA也從2017年的5.68%持續(xù)下滑至2019年上半年的2.60%。
資產(chǎn)質(zhì)量：總資產(chǎn)和總負(fù)債穩(wěn)步增長，但增速均放緩，經(jīng)營效率有所下滑。截至2019上半年A股樣本上市公司總資產(chǎn)達(dá)到61.31萬億元，同比增長9.07%，較上年增長率下滑9.70個百分點(diǎn)；總負(fù)債37.96萬億元，同比增長6.67%較上年增速下滑6.34個百分點(diǎn)�？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2008年后一路下滑，2018年平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.64與2002年的水平近似。
償債能力：資本結(jié)構(gòu)和償債能力保持穩(wěn)定。2018年和2019年上半年A股樣本上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.92% 、45.90%，平均流動比率分別為2.21和2.31。自2010年后上市公司開啟去杠桿，平均資產(chǎn)負(fù)債率由2008年高位值66.95%逐步下滑穩(wěn)定到45%左右，流動比率由2011年的3.26逐步下滑穩(wěn)定至2.5左右。
創(chuàng)新能力：A股整體上市公司更加重視研發(fā)投入，進(jìn)一步積蓄創(chuàng)新實力。2018年A股樣本上市公司研發(fā)支出總額6637.72億元，同比大增22.74%，2018年平均研發(fā)人員占比17.28%，較上年上升1.13個百分點(diǎn)。
2）社會質(zhì)量
投資者回報：上市公司通過現(xiàn)金分紅增加股東回報的意識有所加強(qiáng)，但股息率不高，投資價值提升空間較大；回購數(shù)量激增。2018年A股上市公司平均分紅3.42億元，較上年同比大增21.30%，股利支付率為45.72%，較上年增長7.27個百分點(diǎn)，但以年末收盤價為基準(zhǔn)的股息率高于一年定存基準(zhǔn)利率（1.5%）的849家，占比28.90%，投資價值提升空間較大。2018年10月《公司法》修訂，放寬上市公司回購限制，激發(fā)回購熱情。2018年回購股份達(dá)到42.24億股，是2017年回購數(shù)量的2.87倍；2019年上半年回購總股本數(shù)激增至151.05億股，是2018年全年的3.57倍。
社會責(zé)任：上市公司履行社會責(zé)任的意識增強(qiáng)。2018年共427家上市公司主動披露了獨(dú)立的社會責(zé)任報告，數(shù)量是上一年的2.19倍；2018年根據(jù)商道綠融ESG評級量化的ESG平均得分為2.04，最新2019年最新評分2.08，較2015年首期評分2.00有所提升。
3）合規(guī)質(zhì)量
內(nèi)部治理合規(guī)：機(jī)構(gòu)投資者和大股東的持股比例增加，增加控制權(quán)制衡，內(nèi)部治理機(jī)制的公平性有所提升。從時間趨勢上來看，第一大股東持股比例由2000年的45.63%下降至2018年的32.69%，第一大股東持股比例對公司內(nèi)控質(zhì)量的影響不確定，一方面，第一大股東持股比例越高，股東的利益與公司發(fā)展關(guān)系越密切，越有利于股東發(fā)揮其積極性；另一方面第一大股東持股比例過高，容易造成第一大股東操縱公司的行為。第二到第十大股東的平均持股比例由16.66%上升至24.68%；同時，機(jī)構(gòu)持股比例由5.73%上升至40.46%。機(jī)構(gòu)投資者投資比例越高體現(xiàn)長期資金占比越高，同時機(jī)構(gòu)投資者有積極性對公司經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督，對大股東和管理層形成制約。另外，平均獨(dú)立董事的數(shù)量從0.12人增長到3.15人，同樣能夠體現(xiàn)上市公司內(nèi)控機(jī)制的逐步完善。
外部合規(guī)：執(zhí)法趨嚴(yán)，上市公司違規(guī)案件突增；盈利狀況不佳，報表質(zhì)量有所下滑。2016年以來嚴(yán)監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)法，行業(yè)督查，交易所監(jiān)管多管齊下，上市公司違規(guī)處罰案件突增。上市公司違規(guī)處罰次數(shù)高達(dá)1027次，罰沒金額超過74.28億元。企業(yè)盈利狀況不佳，財務(wù)報表質(zhì)量下降，2018年被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的上市公司占比92.85%，較上年下降3.34個百分點(diǎn)；2018年被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留的內(nèi)控審計意見的公司占比72.01%，較上年下滑4.56個百分點(diǎn)。
2.2 板塊層面：板塊各自市場定位分化，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力均逐步增強(qiáng)，但板塊特征出現(xiàn)明顯差異
1）經(jīng)濟(jì)質(zhì)量
盈利能力：2018年各板塊營收增速均出現(xiàn)較大幅度下滑，2019上半年小幅回升，板塊業(yè)績分化，中小板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績波動更大。2018年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的營業(yè)收入同比增長分別為15.16%、21.85%、19.13%，較上年回落17.72%、12.14%、29.60%；凈利潤同比增長-154.55%、-210.79%、-170.51%，中小板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下滑幅度較大。2019年上半年，主板營業(yè)收入同比18.23%，較2018年有所好轉(zhuǎn)，凈利潤同比-19.19%，降幅收窄；中小板營業(yè)收入同比7.74%，反而下滑更大，凈利潤同比-51.86%，跌幅超過主板；創(chuàng)業(yè)板營業(yè)收入同比10.39%，凈利潤大幅回升，同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正為33.17%。
資產(chǎn)質(zhì)量：各板塊資產(chǎn)增速均下滑，主板上市公司負(fù)債能力強(qiáng)于中小板和創(chuàng)業(yè)板。2018年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)增速分別為7.18%、9.86%、13.13%，較上年放緩5.29、12.75、17.37個百分點(diǎn)，由于營業(yè)收入增長同樣放緩，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本與上年持平，三個板塊分別為0.66、0.67、0.52；2019上半年資產(chǎn)增速有所回升。負(fù)債方面，2018年僅主板上市公司負(fù)債總額增速上升為39.72%，上年增速為30.48%，中小板和創(chuàng)業(yè)板負(fù)債增速均出現(xiàn)較大下滑分別為26.82%和39.08%，較上年減少16.39、29.12個百分點(diǎn)。
償債能力：主板上市公司加杠桿能力最強(qiáng)，2018年各板塊企業(yè)杠桿率均有所提高；主板流動比率最低，2018年各板塊償債能力均下滑。2018年主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.51%、43.20%、37.08%，上市公司杠桿較上年均有所提高，主板企業(yè)加杠桿的能力最強(qiáng)；2019上半年各板塊資產(chǎn)負(fù)債率保持平穩(wěn)，分別為50.36%、43.60%、36.80%�？疾炱髽I(yè)償債能力，主板的流動比率最低，2018年為1.95，較上年下降0.12,2019上半年略有回升至2.05；2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板的流動比率分別為2.26，2.83，較上年回落0.16和0.35，下滑幅度較主板更大。
創(chuàng)新能力：中小板研發(fā)支出總額同比增長最快；主板的研發(fā)人員占比增長最快。2018年各板塊研發(fā)支出總額分別為4708.28億元、1381.25億元、548.19億元，同比增長22.05%、26.18%、20.38%；2018年各板塊研發(fā)人員占比分別為12.39%、16.25%、28.81%，2019上半年主板和創(chuàng)業(yè)板研發(fā)人員占比呈現(xiàn)較大幅度增長，分別增長了7.28和6.45個百分點(diǎn)。
2）社會質(zhì)量
投資者回報：2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板股利支付率有較大增幅，主板的股息率最高，2019上半年各板塊上市公司股權(quán)回購數(shù)量均成倍增加，主板最高。2018年主板上市公司平均分紅5.45億元，同比增長17.16%，股利支付率44.14%，股息率1.45%，超過一年期定存基準(zhǔn)利率的公司553家，占比65.14%；中小板上市公司平均分紅1.64億元，同比增長30.48%，股利支付率52.98%，股息率1.21%；創(chuàng)業(yè)板上市公司平均分紅0.57億元，同比增長11.66%，股利支付率40.13%，股息率0.73%。2019上半年上市公司股權(quán)回購數(shù)量突增，主板上市公司股權(quán)回購90.37億股，占總股本的1.10%，是2018全年回購數(shù)量的4.46倍，其中以市值管理為目的的回購占比11.59%；中小板上市公司股權(quán)回購39.00億股，占總股本的1.02%，是2018年回購數(shù)量的2.53倍；創(chuàng)業(yè)板股權(quán)回購數(shù)量15.90億股，占總股本的0.77%，是2018年回購數(shù)量的2.66倍。
社會責(zé)任：各板塊上市公司對社會責(zé)任更加重視，2018年主板提供獨(dú)立公司社會責(zé)任報告的公司增長最多。2018年各板塊提供獨(dú)立的公司社會責(zé)任報告的上市公司分別有332、67、28家，其中主板數(shù)量較上年增加最多。2019最新ESG平均評分分別為2.11、2.02、2.00，較上期評分均有所提高。
3）合規(guī)質(zhì)量
內(nèi)部治理合規(guī)：各板塊內(nèi)部治理框架基本穩(wěn)定，主板機(jī)構(gòu)股東持股比例最高。2018年各板塊上市公司第一大股東持股比例分別為35.56%、31.04%、27.67%，其中主板和中小板的大股東持股比例從2016年起基本趨于穩(wěn)定，同時機(jī)構(gòu)投資者持股比例也趨于穩(wěn)定，主板的機(jī)構(gòu)投資者持股比例最高為47.62%，中小板為36.06%，創(chuàng)業(yè)板為26.64%，各板塊獨(dú)立董事人數(shù)穩(wěn)定在3人附近。
外部合規(guī)：2018-2019Q2各板塊違規(guī)處罰次數(shù)創(chuàng)新高，2018年中小板出現(xiàn)巨額罰單，主板和中小板年報信息披露質(zhì)量有所下滑。2018年各板塊違規(guī)處罰次數(shù)分別為490次、373次、164次，較上年大幅增長。2019上半年高壓監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)，各板塊違規(guī)處罰次數(shù)分別為405次、317次、158次。2018年中小板上市公司處罰金額突增至73.10億元，主要原因是出現(xiàn)了多個巨額罰單，例如長春長生假疫苗案罰沒金額共計72.24億元，海聯(lián)金匯子公司因支付業(yè)務(wù)違反相關(guān)規(guī)定被罰2424萬元，露天煤業(yè)由于未辦理征占草原審批審核手續(xù)被罰1899萬元等。同時，2018年主板和中小板上市公司年報信息披露質(zhì)量有所下滑，被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的占比分別為92.69%和91.12%，較上年減少2.76、5.30個百分比。
2.3 公司性質(zhì)層面：國企和民企上市公司質(zhì)量分化，經(jīng)濟(jì)下行階段國企上市公司質(zhì)量韌性更強(qiáng)
1）經(jīng)濟(jì)質(zhì)量
盈利能力：營收增速和ROE自2017年高位回落，民企下滑更快；2019上半年國企盈利有所改善，民企繼續(xù)下滑。2018年國企上市公司共創(chuàng)造營業(yè)收入25.27萬億元，同比增長11.45%，較上年下滑9.85個百分點(diǎn)，2019上半年營業(yè)收入12.76萬億元，同比增長11.63%；民企上市公司2018年創(chuàng)造營業(yè)收入8.38萬億元，同比增長20.91%，較上年下滑20.78個百分點(diǎn)，2019上半年營業(yè)收入4.12萬億元，同比增速繼續(xù)回落。從ROE來看，上市國企的ROE從2017年的高位7.24%下落至2018年的3.79%，ROA從5.28%下落至4.94%；上市民企ROE由2017年的6.60%下滑至2018年的0.08%，2019上半年由正轉(zhuǎn)負(fù)為-0.59%，ROA由2017年的6.10%下滑至2018年2.69%。
資產(chǎn)質(zhì)量：盈利情況惡化時上市民企的負(fù)債能力減弱，上市國企的負(fù)債增速反而上升，運(yùn)營效率超過民企。2018年上市國企平均總資產(chǎn)為376.79億元，同比增長6.30%，繼2017年連續(xù)出現(xiàn)增長率下滑，2019上半年增長率回升至26.87%，平均總負(fù)債為230.45億元，同比增長46.03%；2018年上市民企平均總資產(chǎn)為88.93億元，同比增長11.28%，較上年下滑13.52個百分點(diǎn)，2019上半年資產(chǎn)增速略有回升，2014年后民企去杠桿效果顯著，至2018年平均負(fù)債為51.01億元，同比增速31.97%，較上年下滑21.23個百分點(diǎn)，2019上半年回升至65.64%。
償債能力：民企杠桿率波動較大，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高的同時流動比率遞減，償債能力下降；國企資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定下降，同時流動比率穩(wěn)定微升，償債能力有所改善。2018年上市民企的資產(chǎn)負(fù)債率為42.27%，較上年增長3.62個百分點(diǎn)，是2010年后的最高水平，2019上半年資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升至42.44%；但流動比率從2010年后一路下滑至2018年最低點(diǎn)的2.42，2019上半年略有回升至2.54。上市國企的資產(chǎn)負(fù)債率保持較為穩(wěn)定的遞減趨勢，2018年為49.80%，與上年基本持平，2019上半年略降至49.42%，同時流動比率保持穩(wěn)定微升態(tài)勢，2018年為1.83，較上年微降0.05,2019上半年恢復(fù)至1.89。
創(chuàng)新能力：上市民企研發(fā)投入增長更快，研發(fā)人員占比更高。2018年上市國企研發(fā)投入總額3663.70億元，同比增長22.92%，占營業(yè)收入1.45%，研發(fā)人員占比12.74%，與上年基本持平；上市民企研發(fā)投入2437.67億元，同比增長26.00%，占營業(yè)收入2.91%，研發(fā)人員占比19.49%。
2）社會質(zhì)量
投資者回報:上市國企股利支付率低于民企，股息率高于民企；2019上半年民企股權(quán)回購數(shù)量突增，以市值管理為主要目的。2018年上市國企平均分紅6.04億元，同比增長10.12%，當(dāng)年股利支付率為39.50%，股息率為1.40%；上市民企2018年平均分紅1.62億元，同比增長28.27%，當(dāng)年股利支付率突增至49.29%，股息率為1.13%。在企業(yè)盈利下滑時期反而股利支付率提高的原因可能在于股東要求股利支付數(shù)額保持較為穩(wěn)定的增長，一方面企業(yè)盈利下滑，企業(yè)凈利潤減少，導(dǎo)致股利支付率上升，另一方面，經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)預(yù)計來年投資機(jī)會減少，因而增加股利支付。另外，2018年民企股權(quán)回購數(shù)量突增，共96.53億股，占總股本的1.01%，是國企回購數(shù)量的3.48倍，其中，以市值管理為目的的回購數(shù)量占13.41%，體現(xiàn)盈利不佳情況下上市民企市值管理需求更為緊迫。
社會責(zé)任：2018年上市國企和民企對履行社會責(zé)任的重視程度均有較大程度提升，國企增長幅度更大。在2018年國企和民企獨(dú)立提供社會責(zé)任報告的企業(yè)數(shù)量均有較大幅度增長，其中國企有247家，是上年的2.25倍，民企145家，是上年的2.10倍。
3）合規(guī)質(zhì)量
內(nèi)部治理合規(guī)：2018年后國企股權(quán)集中度超過民企；國企平均獨(dú)立董事人數(shù)超過總體平均值。2008年后上市國企前十大股東持股比例逐步上升，股權(quán)集中度加強(qiáng)，2018年達(dá)到58.67%，高于上市民企的57.49%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例穩(wěn)步上升至52.93%；上市民企的股權(quán)集中度在2011年后呈現(xiàn)較大程度的下降，機(jī)構(gòu)投資者持股比例穩(wěn)定在32%左右。另外，2018年上市民企的獨(dú)立董事總數(shù)為5039人，超過上市國企的3353人，但國企平均獨(dú)立董事為3.35人，超過全體樣本的3.15人。
外部合規(guī)：2018年國企和民企的違規(guī)處罰次數(shù)均創(chuàng)新高，但對民企處罰次數(shù)和金額均顯著高于國企；上市民企年報信息披露質(zhì)量下滑。2018年上市民企違規(guī)處罰次數(shù)和處罰金額分別是640次、73.24億元，是國企的2.55倍，100.33倍。上文提到的幾宗大額罰單案件涉事企業(yè)多為民營企業(yè)。同時，上市民企年報被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的占比為90.60%，較上年下滑5.06個百分點(diǎn)，上市國企該比例則一直保持穩(wěn)定增長。
2.4 行業(yè)層面：傳統(tǒng)行業(yè)保持韌性，新興發(fā)展行業(yè)利潤承壓，上游能源行業(yè)凸顯優(yōu)勢，中游制造業(yè)和下游消費(fèi)服務(wù)業(yè)業(yè)績下滑，出現(xiàn)兩級分化
1）經(jīng)濟(jì)質(zhì)量
盈利能力：2018年各行業(yè)營收均出現(xiàn)較大幅度的放緩，地產(chǎn)、信息技術(shù)行業(yè)表現(xiàn)較好，中游制造業(yè)和下游消費(fèi)行業(yè)下滑嚴(yán)重；2019上半年消費(fèi)和能源行業(yè)有所回升。2018年營收同比增速最高的是房地產(chǎn)業(yè)，達(dá)到30.44%，較上年下滑6.28個百分點(diǎn)；增速下滑幅度最大的日常消費(fèi)行業(yè)，同比回落50.53個百分點(diǎn)，涵蓋食品飲料、家庭個人用品、主要零售等較初級制造業(yè)，2019上半年半數(shù)行業(yè)營收增長開始回升，但房地產(chǎn)業(yè)因行業(yè)調(diào)控繼續(xù)下滑16.69個百分點(diǎn)。凈利潤方面，同比增長下滑最快的是材料業(yè)，回落320.34個百分點(diǎn)，主要涵蓋礦產(chǎn)、工業(yè)等材料的生產(chǎn)和制造，其次是可選消費(fèi)行業(yè)，回落297.70個百分點(diǎn)，涵蓋耐用消費(fèi)品、汽車、傳媒類別，2019上半年除電信和能源兩個行業(yè)外凈利潤增長均有所好轉(zhuǎn)，工業(yè)、公用事業(yè)、日常消費(fèi)等三個行業(yè)ROE略有回升。
資產(chǎn)質(zhì)量： 2018年八成行業(yè)上市公司資產(chǎn)增長速度放緩，能源和電信行業(yè)資產(chǎn)增長較為穩(wěn)定，負(fù)債能力增強(qiáng)；工業(yè)、消費(fèi)、信息技術(shù)等中下游行業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速均下滑。其中工業(yè)總資產(chǎn)同比增長9.61%，較2017年下滑15.15個百分點(diǎn)，下滑幅度最大，其次是信息技術(shù)業(yè)，同比增速8.69%，下滑13.30個百分點(diǎn)，2019上半年資產(chǎn)增速有所回升；公司盈利和資產(chǎn)均下滑，因而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2018年較為穩(wěn)定；2018年一半數(shù)量的大類行業(yè)總負(fù)債增速下滑較明顯，其中公用事業(yè)當(dāng)年負(fù)債同比增速19.75%，同比下滑31.37個百分點(diǎn)，2019上半年負(fù)債增速下滑的行業(yè)數(shù)量擴(kuò)大到八個，但平均降幅縮窄。
償債能力：2018年各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均提高，流動比率下滑。房地產(chǎn)業(yè)是杠杠率最高的行業(yè)大類，2018年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.83%，較2017年提高1.36個百分點(diǎn)，2018年各行業(yè)均出現(xiàn)不同程度的加杠桿，其中信息技術(shù)業(yè)增長最快，2018年資產(chǎn)負(fù)債率為42.05%，較上年提高5.26個百分點(diǎn)，2019上半年半數(shù)行業(yè)杠桿率略微下降；2018年各行業(yè)流動比率均出現(xiàn)下滑，其中醫(yī)療保健行業(yè)下滑0.34幅度最大，2019上半年除公用事業(yè)、能源、可選消費(fèi)等三個行業(yè)外上市公司的流動比率有所回升。
創(chuàng)新能力：電信、信息技術(shù)、醫(yī)療保健等行業(yè)上市公司越來越重視研發(fā)投入。2018年研發(fā)投入總額前三名的行業(yè)分別是：工業(yè)研發(fā)投入共2061.33億元，同比增長18.2%，信息技術(shù)業(yè)研發(fā)投入共1467.89億元，同比增長17.4%，可選消費(fèi)行業(yè)投入1279.84億元，同比增長27.6%；研發(fā)投入占營業(yè)收入比重最大的三個行業(yè)是電信、信息技術(shù)和醫(yī)療保健，分別為6.62%、5.2%和2.6%；研發(fā)人員占比最高的行業(yè)是信息技術(shù)業(yè)，2018年為35.22%，較上年提高6.10個百分點(diǎn)，其次是電信服務(wù)業(yè)，占比32.17%。
2）社會質(zhì)量
投資者回報：房地產(chǎn)和能源等傳統(tǒng)成熟行業(yè)的上市公司分紅更多，信息技術(shù)、醫(yī)療保健等新興發(fā)展行業(yè)分紅較少，企業(yè)留存較多。2018年平均分紅數(shù)最高的是能源業(yè)上市公司為8.55億元，同比增長8.9%，股利支付率為43.48%，股息率1.88%，其次是房地產(chǎn)業(yè)平均分紅6.66億元，同比增長23.9%，股息率2.22%，這兩個行業(yè)均屬于營業(yè)收入增長表現(xiàn)較好的傳統(tǒng)成熟型行業(yè)；信息技術(shù)和醫(yī)療保健等新興發(fā)展行業(yè)分紅相對較少，股息率為0.67%、1.18%，股利支付率為39.39%、43.48%。2019年出現(xiàn)突增的股權(quán)回購交易，其中回購數(shù)量最多的行業(yè)是可選消費(fèi)，回購數(shù)量共29.53億股，其次是工業(yè)，回購數(shù)量29.42億股，材料業(yè)回購數(shù)量28.57億股，信息技術(shù)業(yè)回購數(shù)量20.48億股。
社會責(zé)任：工業(yè)、材料業(yè)上市公司2018年共110家工業(yè)上市公司單獨(dú)提供社會責(zé)任報告，較上年新增59家，其中76家為國有企業(yè)，25家為民營企業(yè)；有70家材料行業(yè)上市公司單獨(dú)提供社會責(zé)任報告，較上年新增42家，其中42家為國有企業(yè)，25家為民營企業(yè)。ESG評分方面，除工業(yè)和信息技術(shù)業(yè)外，其他行業(yè)上市公司評分均有所上升。
3）合規(guī)質(zhì)量
內(nèi)部治理合規(guī)：機(jī)構(gòu)持股比例高的行業(yè)上市公司平均獨(dú)立董事人數(shù)也較多。公用事業(yè)類上市公司機(jī)構(gòu)持股比例最高2019上半年達(dá)到56.75%，其次是房地產(chǎn)業(yè)為50.46%，同時，公用事業(yè)類上市公司內(nèi)部獨(dú)立董事人數(shù)也是最多，平均3.43人，其次是能源類企業(yè)為3.34人。
外部合規(guī)：各行業(yè)上市公司處罰次數(shù)增多，單個案件處罰力度大；各行業(yè)上市公司報表質(zhì)量均有所下滑，其中下游醫(yī)療、消費(fèi)行業(yè)外部合規(guī)質(zhì)量下滑最嚴(yán)重的。2018年和2019年處罰頻次最高的分別是醫(yī)療保健和可選消費(fèi)行業(yè)；從處罰金額看，2018年醫(yī)療保健行業(yè)上市公司被罰共計72.38億元，2019年可選消費(fèi)行業(yè)上市公司被罰共計4.73億元，單個案件處罰力度大。此外，大部分行業(yè)上市公司報表質(zhì)量有所下滑，其中可選消費(fèi)行業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的占比下滑最多，2018年占比89.75%，較上年下滑6.69個百分比，其次是日常消費(fèi)行業(yè)，2018年占比90.86%，下滑5.14個百分點(diǎn)。
2.5 部分行業(yè)龍頭到境外上市，發(fā)展?fàn)顩r優(yōu)于可比境內(nèi)上市企業(yè)
我們以2018年營業(yè)總收入為基準(zhǔn)對國內(nèi)A股上市、港股上市、美國上市中概股進(jìn)行排序，排名前十的企業(yè)定義為該行業(yè)的行業(yè)龍頭，目的是觀察行業(yè)龍頭境外上市的情況。其中，消費(fèi)信貸行業(yè)全部十家龍頭企業(yè)全部在境外上市，美股上市7家、港股上市3家；房地產(chǎn)業(yè)龍頭偏好香港上市，其中多樣化房地產(chǎn)活動行業(yè)的全部十家龍頭企業(yè)全部在港股上市，房地產(chǎn)服務(wù)第一大企業(yè)（融信中國）在港股上市，房地產(chǎn)開發(fā)第一、二大企業(yè)（中國恒大、碧桂園）在港股上市；互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)偏好美股上市，其中互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)第一大企業(yè)（騰訊控股）在香港上市，第二大企業(yè)（百度）在美股上市，互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)第一、二大企業(yè)均在美股上市（京東、阿里巴巴）；餐飲行業(yè)第一大企業(yè)（百勝中國）在美股上市，第二大企業(yè)（味千(中國)）在港股上市。
將境外上市龍頭企盈利數(shù)據(jù)同國內(nèi)發(fā)展較好的上市公司進(jìn)行對比，一方面，除半導(dǎo)體行業(yè)、電腦存儲與外圍設(shè)備等幾個偏實體制造的行業(yè)外，國內(nèi)A股上市企業(yè)的營收增長弱于境外上市企業(yè)；另一方面，除電腦存儲與外圍設(shè)備、房地產(chǎn)服務(wù)、教育服務(wù)等幾個行業(yè)外，國內(nèi)A股上市企業(yè)2018年的ROE低于境外上市企業(yè)。
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中國上市公司質(zhì)量報告：2019（下） 