原創(chuàng) 任澤平 澤平宏觀
文：恒大研究院 任澤平 熊柴 孫婉瑩
華炎雪 梁穎 李曉桐對本文有貢獻(xiàn)
受疫情沖擊，2月中國制造業(yè)PMI和非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)大降至35.7%、29.6%，創(chuàng)歷史新低，短期影響超過2008年國際金融危機(jī)。雖然中國疫情暫時得到初步遏制，但全球快速蔓延，各國股市大跌。我們認(rèn)為，應(yīng)充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻性，是時候啟動“新基建”了，改革戰(zhàn)“疫”，化危為機(jī)。艱難困苦，玉汝于成。
1．疫情沖擊2月中國PMI創(chuàng)歷史新低，超過2008年
1.1 中國疫情初步遏制，但返城復(fù)工明顯推遲
中國疫情初步遏制，湖北省連續(xù)11日新增確診保持在三位數(shù)，湖北省外多省近日新增確診降至0或個位數(shù)。自1月新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，疫情一度迅速從武漢快速蔓延至全國，但中國政府果斷采取封城、居家隔離、延長假期、推遲復(fù)工、各方馳援湖北等措施，有力防止了疫情進(jìn)一步擴(kuò)散蔓延。截至2月29日24時，全國（不含港澳臺）累計(jì)報(bào)告確診病例79824例，現(xiàn)有確診病例35329例（其中重癥病例7365例），累計(jì)治愈出院病例41625例，累計(jì)死亡病例2870例，現(xiàn)有疑似病例851例。湖北省內(nèi)疫情緩和，自2月19日以來新口徑下當(dāng)日新增確診案例持續(xù)保持在三位數(shù)，疑似病例存量大幅減少。湖北省外當(dāng)日總新增確診案例自2月21日以來保持在兩位數(shù)，多省近日新增確診為0或個位數(shù)，疫情已初步得到遏制。
但春節(jié)假期正常生產(chǎn)生活受嚴(yán)重沖擊，年后復(fù)工明顯延遲，2月25日全國大中型企業(yè)復(fù)工率為78.9%，預(yù)計(jì)3月底將升至90.8%。受新型冠狀病毒疫情影響，全國及各省紛紛調(diào)整復(fù)工時間，國務(wù)院將春節(jié)假期延長3天至2月2日，多數(shù)省份規(guī)定企業(yè)復(fù)工時間不早于2月9日，湖北復(fù)工時間不早于2月13日。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，春運(yùn)40天（1月10日至2月18日），全國鐵路、道路、水路、民航累計(jì)發(fā)送旅客14.76億人次，比去年同期下降50.3%。截至2月25日，在全國采購經(jīng)理調(diào)查企業(yè)中，大中型企業(yè)復(fù)工率為78.9%，其中大中型制造業(yè)企業(yè)達(dá)到85.6%。以上海、廣州、成都、南京、西安、蘇州和鄭州七大地區(qū)的地鐵客運(yùn)量為樣本，則春節(jié)假期后第一周2020年客運(yùn)總量僅相當(dāng)于2019年農(nóng)歷同期的8.8%，春節(jié)假后第四周（22-25日）有所上升，但仍僅22.3%。以30大中城市商品房銷售面積來看，房地產(chǎn)銷售大幅下滑，2020年春節(jié)后前34天銷售面積僅相當(dāng)于去年同期的18.4%。同時，采購經(jīng)理調(diào)查顯示，大中型企業(yè)3月底復(fù)工率將升至90.8%，其中制造業(yè)為94.7%，分別比當(dāng)前上升11.9和9.1個百分點(diǎn)，因此總體復(fù)工水平將在3月明顯提升。
1.2．2月制造業(yè)PMI指數(shù)為35.7%，較上月大幅下滑14.3個百分點(diǎn)，低于2008年11月全球金融危機(jī)時的38.8%
生產(chǎn)端，2月PMI生產(chǎn)指數(shù)為27.8%，較上月大幅下滑23.5個百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)下滑與高頻數(shù)據(jù)一致，生產(chǎn)指數(shù)下滑與高頻數(shù)據(jù)基本一致，2020年節(jié)后34天六大電廠日均耗煤量相當(dāng)于去年同期的70.5%。生產(chǎn)放緩原因主要是新冠疫情沖擊下企業(yè)延遲復(fù)工、生產(chǎn)停滯。從復(fù)工結(jié)構(gòu)看，重大工程項(xiàng)目復(fù)工迅速，廣東、浙江等省市復(fù)工較快。截至2月27日，國家交通建設(shè)、能源領(lǐng)域一批重大工程已完成復(fù)工，全國533個重大交通項(xiàng)目開復(fù)工率超過70%，電力、石油、石化行業(yè)復(fù)產(chǎn)率超過95%。分省看，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率逐步提高，其中浙江、廣東、山東超過90%，江蘇、福建、江西、河北復(fù)工率超過70%。
需求端，新訂單和新出口訂單均大幅下滑，同時海外疫情發(fā)酵將繼續(xù)沖擊未來出口訂單。2月新訂單和新出口訂單指數(shù)分別為29.3%和28.7%，分別較上月大幅下滑22.1和20.0個百分點(diǎn)，原因仍主要是疫情沖擊導(dǎo)致復(fù)工推遲，加之部分國家對中國采取貿(mào)易管制。一是截止2月28日，已有24個國家或地區(qū)對我國貨物貿(mào)易采取管制措施，包括伊朗、俄羅斯、韓國、印度、印度尼西亞、泰國、越南等。展望未來出口依然承壓，新出口訂單短期或難恢復(fù)到年初水平。二是美歐日自身經(jīng)濟(jì)增長動能趨弱，且海外疫情開始發(fā)酵限制需求。2月美國Markit制造業(yè)PMI為50.8%，較上月下滑1.1個百分點(diǎn)；2月歐元區(qū)PMI為49.1%，連續(xù)13個月低于榮枯線；其中，歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭德國制造業(yè)PMI為47.8%，連續(xù)14個月低于榮枯線。三是貿(mào)易摩擦帶來的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移仍在持續(xù)，2020年中美貿(mào)易形勢仍有變數(shù)。中美貿(mào)易摩擦只是再次階段性緩和，2020年依然存在形勢反復(fù)可能，企業(yè)面臨不確定性，仍可能持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。2019年越南和中國臺灣對美出口同比分別達(dá)35.6%、18.6%，中國對美出口同比-16.2%。此外，本月進(jìn)口指數(shù)大幅下滑，進(jìn)口指數(shù)31.9%，較上月下滑17.1個百分點(diǎn)。
1.3 原材料價格指數(shù)大幅下滑，企業(yè)虧損和通縮風(fēng)險(xiǎn)加大
2月出廠價格指數(shù)為44.3%，較上月下滑4.7個百分點(diǎn)；主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)為51.4%，較上月下滑2.4個百分點(diǎn)。原材料價格下滑幅度較小主因原材料庫存消耗較快，對價格有所支撐。
近期新冠疫情沖擊油價、銅價等大宗商品價格，PPI通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇。近期新型冠狀病毒疫情打擊全球原油需求預(yù)期，疊加避險(xiǎn)情緒上升，原油價格快速下跌。2月布倫特原油環(huán)比-12.2%，南華工業(yè)品月均環(huán)比-7.0%，螺紋鋼月均環(huán)比-7.1%，預(yù)計(jì)2月PPI環(huán)比大幅下跌。同時，出廠價格和原材料價格指數(shù)差值迅速擴(kuò)大，2月差值為-7.1個百分點(diǎn)，而1月差值為-4.8個百分點(diǎn)，中下游企業(yè)盈利壓力加大。
1.4．采購量和經(jīng)營預(yù)期指數(shù)大幅下滑，產(chǎn)成品庫存積壓，原材料庫存大降后期存補(bǔ)庫需求
2月生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)為41.8%，較上月下滑16.1個百分點(diǎn)。采購量指數(shù)為29.3%，較上月下滑22.3個百分點(diǎn)。經(jīng)營預(yù)期指數(shù)下滑幅度較采購、生產(chǎn)等指數(shù)小，主因是疫情防控初顯成效和政策提振企業(yè)信心。2月原材料庫存指數(shù)33.9%，較上月下滑13.2個百分點(diǎn)，反映原材料消耗較快，后期有較強(qiáng)補(bǔ)庫存需求；產(chǎn)成品庫存指數(shù)46.1%，較上月上升0.1個百分點(diǎn)，反映疫情期間物流堵塞、消費(fèi)放緩導(dǎo)致的庫存積壓；同時經(jīng)濟(jì)動能（新訂單-產(chǎn)成品庫存）指數(shù)較上月下滑22.2個百分點(diǎn)。
自疫情爆發(fā)以來，財(cái)政貨幣雙發(fā)力，央行MLF降息，財(cái)政下達(dá)新地方債券額度。央行2月3日進(jìn)行OMO降息10BP，2月17日MLF降息10BP，同時提供3000億低息專項(xiàng)再貸款支持疫情防控。財(cái)政部2月11日宣布再提前下達(dá)2020年地方債券額度8480億元，含專項(xiàng)債限額2900億元，結(jié)合去年底下達(dá)的額度，財(cái)政部累計(jì)下達(dá)2020年債務(wù)限額18480億元；階段性減免企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險(xiǎn)單位繳費(fèi)，預(yù)計(jì)涉及超5000億元。交通運(yùn)輸部2月15日通知全國收費(fèi)公路免收車輛通行費(fèi)截止日期延至6月30日。發(fā)改委22日印發(fā)通知，明確降低企業(yè)用點(diǎn)用氣成本，自2月1日至6月30日，除高耗能行業(yè)用戶外，電力用戶收費(fèi)按原到戶電價水平95%結(jié)算，預(yù)計(jì)惠及5000萬戶。2月21日政治局召開會議，明確疫情拐點(diǎn)尚未到來，提出“積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，釋放積極政策信號。2月25日，國常會再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)就業(yè)，提出擴(kuò)大碩士研究生招生、引導(dǎo)用人單位推遲面試和錄取時間等措施；加大對中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的措施，增加再貸款和再貼現(xiàn)額度5000億元，重點(diǎn)用于中小銀行加大中小微企業(yè)信貸支持。
1.5．受疫情影響，大中小型企業(yè)PMI均大幅下滑，中小企業(yè)受沖擊更大
2月大中小型企業(yè)PMI指數(shù)分別為36.3%、35.5%和34.1%，較上月分別下滑14.1、14.6和14.5個百分點(diǎn)，中小企業(yè)下滑更大。從生產(chǎn)看，大中小型企業(yè)指數(shù)分別下滑23.2、24.1和23.2個百分點(diǎn)；從新訂單看，大中小型企業(yè)分別下滑22.4、22.0和21.4個百分點(diǎn)，反映新冠疫情對大中小型企業(yè)的生產(chǎn)、新訂單的全面沖擊。受益于部分利好政策出臺，大中小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期下滑幅度好于生產(chǎn)和新訂單，分別下滑16.9、14.8和15.8個百分點(diǎn)。但由于疫情造成的復(fù)工延遲、消費(fèi)空白對現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)能力較弱、信貸支持較弱的中小微企業(yè)影響更大，后期政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注中小微企業(yè)的生存問題。
1.6．21個制造業(yè)行業(yè)PMI均落入收縮區(qū)間，僅食品和醫(yī)療行業(yè)景氣度相對較好
分行業(yè)看，本月制造業(yè)21個行業(yè)PMI均落入收縮區(qū)間，但各行業(yè)受影響程度不同。其中，化學(xué)纖維、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車等行業(yè)PMI落至30.0%以下；在穩(wěn)產(chǎn)保供政策支持下，保障人民群眾基本生活需求的農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶等行業(yè)PMI保持在42.0%以上，提供衛(wèi)生健康與醫(yī)療保障的醫(yī)藥制造業(yè)PMI為39.7%，均高于制造業(yè)總體水平，受影響相對較小。
1.7．服務(wù)業(yè)整體受沖擊比二產(chǎn)更嚴(yán)重，21個行業(yè)中19個收縮，交通、餐飲、旅游受損大，在線辦公和娛樂受益
非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)大幅下滑24.5個百分點(diǎn)至29.6%，而2008年金融危機(jī)最低值為50.8%。新訂單指數(shù)26.5%，較上月下滑24.1個百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為30.1%，比上月下滑23.0個百分點(diǎn)，在調(diào)查的21個行業(yè)中，有19個行業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)位于收縮區(qū)間。但是從子行業(yè)來看，不同行業(yè)景氣度分化較大。一是交通運(yùn)輸、住宿餐飲、旅游、居民服務(wù)等人員聚集性較強(qiáng)的消費(fèi)行業(yè)需求驟減，商務(wù)活動指數(shù)均落至20.0%以下。受新型冠狀病毒影響，春節(jié)期間服務(wù)業(yè)受沖擊明顯。交通運(yùn)輸方面，1月10日至2月18日，春運(yùn)40天，全國鐵路、道路、水路、民航累計(jì)發(fā)送旅客14.76億人次，比去年同期下降50.3%。電影方面，2019年春節(jié)檔票房58.59億，占全年票房的9%，但2020年春節(jié)檔7部電影全部撤檔，此前預(yù)計(jì)總票房近70億。二是金融業(yè)繼續(xù)保持在擴(kuò)張區(qū)間，其商務(wù)活動指數(shù)為50.1%。三是在云辦公、在線教育和遠(yuǎn)程醫(yī)療等新業(yè)態(tài)新技術(shù)的支撐下，電信、互聯(lián)網(wǎng)軟件行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)明顯好于服務(wù)業(yè)總體水平。據(jù)Questmobile報(bào)告，中國移動互聯(lián)網(wǎng)人均每日使用時長自春節(jié)前的6.1個小時提升至春節(jié)期間的6.8個小時，節(jié)后因在線辦公和學(xué)習(xí)提升至7.3個小時。其中，效率辦公日均活躍用戶提升近4000萬；生鮮電商日活用戶自平時的800萬提升至1000萬，節(jié)后再提升至1200萬。
建筑業(yè)活動大降，但預(yù)期相對較好，市場對復(fù)工和基建期望高。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為26.6%和23.8%，較上月下降33.1和30.0個百分點(diǎn)。從市場預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為41.8%，較上月下降22.6個百分點(diǎn)，但其中土木工程建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為51.8%，保持在臨界點(diǎn)以上。2019年11月27日，財(cái)政部提前下達(dá)2020年部分地方政府新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元。2020年2月11日，財(cái)政部再次下達(dá)新增地方政府債務(wù)限額8480億元，其中一般債務(wù)5580億元，專項(xiàng)債務(wù)2900億元，已達(dá)到法定授權(quán)范圍的上限。2020年1月全國共計(jì)26個省市發(fā)行地方政府債券7851億元，其中專項(xiàng)債7148億元；2月截至27日共發(fā)行2463億元，其中專項(xiàng)債1547億元。隨著專項(xiàng)債發(fā)行到位，大型項(xiàng)目復(fù)工加速，二季度將迎來基建施工高峰。
2．中國疫情快速升級為全球大瘟疫，國際金融海嘯，世界經(jīng)濟(jì)增長蒙上陰影
2.1．疫情出國，海外新增病例大幅攀升
疫情迅速蔓延全球55個國家和地區(qū)，日本、韓國、意大利、伊朗成為重災(zāi)區(qū)，海外日新增確診病例數(shù)持續(xù)攀升至四位數(shù)。截至2月29日，海外新冠肺炎累計(jì)確診病例6676人（截止3月1日16時Wind統(tǒng)計(jì)），日新增確診1448例。其中，韓國、意大利、日本（含鉆石公主號）、伊朗累計(jì)確診分別為3150、1128、947和593例，29日新增確診分別為813、239、9和205例；美國累計(jì)69例，29日新增7例。并且，由于部分國家要求居民達(dá)到較高的病征門檻和費(fèi)用門檻，且檢測試劑盒的供應(yīng)能力有限，可能導(dǎo)致部分病患未能獲得檢測機(jī)會，實(shí)際患病人數(shù)可能高于公布數(shù)據(jù)。比如，日本厚生勞動省要求滿足醫(yī)生判斷病情嚴(yán)重（連續(xù)四天以上發(fā)燒37.5度，且出現(xiàn)倦怠感及呼吸困難等肺炎癥狀）、或有湖北旅行史、或接觸過確診患者等條件，且必須獲得公立保健所同意，才可進(jìn)行新冠肺炎的核酸檢測；根據(jù)美國CDC官方數(shù)據(jù)，截至2月29日美國僅對本土472人進(jìn)行了核酸檢測。有限的檢測可能導(dǎo)致確診病例數(shù)據(jù)被低估。
從防疫措施來看，部分國家早期重視程度不足、采取措施過晚，導(dǎo)致疫情快速蔓延，當(dāng)前不少國家已宣布進(jìn)入緊急防控狀態(tài)�？傮w看，海外初期比較大意，應(yīng)對不如中國政府及時果斷有效。復(fù)盤除中國外四個確診病例較多的國家：1）韓國，疫情初期未做到切斷傳播途徑，導(dǎo)致新天地教會聚集性感染，疫情在韓國爆發(fā)。2月23日韓國宣布最高級疫情預(yù)警，當(dāng)前已采取監(jiān)測疑似病例、延期開學(xué)、封鎖大邱等疫情嚴(yán)重地區(qū)政策。2）意大利，因缺乏疫情診斷監(jiān)測，出現(xiàn)超級傳播者，導(dǎo)致疫情發(fā)酵。盡管1月31日意大利已宣布全國進(jìn)入緊急狀態(tài)并限制入境，但并未踐行入境檢疫等環(huán)節(jié)，未經(jīng)檢疫的歸國居民無限制出行，導(dǎo)致2月21日起疫情爆發(fā)、境內(nèi)確診激增，意大利政府從2月22日起才在11個市鎮(zhèn)采取“封城”、暫停生產(chǎn)、公眾集會、比賽及教學(xué)活動等政策。3）日本，早期把具體防疫措施放權(quán)給企業(yè)，而企業(yè)則要求個人決定防護(hù)措施，2月仍舉辦了大型馬拉松賽事、東京奧運(yùn)圣火傳遞彩排等大型集會活動。2月13日起日本才開始制定應(yīng)對疫情的緊急方案，采取限制入境、加強(qiáng)邊境檢疫、取消大型活動、公立學(xué)校停課等政策。4）伊朗，因衛(wèi)生系統(tǒng)反應(yīng)不及時、醫(yī)療設(shè)備和藥品原料嚴(yán)重依賴進(jìn)口和受到美國制裁，導(dǎo)致其2月19日起出現(xiàn)確診病例，但當(dāng)前已成為中國境外報(bào)告死亡病例最多的國家。2月23日伊朗政府緊急關(guān)閉伊朗與多國邊境、動用軍方力量管理疫情、關(guān)閉娛樂場所和景點(diǎn)、取消公共活動、14個省份學(xué)校停課等政策。
由于新冠肺炎傳染性強(qiáng)、部分國家防疫能力有限，不排除發(fā)展為全球“大流行病”的可能性，世衛(wèi)組織28日宣布將風(fēng)險(xiǎn)級別提高至最高級別。從防疫能力來看，部分國家醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)較為落后，在新冠肺炎防護(hù)、檢疫、治療方面的能力均有所欠缺，感染控制機(jī)制薄弱，疫情可能在這些地區(qū)快速惡化，并隨著跨國人口流動擴(kuò)散。以新冠肺炎檢測能力為例，部分國家如較貧窮的非洲地區(qū)，缺乏資金和完善的醫(yī)療衛(wèi)生體系，預(yù)防和控制新冠肺炎的基礎(chǔ)衛(wèi)生設(shè)施和防疫能力較弱，根據(jù)VOX和《華盛頓郵報(bào)》報(bào)道，非洲僅兩個國家（塞內(nèi)加爾和南非）具備實(shí)驗(yàn)室篩查新冠肺炎病毒的能力，缺乏檢測能力、患者無法確診將使新冠肺炎傳播的速度加倍上升。即便是在高度發(fā)達(dá)的美國，截至目前美國除疾控中心總部外僅5州具備核酸檢測能力，最早發(fā)往各州的新冠肺炎病毒檢測試劑盒有較大缺陷和數(shù)周的檢測延誤。世界衛(wèi)生組織組織總干事譚德塞于28日表示，鑒于目前新冠肺炎在全球多個國家蔓延，部分國家疫情嚴(yán)重，將新冠肺炎全球風(fēng)險(xiǎn)級別從此前的“高”提高至最高級別“非常高”。
2.2．全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，股市受重創(chuàng)
在全球經(jīng)濟(jì)周期正見頂回落的背景下，疫情爆發(fā)將加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，如果演變?yōu)槿虼罅餍校踔量赡芤l(fā)全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。在疫情發(fā)生前，全球主要經(jīng)濟(jì)體均預(yù)期2020年及之后經(jīng)濟(jì)增速有所下滑。比如，美聯(lián)儲對2020年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測為2%，較2019年下滑0.3個百分點(diǎn)；法國央行對2020年法國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測為1.1%，較2019年下滑0.2個百分點(diǎn)。
1）海外疫情爆發(fā)將影響居民消費(fèi)、企業(yè)投資及出口，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。2020年全球出現(xiàn)黑天鵝事件，1月初中國疫情爆發(fā)，2月中旬發(fā)展為全球疫情。當(dāng)前各國采取高度防疫政策，導(dǎo)致生產(chǎn)放緩，進(jìn)而影響就業(yè)及居民收入，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)下滑，拖累經(jīng)濟(jì)。如果持續(xù)時間較長，甚至演變?yōu)槿虼罅餍�，則全球經(jīng)濟(jì)增長將進(jìn)一步受到影響。2月19日，牛津經(jīng)濟(jì)研究所下調(diào)對2020年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，從2.5%下調(diào)至2.3%。并在假設(shè)疫情演變?yōu)槿虼罅餍胁〉那闆r下，預(yù)測兩種可能增速，一是樂觀情形（疫情僅限于亞洲范圍內(nèi)），2020年全球GDP會下降0.4萬億美元（-0.5%）；二是悲觀情形，2020年全球GDP會下降1.1萬億美元（-1.3%），美國和歐元區(qū)或?qū)⒃?020年一季度進(jìn)入技術(shù)性衰退。2月22日，IMF下調(diào)2020年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期0.1個百分點(diǎn)。2月28日韓國央行宣布下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期0.2個百分點(diǎn)至2.1%。
2）近期歐美日韓股市大跌，美債收益率創(chuàng)歷史新低。一方面，美債、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)紛紛上漲。10年期美債收益率從2月19日1.52%迅速下降至2月28日1.13%，突破歷史低點(diǎn)，10年期美債實(shí)際利率為負(fù)。黃金價格從2月11日快速上漲，由1566.9美元/盎司上漲至2月27日1641.2美元/盎司，創(chuàng)2013年以來新高，但2月28日黃金價格大幅下跌至1582.2美元/盎司，或與通縮預(yù)期有關(guān)。另一方面，恐慌情緒上升導(dǎo)致資產(chǎn)重新配置，全球股市大跌，VIX指數(shù)從2月19日14.4迅速上升至2月28日的40.1。近1周，美國道瓊斯指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、英國富時100指數(shù)分別下跌12.4%、9.6%和11.3%。并且，美歐日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以消費(fèi)為主要驅(qū)動，家庭財(cái)富主要配置在資本市場，股市暴跌、低迷將使得消費(fèi)乏力，經(jīng)濟(jì)下滑。
2.3 全球疫情沖擊各國產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易
從產(chǎn)業(yè)鏈看，全球疫情蔓延或引發(fā)生產(chǎn)停滯及貿(mào)易管制，暫時阻斷全球供應(yīng)鏈。全球化時代各國產(chǎn)業(yè)高度依賴、密切關(guān)聯(lián)，疫情對各國產(chǎn)業(yè)鏈影響取決于該國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位、依賴程度以及該國對疫情的管控程度；若疫情演變?yōu)槿虼罅餍�，則全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軟_擊將更大，無一能避免。當(dāng)前疫情較為嚴(yán)重的海外國家為日本、韓國、意大利，其貿(mào)易總額在全球占比分別為3.8%、2.9%和2.7%�？紤]到日韓在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的重要地位，若日韓疫情持續(xù)升級，可能會引發(fā)全國性隔離停產(chǎn)以及貿(mào)易管制措施，沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈。同時，應(yīng)警惕因歐盟人員自由往來，導(dǎo)致意大利疫情蔓延至全歐洲的風(fēng)險(xiǎn)。
從中國角度看，日韓疫情升級將沖擊我國機(jī)電產(chǎn)品、化學(xué)品、塑料和金屬制品等中游產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致原材料及產(chǎn)成品漲價和斷供，對半導(dǎo)體、汽車下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，倒逼中國自主產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)。中國與日本、韓國貿(mào)易往來關(guān)系密切，2019年中國對日韓貿(mào)易總額合計(jì)占中國進(jìn)出口總額的13.1%，中國是日韓的第一大進(jìn)口國，日本、韓國出口占其總出口額比重分別為19.5%和26.8%。分產(chǎn)品看，中國對日韓出口最多的產(chǎn)品有機(jī)電產(chǎn)品（電機(jī)電器、機(jī)械器具）、勞動密集型產(chǎn)品（服裝、家具、塑料、玩具）、醫(yī)療設(shè)備和化學(xué)品等，中國向日韓進(jìn)口最多的產(chǎn)品為機(jī)電產(chǎn)品、醫(yī)療設(shè)備、化學(xué)品和塑料，其中，自日、韓進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品分別占自日、韓進(jìn)口總額的45.5%和60.3%。若日韓疫情持續(xù)發(fā)酵將導(dǎo)致這些中游產(chǎn)業(yè)及其對應(yīng)的下游行業(yè)受到較大沖擊。1）半導(dǎo)體行業(yè)方面，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，我國主要集中下游封測行業(yè)，2018年我國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)6531.4億人民幣，同比增長20.7%，設(shè)計(jì)、制造、封測三大產(chǎn)業(yè)占比分別為21.5%、25.6%、16.1%。由于日韓在晶圓、光刻膠等原材料，DRAM、NAND閃存、CIS圖像傳感器等核心零部件擁有過半市場份額，一旦疫情升級，將對我國設(shè)計(jì)、封測等環(huán)節(jié)造成壓力，主要表現(xiàn)為上游材料和零部件短缺而形成的采購成本上升、產(chǎn)品交付延期等。2）汽車行業(yè)方面，汽車產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及工業(yè)部門種類僅次于房屋建筑，最直接相關(guān)行業(yè)為黑色金屬冶煉、通用設(shè)備制造、橡膠及塑料制品、有色金屬冶煉、電氣機(jī)械、金屬制品和化學(xué)原料等。其中，金屬制品、橡膠等化工原材料以及機(jī)電、運(yùn)輸設(shè)備與日韓供應(yīng)鏈相關(guān)，若出現(xiàn)斷供料將對汽車制造鏈條造成一定影響。
3．下調(diào)一季度GDP增長至3%左右，若不推動“新基建”難以完成今年目標(biāo)和全面建設(shè)小康目標(biāo)
我們1月31日在影響廣泛的報(bào)告《疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響分析與政策建議》中提出“初步判斷疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響將超過非典，但可能時間更短”，正逐步得到驗(yàn)證。
從目前疫情情況、發(fā)生時點(diǎn)、內(nèi)外部環(huán)境來看，新冠疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響要遠(yuǎn)超非典。2003年3-4月非典疫情大規(guī)模爆發(fā)，引起政府重視并采取相應(yīng)措施，2003年四個季度的GDP增速分別為11.1%、9.1%、10%和10%，二季度中國GDP同比較一季度大幅快速回落2個百分點(diǎn)。
從疫情數(shù)據(jù)看，新冠疫情雖然致死率低，但傳染性、波及范圍都遠(yuǎn)高于非典。截至29日中國內(nèi)地已累計(jì)報(bào)告確診79824例、海外6676例，而非典時期分別為5327例、3095例，當(dāng)時海外疫情只涉及31個國家地區(qū)，而當(dāng)前已達(dá)55個。并且海外疫情尚處于快速發(fā)展期，不排除演變?yōu)槿虼罅餍写蠓鶝_擊全球經(jīng)濟(jì)的可能。
從發(fā)生時點(diǎn)看，新冠疫情發(fā)生的時點(diǎn)為春運(yùn)返鄉(xiāng)階段，春節(jié)生產(chǎn)生活嚴(yán)重受沖擊，且節(jié)后復(fù)工明顯推遲；2003年非典雖然始于2002年底的廣東，但在2003年4月春節(jié)過后才迅速升級，對春節(jié)期間正常生產(chǎn)生活影響不大，節(jié)后開工影響較小。
從外部環(huán)境看，2003年中國正處于入世后的全球市場紅利期，美國因911事件需要攜手中國共同反恐，中美關(guān)系溫和，國際貿(mào)易活動相對活躍，而當(dāng)前逆全球化抬頭、中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)。
從發(fā)展階段看，2003年中國經(jīng)濟(jì)處于庫存周期、產(chǎn)能周期、房地產(chǎn)周期共振向上的階段，整體經(jīng)濟(jì)趨勢性、周期性上行，人口紅利釋放，財(cái)政貨幣政策空間充裕；當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處在大的增速換擋階段，自2010年以來持續(xù)下行十年，人口老齡化趨勢加快，宏觀杠桿率偏高，2019年底經(jīng)濟(jì)低位暫穩(wěn)但基礎(chǔ)不牢。
從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，相對于2003年，當(dāng)前第三產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)拉動作用不斷提高，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)占主導(dǎo)，疫情對服務(wù)業(yè)帶來的負(fù)面沖擊或被進(jìn)一步放大，2019年第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重達(dá)53.9％。消費(fèi)對我國的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)占主導(dǎo)地位，2019年最終消費(fèi)支出、資本形成總額和凈出口的貢獻(xiàn)率分別為57.8％、31.2％和11％，其中消費(fèi)的貢獻(xiàn)率高于2003年22.4個百分點(diǎn)，資本形成總額的貢獻(xiàn)率低于2003年38.8個百分點(diǎn)。
基于近期疫情蔓延成全球瘟疫和國內(nèi)復(fù)工進(jìn)展不及預(yù)期的情況，我們下調(diào)1月31日報(bào)告《疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響分析與政策建議》對經(jīng)濟(jì)受疫情影響的三種情景分析，第一種情景目前概率較大，預(yù)計(jì)二月GDP負(fù)增長，一季度GDP增速3%左右。從節(jié)奏看，2020年整體延續(xù)下行趨勢，預(yù)計(jì)4個季度的GDP增速3.0%、6.0%、5.8%和5.6%，全年5.2%。疫情對經(jīng)濟(jì)的影響主要取決于其海內(nèi)外持續(xù)時間和政策應(yīng)對力度，未來有三種情景：
1）情景一：國內(nèi)外疫情防控及時得力，疫情持續(xù)時間較短。國內(nèi)疫情在3-4月基本結(jié)束，3月底全國復(fù)工率達(dá)約90%，4月達(dá)100%。同時，海外疫情迅速得到有效控制，疫情高峰出現(xiàn)在3月上旬，4月基本結(jié)束。對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊集中在一季度，對中國經(jīng)濟(jì)全局影響可控。2020年四個季度的GDP增速預(yù)計(jì)為3.0％、6.0％、5.8％和5.6％，全年在5.2％。
2）情景二：國內(nèi)疫情防控及時得力，疫情持續(xù)時間較短，但海外疫情迅速發(fā)酵，高峰期出現(xiàn)在3-4月，5月基本結(jié)束，但并未演變?yōu)槿虼罅餍�。海外疫情�?dǎo)致國際貿(mào)易大幅萎縮，進(jìn)一步?jīng)_擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，一季度和二季度的經(jīng)濟(jì)增長均受明顯影響，四個季度GDP增速預(yù)計(jì)分別為2.0％、5.0％、6.0％和5.8％，全年GDP增速為4.8％。
3）情景三：國內(nèi)疫情因復(fù)工、外部輸入再度蔓延，海外疫情演變?yōu)槿虼罅餍�。國際貿(mào)易活動大幅萎縮，同時恐慌情緒蔓延導(dǎo)致金融市場動蕩，引發(fā)全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，對中國一季度和二季度經(jīng)濟(jì)增長造成嚴(yán)重沖擊。四個季度GDP增速預(yù)計(jì)分別為2.0％、4.0％、6.0％和5.8％，全年GDP增速為4.6％。
從歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前進(jìn)展來看，國內(nèi)疫情已得到初步遏制，但海外疫情仍在持續(xù)蔓延，第一種情景目前概率較大，但也要做好第二、三種情景的準(zhǔn)備，做好疫情惡化、形勢更嚴(yán)峻和持續(xù)時間更長的準(zhǔn)備。
4．建議：積極推動有序復(fù)工，是時候啟動“新基建”了，改革戰(zhàn)“疫”化危為機(jī)
當(dāng)前國內(nèi)疫情已進(jìn)入下半段，但國外疫情正快速蔓延，要警惕全球疫情升級乃至引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的可能性，提前做好預(yù)案。
4.1．疫情防控不松懈，對內(nèi)嚴(yán)抓疫情防治，對外嚴(yán)防疫情反向輸入
對內(nèi)，從疫情防治指揮體系、切斷傳染源與控制疫情擴(kuò)散蔓延、科研醫(yī)療攻關(guān)、物資供應(yīng)等方面全面統(tǒng)籌開展疫情工作，未來隨著復(fù)工返工潮的臨近，北京、上海、山東、江蘇、浙江、福建、廣東以及其他的區(qū)域中心城市，對人口流入地區(qū)要重點(diǎn)做好防控，防止二次擴(kuò)散。
對外，在人員跨境管制、貨物流動、衛(wèi)生檢疫等方面加強(qiáng)防控，避免跨境交通工具上的集中感染，加強(qiáng)對入境人員的檢測排查和隔離管理，加強(qiáng)對跨境行李、貨物等物品的衛(wèi)生檢疫。
4.2．積極推動生產(chǎn)恢復(fù)，分地區(qū)精準(zhǔn)施策，重點(diǎn)推進(jìn)醫(yī)用物資、生活必需品、物流等關(guān)鍵行業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)復(fù)工
目前復(fù)工面臨的困難挑戰(zhàn)主要在于三個方面：一是一些地方層層加碼、一刀切，過度防控。當(dāng)前廣東、浙江等地復(fù)工率較高，但一些非疫情重點(diǎn)地區(qū)復(fù)工較慢，原因在于避免承擔(dān)因復(fù)工可能帶來的疫情風(fēng)險(xiǎn)。二是不少企業(yè)缺少防疫物資，防疫難度大。三是產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)阻滯，上下游供應(yīng)商無法配套。
我們建議：一是分地區(qū)精準(zhǔn)施策。其中低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)外防輸入，全面恢復(fù)生產(chǎn)生活秩序；中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)外防輸入內(nèi)防擴(kuò)散，盡快有序恢復(fù)正常的生產(chǎn)生活秩序；高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)內(nèi)防擴(kuò)散、外防輸出、嚴(yán)格管控，在疫情得到有效控制后，再有序擴(kuò)大復(fù)工復(fù)產(chǎn)的范圍。二是重點(diǎn)推進(jìn)醫(yī)用物資、生活必需品、物流等關(guān)鍵行業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)復(fù)工，以為其他行業(yè)復(fù)工提供保障。三是從產(chǎn)業(yè)鏈角度，協(xié)調(diào)解決用工、原材料等相關(guān)困難和問題，推動上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復(fù)工。
4.3．怎么對沖疫情和經(jīng)濟(jì)下行？其實(shí)最簡單有效的辦法還是基建，“新基建”，短期有助于擴(kuò)大需求、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，長期有助于釋放中國經(jīng)濟(jì)增長潛力，提升長期競爭力
這幾年，中國經(jīng)濟(jì)分析研究最需要的是客觀專業(yè)務(wù)實(shí)，現(xiàn)在社會上有些思想認(rèn)識存在“一刀切、層層加碼”，非黑即白是情緒化的民粹的業(yè)余的。
比如，一提到改革就是供給側(cè)，需求側(cè)就是刺激，好像中國經(jīng)濟(jì)可以靠一只翅膀就能飛翔。事實(shí)上，從羅斯福新政、里根經(jīng)濟(jì)學(xué)（減稅+放松管制+控制通脹+加大創(chuàng)新基建軍事支出）到1998年應(yīng)對亞洲金融風(fēng)暴（增發(fā)國債搞基建+國企改革+加入WTO+商品房改革），無一不需要兼顧供給和需求。
現(xiàn)在一提到基建有些人就會上綱上線，說是刺激鐵公基，這是嚴(yán)重誤解。過去40年，沒有適度超前的基建，怎么會有中國制造的強(qiáng)大競爭力？沒有超前的網(wǎng)絡(luò)寬帶建設(shè)，怎么會有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展？而印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿︶尫挪怀鰜�，很大程度受制于基礎(chǔ)設(shè)施短缺，道路、橋梁、衛(wèi)生系統(tǒng)都問題很大。
從歷史看，1998年亞洲金融危機(jī)時中國增發(fā)特別國債加強(qiáng)基建，2008年全球金融危機(jī)時推出大規(guī)�；ㄍ顿Y，盡管當(dāng)時爭議很大、批評很多，但現(xiàn)在看來意義重大，大幅降低了運(yùn)輸成本，提升了中國制造的全球競爭力，釋放了中國經(jīng)濟(jì)高增長的巨大潛力。
啟動“新”一輪基建，關(guān)鍵在“新”，要用改革創(chuàng)新的方式推動新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不是簡單重走老路，導(dǎo)致過剩浪費(fèi)和“鬼城”現(xiàn)象。未來“新”一輪基建主要應(yīng)有四“新”：
一是新的地區(qū)。2019年中國城鎮(zhèn)化率為60.6%，而發(fā)達(dá)國家平均約80%，中國還有很大空間，但城鎮(zhèn)化的人口將更多聚集到城市群都市圈。我們預(yù)測，到2042年左右中國城鎮(zhèn)人口達(dá)峰值時，新增1.9億城鎮(zhèn)人口的80%將集中在19個城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群，未來上述地區(qū)的軌道交通、城際鐵路、教育、醫(yī)療、5G等基礎(chǔ)設(shè)施將面臨嚴(yán)重短缺。對人口流入地區(qū)，要適當(dāng)放松地方債務(wù)要求，不搞終身追責(zé)制，以推進(jìn)大規(guī)模基建；但對人口流出地區(qū)，要區(qū)別對待，避免因大規(guī)�；ㄔ斐擅黠@浪費(fèi)。
二是新的主體。要進(jìn)一步放開基建領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入，擴(kuò)大投資主體，尤其是有一定收益的項(xiàng)目要對民間資本一視同仁。
三是新的方式。基建投資方式上要規(guī)范并推動PPP，避免明股實(shí)債等，引進(jìn)私人資本提高效率，拓寬融資來源。
四是新的領(lǐng)域。調(diào)整投資領(lǐng)域，在補(bǔ)齊鐵路、公路、軌道交通等傳統(tǒng)基建的基礎(chǔ)上大力發(fā)展5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧城市、教育醫(yī)療等新型基建，以改革創(chuàng)新穩(wěn)增長。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，大搞減稅基建將增加地方債務(wù)負(fù)擔(dān)、財(cái)政收支平衡壓力大，我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)缺少長遠(yuǎn)的大局觀，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時候財(cái)政還要保收支平衡將使企業(yè)居民雪上加霜，財(cái)政應(yīng)該搞跨期平衡，從平衡財(cái)政轉(zhuǎn)向功能財(cái)政。只要中國經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展，人民安居樂業(yè)，何愁未來財(cái)政問題。如果百業(yè)蕭條，財(cái)政何談平衡。
我記得10年20年前，就有很多觀點(diǎn)都說北京人口太多了。2000年北京常住人口1382萬人，2008年1695萬人，根據(jù)統(tǒng)計(jì)部門公報(bào)2019年2154萬人，事實(shí)上根據(jù)大數(shù)據(jù)可能已經(jīng)超過2500萬人。20年前我們按照1500萬人規(guī)劃了這座城市，規(guī)劃了她的土地供應(yīng)、軌道交通、公路、教育、醫(yī)院，現(xiàn)在北京人口增加了1000萬人，就是現(xiàn)在我們看到的樣子。所以，人口流入城市進(jìn)行適度的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅有助于穩(wěn)增長，而且是重大民生福音，何樂而不為呢？
4.4．兼顧應(yīng)對短期疫情和長期改革，撕開幾條改革戰(zhàn)線，釋放重大信號
近年我國經(jīng)濟(jì)社會領(lǐng)域“疫”情頻發(fā)，先后遭遇2015年股災(zāi)、2018年中美貿(mào)易摩擦、2019年民營經(jīng)濟(jì)離場論、豬價大漲、2020年新冠疫情等重大挑戰(zhàn)。在看到我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得積極成效，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展趨勢向好的同時，也要看到出一些政策一刀切層層加碼、誤傷民企中小企業(yè)、挫傷地方積極性、部分領(lǐng)域改革進(jìn)程緩慢、民生投入不足、科技創(chuàng)新短板、輿論監(jiān)督缺位、社會治理無序等問題。暴露出的問題反映了深層次體制機(jī)制改革的緊迫性提升。當(dāng)前亟需推出幾項(xiàng)具有破冰效應(yīng)、釋放重大信號、能夠提振各方信心的關(guān)鍵舉措，撕開幾條戰(zhàn)線，縱深推進(jìn)，帶活全局。
1）大規(guī)模實(shí)施減稅降費(fèi)并優(yōu)化方式，從減增值稅改為減企業(yè)所得稅和社保繳費(fèi)率，提高企業(yè)獲得感。
2）以注冊制改革為抓手，完善多層次資本市場配套制度，從根本上解決中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的融資問題。
3）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期往往是行業(yè)并購的大時代，積極鼓勵市場化并購重組，優(yōu)勝劣汰，行業(yè)自身化解風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)資本市場活力，給予融資、監(jiān)管、稅收等支持。
4）提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)地位，做好便利注冊、稅收支持等制度安排。
5）推動以人地掛鉤、金融穩(wěn)定為核心的住房制度改革。
6）積極擴(kuò)大汽車、金融、電力、電信、互聯(lián)網(wǎng)等重點(diǎn)領(lǐng)域的對內(nèi)對外開放，繼續(xù)降低關(guān)稅稅率，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。
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5G時代：新基建，中美決戰(zhàn)新一代信息技術(shù) 