原創(chuàng)： 任澤平 澤平宏觀
文：恒大研究院 任澤平 曹志楠 黃斯佳
導(dǎo) 讀
上市公司作為資本市場的主體，代表了一國最優(yōu)秀的企業(yè)群體，是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，更是廣大投資者收益率的來源。但是，過去幾十年中國主要股指漲幅有限，與高速增長的中國經(jīng)濟(jì)完全不匹配，相比房市、債市給投資者提供的回報(bào)十分遜色。近年我國資本市場上市公司亂像頻出，爆雷、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、債務(wù)違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、大秀財(cái)技……當(dāng)前我國上市公司質(zhì)量如何？為何不能成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的首選上市之地？怎么辦？
摘 要
在《中國上市公司質(zhì)量報(bào)告：2019》上篇，我們從經(jīng)濟(jì)質(zhì)量、社會質(zhì)量和合規(guī)質(zhì)量三大維度構(gòu)建上市公司質(zhì)量評價體系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前A股上市公司質(zhì)量較2000年有明顯提升，但企業(yè)盈利下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性問題凸顯。下篇中，我們將分析具體原因、國際經(jīng)驗(yàn)和提高上市公司質(zhì)量的12種措施。
造成A股上市公司整體質(zhì)量有所下滑，結(jié)構(gòu)質(zhì)量分化的原因包括：
宏觀層面，2018年后內(nèi)需增長動力減弱，經(jīng)濟(jì)步入下行階段，上市公司整體績效下滑，中小企業(yè)景氣度下滑更多；同時中美貿(mào)易摩擦使得制造業(yè)、消費(fèi)等具有外貿(mào)屬性的行業(yè)受損；加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性分層，國企民企、不同板塊上市公司之間融資可得性分化。
政策層面，2019年前的A股市場上市標(biāo)準(zhǔn)一元化，對企業(yè)盈利和經(jīng)營規(guī)模的要求高，近五成的行業(yè)龍頭不滿足A股上市發(fā)行的財(cái)務(wù)條件，且不允許存在特殊股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)上市，因而大量行業(yè)龍頭赴境外上市，造成優(yōu)質(zhì)利源流失；此外，重行業(yè)、輕個體，重機(jī)構(gòu)監(jiān)管、輕功能監(jiān)管，市場發(fā)揮力量的空間不足，導(dǎo)致非市場行為影響企業(yè)發(fā)展預(yù)期；退市制度本身存在企業(yè)可操作的漏洞，未能及時出清落后產(chǎn)能。
市場層面，當(dāng)前A股市場狹義、廣義口徑的僵尸企業(yè)分別多達(dá)233家和400家，缺乏投資價值，造成股市“魚龍混雜”的亂象；另外，企業(yè)本身重融資輕回報(bào)，高溢價的并購重組導(dǎo)致商譽(yù)爆雷，侵蝕企業(yè)盈利；最后A股投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，非理性投資行為成為上市公司業(yè)績包裝的動力，公司對市值管理的需求強(qiáng)烈。
國際經(jīng)驗(yàn)表明上市公司質(zhì)量提高需要監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變、立法規(guī)則明晰、執(zhí)法嚴(yán)刑峻法、推崇價值投資。20世紀(jì)60年代末美國上市公司也熱衷于“頻繁并購、炒概念、再圈錢”的套路，21世紀(jì)初集中爆發(fā)了安然、世通、環(huán)球電訊、施樂、殼牌等多宗造假和欺詐的大案。美國資本市場由亂到治，一是轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，由“做大資本市場”向“保護(hù)投資者就是促進(jìn)市場健康發(fā)展”轉(zhuǎn)變。二是立法嚴(yán)明，重塑市場規(guī)則和主體責(zé)任。2002年《塞班斯-奧克斯利》法案頒布，理順了市場和監(jiān)管的分權(quán)，大幅提高管理層個人及中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，新增了一系列補(bǔ)償投資者損失的手段，嚴(yán)厲懲戒了一批財(cái)務(wù)造假的企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)，給市場形成了有效的威懾，極大提振了市場信心。三是執(zhí)法嚴(yán)格，美國處罰打擊面廣、以財(cái)務(wù)懲戒為主，對公司高層個人嚴(yán)懲重罰。四是大力引入價值投資者，用腳投票，形成市場良性生態(tài)。
我們提出12種提升上市公司質(zhì)量的手段：發(fā)行上市方面，1）有步驟、有計(jì)劃地推進(jìn)注冊制改革，2）以“滬倫通”為試點(diǎn)推進(jìn)交叉掛牌的實(shí)施，3）在嚴(yán)格監(jiān)管的基礎(chǔ)上推進(jìn)上市公司所屬子公司分拆上市，為市場引入“源頭活水”；違規(guī)處罰方面，4）借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，大幅度提高公司高層懲處力度，5）加大中介機(jī)構(gòu)違法違打擊，6）提高違法違規(guī)成本，采用刑事、行政、民事多種處罰手段；行業(yè)監(jiān)管方面，7）盡快建立成熟的行業(yè)監(jiān)管規(guī)則指引，提高信息披露的有效性，穩(wěn)定市場預(yù)期；并購方面，8）放寬企業(yè)并購重組，加快落后產(chǎn)能出清，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大做強(qiáng)；退市方面，9）修訂退市規(guī)則，重用市值退市，重大違法違規(guī)嚴(yán)格退市；投資者方面，10）鼓勵長期資金入市，11）建立吹哨人獎勵和保護(hù)制度，12）完善建設(shè)投資者賠付基金等。
風(fēng)險提示：政策推動不及預(yù)期，資本市場投資有風(fēng)險。
目 錄
3 原因分析
3.1 宏觀層面：外部貿(mào)易摩擦；內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行、流動性分層、融資體系特性等
3.2 政策層面：發(fā)行上市制度、缺乏成型的行業(yè)監(jiān)管框架、退市制度得不到落實(shí)等
3.3 市場層面：僵尸企業(yè)較多、上市公司重融資輕回報(bào)、投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主等
4 國際經(jīng)驗(yàn)：監(jiān)管思路、立法明晰、嚴(yán)刑峻法、價值投資
5 提高上市公司質(zhì)量12種措施
正 文
3 原因分析
3.1 宏觀層面：外部貿(mào)易摩擦；內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行、流動性分層、融資體系特性等
一是內(nèi)需增長動力減弱，經(jīng)濟(jì)步入下行階段，上市公司整體績效下滑，中小企業(yè)景氣度下滑更多。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響上市公司生存和發(fā)展的最基本因素，反過來上市公司業(yè)績折射出國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體情況。2018年后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受金融周期下半場壓制，居民部門杠桿率高位上升，消費(fèi)需求下行，通縮加劇，企業(yè)投資意愿不足，內(nèi)生增長動力漸弱，經(jīng)濟(jì)增速放緩，GDP同比在2017年為6.8%，2018年降至6.6%，2019上半年進(jìn)一步下滑至6.3%，上市公司整體盈利質(zhì)量下滑，業(yè)績波動幅度加大；從PMI來看，大企業(yè)景氣度有所下滑，但還在榮枯線附近徘徊，中小企業(yè)PMI進(jìn)入2018年后基本未回到榮枯線上方，體現(xiàn)于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營風(fēng)險更大，導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量下滑更為嚴(yán)重，業(yè)績爆雷、違規(guī)查處等問題集中發(fā)作。
二是中美貿(mào)易摩擦使得制造業(yè)、消費(fèi)等具有外貿(mào)屬性的行業(yè)受損。中美貿(mào)易摩擦升級對中國出口、就業(yè)和資本市場的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，美國已退居中國的第二大出口目的地、第三大貿(mào)易伙伴。中游制造業(yè)受到明顯沖擊，一方面進(jìn)口材料成本抬升，部分科技企業(yè)原材料、服務(wù)采購受限影響合同交貨；另一方面中國對美出口增速大幅下降，加上產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的影響，大量崗位流失，市場需求減弱，導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)業(yè)績下滑。
三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性分層，國企民企、不同板塊上市公司之間融資可得性分化。在經(jīng)濟(jì)下行期，上市國企的負(fù)債增速反而上升，表明國企和民企之間的流動性分層存在，不同板塊的上市企業(yè)加杠桿能力也不同，資產(chǎn)規(guī)模大，國企占比高的主板上市公司更易獲得融資。除了民企、中小企業(yè)盈利下滑導(dǎo)致信用惡化之外，更嚴(yán)峻的是長期存在的銀行信貸“所有制歧視”，政府隱形擔(dān)保扭曲國企信貸風(fēng)險，擠出民營、中小企業(yè)，民營經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)60%以上的GDP，上市民企對研發(fā)投入增長更快，研發(fā)人員占比更高，但所獲信貸資金僅占40%。
四是我國的金融體系是以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主，重債輕股。截至2019年一季度銀行對私人非金融部門信貸投放量為151.4萬億元，滬深兩市A股總市值為56.29萬億元，貸款占各行業(yè)總?cè)谫Y比重超過60%。我國歷史上曾長期以重工業(yè)為發(fā)展重心，配合建立起以銀行信貸為主導(dǎo)的間接融資體系，一方面國企、制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)等有政府背書或資產(chǎn)抵押的行業(yè)在獲取信貸資源上具有天然優(yōu)勢；信息技術(shù)、軟件服務(wù)等新興輕資產(chǎn)行業(yè)則處于劣勢。另一方面我國直接融資尚處于初步發(fā)展期，短期內(nèi)難以替代間接融資，未能優(yōu)先獲得信貸資源的企業(yè)更有動力上市獲取股權(quán)融資，因此藉由行業(yè)性質(zhì)決定不具有優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品或業(yè)績未達(dá)龍頭水準(zhǔn)的企業(yè)更可能通過上市獲得融資，逆向選擇地造成源頭“水質(zhì)不佳”。
3.2 政策層面：發(fā)行上市制度、缺乏成型的行業(yè)監(jiān)管框架、退市制度得不到落實(shí)等
一是上市標(biāo)準(zhǔn)一元化，對企業(yè)盈利和經(jīng)營規(guī)模的要求高，近五成的行業(yè)龍頭不滿足A股（此處指2019年科創(chuàng)板出臺前）上市發(fā)行的財(cái)務(wù)條件。申請?jiān)谖覈靼搴椭行“迳鲜械钠髽I(yè)需要滿足盈利規(guī)模、現(xiàn)金流要求、凈資產(chǎn)要求等多重財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，不允許存在未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)上市；申請?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)有所降低，但同樣需要達(dá)到盈利要求和凈資產(chǎn)的要求。我國A股僅以“財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合理性”和“盈利能力持續(xù)性”為主要關(guān)注對象，對于商業(yè)模式、運(yùn)營風(fēng)險等關(guān)注度不夠。對于處在企業(yè)生命早期，真正在未來具有競爭力和發(fā)展前景的公司，通常無法快速盈利。我們統(tǒng)計(jì)了2000-2019年在境外上市行業(yè)龍頭首發(fā)上市前的財(cái)務(wù)狀況，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本共142家，其中滿足主板或中小板上市發(fā)行財(cái)務(wù)條件的行業(yè)龍頭共83家，占58.45%，滿足創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行財(cái)務(wù)條件的行業(yè)龍頭共106家，占74.65%。
二是A股不允許存在特殊股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)上市。互聯(lián)網(wǎng)公司為股權(quán)融資同時保障創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對公司的控制權(quán)，往往采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，有利于公司治理穩(wěn)定，也可以防止惡意投資者或者其他少數(shù)股東對公司控制權(quán)的干涉和威脅。持有B股的創(chuàng)始人能夠享有每股更高比例的投票權(quán)，一般雙層股權(quán)表決權(quán)的設(shè)置比例為1:10（如百度、盛大游戲），較低的有新浪1:3，奇虎360 1:5（未私有化之前），較高的有京東1:20，特殊的如阿里巴巴的合伙人制度。在美上市中概股中近三成采用了雙層股權(quán)架構(gòu)，美國在1988年允許同股不同權(quán)的公司上市，香港在2018年4月才通過。我國A股市場在科創(chuàng)板試點(diǎn)前，不允許同股不同權(quán)的公司上市，因此大批互聯(lián)網(wǎng)軟件及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)零售等行業(yè)的龍頭企業(yè)赴境外上市，造成了優(yōu)質(zhì)資源的外流。
三是我國A股市場新股發(fā)行數(shù)量受政府供給控制，與市場行情脫軌。成熟的資本市場上，在牛市期間，新股估值高、IPO發(fā)行上市較容易，由此有效的擴(kuò)大了市場供給，給牛市降溫；而中國A股因?yàn)槭袌鰴C(jī)制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)系統(tǒng)，上市公司的供給很大程度受到人為控制，不存在典型的“熱發(fā)行”現(xiàn)象。新股發(fā)行受監(jiān)管調(diào)節(jié)，從而增加了企業(yè)能否上市以及何時上市的不確定性，在行情下行的時候上市，企業(yè)往往不能得到有效的估值。因而一些新興行業(yè)、高科技企業(yè)為把握上市機(jī)會只能尋求海外上市。
四是監(jiān)管思維重行業(yè)、輕個體，重機(jī)構(gòu)、輕功能。重行業(yè)監(jiān)管的思維容易導(dǎo)致因個別惡性事件導(dǎo)致對整個行業(yè)的“一刀切”，缺乏良性引導(dǎo)，不利于市場機(jī)制發(fā)揮作用。例如因“湘鄂情”等個別餐飲企業(yè)炒作股價，對餐飲行業(yè)關(guān)閉資本市場大門，海底撈等龍頭企業(yè)也只能尋求海外上市渠道；重機(jī)構(gòu)監(jiān)管的思維，容易導(dǎo)致獨(dú)立性喪失，導(dǎo)致重復(fù)監(jiān)管或監(jiān)管缺失。例如房地產(chǎn)作為國家宏觀調(diào)控手段，相關(guān)公司無論公司質(zhì)量好壞、是否符合業(yè)務(wù)規(guī)則、在資本市場也受到“調(diào)控”，2010年國十一條出臺，證監(jiān)會要求房地產(chǎn)公司 IPO 和再融資都需要征求國土資源部意見，開發(fā)行為需要住建部進(jìn)一步檢查認(rèn)定，導(dǎo)致多樣化房地產(chǎn)活動行業(yè)的全部十家龍頭企業(yè)、房地產(chǎn)服務(wù)和開發(fā)近七成行業(yè)龍頭全部在港股上市，房地產(chǎn)在A股市場投融資功能難以正常發(fā)揮。
五是退市制度本身存在企業(yè)可操作的漏洞，未能及時出清落后產(chǎn)能，多層次資本市場發(fā)展發(fā)展不均衡，退市去向不明。我國的退市制度未發(fā)揮真正的優(yōu)勝劣汰作用。原因一是退市指標(biāo)的設(shè)計(jì)上，我國偏重于財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)為了保殼，容易在“非經(jīng)常性損益”“減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回”等個別科目上做調(diào)節(jié)，操控企業(yè)利潤。二是我國退市流程繁瑣，A股設(shè)置退市風(fēng)險警示和暫停上市的過渡性措施，整個退市程序最長可達(dá)4年，為退市公司提供了運(yùn)作時間，上市公司操縱盈利“洗大澡”，人為造成“虧損兩年贏利一年”的局面。三是退市企業(yè)進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，去向單一，但“新三板”流動性不足，退市公司的融資渠道受阻，因而上市公司保殼動力足。
3.3 市場層面：僵尸企業(yè)較多、上市公司重融資輕回報(bào)、投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主等
一是市場僵尸企業(yè)較多，缺乏投資價值。我們從狹義和廣義兩個統(tǒng)計(jì)口徑對僵尸企業(yè)進(jìn)行篩選，當(dāng)前A股市場狹義、廣義口徑的僵尸企業(yè)分別多達(dá)233家和400家，占A股上市公司總數(shù)量的6.5%和11.2%，其中單獨(dú)滿足1-5條件的僵尸企業(yè)分別有108、233、87、140和207家。2015-2017年之間，廣義口徑下僵尸企業(yè)共獲得政府補(bǔ)助403.79億元，占A股公司領(lǐng)取補(bǔ)助的10.27%。大量僵尸企業(yè)經(jīng)營管理不善，依靠政府補(bǔ)貼或銀行貸款維持生存，占用大量市場資源，降低資本市場活力。
二是企業(yè)本身重融資輕回報(bào)，高溢價的并購重組導(dǎo)致商譽(yù)爆雷。2018年上市公司業(yè)績下滑，巨額商譽(yù)減值損失對盈利的侵蝕是重要原因之一。2014年并購潮高估值帶來的高溢價是導(dǎo)致2018年大規(guī)模上市公司商譽(yù)爆雷的“元兇”。2018年上市公司年報(bào)披露的商譽(yù)減值損失總額達(dá)到1667.6億元，是2017年的4.5倍。2018年受制于宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，標(biāo)的公司業(yè)績承諾難以實(shí)現(xiàn)，承諾期后一次性集中計(jì)提商譽(yù)減值，給業(yè)績造成了較大幅度的削減，甚至出現(xiàn)了巨額虧損。
三是A股投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，非理性投資行為成為上市公司業(yè)績包裝的動力，公司對市值管理的需求強(qiáng)烈；炒作垃圾股的不良之風(fēng)導(dǎo)致市值退市難以實(shí)現(xiàn)。同發(fā)達(dá)市場相比，A股市場機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比偏低，一般法人和個人投資者（散戶）占比偏高，且個人投資者成交量占比較高。大量散戶主導(dǎo)交易導(dǎo)致A股市場羊群效應(yīng)較為嚴(yán)重，成熟市場上的投資者更青睞成長型公司，規(guī)避大多數(shù)低股價高風(fēng)險的股票，而在A股市場上由于投資者非理性炒作“仙股”，致使面值退市難以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)最新收盤價統(tǒng)計(jì)（2019年11月20日）A股市場上股價低于2元的“仙股”共77只，占比2.06%，平均成交量高達(dá)1667萬股；港股共1340只股價低于1港元，占比54.52%，平均成交量為293萬股；SEC對美股的“仙股”定義符合股價低和市值小兩個條件，我們以股價低于5美元，市值低于20億美元劃定標(biāo)準(zhǔn)，則符合“仙股”條件的共1153只股票，占比22.82%，平均交易量僅為85.37萬股，業(yè)績差市值小的公司被資本市場“用腳投票”淪為“仙股”，以市值退市迅速淘汰出局。
4 國際經(jīng)驗(yàn)：監(jiān)管思路、立法明晰、嚴(yán)刑峻法、價值投資
美國資本市場由亂到治。20世紀(jì)60年代末美國公司也熱衷于“頻繁并購、炒概念、再圈錢”的套路。21世紀(jì)初，美國資本市場上集中爆發(fā)了多宗造假和欺詐的大案，安然、世通、環(huán)球電訊、施樂、殼牌等一批“白馬股”爆出財(cái)務(wù)舞弊，伯納德·麥道夫的龐氏騙局使國內(nèi)投資者遭受數(shù)百億美元的損失，投資者對SEC的監(jiān)管能力和對資本市場的信心都遭到嚴(yán)重打擊。
一是監(jiān)管理念，由“做大資本市場”向“保護(hù)投資者就是促進(jìn)市場健康發(fā)展”轉(zhuǎn)變。造成SEC監(jiān)管失格的原因根本在于以“做大資本市場”為主要執(zhí)法理念，20世紀(jì)80年代，受“自由放任”思潮的影響，部分SEC官員堅(jiān)持自律是約束上市公司最好的方法，甚至認(rèn)為強(qiáng)制性公司披露是不必要的，利潤驅(qū)動會給公司足夠的動力做準(zhǔn)確的披露。監(jiān)管缺位后，上市公司質(zhì)量問題集中爆發(fā)。
二是立法嚴(yán)明，重塑市場規(guī)則和主體責(zé)任。2002年塞班斯奧克斯利法案正式生效成為美國治理上市公司的分界點(diǎn)。1）理順了市場和監(jiān)管的分權(quán)，認(rèn)定政府適度監(jiān)管對提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者是有益的；2）明確規(guī)定了管理層應(yīng)承擔(dān)設(shè)立和維持一個應(yīng)有的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)的職責(zé)（“404條款”），在美國上市的海內(nèi)外公司均為構(gòu)建內(nèi)控系統(tǒng)花費(fèi)巨大人力物力，據(jù)國際財(cái)務(wù)執(zhí)行官（FEI）的調(diào)查，每家需要遵守404條款的美國大型企業(yè)第一年實(shí)施內(nèi)控系統(tǒng)構(gòu)建的總成本超過460萬美元；3）明確中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，包括注冊會計(jì)師強(qiáng)制定期輪換、會計(jì)師事務(wù)所利益回避原則、審計(jì)工作底稿存檔管理要求等；4）成立上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB），專司制定審計(jì)和相關(guān)行業(yè)實(shí)踐準(zhǔn)則，終結(jié)了上市公司審計(jì)行業(yè)超過100年的自我監(jiān)管傳統(tǒng)。5）大幅提高證券欺詐的違法處罰成本，對公司的罰款由250萬提高至2500萬美元，對個人的罰款由100萬提高至500萬美元，刑期上限由10年提高至25年。
三是執(zhí)法嚴(yán)格，美國處罰打擊面廣、以財(cái)務(wù)懲戒為主，對公司高層個人嚴(yán)懲重罰；中國香港側(cè)重對機(jī)構(gòu)的罰款；涉案金額巨大的公司破產(chǎn)或被直接清盤。對比美國和中國香港對財(cái)務(wù)造假公司的處罰情況，自塞班斯法案實(shí)施后，美國證監(jiān)會對上市公司違規(guī)信披、證券操縱等大案的處罰打擊面廣，涉案公司、企業(yè)高層個人、會計(jì)師事務(wù)所、投行等機(jī)構(gòu)均被處罰，對公司和中介機(jī)構(gòu)施以財(cái)務(wù)懲戒，罰款或和解金額較大，目的是賠償投資者損失，并強(qiáng)調(diào)對公司高層個人嚴(yán)懲重罰。中國香港證監(jiān)會的判例主要涉及對當(dāng)事公司和中介機(jī)構(gòu)的處罰，部分案件中對中介機(jī)構(gòu)的判罰更為嚴(yán)厲。共同點(diǎn)在于涉案金額巨大、引起社會關(guān)注的案件，當(dāng)事公司多以破產(chǎn)或直接清盤退市為結(jié)局。
四是大力引入價值投資者，用腳投票，形成市場良性生態(tài)。巴菲特對“頻繁并購、炒概念、再圈錢”套路嗤之以鼻，“我們從不投資于那些熱衷于發(fā)行新股的公司”，通常代表著推銷驅(qū)動型的管理層、不健康的會計(jì)處理，高估的股票價格以及不誠實(shí)的公司文化，以巴菲特為代表的投資者，引領(lǐng)價值投資市場風(fēng)氣，促使上市公司自覺提高質(zhì)量。早在20世紀(jì)80年代初，美國雇主養(yǎng)老計(jì)劃之一的401K計(jì)劃興起，90年代借力政府提供的稅收優(yōu)惠大力發(fā)展，401K計(jì)劃中的資金長期穩(wěn)定投資于股市，顯著提升了美國機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中的持股占比，為美國股市提供了長期穩(wěn)定的資金來源，成為美國股票市場的穩(wěn)定器。
5 提高上市公司質(zhì)量12種措施
1）有步驟、有計(jì)劃地推進(jìn)注冊制改革
A股以核準(zhǔn)制為主的發(fā)行制度一直飽受詬病，導(dǎo)致本國投資者錯失分享高科技新興企業(yè)崛起的紅利，但事實(shí)上核準(zhǔn)制在我國資本市場初建的歷史上起到了有益的推動作用，以嚴(yán)格監(jiān)管倒逼國內(nèi)企業(yè)搭建起與國際接軌的內(nèi)控和財(cái)務(wù)框架，完善法人治理結(jié)構(gòu)，挑選培養(yǎng)最早一批成型的國內(nèi)企業(yè)上市。我們在《注冊制：審什么、如何審？》一文中提到，注冊制與核準(zhǔn)制不是非此即彼的關(guān)系，當(dāng)前社會對注冊制存在誤解，認(rèn)為成熟資本市場的注冊制是只要企業(yè)披露信息無需行政審核即可上市，事實(shí)上兩種發(fā)審制度的核心區(qū)別在于審核重心已經(jīng)審核程序權(quán)責(zé)的劃分上。
A股“注冊制”自2015年首次提出、2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)，市場A股發(fā)審制度改革寄予厚望。但改革不是一蹴而就，不是簡單換個名字，注冊制改革是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革，我們在正確的方向上邁出了勇敢的一步，接下來就是有步驟、有計(jì)劃地繼續(xù)深化和推進(jìn)。把握好改革的節(jié)奏，穩(wěn)增量、改存量，多角度發(fā)力，還A股市場“一汪清泉”。
2）推進(jìn)交叉掛牌
狹義的掛牌僅指未上市的公司將其股票通過代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的交易形式，區(qū)別于企業(yè)經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)首發(fā)上市。企業(yè)跨境交叉掛牌和跨境上市的區(qū)別在于前者由交易所主導(dǎo)，后者由企業(yè)主導(dǎo)。20世紀(jì)80年代開始，各國開始出現(xiàn)放松金融管制使得金融全球化趨勢日益凸顯，證券市場國際化是其中重要的一環(huán)。根據(jù)世界證券交易所聯(lián)合會（WFE）的統(tǒng)計(jì)，截止2019年9月，WFE的68家會員交易所中有46家會員交易所擁有跨境上市公司，占比67.65%，目前我國不允許外國公司在中國A股市場發(fā)行上市。
推動交叉掛牌制度的建立是我國資本國際化進(jìn)程中的過渡階段，有利于我們把控好開放的閥門，對于上市企業(yè)來說，有利于公司進(jìn)行國際融資、降低融資成本、提高資本流動性，促進(jìn)公司完善公司治理、信息披露；對于資本市場來說，有利于改善上市公司整體質(zhì)量，提高交易所的競爭力和吸引力；對于投資者來說，滿足國內(nèi)投資者拓寬投資渠道、在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的需求；同時有利于推動金融中介機(jī)構(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，提高國際競爭力。
2019年6月17日，上交所同倫交所正式啟動互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)（簡稱“滬倫通”），同日華泰證券發(fā)行首只全球存托憑證（GDR）產(chǎn)品在倫交所掛牌。但在交易機(jī)制的設(shè)計(jì)上任然存在較多保護(hù)國內(nèi)資本市場的設(shè)定，比如境外上市企業(yè)發(fā)行CDR在上交所掛牌要經(jīng)中國證監(jiān)會公開發(fā)行核準(zhǔn)，且不允許直接融資（增發(fā)新股）；CDR的交易規(guī)則同A股基本一致，設(shè)置10%漲跌幅以及T+1的交易制度；DR轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)股票有限價限售等規(guī)定。由于交易規(guī)則嚴(yán)格，在國內(nèi)通過滬倫通能買到的標(biāo)的公司很少，目前尚未有海外公司成功發(fā)行CDR；參與門檻較高，要求連續(xù)20個交易日持股市值300萬以上，符合條件的投資者占A比僅2.1%。
3）在嚴(yán)格監(jiān)管的基礎(chǔ)上推進(jìn)上市公司所屬子公司分拆上市
分拆上市在A股市場早有先例，2004年試點(diǎn)上市公司所屬企業(yè)到境外上市，2010年允許分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，至2019年8月23日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》征求意見稿（以下簡稱“《若干規(guī)定》”），將子公司上市的范圍擴(kuò)展到全部A股板塊，上市方式可以是IPO或重組。分拆上市有助于子公司擴(kuò)寬融資渠道，令市場充分認(rèn)識子公司的經(jīng)營情況和成長能力，降低市場信息不對稱；使母公司理順業(yè)務(wù)架構(gòu)，更專注于主業(yè)，緩解母公司融資負(fù)擔(dān)，在成熟資本市場上被視為企業(yè)擴(kuò)張的重要方式。
將嚴(yán)格監(jiān)管，保障中小股東權(quán)益放在首位。分拆上市有可能引發(fā)母子公司之間產(chǎn)生利益輸送、違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭，分拆子公司后可能造成母公司業(yè)務(wù)空心化等問題，因而對上市公司信息披露和嚴(yán)格監(jiān)管提出了更高的要求。明確分拆上市的實(shí)質(zhì)性條件，母子公司的“獨(dú)立性”是核心，保證分拆上市后的母子公司均具備獨(dú)立面向市場的能力，防止大股東掏空。我們認(rèn)為，在《若干規(guī)定》中設(shè)置了分拆上市七大硬性條件，涵蓋財(cái)務(wù)指標(biāo)、規(guī)范運(yùn)作、獨(dú)立性等內(nèi)容，同時為防止突擊式炒作分拆設(shè)置了“保險閥”是很有必要的。A股一度炒作風(fēng)氣盛行，大股東掏空的情況屢禁不止，不能讓分拆上市為大股東造勢圈錢掏空上市公司開辟新的風(fēng)口。
4）加強(qiáng)公司高層管理人員個人責(zé)任
2002年美國頒布的《塞班斯-奧克斯利》法案中一大亮點(diǎn)就是大幅提高了公司高管在上市公司治理中的個人責(zé)任，一是提高公開信息披露未能勤勉盡責(zé)的處罰限額，如果CEO和CFO在“知曉”公司的定期報(bào)告不能完全符合披露要求但仍然提供書面保證的，可判處100萬美元的罰款和最高10年的監(jiān)禁；如果是“故意”可判處500萬美元的罰款和最高20年的監(jiān)禁；二是財(cái)務(wù)報(bào)告不實(shí)承諾業(yè)績返還，如果上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露違規(guī)現(xiàn)象，需要重新核實(shí)時，CEO和CFO必須向公司返還其在先前12個月之內(nèi)獲得的所有與職務(wù)相關(guān)的獎勵酬薪（包括獎金、分紅和期權(quán)等）以及買賣股票的收益；三是禁止上市公司向本公司的CEO和CFO提供貸款；四是法案賦予SEC一項(xiàng)特權(quán)，即一旦上市公司的董事和高層管理人員有欺詐行為或有“不稱職”行為，SEC可以有條件或無條件、暫時或永久禁止該類人員在上市公司繼續(xù)擔(dān)任董事和其他管理者職務(wù)。
民企、中小企業(yè)等上市公司管理團(tuán)隊(duì)的管理技能和運(yùn)營能力決定著企業(yè)經(jīng)營的成敗，同時也是搭建企業(yè)治理文化的“基因”，尤其以科創(chuàng)型為代表的技術(shù)更新快、前景不確定、經(jīng)營風(fēng)險大的公司中，對董監(jiān)高的業(yè)務(wù)能力、公司治理水平等均提出了更高的要求，董監(jiān)高履職過程中未能勤勉盡職、決策失誤、信息披露欺詐等均是上市公司質(zhì)量下滑的根源，加強(qiáng)高管個人責(zé)任，能提高管理者的風(fēng)險意識，落實(shí)責(zé)任歸屬，增加違法成本，有助于改善上市公司財(cái)務(wù)造假、商譽(yù)黑天鵝等問題；但同時應(yīng)當(dāng)引入完善的董高責(zé)任險制度，保護(hù)上市企業(yè)高管在受到宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、行業(yè)規(guī)制加強(qiáng)、合理決策失誤等情況下保證自身財(cái)產(chǎn)安全，以保護(hù)企業(yè)家的創(chuàng)新和適當(dāng)?shù)拿半U精神。
5）嚴(yán)格督查中介勤勉盡責(zé)
美國《塞班斯-奧克斯利》法案中另一大亮點(diǎn)就是設(shè)置多種途徑增強(qiáng)審計(jì)師的獨(dú)立性，防止“貓鼠一家”。一是明文禁止會計(jì)師向?qū)徲?jì)客戶提供非審計(jì)服務(wù)業(yè)務(wù)，包括保管財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、設(shè)計(jì)和執(zhí)行財(cái)務(wù)信息制度、資產(chǎn)評估或估價服務(wù)、核數(shù)服務(wù)、內(nèi)部審計(jì)等；二是由審計(jì)委員會對所有由審計(jì)師開展的審計(jì)和非審計(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)先審批；三是評估所有由審計(jì)師開展的服務(wù)對其獨(dú)立性的累積影響；四是評估和監(jiān)控注冊企業(yè)審計(jì)師提供的非審計(jì)服務(wù)；五是強(qiáng)制輪換主要審計(jì)合伙人，如每五年輪換一次項(xiàng)目主管合伙人和合作審計(jì)合伙人。
今年A股上市公司康得新財(cái)務(wù)造假大案中，瑞華會計(jì)師事務(wù)所因?yàn)樵谪?cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)過程中未能勤勉盡責(zé)，未對應(yīng)收票據(jù)余額的重大異常情況保持必要的職業(yè)懷疑,未能及時識別財(cái)務(wù)報(bào)告的重大錯報(bào)風(fēng)險受到市場質(zhì)疑，被證監(jiān)會立案調(diào)查。資本市場歷史上財(cái)務(wù)造假大案“東窗事發(fā)”背后多有事務(wù)所的“合謀”：中天勤事務(wù)所因銀廣夏造假案而崩塌，鵬城會計(jì)師事務(wù)所因綠大地欺詐上市而被取消證券資格等等，審計(jì)失敗一方面存在審計(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)在固有局限，另一方面可能是公司內(nèi)外人員“串通舞弊”，使得監(jiān)管執(zhí)法難上加難。加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)違法的監(jiān)管，督促資本市場的“守門人”勤勉盡職是提高上市公司質(zhì)量的重要手段，一方面提高違法處罰限額，沒收違法所得；另一方面，限制失信事務(wù)所執(zhí)業(yè)，降低事務(wù)所考核評級。
6）建立成熟的行業(yè)監(jiān)管規(guī)則指引
目前我國上市公司的信息披露存在大而全，針對性不強(qiáng)，行業(yè)特征不突出等問題，降低了信息披露的有效性。成熟資本市場大多形成以行業(yè)為導(dǎo)向的監(jiān)管體系，以美國為例，從行業(yè)角度考察上市公司的思路貫穿于監(jiān)管的方方面面：一是監(jiān)管層面，SEC公司金融部下設(shè)12個行業(yè)辦公室，分管一個或多個行業(yè)，各辦公室配會計(jì)師和律師數(shù)名，工作人員在長期業(yè)務(wù)積累下掌握了相當(dāng)程度的行業(yè)知識；二是發(fā)審過程中重視行業(yè)發(fā)展趨勢、行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)、同行業(yè)對標(biāo)公司、行業(yè)風(fēng)險等信息的考察；三是持續(xù)監(jiān)管中重視財(cái)務(wù)報(bào)表外公開信息的獲取，以便對公司發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行深入了解；四是單獨(dú)編制行業(yè)指引對相關(guān)概念、適用范圍、經(jīng)營活動界定等內(nèi)容進(jìn)行描述。
分行業(yè)監(jiān)管有助于督促上市公司從行業(yè)角度出發(fā)，披露更多反映公司投資價值的信息；從投資者角度看，能獲取更多投資相關(guān)的信息，做出更準(zhǔn)確的投資決策；從監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)的角度看，以行業(yè)的框架梳理公司發(fā)展脈絡(luò)和商業(yè)模式，更能從橫向、縱向的對比中發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假，或是給與公司更合理的估值。我國2015年1月正式實(shí)施分行業(yè)信息披露監(jiān)管，目前已有房地產(chǎn)、煤炭、石油等行業(yè)的信息披露規(guī)則陸續(xù)發(fā)布，進(jìn)一步推動建立成熟的行業(yè)監(jiān)管規(guī)則對于提高上市公司信息披露質(zhì)量有重要意義。
7）提高違法違規(guī)成本，采用多種處罰手段
美國《薩班斯法案》大幅抬高處罰力度，任何人通過信息欺詐或價格操縱在證券市場獲取利益，構(gòu)成證券欺詐罪，對犯有欺詐罪的個人和公司的罰金最高可達(dá)500萬美元和2500萬美元，最多可監(jiān)禁25年。而我國現(xiàn)行《刑法》規(guī)定“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”對個人僅處罰金2-20萬，最高刑期僅有3年，《證券法》對于違反信息披露規(guī)定的個人罰款一般在3-30萬元，對于法人罰款在30-60萬元，與財(cái)務(wù)造假帶來的隱性收益相比仍然杯水車薪，無疑助長了資本市場犯罪。
2019年4月《證券法》三審稿公布，較大幅度提高了懲處力度，虛假披露罰款上限從60萬提升至200萬，對主管人員罰款從30萬提升至100萬；《刑法》方面，2019年7月1日正式施行最高法、最高檢發(fā)布的關(guān)于操縱市場和內(nèi)幕交易等的兩項(xiàng)司法解釋，在打擊資本市場犯罪上已經(jīng)取得長足進(jìn)步，但相較違法所得而言，處罰額度依然過低，以行政處罰為主，刑事、民事處罰力度沒有跟上，上位法修訂較為謹(jǐn)慎，而資本市場瞬息萬變，違法手段層出不窮，可以采用司法解釋、指導(dǎo)案例等形式指導(dǎo)一線機(jī)構(gòu)執(zhí)法，維護(hù)市場公平穩(wěn)定。
8）放開企業(yè)并購重組
發(fā)行、退市制度和并購重組制度之間具有聯(lián)動性和反饋性。一方面，審核制下上市條件嚴(yán)格，審核周期長，上市公司成為稀缺“牌照”，加之退市制度不健全導(dǎo)致“保殼”“炒殼”成為我國資本市場的沉疴痼疾，進(jìn)而導(dǎo)致“借殼上市”成為我國并購重組市場上重要的特征。另一方面，由于并購重組制度發(fā)展不完善，較高的行政審核成本，拖累市場上過剩產(chǎn)能的出清，也限制了高科技生產(chǎn)力的迅速發(fā)展。推進(jìn)放開企業(yè)并購重組有利于加速落后產(chǎn)能出清，大量減少僵尸企業(yè)對市場資源的消耗。
9）修訂退市規(guī)則，重用市值退市，重大違法違規(guī)嚴(yán)格退市
現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)存在兩個問題，一方面以公司財(cái)務(wù)不達(dá)標(biāo)作為退市標(biāo)準(zhǔn)較高頻的交易類指標(biāo)而言更容易受到上市公司的人為調(diào)整，指標(biāo)設(shè)置不嚴(yán)謹(jǐn)容易滋生監(jiān)管套利的空間，出現(xiàn)為“保殼”進(jìn)行財(cái)務(wù)造假或股價操縱的情況；另一方面，財(cái)務(wù)指標(biāo)是歷史數(shù)據(jù)，僅代表公司過往業(yè)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，對于即將可能在科創(chuàng)板上市的科技企業(yè)而言，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司未來發(fā)展的可能性。建議將退市標(biāo)準(zhǔn)的重心從財(cái)務(wù)類轉(zhuǎn)向交易類，重視退市流程的落實(shí)，并適當(dāng)簡化退市程序，避免僵而不退占用上市資源的情況。
10）鼓勵長期資金入市
一是鼓勵養(yǎng)老金入市規(guī)模，盤活存量資金。從政策層面支持養(yǎng)老金入市，調(diào)整對社�；饡顿Y績效的考核機(jī)制，減少關(guān)注短期的盈利水平，延長考核期，強(qiáng)調(diào)考核收益的長期性、穩(wěn)定性。給予資本利得、股利收入等投資收益稅收優(yōu)惠，引導(dǎo)養(yǎng)老金主動入市。二是鼓勵企業(yè)年金入市鼓勵機(jī)構(gòu)化運(yùn)作，適當(dāng)提高權(quán)益類占比上限。2013年《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》規(guī)定，企業(yè)年金投資權(quán)益類產(chǎn)品不得高于投資組合凈值的30%�？煽紤]適當(dāng)提高權(quán)益類投資比例上限。
11）建立吹哨人獎勵和保護(hù)制度
美國SEC在2011年設(shè)立吹哨人制度，激勵內(nèi)部知情人士主動舉報(bào)公司的違法行為，并對舉報(bào)人嚴(yán)格保護(hù)。獎勵機(jī)制上，如果吹哨人的舉報(bào)信息幫助證券交易委員會或者商品期貨交易委員會獲得超過100萬美元的罰金，吹哨人將得到這筆錢的10%-30％作為獎勵。保護(hù)機(jī)制上，法案規(guī)定吹哨人可以匿名舉報(bào)，雇主不得因雇員幫助證券交易委員會進(jìn)行調(diào)查而對其解雇、降職、恐嚇、騷擾或歧視；如果雇員認(rèn)為遭到雇主的報(bào)復(fù)，可以起訴雇主并要求賠償。
我國2014年出臺《證券期貨違法違規(guī)行為舉報(bào)工作暫行規(guī)定》，一方面要求實(shí)名。盡管舉報(bào)中心提供匿名舉報(bào)選項(xiàng)，但也需要提供被舉報(bào)人的姓名、身份等信息，舉報(bào)人擔(dān)心被恐嚇報(bào)復(fù)風(fēng)險，打擊舉報(bào)積極性；另一方面激勵不到位。中國證監(jiān)會規(guī)定，對于一般舉報(bào)，給予不超過10萬元的獎勵；對于重大舉報(bào)，獎勵金額最高不超過30萬元，獎勵上限與動輒千百萬級的懲處金額不成比例，舉報(bào)意愿不足。
12）完善建設(shè)投資者賠付基金
美國證券投資者保護(hù)公司（SIPC）是非營利法人，在SEC的監(jiān)管下運(yùn)作，建立投資者保護(hù)基金，在出現(xiàn)交易商或經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時，SIPC會在保障范圍內(nèi)為投資者提供預(yù)付賠償金，減少投資者收到的損失，每個客戶高達(dá)50萬美元。此外，美國有健全的證券市場商業(yè)保險機(jī)制，可以為客戶超過SIPC限額的損失提供保障，保障額度高達(dá)3000萬美元，例如倫敦勞埃德保險公司就有提供此類服務(wù)。
我國專門設(shè)立一體兩翼投資者保護(hù)體系，一體是證監(jiān)會投保局，兩翼為投保基金、投資者服務(wù)中心，但是，目前投�；鸬馁r付范圍不包括投資者因上市公司信息披露違法、虛假陳述等市場欺詐行為而遭受損失的情形；此外，中國證券行政罰沒款直接上繳國庫的制度，受損投資者得不到應(yīng)有的補(bǔ)償，不利于資本市場信心的維護(hù)。
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