作者：趙建教授 來源：西澤研究院（ID：wendao-thinkers）
編者薦語：
美元的全球貨幣地位還無法動搖，但是人們似乎嗅到了危險的味道——如果全球化斷裂，全球貿(mào)易除了基于人道主義的防疫物資之外，其它國際貿(mào)易大幅下降的情況下，作為國家間貿(mào)易支付中介的美元還有多大需求？
作者：趙建教授
源自：西澤研究院（ID：wendao-thinkers）
人民幣正在以一種超出預(yù)期的勢頭升值。這一次升值，與其說是不同國家主權(quán)貨幣相對價值的異動，不如說是后疫情時期國際貨幣體系正在發(fā)生微妙的變化。而這源于我們一直身處其中的全球“百年未遇之大變局”。
直觀的邏輯來看，這是后疫情時期，國際貨幣市場對以“防疫物資”為發(fā)行錨的人民幣的一種肯定，今年上半年中國防疫物資出口增長40%左右。同時也是對瘋狂濫發(fā)的美元的一種失望和擔(dān)憂。很顯然，各國疫情防控成果，也在為匯率定價增減分?jǐn)?shù)。
當(dāng)然，美元的全球貨幣地位還無法動搖，但是人們似乎嗅到了危險的味道——如果全球化斷裂，全球貿(mào)易除了基于人道主義的防疫物資之外，其它國際貿(mào)易大幅下降的情況下，作為國家間貿(mào)易支付中介的美元還有多大需求？
如果脫鉤引發(fā)中國經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)，那么原本大量需要美元作為支付手段的進(jìn)口、企業(yè)投資、移民投資和出國旅游購物等消費需求，為什么還要兌換美元？反而那些急需防疫物資的國家和地區(qū)，更需要人民幣作為支付手段。——這是防疫物資作為人民幣發(fā)行錨的意義，雖然數(shù)量不是很大，但在貨幣定價的層面，卻在邊際和預(yù)期上引發(fā)變化。
與此同時，趨勢在不斷強化。不少持有美元的外貿(mào)企業(yè)則加大緊急結(jié)匯力度，避免人民幣匯率持續(xù)升值導(dǎo)致結(jié)匯損失進(jìn)一步擴大。
至于金融市場和資本項下，現(xiàn)在對外比拼的可能就是貨幣發(fā)行紀(jì)律，或者是央行承諾的可置信程度。央行行長們早就發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的關(guān)鍵是市場和投資者預(yù)期。覆水難收，潑出去的水如何收回來？
寬松空間一旦用完，就很難再重新創(chuàng)造，除非經(jīng)濟真實強勁的復(fù)蘇能吸收了過剩的流動性。而在當(dāng)下時刻，能夠堅守政策定力，為貨幣政策留下足夠空間的可能就是中國央行了。數(shù)據(jù)表明，中美利差最近一段時間一直居高不下。
這樣，現(xiàn)實中，經(jīng)常賬戶上防疫物資為主導(dǎo)的良好出口表現(xiàn)，疊加資本賬戶上不斷走高并持續(xù)維持的中美利差，共同構(gòu)成了人民幣升值的“戴維斯雙擊”。理論上，則是購買力平價+利率平價模型的雙重勝利。
最近一段時間，美元指數(shù)與人民幣匯率同時表現(xiàn)出強勁態(tài)勢，這說明了人民幣的升值，并不完全是因為美元弱勢，而是她擁有了獨立定價的能力。雖然這種態(tài)勢可能并不會持續(xù)多久。
如果將匯率和利率管制也看做是一種國家金融能力，那么在這方面中國央行擁有的工具更多。這意味著人民幣匯率有足夠的“安全邊際”。當(dāng)然，匯率風(fēng)險并不僅僅意味著貶值，快速的升值也是一種風(fēng)險。最近一個月中，中國的外貿(mào)企業(yè)在快速升值的壓力下雪上加霜、不堪重負(fù)。
而在國際交易性金融資產(chǎn)市場，今年以來北上資金涌入已經(jīng)超過千億。大量涌入的熱錢當(dāng)然主要不是為了推動中國的“高質(zhì)量發(fā)展”，而是為了博取短期的投機利潤。這由此引發(fā)的人民幣升值需要引起警惕。
但是在國家間核心資產(chǎn)的配置競爭力比拼上，究竟是美國股市貴還是中國股市貴，這些可能無法用傳統(tǒng)的估值模型來評判。但從價值投資的角度來說，一場轟轟烈烈的全球性科技股泡沫正越吹越大。沒有辦法，疫情防控期間，實體經(jīng)濟被處于鎖定狀態(tài)，流動性除了可以線上交易的二級市場外似乎也無處可去。或者說，無處可逃。
更深層次的，則是投資者和各國央行對當(dāng)前全球貨幣治理體系的擔(dān)憂——美元主導(dǎo)的貨幣體系未來在哪里。美國疫情防控不力給美國經(jīng)濟和社會帶來的多重創(chuàng)傷，美聯(lián)儲貨幣政策和財政赤字的過度濫用，即將到來的總統(tǒng)大選可能引發(fā)的重大不確定性，以及美國國家主義、孤立主義和去全球化帶來的全球公共品供給不足和治理真空，這一切都給美元體系的未來罩上一層濃厚的陰影：
舊的貨幣世界破敗不堪、危如累卵，但新的貨幣世界卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來。美元、歐元和日元，這三大貨幣集團主宰的世界，人民幣還有很遠(yuǎn)的距離。
因為從絕對意義上，決定貨幣價值的是貨幣需求，我們常說的背后的“貨幣之錨”。美元為何可以成為世界貨幣，各國主權(quán)貨幣之定價基準(zhǔn)？無外乎其背后代表的真實權(quán)力和財富，進(jìn)而強化為一種類似語言一樣的公共產(chǎn)品和信念網(wǎng)絡(luò)。
二戰(zhàn)后世界權(quán)力格局的交接，以美國為主導(dǎo)的全球政治、經(jīng)濟與金融體系的建立，馬歇爾計劃的資本輸出，以及后來的黃金美元、石油美元、糧食美元、金融美元和科技美元，都是美元地位無法撼動的基礎(chǔ)。儲備在國庫里的美元，成為非美國家央行資產(chǎn)負(fù)債表里面的屬于真金白銀的“剛需”。
美元的權(quán)力之強大，即使在它脫離黃金儲備體系，完全成為沒有硬約束錨定的世界信用貨幣之后仍然不改。然而，自布雷頓森林體系崩潰之后，全球金融市場就進(jìn)入了動蕩的多事之秋。
據(jù)經(jīng)濟學(xué)者們的統(tǒng)計，黃金美元體系崩潰后的三十年，全球各國發(fā)生大大小小的金融危機120余次。而之前到戰(zhàn)后加起來都不到十次。其中的原因有很多，比如這段時間席卷全球的金融自由化。但是，作為世界貨幣的美元，缺乏錨約束的貨幣發(fā)行制度，大多數(shù)時間內(nèi)有濫發(fā)嫌疑的寬松政策，恐怕都難逃干系。
雖然可能是無心，但客觀上來說，“無錨”美元似乎的確在一直輸出“危機”。從拉丁美洲、墨西哥債務(wù)危機，到俄羅斯、東南亞金融危機，都與美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向有很大的關(guān)系——美聯(lián)儲貨幣一收緊，代價是全球的金融動蕩。
這里面也有符合邏輯的理論解釋，為了延續(xù)理論的一致性，我稱其為美元的“新特里芬難題”：
全球金融自由化帶來的快速增長的金融市場交易和國際資本流動，與美元受制于國內(nèi)貨幣政策的矛盾。
簡單的說，就是美元作為世界貨幣的全球貨幣屬性，與美元作為美國單一國家的貨幣政策工具屬性之間，存在著不可調(diào)和的矛盾。美元是世界的，但美聯(lián)儲是美國的——尤其是在美國右翼大回潮，特朗普美國至上的國家主義盛行之后，美元的這種矛盾更加明顯。
除此之外，美元面臨的第二個困境是，一方面在國內(nèi)貨幣大放水，另一方面則在大肆執(zhí)行重商主義去全球化。那么這些水漫金山的美元將流向何處？因去全球化導(dǎo)致的美元需求缺口靠什么彌補？
更深的層面，如果說美元霸權(quán)是全球化的結(jié)果，那么去全球化則是美元“自掘墳?zāi)埂薄?/span>
疫情的發(fā)生進(jìn)一步加劇了美元的這種困境。實際上，任何主權(quán)貨幣作為世界貨幣都將面臨這樣的困境。而sdr、Libra、比特幣等超主權(quán)貨幣，則離現(xiàn)實還很遠(yuǎn)。于是當(dāng)美元體系出現(xiàn)危機，并沒有強有力的貨幣可以替代——歐元和日元自身也是問題多多，大型貨幣集團面臨的困境是一樣的，只是程度不同。
因而，與國際政治經(jīng)濟治理體系面臨大斷層一樣，當(dāng)美元體系陷入進(jìn)退兩難的境地，全球貨幣體系也將面臨著重構(gòu)前的混亂。當(dāng)然由于美元體系的根深蒂固，短期內(nèi)撼動其根基似乎還不太可能——并不是因為美元太強大，而是其它貨幣自己也不比美元更好多少。
匯率世界是一個相對論世界，在動蕩不安的大變局中，我們應(yīng)該摒棄傳統(tǒng)的絕對定價觀念�；蛟S人民幣面臨的問題很多，但美元面臨的問題可能更多。在與危機賽跑的過程中，哪個賽道可以跑的更快？還是最終各國都擁擠的進(jìn)入了同一個賽道——債務(wù)大爆炸與貨幣大寬松。
這個賽道的終點在哪里，或許無人知曉。但世界貨幣體系的大變局正在發(fā)生，只是對于這些變化，大多數(shù)人還停留在傳統(tǒng)的認(rèn)知框架里。
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