來源：證券時報
陳欣 （作者系上海交大上海高級金融學院教授）
2019年底，我國高鐵營業(yè)里程為3.5萬公里，目前約占全世界高鐵總里程的70%，全球排名第二的西班牙的高鐵里程不足我國的零頭。為此，過去五年中國鐵路行業(yè)每年都維持著 8000 億元以上的固定資產(chǎn)投資，帶來了高鐵投產(chǎn)新線的大幅增長。僅2019年，新投產(chǎn)的8489公里線路中，高鐵就占了5474公里。
01高鐵債務風險如何化解？
伴隨著高鐵的快速建設，我國鐵路部門投資主體的債務也不斷攀升。截至2020年3月底，中國國家鐵路集團（原中國鐵路總公司）的全部債務為49159億元，而2017-2019年公司的凈資產(chǎn)收益率僅分別為1.88%、1.96%和1.99%，盈利能力并不強。這引發(fā)了大量建設高鐵項目今后是否會引發(fā)巨大債務風險的擔憂，2019年初的《謹防高鐵灰犀牛》一文正是學術(shù)界一種觀點的反映。
筆者曾撰文《從財務角度看高鐵“灰犀�！憋L險》對此風險進行探討，主要的觀點是：從財務的角度進行分析，各級高鐵投資主體的風險并不大，而且高鐵風險的實質(zhì)是財政風險，高鐵“灰犀牛”的提法短期來看并不成立。
然而，簡單站在國鐵集團的角度去探討其負債及風險或許過于狹隘。高鐵的成本與收益需怎樣測算？如何解決高鐵投資方的變現(xiàn)問題？應怎么逐步緩解高鐵建設伴隨的巨額債務？
這些問題或許應從更為宏觀的層面，站在國家的角度來看，才能獲得更深刻的認識。本文試圖從國家對高鐵資本運作模式設計的角度來解答這些問題。
02高鐵是“引流”的基礎設施
《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中提出建設“八縱八橫”高速鐵路網(wǎng)，到十三五計劃的最后一年，也就是2020年底完成3萬公里高鐵營業(yè)里程的目標。但我國高鐵建設速度超出預期，到2018年底就基本完成了十三五的目標，到2019年底更是超出了5000公里。
高鐵不光需要巨額投資，也會產(chǎn)生巨額運行成本。一般來說，高鐵的運營成本一般包括列車和線路的折舊、電費、運營和維護費用、貸款利息，收入則主要取決于客票收入和路網(wǎng)服務收入。盡管我國的高鐵建設成本較低，僅約為其他國家的2/3，但我國高鐵的平均票價更低，不到西班牙、法國等其他國家票價的四分之一。考慮到我國還有6億人每月的可支配收入不超過1000元，國家對于200-250公里/小時的線路，尤其是二等座的定價維持在3毛錢每公里左右的相對較低水平。
據(jù)2019年世界銀行的分析報告，我國只有300-350公里/小時的高速線路在乘客密度達到一定水平之后，才能達到盈虧平衡，而時速在200-250公里/小時的線路在現(xiàn)有條件下還難以盈利。目前，我國除了京滬高鐵(6.700, -0.02, -0.30%)等部分東部沿海地區(qū)的高鐵線路可以實現(xiàn)盈利之外，在人口密度不斷遞減的西部建設(10.670, 0.38, 3.69%)高鐵項目，僅從財務的角度來看往往都虧損。
為何在大多數(shù)高鐵線路不能盈利的情況下，我國仍愿意以極大的決心來建設高鐵項目？我們或可借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維來理解高鐵的模式。我國投資建設高鐵網(wǎng)絡的目的并非僅在旅客運輸?shù)确⻊丈嫌�，而是寄希望于通過高鐵基礎設施進行引流，帶動各種要素的流動。當更多的客流來乘坐高鐵時，對整個社會經(jīng)濟帶來的溢出效應足以彌補其財務虧損。
03對社會經(jīng)濟的溢出效應巨大
據(jù)世界銀行報告，高鐵可以減少傳統(tǒng)鐵路的建設需求、節(jié)省旅客的出行時間、降低運營成本、帶來新增客流量、帶動地方經(jīng)濟發(fā)展，此外還有減少溫室氣體排放、交通事故和道路擁堵等方面的益處。
其中，最大的溢出效應來自于節(jié)省旅客的出行時間而提升的經(jīng)濟效率。2019年我國高鐵運送人數(shù)達22.9億人次，假設每人次乘高鐵可節(jié)約一個工作小時，就可額外創(chuàng)造768億元 GDP（2019年人均GDP 7.08萬，年時長按 8h×22day×12months=2，112h計算）。
如果考慮到這些溢出效應，高鐵給經(jīng)濟帶來的整體回報較高。世界銀行在中國評估的四個項目的經(jīng)濟收益率就分別為8%、15%、16%和18%。
世界銀行報告上未進行評估的溢出效應還有不少。高鐵不僅是一項基礎設施，也是一個產(chǎn)業(yè)。高鐵的建設和維護涉及基建與材料、機械車輛制造、零部件、信息電子設備、鐵路運營和物流等環(huán)節(jié)的一系列復雜的產(chǎn)業(yè)鏈，光上市公司就有數(shù)十家。我國大規(guī)模建設高鐵，帶動了高端制造等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，僅中國中車(6.240, 0.01, 0.16%)（601766.SH）2019年的利潤就達到118億元。
最后，全國高鐵組網(wǎng)后，國家調(diào)動部隊的速度可大幅度提高，在一天內(nèi)可以把軍隊部署到國內(nèi)的大多數(shù)區(qū)域，其軍事上的重要戰(zhàn)略意義非同一般。
04拉動地方土地升值
早期高鐵建設的大部分資本金來源為鐵道部或改制后的中國鐵路總公司，地方政府出資較少，主要負責征地拆遷等相關(guān)成本。例如，寧杭客專的資本金中，鐵道部出資60%，地方政府負責剩下的40%。然而，高鐵線路投資大、資金回收期較長，而大部分高鐵線路又虧損運營，對于鐵總（中國鐵路總公司，現(xiàn)已改制為中國國家鐵路集團）而言，高鐵建得越多、虧得越多。因此，隨著鐵總債務壓力劇增，公司的積極性就會有所不足，不愿意大量在中西部地區(qū)建設早期虧損嚴重的高鐵項目。
為了解決鐵總資本金不足帶來建設積極性不高的問題，近幾年的高鐵項目中地方政府的出資份額逐步增加。鐵總在不少中西部的高鐵項目中資本金的比例已降至20%-40%。比如，貴陽—南寧（包海）高鐵，鐵總承擔的資本金占比為40%；鄭州—濟南高鐵，鐵總和河南省分別出資30%和70%；重慶至黔江高鐵，重慶地方承擔資本金的比例為76%，而鐵總只需出資24%。
而地方政府愿意承擔高鐵大部分建設資本金的原因是，高鐵建設不光能增加地方GDP的長期增長潛力，還可為地方帶來立竿見影的經(jīng)濟收益。有學術(shù)研究表明，高鐵通車后往往能促使站點所在城市的土地升值和房價上漲。以昆明呈貢新區(qū)和大理為例，高鐵開通后，當?shù)胤績r都在短期內(nèi)經(jīng)歷了幅度驚人的上漲，大大強于其他未開通高鐵的區(qū)域。因此，地方政府參與建設高鐵的積極性高漲，不惜代價要爭取高鐵線路通過當?shù)夭⒃黾诱军c。
05地方鐵投分擔高鐵投資與債務
為了滿足高鐵項目的出資，地方政府一般先是成立省級鐵路投資平臺，不斷通過財政注資增加公司的資本金，并在土地用地指標、稅收優(yōu)惠政策等方面進行支持。省級鐵投公司通過發(fā)行債券和銀行借款加杠桿后，再出資與鐵總及市縣各級投資主體共同持股高鐵項目公司。
云南、貴州近年來高鐵投資力度較大，具有一定的典型性。截至2020年3月末，云南省鐵路投資有限公司（云南鐵投）的資產(chǎn)總額為638.0億元，所有者權(quán)益為324.3億元，對應資產(chǎn)負債率為49.2%；同期貴州鐵路投資有限公司（貴州鐵投）的總資產(chǎn)為587.2億元，負債總額為342.4億元，資產(chǎn)負債率更低，僅為41.7%�？梢�，盡管投資巨大，但地方鐵投公司的風險可控，其杠桿水平仍較鐵總和大多數(shù)其他建設類地方國企更低。
正是有了地方政府的鐵投平臺分擔投資與債務，鐵總在每年超過8000億元的巨額鐵路固定資產(chǎn)投資的情況下，還能避免產(chǎn)生嚴重虧損，資產(chǎn)負債率也得以長期維持在65%左右。2019年6月，“全民所有制”的中國鐵路總公司改制成為中國國家鐵路集團有限公司。但是新的國鐵集團仍面臨控制和化解債務風險的較大壓力，2020年3月末公司近5萬億元債務對應的資產(chǎn)負債率為66.1%，一季度受疫情影響還虧損473.8億元。
06發(fā)力鐵路資產(chǎn)證券化
化解債務風險的途徑不外乎為增加盈利或引入新的股權(quán)資金。在高鐵盈利難以快速改善的情況下，國鐵集團選擇了大力推動鐵路資產(chǎn)資本化、股權(quán)化、證券化。
京滬高鐵公司作為我國高鐵線路中盈利狀況最好的項目被寄予厚望，國鐵集團決定采用委托運輸管理模式的上市架構(gòu)來保障其盈利能力。上市前的2019年9月末，京滬高鐵的總資產(chǎn)為1870.8億元，負債總額為273.5億元，對應資產(chǎn)負債率僅有14.6%。京滬高鐵（601816.SH）從2019年10月22日首次申報到順利過會，只用了 23天，創(chuàng)造了我國IPO審核時長的最短記錄。2020年1月16日，京滬高鐵在上交所主板掛牌，每股發(fā)行價為4.88元，募資額達306.7億元。
京滬高鐵使用該筆款項和自籌資金共500億元收購了65.1%的京福安徽公司股權(quán)。京福安徽的總資產(chǎn)為1283.7億元，擁有四條運營和在建高鐵線路，但2018年和2019年前三季度公司分別虧損了12億元和8.8億元。在此并購交易中，京福安徽全部股權(quán)的估值為772.3億元，評估中增值了100.7億元，增值率為15%。
可見，京滬高鐵的上市為國鐵集團帶來了多重增益。第一，上市公司獲得了巨額股權(quán)融資，合并報表后降低了集團的負債率。第二，截至2020年7月3日收盤，京滬高鐵的市值為3212億元，解禁后原有的股東可以較高價格變現(xiàn)。第三，原本虧損的京福安徽高鐵項目獲得了增值，還能賣給上市公司變現(xiàn)。
2020年5月21日，國鐵旗下的鐵科軌道又獲得科創(chuàng)板過會審批。根據(jù)國鐵集團的計劃，還將確保中鐵特貨、金鷹重工等企業(yè)股改上市，并積極探索區(qū)域鐵路公司、設計集團公司等重點企業(yè)股改上市工作，充分利用既有上市公司推進資產(chǎn)并購重組、盤活存量資產(chǎn)。
07資本運作助力高鐵成功模式
從國家層面的設計來看，高鐵的商業(yè)模式神似于“羊毛出在豬身上”的互聯(lián)網(wǎng)模式。
正如美團的外賣業(yè)務，高鐵的本質(zhì)是“引流”的基礎設施，盡管自身難以盈利，但可大量“導流”。高鐵在提高經(jīng)濟效率、培育產(chǎn)業(yè)、加強軍事調(diào)動能力等方面產(chǎn)生著較強溢出效應，因此國家愿意大力投資鋪建高鐵網(wǎng)絡。
然而，鐵總難以獨家承擔迅速建設高鐵網(wǎng)絡的巨額投資，亟需引入戰(zhàn)略投資者。而地方政府可以通過土地升值和房價上漲來進行變現(xiàn)，在高鐵的導流中受益最多，因此具有極強的積極性參與投資。
最終，國鐵集團逐步將高鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，實現(xiàn)證券化。一方面，上市之后可以進行融資，收購現(xiàn)有高鐵資產(chǎn)，降低杠桿。另一方面，高鐵的各方投資者得以通過二級市場以較高的價格退出和變現(xiàn)。
正是這樣的一系列資本運作，成就了中國領先世界的高鐵基礎設施和產(chǎn)業(yè)。
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