高濱 交易門
高濱教授具有 20 多年全球宏觀投資、金融研究與教學(xué)經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任凱豐投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼凱豐投資（香港）CEO，負(fù)責(zé)資產(chǎn)配置與海外業(yè)務(wù)，同時(shí)兼任清華五道口金融學(xué)院特聘教授。此前于 2016 年創(chuàng)立金維資本，2014-2015 作為 Guard Capital 合伙人負(fù)責(zé)策略研究，一年期間成功地幫助基金成長(zhǎng)為當(dāng)年亞洲最大的宏觀基金之一。2005 到 2014 年，高濱任美銀美林董事總經(jīng)理，期間領(lǐng)導(dǎo)亞太外匯利率策略團(tuán)隊(duì)多次獲得《機(jī)構(gòu)投資者》雜志評(píng)選三甲包括冠軍。2004-2005 年負(fù)責(zé)雷曼亞洲量化組合策略研究。進(jìn)入業(yè)界前曾在美國(guó)北卡羅萊納大學(xué) Kenan-Flagler 商學(xué)院獲金融系終身教授并獲聘 2002 年清華經(jīng)管學(xué)院首批 28 位特聘教授之一。在校任職期間，高濱曾在《金融研究評(píng)論》、《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》等全球一流金融研究雜志上發(fā)表過多篇論文。高濱畢業(yè)于中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)空間物理專業(yè)，普林斯頓大學(xué)天體物理系攻讀博士期間改行進(jìn)入紐約大學(xué)商學(xué)院獲得金融博士。
此文為高濱在北京大學(xué) FICC 校友俱樂部（FICCPKU）上的發(fā)言。凱豐投資授權(quán)發(fā)布。
國(guó)內(nèi)外的三大轉(zhuǎn)換與宏觀機(jī)會(huì)
發(fā)言人：高濱
今年的波動(dòng)非常大，特別是 3 月 9 號(hào)到 3 月 13 號(hào)這一周，周四跌了 10%，周五漲了 10%。通常情況下，美股每天波動(dòng) 1%，這樣的波動(dòng)相當(dāng)于10個(gè)Sigma，按照正態(tài)分布，應(yīng)該幾百萬(wàn)億年發(fā)生一次，所以說今年我們光見證歷史了。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)來(lái)說表現(xiàn)不錯(cuò)，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不好。出現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，全球依賴印貨幣，試圖解決經(jīng)濟(jì)問題。這并不是新現(xiàn)象，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)講，貨幣總是會(huì)擴(kuò)張。正常的貨幣擴(kuò)張和量化寬松的貨幣擴(kuò)張，與今年的大規(guī)模貨幣擴(kuò)張有很大差異。
全球貨幣的“水”拌不出好吃的基本“面”，2002 年到 2007 年，全球 4 大央行的資產(chǎn)擴(kuò)張速度是每年 6 千億美元，全球?qū)嶋H GDP 增速每年大概 4.3%。2008 年到 2017 年，全球 4 大央行的資產(chǎn)擴(kuò)張速度是每年 1.3 萬(wàn)億美元，全球?qū)嶋H GDP 增速每年大概 3.5%。
本輪的擴(kuò)張是最厲害的，可以分成兩個(gè)部分。第一個(gè)部分是疫情前，2018 年經(jīng)濟(jì)開始有放緩的跡象，2019 年 4 季度，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始重新放水，歐央行也在放水，加上日本央行一共放水 8000 億美元，年化已經(jīng)達(dá)到 3.2 萬(wàn)億，比歷史高出很多。
1 月份 IMS 預(yù)測(cè)今年增速是 2.9，一直到 2020 年疫情來(lái)了之后，上半年 4 大行一共放了 5 萬(wàn)億美元規(guī)模，4 月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)-3.3，6 月份預(yù)測(cè)-4.9。央行放水的規(guī)模越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)增速越來(lái)越弱，更多的貨幣，更低的增長(zhǎng)，美國(guó)家庭有更多的“財(cái)富”。
怎么度量“財(cái)富”，我們看一下美國(guó)家庭凈財(cái)富和美國(guó)名義 GDP 的比例。1990 年，美國(guó)家庭凈財(cái)富除以 GDP 是 2.6，2009 年危機(jī)之后還有 3.3，現(xiàn)在是 4.4。過去 10 年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下了一個(gè)大臺(tái)階，10 年前平均增速在 3 左右，現(xiàn)在的平均增速不到 2。這面臨一個(gè)悖論，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的增速下臺(tái)階的同時(shí)，家庭財(cái)富/名義 GDP 增加了一倍。
美聯(lián)儲(chǔ)印鈔購(gòu)買美國(guó)壓低了美國(guó)國(guó)債利率，低利率的融資成本導(dǎo)致企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可以做一些信用套利，壓低了信用債利率，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人利用低利率融資加杠桿購(gòu)買股票，拉高了股票價(jià)格。最后我們看到，國(guó)債價(jià)格上升，信用債價(jià)格上升，股票價(jià)格上升，同時(shí)美國(guó)具有巨大存量的金融市場(chǎng)，使得邊際價(jià)格上升，大幅推升美國(guó)家庭財(cái)富。
這樣的財(cái)富很稀，我把它叫做美聯(lián)儲(chǔ)的魔術(shù)，印鈔創(chuàng)造的偽財(cái)富，沒有未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為支撐。虛擬財(cái)富有兩種解決方案，一種是在全球搶資產(chǎn)，比如字節(jié)跳動(dòng)、Tik Tok 被美國(guó)施壓，一定程度上是搶資產(chǎn)的表現(xiàn)。還有一種是全球通脹可以削弱財(cái)富的實(shí)際價(jià)值。
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未來(lái)大概率發(fā)生兩件事
未來(lái)有兩件事情大概率發(fā)生，一方面，美國(guó)會(huì)通過全球大權(quán)能力，搶奪更多的資產(chǎn)，把虛擬財(cái)富落實(shí)。另一方面，美國(guó)會(huì)通過金融壓抑帶來(lái)一定的通脹，實(shí)際利率為負(fù)，通過通脹攤銷攤薄，削弱虛擬財(cái)富的實(shí)際購(gòu)買力。
美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹框架已經(jīng)有了跡象，我們需要認(rèn)真對(duì)待。美國(guó)之前的通脹比美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期低 2%，按照過去的通脹框架，達(dá)到 2%以上就應(yīng)該加息，現(xiàn)在的框架是不一定會(huì)加息，可以等。
過去 10 年，美國(guó)通脹平均每年低 0.5%，未來(lái) 5 年要補(bǔ)回這 5%，意味著美聯(lián)儲(chǔ)可以容忍每年 3%的通脹，這已經(jīng)非常高了。從美國(guó)的點(diǎn)陣圖來(lái)看，未來(lái) 3 年不會(huì)加息，如果按照平均通脹框架的角度來(lái)看，未來(lái) 5 年加息的概率都非常低。
除此之外，全球還有一個(gè)背景變化。1970 年到 2000 年，發(fā)達(dá)國(guó)家的 GDP 大概占比 70%左右。2000 年以后，發(fā)達(dá)國(guó)家的占比一路下滑，現(xiàn)在的占比不到 50%。全球經(jīng)濟(jì)新增量，發(fā)達(dá)國(guó)家貢獻(xiàn)更小，大約在三分之一，中國(guó)貢獻(xiàn)三分之一，其它國(guó)家貢獻(xiàn)三分之一。
在這樣的背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家印了這么多錢，要么帶來(lái)通脹，要么流向高增長(zhǎng)地區(qū)，搶奪全球資產(chǎn)。兩者同時(shí)發(fā)生的概率比較高，未來(lái)經(jīng)濟(jì)最大規(guī)模在新興市場(chǎng)，而不在發(fā)達(dá)國(guó)家。通常來(lái)說，新興市場(chǎng)屬于高通脹，再加上大規(guī)模資金流入，更有可能帶來(lái)全球通脹。
美國(guó)資金在推動(dòng)的過程中，可以得到一些新資產(chǎn)，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生通脹，導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家滯漲。全球經(jīng)濟(jì)以前是發(fā)達(dá)國(guó)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，通脹周期和增長(zhǎng)周期相同。如果全球經(jīng)濟(jì)由新興市場(chǎng)主導(dǎo)，發(fā)達(dá)國(guó)家增速低，由于新興市場(chǎng)的高通脹，帶來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家的滯漲。
這是發(fā)達(dá)國(guó)家面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)，除了周期錯(cuò)位之外，還有全球貿(mào)易摩擦。以前中美的合作一直比較好，全球化的過程中，經(jīng)濟(jì)效益提升快。摩擦本身也是成本，推動(dòng)更多的財(cái)政政策，試圖解決貧富差距問題，這樣很有可能進(jìn)一步增加發(fā)達(dá)國(guó)家通脹的概率。
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全球三大轉(zhuǎn)換
未來(lái)可能有三大轉(zhuǎn)換。第一大轉(zhuǎn)換是發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換。數(shù)據(jù)比較清晰，2 季度 G20，所有國(guó)家增長(zhǎng)，只有中國(guó)是唯一正增長(zhǎng)，中國(guó)又是新興市場(chǎng)的一部分。印度很差，歐洲美國(guó)也很差，其它新興市場(chǎng)有的好有的差。IMS 在 6 月份預(yù)測(cè)，第一次在外部沖擊下，發(fā)達(dá)國(guó)家受到的影響比新興市場(chǎng)大。
1 月份 IMS 預(yù)測(cè)今年發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)是 1.6%，新興市場(chǎng)是 4.4%。6 月份的預(yù)測(cè)發(fā)達(dá)國(guó)家跌 8%，新興市場(chǎng)跌 3%。發(fā)達(dá)國(guó)家下降 9.6%，新興市場(chǎng)下降 7.4%。
中美是發(fā)達(dá)和新興的兩大重要代表，美國(guó)現(xiàn)在的財(cái)政問題比較大。很多人只關(guān)注到今年由于疫情產(chǎn)生的問題，實(shí)際從歷史來(lái)看，現(xiàn)在的情況和美國(guó)在 60 年代的情況有點(diǎn)像。之前美國(guó)領(lǐng)先全球，然后進(jìn)入戰(zhàn)爭(zhēng)，財(cái)政開始弱化，美元跟著走弱。美元通常跟著美國(guó)財(cái)政周期，唯一的例外就是 1980 年到 1985 年期間，美國(guó)的貨幣政策超級(jí)緊縮，財(cái)政弱化。
現(xiàn)在可以看到，美國(guó)貨幣非常寬松，如果財(cái)政弱化，美元大概率會(huì)貶值。川普上臺(tái)的時(shí)候，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還說得過去，按道理應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候修復(fù)財(cái)政，但川普搞了一輪刺激，刺激的目的是修復(fù)未來(lái)的財(cái)政，實(shí)際情況并沒有發(fā)生。2017 年 1 月份美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，未來(lái) 10 年平均財(cái)政赤字達(dá)到 4%，2020 年 1 月疫情前預(yù)測(cè) 5%。今年美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)是 16%，明年大概是 8%-9%，接下來(lái)是回到 6%。
在美國(guó)財(cái)政不斷惡化的背景下，發(fā)達(dá)到新興的轉(zhuǎn)換會(huì)更加劇烈。新興市場(chǎng)的宏觀杠桿率不到 200%，全球發(fā)達(dá)國(guó)家的宏觀杠桿有 280%，這是 BIS 的數(shù)據(jù)。
新興市場(chǎng)國(guó)家治理不好，央行的貨幣正常通常寬松，甚至不管，財(cái)政政策就是亂花錢�；蛘咝屡d市場(chǎng)容易出現(xiàn)危機(jī)，不能有過高的杠桿。但這一輪危機(jī)之后，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣一點(diǎn)都不穩(wěn)健，財(cái)政一點(diǎn)都不保守。以前發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新興市場(chǎng)的批判就是貨幣不穩(wěn)健，財(cái)政不保守，現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家自己就在做這樣的事情。
核心問題在于發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣不穩(wěn)健，財(cái)政不保守，憑什么能支持高杠桿。增速低，央行急于印錢，財(cái)政亂花錢，這樣的經(jīng)濟(jì)體憑什么維持高杠桿。發(fā)達(dá)國(guó)家的潛在債務(wù)危機(jī)概率急劇提升。
第二大轉(zhuǎn)換是虛擬經(jīng)濟(jì)到商品經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)換。有兩個(gè)角度，首先是長(zhǎng)期需求的角度。亞洲開發(fā)銀行認(rèn)為亞太地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施到 2030 年每年需要 1.3 萬(wàn)億美元投入，如果新興市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)投資之后，會(huì)帶來(lái)消費(fèi)提升。
新興市場(chǎng)邊際上對(duì)商品的需求比較高，大家需要電器和汽車。發(fā)達(dá)國(guó)家如果希望發(fā)展，財(cái)政刺激會(huì)投資基建，這也是對(duì)商品的需求。還有結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換，全球的電氣化比較重要，大家都希望減少油的消耗，增加電能源供給。商品需要有錢支持，發(fā)達(dá)國(guó)家印了很多錢，新興市場(chǎng)也印了很多錢，印度、印尼都在量化寬松。中國(guó)算保守，人民銀行不僅不做量化寬松，4 月份之后還收回幾萬(wàn)億。
全球都在做量化寬松，上半年擴(kuò)張了 5 萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，但不會(huì)立刻流入市場(chǎng)，因?yàn)橐咔榈牟淮_定性，疫情會(huì)不會(huì)爆發(fā)。如果美國(guó)大選拜登獲勝，并且疫情沒有爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)就比較樂觀，大量資金涌入新興市場(chǎng)。如果川普獲勝，疫情爆發(fā)，那我們還要等。
除了錢的角度，還要看具體的支撐機(jī)構(gòu)。如果看國(guó)際開發(fā)銀行、亞洲開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的資本金和資產(chǎn)的比例，國(guó)際開發(fā)銀行和亞開行投資空間并不大。亞投行有 200 億美元的資本金，資產(chǎn)只有 226 億美元，一般 200 億美元的資本金能做出 1600 億資產(chǎn)。同時(shí)，亞投行注冊(cè)資本金可以達(dá)到 1000 億，中國(guó)出 500 億，其它國(guó)家出 500 億，1000 億的資本金意味著可以做到 8000 億美元的項(xiàng)目，所以未來(lái)不缺錢，這對(duì)商品經(jīng)濟(jì)有直接的促進(jìn)，而不是現(xiàn)在大部分人認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)由虛擬經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，商品經(jīng)濟(jì)沒有地位。
其中還有一個(gè)重點(diǎn)，油經(jīng)濟(jì)到電經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)換。商品里長(zhǎng)期最受益的應(yīng)該是銅和鋁，我們非常看好銅，短期幾個(gè)月內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)比較大，美國(guó)大選前不確定性非常大，全球銅、黃金、白銀的持倉(cāng)倉(cāng)位都非常高，所以短期不確定。
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三新環(huán)境
我們長(zhǎng)期非�？春蒙唐�，這受益于我們的三新環(huán)境。
新貨幣環(huán)境，全球央行不眨眼睛的印錢，這在 2008 年前不可想象，即使日本量化寬松，但央行印錢比較保守。新貨幣環(huán)境下，持有商品已經(jīng)沒有成本了，特別是具有金融屬性的商品，包括黃金、白銀、鉑金、高價(jià)值密度的有色。
新新興市場(chǎng)環(huán)境，如果新興市場(chǎng)發(fā)展，大概率是東南亞、南亞、一部分非洲，這些地方都非常熱，對(duì)電、空調(diào)的需求，也就是潛在對(duì)銅的需求，這些需求加在一起可能和中國(guó) 2001、2002 年的水平差不多，我們的銅商品爆發(fā)在 2004 年。
新能源，全球都在往綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。未來(lái) 10 到 20 年，電動(dòng)車肯定是主導(dǎo)。歐洲有自己的計(jì)劃，中國(guó)剛宣布 2030 年碳排放達(dá)到頂端，然后要到 2060 年達(dá)碳中性。電車和傳統(tǒng)能源車耗銅不一樣，一輛傳統(tǒng)能源車耗銅大概 20 公斤，一輛電動(dòng)轎車耗銅大概 80 到 100 公斤，4、5 倍的水平。一輛混合動(dòng)力大巴耗銅 100 公斤，一輛電動(dòng)大巴耗銅 400 公斤，也是 4 倍。如果傳統(tǒng)能源車要轉(zhuǎn)換到電動(dòng)車，對(duì)銅的需求會(huì)爆發(fā)性增長(zhǎng)，而且這樣的需求不局限于中國(guó)、新興市場(chǎng)，甚至歐美都會(huì)有新增需求。
大家對(duì)銅的擔(dān)憂在于廢銅市場(chǎng)很大，歐美有很多廢銅。如果在新能源的背景下，這個(gè)擔(dān)憂不成立。廢銅沒有意義，報(bào)廢一輛傳統(tǒng)汽車，再生產(chǎn)一輛傳統(tǒng)汽車，銅可以平衡，但生產(chǎn)一輛電動(dòng)汽車，實(shí)際會(huì)短缺 60 公斤到 80 公斤銅。市場(chǎng)并沒有考慮這個(gè)因素，也沒有到達(dá)這個(gè)爆發(fā)增長(zhǎng)點(diǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，這三新對(duì)銅形成很強(qiáng)的支撐。
第三個(gè)轉(zhuǎn)換很重要。資本市場(chǎng)年輕人比較多，經(jīng)歷資本市場(chǎng)的時(shí)間也比較短。比如提一個(gè)問題，中國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)漲了多少年，很多人會(huì)回答中國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)一直牛市，什么時(shí)候買房都是對(duì)的。這個(gè)答案是錯(cuò)的，中國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)到目前一共 17 年。2000 年到 2002 年上海市都求著大家來(lái)買房，2003 年開始漲到現(xiàn)在。
我們的市場(chǎng)很多有時(shí)間有限，可以把很多市場(chǎng)簡(jiǎn)單外推。美國(guó)牛市 40 年，但是分周期。1990 年到 2000 年，漲的最好的市場(chǎng)是主動(dòng)管理宏觀投資，商品和新興市場(chǎng)沒動(dòng)。2000 年到 2010 年，美股沒動(dòng)，主動(dòng)管理宏觀投資、商品、新興市場(chǎng)漲的好，當(dāng)然 2008 年除了宏觀投資都有下跌，但整個(gè) 10 年，商品和新興市場(chǎng)漲的比美股好。過去 10 年很簡(jiǎn)單，全球經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，只有美股漲的好。宏觀投資不好，新興市場(chǎng)不好，商品 10 年大熊市。
這樣背景下，未來(lái) 10 年很有可能有新的轉(zhuǎn)換。過去 10 年不好的市場(chǎng)，未來(lái) 10 年可能會(huì)好。過去 10 年發(fā)達(dá)國(guó)家債券、美股都非常好，但現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家利率為零甚至為負(fù)，美股估值也很高，很難看出來(lái)未來(lái) 10 年有非常大的趨勢(shì)。沒有趨勢(shì)就有可能是震蕩，震蕩過程中，投資者非常不好投，躺贏的東西少。
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人民幣升值
根據(jù)之前的分析，發(fā)達(dá)國(guó)家通脹高，可能會(huì)進(jìn)入滯漲階段。最好的參考是美國(guó) 1962 年到 1982 年，現(xiàn)在美國(guó)很多背景和 60 年代很像，社會(huì)問題、戰(zhàn)爭(zhēng)問題、73 年美元黃金脫鉤。這 20 年美債大跌，商品大漲，美股毫無(wú)趨勢(shì)一直震蕩。
我們對(duì)商品很樂觀，特別是金融屬性高的商品，同時(shí)有金融屬性，又能有新興市場(chǎng)、新能源工業(yè)屬性，這樣更好，長(zhǎng)期時(shí)間來(lái)看，甚至可以跑贏黃金。黃金是一個(gè)非常好的配置，我認(rèn)為銅的配置比黃金好，既有金融屬性，也有工業(yè)屬性。
另外一個(gè)是人民幣。近期有一篇達(dá)里奧的文章，列出 5 個(gè)貨幣，不看好美元，歐元、日本也不好，很少有人想到人民幣。這幾年一直認(rèn)為人民幣會(huì)走強(qiáng)，2018 年我寫了一篇文章，從 RMB 的角度來(lái)看人民幣，R 代表利率，M 代表貨幣，B 代表信念。
美元/人民幣在 2013 年年底是 6，現(xiàn)在還有很多人認(rèn)為人民幣會(huì)貶值。從 2013 年到現(xiàn)在，認(rèn)真想一想，美國(guó)哪一點(diǎn)做得比中國(guó)好，中國(guó)出口肯定比美國(guó)好不少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上中國(guó)放緩一些，美國(guó)也很差。
今年年初的時(shí)候，大家擔(dān)憂兩件事情，第一是中國(guó)貨幣超發(fā)，央行從 2009 年以后，人民銀行一直比美聯(lián)儲(chǔ)保守得多。疫情爆發(fā)之后，大家看到美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣超發(fā)更加嚴(yán)重，人民銀行寬松之后立馬收回。
第一輪疫情過去后，哈爾濱、吉林、大連、北京新發(fā)地、新疆，每次發(fā)現(xiàn)疫情之后，都可以快速撲滅。疫苗出現(xiàn)之前，最有效防止疫情的辦法是切斷傳染路徑，中國(guó)的治理體系非常有效率，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更快。
2013 年到現(xiàn)在，每一個(gè)維度，中國(guó)做的都比美國(guó)好一些。美元/人民幣應(yīng)該破 6 才對(duì)，從我個(gè)人角度來(lái)講，長(zhǎng)期這是鐵板釘釘?shù)氖虑椤?/span>除了基本面之外，還有兩個(gè)問題。第一是上一輪人民幣為什么貶值，大部分人認(rèn)為貶值原因是經(jīng)濟(jì)不好，但我認(rèn)為不是，人民幣一直沒有貶值的基礎(chǔ)。2014 年反腐加速，帶來(lái)資本外流，這是政治風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，而不是基本面。
2015 年 8 月 11 號(hào)匯改之后，外流不容易，2016 年基本流不出去。累計(jì)結(jié)匯減去累計(jì)出口，缺口超過 2 萬(wàn)億美元。意味著過去這幾年，中國(guó)接近 2 萬(wàn)億美元沒有結(jié)匯，很多錢都累計(jì)在外邊。如果由于基本面原因，情況開始逆轉(zhuǎn)，潛在流入非常巨大，還沒有考慮外資的流入。這是資金非常直接的驅(qū)動(dòng)人民幣升值，近期看人民幣結(jié)匯和外貿(mào)出口，已經(jīng)開始逆轉(zhuǎn)了。
除了國(guó)人在外累計(jì)的美元，還有美國(guó)去中國(guó)化，那么中國(guó)會(huì)去美元化，全球?qū)γ涝呐渲眠h(yuǎn)遠(yuǎn)超出對(duì)人民幣的配置，而且完全不成比例。美國(guó)的進(jìn)出口、GDP 在全球占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美元在全球的占比，中美分化的過程中，人民幣的比例會(huì)上升，美元比例會(huì)下降。
我提一個(gè)具體的問題，美元是人民幣的錨，還是中國(guó)制造是美元的錨。很多人認(rèn)為美元是基于原油，這相當(dāng)于說美元基于貿(mào)易，為什么美元有用，因?yàn)槊涝苜I原油。如果給第三國(guó)選擇，過去幾年一定會(huì)選擇美元，因?yàn)槿嗣駧藕兔涝獟煦^，使得美元對(duì)中國(guó)制造產(chǎn)品的購(gòu)買力穩(wěn)定，美元也比人民幣好，投資更加方便。未來(lái)中美摩擦，美元/人民幣會(huì)波動(dòng)，實(shí)際人民銀行也希望它波動(dòng)，未來(lái)持有美元對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的購(gòu)買力不確定，美元的吸引力會(huì)下降，畢竟中國(guó)是全球最大的貿(mào)易國(guó)，邊際上就會(huì)有不少人把美元換成人民幣，這不是人民幣取代美元，而是邊際的分析。
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中國(guó)三大轉(zhuǎn)換
下面簡(jiǎn)單談一下中國(guó)的三大轉(zhuǎn)換。
第一是政策轉(zhuǎn)換，以前主要是外循環(huán)，現(xiàn)在是雙循環(huán)。很多人對(duì)雙循環(huán)解讀不對(duì)，雖然以內(nèi)循環(huán)為主，但并不是閉關(guān)鎖國(guó)。過去這幾年，中國(guó)對(duì)除了美國(guó)之外所有經(jīng)濟(jì)體的出口都是正增長(zhǎng)，雙循環(huán)是高質(zhì)量發(fā)展的自然延伸。過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)以增量為主，現(xiàn)在存量的質(zhì)量提升更重要，因?yàn)榇媪恳呀?jīng)很大。
第二是配置轉(zhuǎn)換，從房產(chǎn)到資產(chǎn)。不管是相對(duì)估值角度，還是政府清算角度。最后是融資轉(zhuǎn)換，從債權(quán)到股權(quán)。中國(guó)的杠桿率肯定不低，和美國(guó)相似，政府希望能夠降低杠桿率，至少需要穩(wěn)定。政府希望大家更多以股權(quán)形式融資，而不是債權(quán)，這樣可以穩(wěn)定杠桿。
我們擔(dān)心一件事情，中國(guó)有沒有政策空間促進(jìn)轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換過程中有可能出問題。我們知道相對(duì)于歐美，中國(guó)的政策空間更大。不清晰的是人民銀行潛在對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)能夠有多少投入，全球經(jīng)濟(jì)都不好，中國(guó)需要人民銀行印錢來(lái)支持財(cái)政，人民銀行有多少空間。
先看人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，外匯占款有 20 萬(wàn)億人民幣。中國(guó)人民銀行最大的資產(chǎn)是外匯，美國(guó)央行最大資產(chǎn)是國(guó)債。外匯對(duì)中國(guó)來(lái)說，越來(lái)越不重要，很多人認(rèn)為人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響很大，實(shí)際上不大，中國(guó)進(jìn)出口加在一起除以 GDP 比美國(guó)稍微大一點(diǎn)，比日本小一點(diǎn)。中國(guó)對(duì)貿(mào)易的依存越來(lái)越弱，注重內(nèi)循環(huán)之后，人民幣升值和貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響不是很大。
人民幣貶值，人民銀行可以把外匯賣掉，買本國(guó)資產(chǎn)。人民銀行可以潛在把 20 萬(wàn)億外幣資產(chǎn)賣掉，然后買國(guó)債或者金融債，這連擴(kuò)表都不算。不擴(kuò)表都可以通過 20 萬(wàn)億的置換支持本國(guó)建設(shè)，這樣就形成了美國(guó)的模式，把本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格拉上去。如果這樣做不夠，人民銀行還可以做量化寬松。
如果把 4 大央行總資產(chǎn)除以 GDP，人民銀行是 2009 年以來(lái)唯一減小的。今年所有的表都在擴(kuò)張，現(xiàn)在人民銀行的比例跟美聯(lián)儲(chǔ)差不多，但歷史上一直比美聯(lián)儲(chǔ)高，如果按照美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算，中國(guó)沒有太多空間，但按照歐洲央行的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，這樣人民銀行還可以再擴(kuò)張 20 萬(wàn)億人民幣。如果按照人民銀行在 2007 年的水平，人民銀行還可以再擴(kuò)張 33 億人民幣。如果按照日本的水平，人民銀行可以潛在擴(kuò)張 90 萬(wàn)億。
這些數(shù)字可以度量人民銀行潛在政策空間有多大，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速比美國(guó)高，出口比美國(guó)好，疫情防治能力比美國(guó)強(qiáng)，央行的政策空間比美國(guó)大。所有條件累計(jì)在一起，可以得到結(jié)論，人民幣會(huì)升值。
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美國(guó)大選
風(fēng)險(xiǎn)主要集中在大選之前，川普落后 ，他可能出一些怪異的招數(shù)。誰(shuí)更可能贏得大選，我的答案是拜登，美國(guó)的民調(diào)顯示，拜登更有可能贏得大選，但是問在美中國(guó)人，大部分人覺得川普更容易贏。民調(diào)其實(shí)很準(zhǔn)，2016 年大選之前，希拉里領(lǐng)先，出了郵件門之后，大選之前那幾天民調(diào)已經(jīng)是 50 比 50，今年按照民調(diào)，應(yīng)該是拜登贏。
我們要看的是邊際，2016 年川普險(xiǎn)勝，靠著運(yùn)氣。2016 年到現(xiàn)在，有沒有民主黨人跳到共和黨，這不知道。我能看到的是前國(guó)務(wù)卿科林·鮑威爾明顯從共和黨跳到民主黨，還有桑德斯這些左派從 2016 年沒有出來(lái)選，他的選民大概率會(huì)出來(lái)支持民主黨。
如果拜登獲勝，他的政策會(huì)結(jié)交更多伙伴，和中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，正�？隙〞�(huì)安定下來(lái)。拜登的政策不會(huì)像川普這樣多變，我們會(huì)有比較確定的預(yù)期，這是好事。如果川普當(dāng)選，我也不會(huì)那么被悲觀，現(xiàn)在中美關(guān)系特別不好，川普手下蓬佩奧、納瓦羅這樣的人，說很多極端話，川普也不管，因?yàn)楝F(xiàn)在他落后。如果他獲勝，也希望安定一段時(shí)間，大家可以搞經(jīng)濟(jì)，對(duì)鷹派的遏制會(huì)更多。大選之前什么都可能發(fā)生，大選之后總體是安定，拜登當(dāng)選更加安全。
總體來(lái)說，對(duì)中國(guó)比較樂觀。全球現(xiàn)在是亂世，亂世待在大國(guó)，美國(guó)中國(guó)都挺好，歐洲相對(duì)麻煩一些。如果川普當(dāng)選，中國(guó)歐洲的合作空間要大一些。
中國(guó)金融資產(chǎn)優(yōu)于歐美，特別大選之后，如果安定下來(lái)，低估值的資產(chǎn)和由于風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的機(jī)會(huì)更多一些。我比較喜歡商品，金融屬性同時(shí)有工業(yè)屬性，受益于三新環(huán)境會(huì)更好。策略方面，未來(lái) 10 年策略配置優(yōu)于資產(chǎn)配置，躺贏的機(jī)會(huì)已經(jīng)沒有了。這并不是物理規(guī)律或者金融規(guī)律改變，而是初始條件不一樣。
未來(lái)三大泡沫，美股、日債、中國(guó)房產(chǎn)都進(jìn)入尾聲，波動(dòng)會(huì)大幅加劇，這樣的背景下，我們會(huì)再次進(jìn)入多國(guó)家多資產(chǎn)協(xié)同，主動(dòng)管理主動(dòng)調(diào)倉(cāng)主動(dòng)交易的黃金時(shí)代，這個(gè)黃金時(shí)代很累，市場(chǎng)波動(dòng)很大。
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血飲：現(xiàn)在能買房嗎？三大信號(hào)出現(xiàn)就可以無(wú)腦買入 