原創(chuàng) 任澤平 方思元 澤平宏觀
文： 任澤平 方思元 梁珣
11月27日，銀保監(jiān)會(huì)首席律師劉福壽表示，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)大幅壓降，全國(guó)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)由高峰時(shí)期的約5000家逐漸壓降，到今年11月中旬完全歸零。
2012年起，我國(guó)P2P平臺(tái)開(kāi)始野蠻擴(kuò)張，高峰期運(yùn)營(yíng)平臺(tái)約5000家。但是由于監(jiān)管真空，非法集資、詐騙等亂象層出不窮，P2P行業(yè)共經(jīng)歷三次暴雷潮。監(jiān)管清退至今，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量已完全歸零。在短短不到十年時(shí)間里，P2P從遍地開(kāi)花到完全歸零，導(dǎo)致居民財(cái)富流失，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，教訓(xùn)深刻，值得反思。
摘 要
P2P本質(zhì)是信息中介，與作為信用中介的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)有根本區(qū)別。P2P交易模式誕生于歐美，本來(lái)僅是針對(duì)特定范圍的小眾商業(yè)模式，但是2006年傳入我國(guó)后，打著金融創(chuàng)新的旗號(hào)，有所變質(zhì)。總結(jié)P2P在我國(guó)發(fā)展的教訓(xùn)，一是監(jiān)管缺失、商業(yè)模式異化，二是P2P商業(yè)模式天然存在缺陷，難以持續(xù)。
我國(guó)P2P商業(yè)模式：偏離信息中介，劣幣驅(qū)逐良幣。國(guó)內(nèi)P2P業(yè)務(wù)模式主要分兩類，1)正規(guī)的信息中介，只對(duì)借貸雙方進(jìn)行信息匹配，以拍拍貸為代表；2)違規(guī)的類信用中介，包括擔(dān)保模式、超級(jí)債權(quán)人模式、類資產(chǎn)證券化模式等，共性均為資金池方式運(yùn)營(yíng)，背離信息中介職能，存在期限錯(cuò)配、自融、龐氏融資等多種違規(guī)操作。震驚行業(yè)的“P2P第一大案”e租寶、善林金融案等，均為異化的類信用中介，單筆涉案規(guī)模均超百億水平，受害投資者超過(guò)百萬(wàn)人。由于行業(yè)監(jiān)管缺失，大量P2P在發(fā)展過(guò)程中以類信用中介模式?jīng)_規(guī)模，擠壓正規(guī)信息中介生存空間，劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)快速積聚。
P2P商業(yè)模式存在天然缺陷，可持續(xù)性較差，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)P2P平臺(tái)Lending Club經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，一度成為全美第一，但是2016年至今生存難度同樣加大。首先，信息中介模式本身可持續(xù)性較差，依靠交易傭金的盈利模式驅(qū)動(dòng)平臺(tái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，但是傭金收入難以覆蓋沖規(guī)模帶來(lái)的管理、開(kāi)發(fā)費(fèi)用成本。其次，模式天然存在道德風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)有違規(guī)改善盈利的內(nèi)在動(dòng)力，2016年Lending Club管理人違規(guī)借貸2200萬(wàn)美元以改善利潤(rùn)，2018年Sofi平臺(tái)夸大其貸款再融資收益、客戶收益率以吸引更多資金，2019年P(guān)rosper錯(cuò)誤計(jì)算和夸大平臺(tái)年化收益率，一系列丑聞劇烈沖擊企業(yè)和整體行業(yè)。盈利困難背景下，包括Lending Club在內(nèi)的頭部平臺(tái)紛紛向數(shù)字銀行轉(zhuǎn)型，結(jié)合銀行牌照優(yōu)勢(shì)與自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)拓寬業(yè)務(wù)邊界。
展望未來(lái)，一方面，目前我國(guó)P2P平臺(tái)已完全清退，各大正規(guī)平臺(tái)陸續(xù)轉(zhuǎn)型；另一方面，當(dāng)前金融科技與金融創(chuàng)新快速發(fā)展，未來(lái)隨著金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善，監(jiān)管能力將持續(xù)提升。近期金融委專題會(huì)議定調(diào)，“必須處理好金融發(fā)展、金融穩(wěn)定和金融安全的關(guān)系”，預(yù)計(jì)未來(lái)監(jiān)管態(tài)度也將更加審慎，防控金融風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金融過(guò)度創(chuàng)新、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
正 文
1
全球P2P發(fā)展歷程及現(xiàn)狀
1.1 定義：信息中介
P2P是信息中介，區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)作為信用中介的功能，二者本質(zhì)區(qū)別在于信息中介不用為投資者的投資決策負(fù)責(zé)。根據(jù)我國(guó)原銀監(jiān)會(huì)等四部委2016年8月發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》，P2P借貸是指?jìng)�(gè)體和個(gè)體之間通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的直接借貸，屬于民間借貸范疇，受合同法、民法通則等法律法規(guī)以及最高人民法院有關(guān)司法解釋規(guī)范。P2P平臺(tái)（網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)）是指依法設(shè)立，專門(mén)從事網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介業(yè)務(wù)活動(dòng)的金融信息中介公司。
1.2 發(fā)展歷程：國(guó)外穩(wěn)健發(fā)展，國(guó)內(nèi)由亂而治
1.2.1 國(guó)外發(fā)展：針對(duì)特定市場(chǎng)范圍，迅速穩(wěn)健成長(zhǎng)
（1）2007年之前，早期萌芽：互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展和信貸需求多樣化催生P2P。全球首家P2P平臺(tái)起源于英國(guó)，英國(guó)銀行業(yè)由5家大型銀行壟斷，導(dǎo)致個(gè)人與企業(yè)信用貸款難度較大，手續(xù)繁瑣、速度慢、門(mén)檻高，個(gè)人和企業(yè)資金的供需匹配效率低。2005年全球首家P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)Zopa在英國(guó)誕生，其定位信息中介，通過(guò)向雙方收取手續(xù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利，隨后該模式迅速在世界各國(guó)復(fù)制和傳播。美國(guó)最具代表性的P2P平臺(tái)也在這一階段成立，2006年美國(guó)Prosper平臺(tái)成立、2007年Lending Club成立。
（2）2007-2015年，快速發(fā)展：1)次貸危機(jī)爆發(fā)后，銀行信用收緊，大量無(wú)法獲取貸款的高風(fēng)險(xiǎn)借款人轉(zhuǎn)向P2P。2)超寬松貨幣政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，部分資金涌向P2P，推動(dòng)其高速發(fā)展。3)監(jiān)管加強(qiáng)，遏制亂象，促進(jìn)有效競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)方面，次貸危機(jī)的破壞力引起美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)P2P行業(yè)警覺(jué)，對(duì)行業(yè)進(jìn)入的保證金和資質(zhì)設(shè)置高門(mén)檻，一定程度上造成了Prosper和Lending Club 寡頭壟斷的優(yōu)勢(shì)地位；英國(guó)方面，金融行為監(jiān)管局（FCA）負(fù)責(zé)P2P監(jiān)管，同時(shí)行業(yè)協(xié)會(huì)于2011年成立，自律水平高。
這一階段，雖然P2P獲得較快發(fā)展，但由于美國(guó)金融體系發(fā)達(dá)，各類金融機(jī)構(gòu)已滿足大量不同融資需求，P2P的高速成長(zhǎng)針對(duì)特定市場(chǎng)范圍。具體來(lái)看，增速上，以美國(guó)為例，2012至2016年，Prosper和Lending Club貸款增速平均每年實(shí)現(xiàn)100% 的增長(zhǎng)速度。規(guī)模上，據(jù)費(fèi)埃哲公司2016年報(bào)告，美國(guó)使用P2P貸款人群不到1%，遠(yuǎn)低于我國(guó)的3.8%。
（3）2016年至今，生存難度增加：1)政策收緊、資金面不寬裕，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者拋售P2P資產(chǎn)以避險(xiǎn)，平臺(tái)生存難度加大。2)2016年頭部P2P平臺(tái)Lending Club丑聞揭露，平臺(tái)CEO篡改貸款信息違規(guī)促成交易，風(fēng)險(xiǎn)事件動(dòng)搖投資者對(duì)P2P行業(yè)信心，行業(yè)整體規(guī)模迅速收縮。3)金融巨頭進(jìn)軍個(gè)貸市場(chǎng)擠占P2P空間，以高盛、花旗、富國(guó)為代表的傳統(tǒng)銀行進(jìn)軍，其擁有良好的品牌效應(yīng)、較低的資金成本、成熟的風(fēng)控等一系列支持機(jī)制。2016年，高盛上線個(gè)人無(wú)抵押網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)Marcus，花旗、富國(guó)先后開(kāi)通了網(wǎng)上個(gè)人借款業(yè)務(wù)，進(jìn)入新競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。
1.2.2 國(guó)內(nèi)發(fā)展：快速擴(kuò)張，暴雷潮頻現(xiàn)
（1）2006-2011年，萌芽期：行業(yè)發(fā)展緩慢，以借鑒國(guó)外模式為主，以信息中介模式存在。隨著英美P2P創(chuàng)新浪潮傳入中國(guó)，2006年宜信首先實(shí)踐，2008年拍拍貸首創(chuàng)國(guó)內(nèi)小額信貸網(wǎng)站。這一階段業(yè)務(wù)模式以信息中介模式存在，借款人基于授信額度在平臺(tái)發(fā)布借款信息，投資人自行選擇投資。據(jù)零壹數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2011年末，我國(guó)網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量大約在60家左右，活躍的平臺(tái)只有不到20家，平均月成交金額為5億，有效投資人約為1萬(wàn)人左右。
（2）2012-2015年，野蠻擴(kuò)張期：市場(chǎng)需求激發(fā)高增長(zhǎng)，但監(jiān)管真空下，P2P異化為信用中介。由于彼時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善，且以間接融資為主，居民理財(cái)渠道有限，小微企業(yè)、個(gè)人融資難度大，P2P一定程度上彌補(bǔ)金融系統(tǒng)空缺，市場(chǎng)需求較大。2012-2013年，貨幣政策中性偏緊，部分信用資質(zhì)較低的中小企業(yè)無(wú)法獲得貸款，P2P平臺(tái)結(jié)合民間借貸開(kāi)始對(duì)中小企業(yè)融資，采用“線下審核+線上融資”模式，并要求借款方出具抵押物，同時(shí)平臺(tái)承諾保障本金和利息，出現(xiàn)信用中介特點(diǎn)。2013-2014年，大量民間借貸、小貸公司、融資擔(dān)保公司涌入P2P行業(yè)，自融、資金池、龐氏融資等層出不窮，平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)激增。
這一階段，P2P行業(yè)出現(xiàn)兩次暴雷潮：1）2013年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行引爆部分平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。2012年以來(lái)經(jīng)濟(jì)換擋趨勢(shì)明顯，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力提升，而此時(shí)野蠻生長(zhǎng)的平臺(tái)自融、假標(biāo)等亂象叢生，因此集中違約、資金抽離引發(fā)了部分平臺(tái)卷款跑路等問(wèn)題。2)2014-2016年，股市上漲導(dǎo)致流動(dòng)性抽離，疊加監(jiān)管政策落地，大量違規(guī)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)暴露。流動(dòng)性方面，2014年起股市持續(xù)上漲，大量P2P資金轉(zhuǎn)向股市，流動(dòng)性抽離；監(jiān)管方面，政策陸續(xù)落地，2016年4月原銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，要求成立網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組，全面排查。這一階段跑路行為占問(wèn)題平臺(tái)比例達(dá)65%。
（3）2016年至今：整頓規(guī)范、清退期。1）2016年是P2P的“監(jiān)管元年”，3月互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)成立，8月原銀監(jiān)會(huì)等四部委聯(lián)合發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》，隨后關(guān)于存管、備案、信息披露三大主要配套政策陸續(xù)落地，網(wǎng)貸行業(yè)“1+3”制度框架基本搭建完成。2）2017年是P2P的“備案元年”，12月P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組下發(fā)《關(guān)于做好P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治整改驗(yàn)收工作的通知》，由于各地執(zhí)行力度不一，2018年8月領(lǐng)導(dǎo)小組再度下發(fā)《關(guān)于開(kāi)展P2P網(wǎng)絡(luò)借貸機(jī)構(gòu)合規(guī)檢查工作的通知》，全面強(qiáng)化備案要求。
這一階段，P2P行業(yè)暴雷潮再現(xiàn)：受宏觀流動(dòng)性退潮、網(wǎng)貸監(jiān)管加強(qiáng)、投資者信心降低等多重因素影響，P2P行業(yè)面臨深度清理。1）宏觀經(jīng)濟(jì)下行，金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)，流動(dòng)性全面退潮，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力提升，逾期率提高，加劇平臺(tái)償付危機(jī)。2）監(jiān)管?chē)?yán)厲整頓，備案元年開(kāi)啟后，一是平臺(tái)不能發(fā)產(chǎn)品續(xù)接老產(chǎn)品，但仍需按期兌付收益，甚至面臨投資人贖回時(shí)補(bǔ)足其本金，資金鏈壓力顯著；二是由于整頓期備案流程時(shí)間長(zhǎng)，P2P平臺(tái)流動(dòng)性壓力積聚，大量平臺(tái)宣告清算或直接卷款跑路。3）投資者信心受挫，風(fēng)險(xiǎn)溢出打擊投資者信心，進(jìn)一步擠出違規(guī)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)。據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)，2019年全年退出行業(yè)平臺(tái)數(shù)量為732家，相比2018年的1279家有所減少，但影響更大，數(shù)家待收規(guī)模上百億的平臺(tái)開(kāi)始轉(zhuǎn)型退出。
1.3 現(xiàn)狀：國(guó)外交易規(guī)模在百億美元級(jí)別，國(guó)內(nèi)已完全清退
（一）國(guó)外市場(chǎng)
美國(guó)網(wǎng)貸主要是較為優(yōu)質(zhì)的無(wú)抵押消費(fèi)貸款，其次是小企業(yè)貸款和學(xué)生貸款，作為針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的小眾市場(chǎng)，其目前成交量規(guī)模在百億美元級(jí)別，市占率不高。以消費(fèi)貸款市場(chǎng)為例，美國(guó)財(cái)政部2016年P(guān)2P白皮書(shū)顯示，消費(fèi)貸款市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3.5萬(wàn)億元，其中網(wǎng)貸平臺(tái)貢獻(xiàn)不足1%。此外，從產(chǎn)品設(shè)置看，其上線產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品相似，但明顯利率更高。
（二）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)
我國(guó)P2P主要是無(wú)抵押消費(fèi)貸款，此外也有企業(yè)貸款及以汽車(chē)和房產(chǎn)為抵押物的貸款。據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，截至2019年，P2P累計(jì)成交量約為9萬(wàn)億，行業(yè)總體貸款余額為4915.91億元，同比下降37.69%，創(chuàng)近3年新低。貸款余額約占金融機(jī)構(gòu)消費(fèi)貸款規(guī)模的1.1%。
截至2020年11月中旬，我國(guó)網(wǎng)貸平臺(tái)已完全清退。截至2019年12月底，網(wǎng)貸行業(yè)正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量下降至344家，相比2018年底減少了727家。2020年11月27日，銀保監(jiān)會(huì)首席律師劉福壽表示，“互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)大幅壓降，全國(guó)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)由高峰時(shí)期的約5000家逐漸壓降，到今年11月中旬完全歸零�！�
P2P交易模式誕生于歐美，本僅是針對(duì)特定范圍的小眾交易模式，然而在短短不到10年時(shí)間里，在我國(guó)從遍地開(kāi)花到一地雞毛，大量平臺(tái)涉及非法集資、詐騙等違法行為，導(dǎo)致居民財(cái)富流失，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，教訓(xùn)慘痛。究竟P2P在我國(guó)出現(xiàn)了什么問(wèn)題？我們?cè)谙挛膹膬蓚�(gè)角度探究，一是我國(guó)特有的P2P商業(yè)模式，二是P2P商業(yè)模式存在的本質(zhì)問(wèn)題。
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我國(guó)P2P商業(yè)模式：偏離信息中介，亂象叢生
2.1 典型商業(yè)模式
2.1.1 信息中介：平臺(tái)模式（個(gè)人-個(gè)人）
純粹的P2P平臺(tái)只進(jìn)行信息匹配，不參與擔(dān)保。平臺(tái)利用自身的大數(shù)據(jù)風(fēng)控能力，篩選出資質(zhì)及信用較好的借款人，并將其信息發(fā)布在投資平臺(tái)上，投資人根據(jù)自身需求選定相應(yīng)額度和期限的標(biāo)的，借款合同雙方直接為借款人和投資人。平臺(tái)作為信息中介只負(fù)責(zé)審核借款人資質(zhì)、信息披露、撮合交易、協(xié)助投資人追索違約債權(quán)，并且收取部分服務(wù)費(fèi)。
典型案例：拍拍貸——堅(jiān)定平臺(tái)模式、信息中介
拍拍貸2007年成立于上海，2017年11月成功在美國(guó)紐交所上市。截至2020年3月31日，平臺(tái)累計(jì)借款用戶數(shù)為1653萬(wàn)人；累計(jì)投資用戶數(shù)為71.3萬(wàn)人，累積交易總額為1782億元。
1.平臺(tái)模式堅(jiān)定擁躉者
1）資金端運(yùn)行與知名第三方合作：平臺(tái)與具有央行頒發(fā)支付牌照的知名第三方支付平臺(tái)（如支付寶、財(cái)付通等）以及銀行體系合作，實(shí)現(xiàn)用戶充值和提現(xiàn)資金的收付。2）資產(chǎn)端利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行資產(chǎn)篩選、欺詐檢測(cè)：平臺(tái)使用特有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型評(píng)級(jí)，收集借款人基本的個(gè)人信息、社會(huì)屬性及客觀背景，對(duì)信息進(jìn)行欺詐檢測(cè)。目前拍拍貸的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型中維度超2000個(gè)，個(gè)人參考因子超400個(gè)，數(shù)據(jù)的獲取與公安部等權(quán)威機(jī)構(gòu)合作、技術(shù)抓取互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡(luò)信息等。3）非擔(dān)保型本金保障提升吸引力：替代擔(dān)保政策，平臺(tái)通過(guò)要求借款人額外繳費(fèi)形成風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，對(duì)滿足特定條件的投資，保障投資者整體本金，保障過(guò)程不包括風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)轉(zhuǎn)移，不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。
2.行業(yè)野蠻發(fā)展邊緣化拍拍貸，監(jiān)管加強(qiáng)使平臺(tái)受益
1）平臺(tái)盈利模式主要基于對(duì)借款人的收費(fèi)，純信息平臺(tái)模式下，其收入來(lái)源為①向借款人收取的服務(wù)費(fèi)，2015-2019年貸款服務(wù)費(fèi)和貸后服務(wù)費(fèi)共同占收入比例在75-90%之間；②逾期費(fèi)用和補(bǔ)償， 2015-2019年其他收入占比5-15%。2）該盈利模式導(dǎo)致拍拍貸貸款交易規(guī)模增長(zhǎng)慢于同業(yè)，成立以來(lái)盈利虧損近9年，直至監(jiān)管整頓違規(guī)平臺(tái)，才實(shí)現(xiàn)正收益。2012年起，行業(yè)野蠻爆發(fā)，大多P2P平臺(tái)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)快速獲取資金，以信用擔(dān)保等方式迅速做大交易額，擠壓拍拍貸生存空間。直至2016年，網(wǎng)貸監(jiān)管加強(qiáng)，P2P信息中介地位被確認(rèn)，拍拍貸才實(shí)現(xiàn)盈利。據(jù)拍拍貸官網(wǎng)，《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》發(fā)布前后37天，平臺(tái)成交量上漲39%，新增借款余額增長(zhǎng)34%，用戶投資額增長(zhǎng)31%。3）但行業(yè)整體監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致市場(chǎng)參與降低，2016年以來(lái)，平臺(tái)凈利潤(rùn)增速持續(xù)下滑。
3.監(jiān)管清退P2P以來(lái)，平臺(tái)轉(zhuǎn)型，當(dāng)前已完全清退網(wǎng)貸業(yè)務(wù)
2019年拍拍貸更名為信也科技，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向金融科技，縮減P2P服務(wù)，當(dāng)前已成功清退網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。此外，拍拍貸引入金融機(jī)構(gòu)資金，轉(zhuǎn)型助貸機(jī)構(gòu)，與銀行合作開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)，2019年，機(jī)構(gòu)資金已達(dá)510億元，占平臺(tái)貸款總額的62%。
2.1.2類信用中介之一：擔(dān)保模式（個(gè)人-平臺(tái)-個(gè)人）
在擔(dān)保模式下，平臺(tái)提供本金擔(dān)保甚至利息擔(dān)保，具有間接融資特點(diǎn)，資金池模式盛行。P2P平臺(tái)的功能不僅限于篩選借款人，變成可提供擔(dān)保、匹配資金，具有信息中介、資金中介、風(fēng)險(xiǎn)中介的職能，異化成金融機(jī)構(gòu)。平臺(tái)以資金池模式運(yùn)行，一方面保障剛兌，利用資金池統(tǒng)一進(jìn)行資金和資產(chǎn)的運(yùn)作，一旦出現(xiàn)違約兌付可以直接挪用資金補(bǔ)償，另一方面通過(guò)不斷滾動(dòng)發(fā)行產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)借短貸長(zhǎng)。
但平臺(tái)缺乏金融機(jī)構(gòu)的制度性保障優(yōu)勢(shì)，大多數(shù)平臺(tái)風(fēng)控能力較弱，風(fēng)險(xiǎn)積聚，資金池不透明、資金資產(chǎn)無(wú)法對(duì)應(yīng)：1）引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)出現(xiàn)跑路、挪用或自融；2）誘發(fā)龐氏騙局，平臺(tái)發(fā)新產(chǎn)品還舊項(xiàng)目以維持運(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法化解；3）造成連鎖反應(yīng)，資金池下所有產(chǎn)品無(wú)法風(fēng)險(xiǎn)隔離，其中某個(gè)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露將會(huì)或引發(fā)連環(huán)信任危機(jī)，出現(xiàn)擠兌事件。
典型案例：e租寶——違法集資，構(gòu)建龐氏騙局
e租寶自2014年7月上線后，交易規(guī)�？焖佘Q身行業(yè)前列。根據(jù)零壹研究院數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，截至2015年11月底，e租寶累計(jì)成交數(shù)據(jù)為703億元，排名行業(yè)第四。2015年12月，公安機(jī)關(guān)對(duì)e租寶立案?jìng)刹椋?一時(shí)間，曾經(jīng)作為行業(yè)標(biāo)桿的e租寶搖身一變成為“P2P第一大案”，涉及非法集資超過(guò)500億元，受害者超過(guò)90萬(wàn)名，教訓(xùn)慘痛。
1.公司背景：“鈺誠(chéng)系”旗下的融資平臺(tái)
“鈺誠(chéng)系”的頂端是在境外注冊(cè)的鈺誠(chéng)國(guó)際控股集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為丁寧， 2014年2月“鈺誠(chéng)系”通過(guò)收購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)并進(jìn)行改造， 2014年7月，改造后的“e租寶”打著網(wǎng)絡(luò)金融的旗號(hào)上線運(yùn)營(yíng)。此后，鈺誠(chéng)系逐步形成以“e租寶”為核心的集資、走私、詐騙業(yè)務(wù)體系。
2.運(yùn)營(yíng)模式：主打A2P的模式，實(shí)際虛構(gòu)融資項(xiàng)目，通過(guò)資金池運(yùn)營(yíng)“空手套白狼”
在e租寶聲稱的“A2P”（ Asset to Peer）模式下，理論上，鈺誠(chéng)集團(tuán)通過(guò)下屬的融資租賃公司與項(xiàng)目公司簽訂協(xié)議，然后通過(guò)e租寶平臺(tái)，以債權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資。然而實(shí)際操作中，95%的融資均為丁寧通過(guò)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)信息偽造的虛假項(xiàng)目，警方調(diào)查顯示，丁寧指使專人，用融資金額的1.5％-2％向企業(yè)買(mǎi)來(lái)信息，共計(jì)高達(dá)8億多元。e租寶通過(guò)購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)信息構(gòu)建虛假融資項(xiàng)目，源源不斷募集資金，并匯入自設(shè)資金池，采用借新還舊、自我擔(dān)保等方式構(gòu)建龐氏騙局，累計(jì)交易發(fā)生額達(dá)700多億元。
3.營(yíng)銷模式：抓住老百姓金融知識(shí)匱乏弱點(diǎn)，承諾保本及高預(yù)期年化收益
據(jù)中金網(wǎng)資料顯示，2014年起，e租寶在各大知名媒體上進(jìn)行廣告宣傳，總計(jì)規(guī)模超過(guò)1.4億元，為e租寶打造了良好的商業(yè)形象。e租寶一方面用較高的收益率吸引眼球，旗下6款產(chǎn)品預(yù)期年化收益率達(dá)到9%-14.6%，遠(yuǎn)高于銀行理財(cái)產(chǎn)品，另一方面通過(guò)龐大的代銷公司和推銷人員貼身推銷，承諾保本和靈活支取，抓住老百姓對(duì)于金融知識(shí)了解不多的弱點(diǎn)，集資規(guī)模迅速擴(kuò)大。
4.資金用途：大部分集資款用于肆意揮霍、贈(zèng)予他人、走私等犯罪活動(dòng)
據(jù)警方調(diào)查結(jié)果顯示，“鈺誠(chéng)系”除了將一部分吸取的資金用于還本付息外，相當(dāng)一部分被用于個(gè)人揮霍、維持公司的巨額運(yùn)行成本以及廣告炒作。據(jù)總裁張敏交代，整個(gè)集團(tuán)拿百萬(wàn)年薪的高管有80人左右，再加上數(shù)以萬(wàn)計(jì)的員工，僅2015年11月，鈺誠(chéng)集團(tuán)發(fā)給員工的工資就有8億元，因此這方面的支出保守估計(jì)數(shù)十億元。此外，丁寧贈(zèng)與他人的現(xiàn)金、房產(chǎn)、車(chē)輛、奢侈品的價(jià)值達(dá)10余億元。僅對(duì)張敏一人，丁寧除了向其贈(zèng)送價(jià)值1.3億的新加坡別墅、價(jià)值1200萬(wàn)的粉鉆戒指、豪華轎車(chē)、名表等禮物，還先后“獎(jiǎng)勵(lì)”她5.5億元人民幣。
2017年9月12日，北京市第一中級(jí)人民法院公開(kāi)宣判。對(duì)被告人丁寧以集資詐騙罪、走私貴重金屬罪、非法持有槍支罪、偷越國(guó)境罪判處無(wú)期徒刑，剝奪政治權(quán)利終身，并處沒(méi)收個(gè)人財(cái)產(chǎn)人民幣50萬(wàn)元，罰金人民幣1億元。同時(shí)，分別以集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪、走私貴重金屬罪、偷越國(guó)境罪，對(duì)被告人張敏等24人判處有期徒刑3年至15年不等刑罰，并處剝奪政治權(quán)利及罰金。
2.1.3 類信用中介之二：超級(jí)債權(quán)人模式（個(gè)人-平臺(tái)-個(gè)人）
超級(jí)債權(quán)人模式，是指部分P2P平臺(tái)實(shí)際控制人自己承擔(dān)第三方專業(yè)放貸人角色。平臺(tái)實(shí)控人直接向借款人借款，再通過(guò)平臺(tái)將債權(quán)拆分、組合、轉(zhuǎn)讓給投資者，完全背離信息中介職能，存在期限錯(cuò)配、資金池、債權(quán)轉(zhuǎn)讓有效性等一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)。
典型案例：善林金融——超級(jí)放貸人，虛構(gòu)債權(quán)
2013年10月，周伯云在上海創(chuàng)立善林金融公司，主要從事互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)、借貸咨詢、投資管理等業(yè)務(wù)。初期，公司通過(guò)線下門(mén)店的方式向社會(huì)不特定公眾銷售債權(quán)轉(zhuǎn)讓理財(cái)產(chǎn)品，在不到兩年時(shí)間門(mén)店擴(kuò)展至1000家。2015年轉(zhuǎn)向線上，公司先后設(shè)立“善林財(cái)富”、“善林寶”、“億寶貸”、“廣群金融”四大理財(cái)平臺(tái)，銷售非法理財(cái)產(chǎn)品。2018年4月9日，其實(shí)際控制人投案自首，經(jīng)公安機(jī)關(guān)調(diào)查，非法集資共計(jì)人民幣736億余元，涉及全國(guó)62萬(wàn)余人，其中實(shí)際未兌付投資人本金共計(jì)217億余元。
1、公司背景：以自身融資為目的設(shè)立平臺(tái)
周伯云被抓后主動(dòng)向公安機(jī)關(guān)坦白，成立善林金融的目的之一就是填補(bǔ)個(gè)人投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金漏洞，為其名下高通盛融投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸送資金。經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)不純必然導(dǎo)致網(wǎng)貸平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)模式有較大風(fēng)險(xiǎn)。
2、運(yùn)營(yíng)模式：虛構(gòu)債權(quán)、打包發(fā)售
周伯云等直接向借款方提供資金，再將自身債權(quán)項(xiàng)目打包、分拆成產(chǎn)品供投資者選擇。平臺(tái)以高收益等誘惑性條件吸引投資者，介紹項(xiàng)目資金已投向新零售、房地產(chǎn)、汽車(chē)制造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類等多個(gè)資金密集型項(xiàng)目，而借款信息大多屬于偽造。匯集用戶資金后，私設(shè)資金池，實(shí)際投資至實(shí)體標(biāo)的的資金占總募集額的5%以下，其余資金進(jìn)入善林及其關(guān)聯(lián)方。高額收益背后缺乏真實(shí)資產(chǎn)支撐、投資項(xiàng)目也無(wú)盈利能力，只能靠借新還舊維持運(yùn)作，資金缺口不斷增大，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)日益增加。
3、營(yíng)銷模式：線下門(mén)店推銷+線上互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷
三大方式非法吸收巨額資金，一是設(shè)置1000余家線下門(mén)店，發(fā)展線上營(yíng)銷，以高額工資和提成招聘員工，對(duì)其培訓(xùn)后，以廣告宣傳、電話推銷及群眾口口相傳等方式吸引客戶。二是承諾高額收益，線下銷售“鑫月盈”等債權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，承諾年化收益5.4%-15%不等，線上通過(guò)“善林寶”等平臺(tái)，發(fā)布數(shù)款收益率10%以上的標(biāo)的，并推出投資激勵(lì)政策，老用戶薦新有返利等。三是包裝企業(yè)實(shí)力，塑造“大而不倒”的形象，包括高調(diào)做公益，參與各類機(jī)構(gòu)評(píng)獎(jiǎng)，騙取投資者信任。
4、資金用途：借新還舊，投資項(xiàng)目缺乏盈利能力
平臺(tái)開(kāi)銷巨大，一是償還前期投資者的本息，營(yíng)造投資項(xiàng)目高額盈利假象，維持龐氏騙局，二是少數(shù)款項(xiàng)投向?qū)嶓w項(xiàng)目以躲避監(jiān)管部門(mén)調(diào)查，其余則用于關(guān)聯(lián)方，三是公司高額運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，包括巨額品牌形象包裝費(fèi)、高額銷售人員薪酬、豪華門(mén)店租賃費(fèi)用等。據(jù)公安機(jī)關(guān)最終調(diào)查結(jié)果，涉案的736億余元中，567.6億元用于兌付前期投資人本息，34.6億元用于項(xiàng)目投資、收購(gòu)公司股權(quán)、購(gòu)買(mǎi)境外股票，35.4億余元用于善林資產(chǎn)端線下、線上放貸，其余部分被用于支付公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、員工薪酬、關(guān)聯(lián)公司往來(lái)等。
由于公司運(yùn)營(yíng)管理混亂、投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)不善等原因，公司資金缺口加大，2018年4月周伯云向公安機(jī)關(guān)自首，承認(rèn)善林金融不具備任何資質(zhì)的條件下，通過(guò)對(duì)外公開(kāi)宣傳、承諾保本保息等方式，向社會(huì)公眾非法吸收資金，投資項(xiàng)目無(wú)盈利能力，僅依靠借新還舊維持公司運(yùn)行。2020年7月24日，上海市第一中級(jí)人民法院宣判，對(duì)善林金融公司以集資詐騙罪判處罰金15億元；對(duì)周伯云、田景升以集資詐騙罪分別判處無(wú)期徒刑，并處罰金7000萬(wàn)元、800萬(wàn)元。
2.1.4 類信用中介之三：類資產(chǎn)證券化（個(gè)人-平臺(tái)-機(jī)構(gòu)-個(gè)人）
類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即在資產(chǎn)端通過(guò)打包資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、基金份額等方式，在P2P平臺(tái)上進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，繞開(kāi)資產(chǎn)證券化過(guò)程中進(jìn)行交易所掛牌等正規(guī)流程。部分平臺(tái)將債權(quán)拆分得金額更小、期限更靈活，降低了投資者門(mén)檻，實(shí)質(zhì)上成為網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管、操作持牌金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的方式，產(chǎn)生跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積累。由于前期監(jiān)管缺位，以類資產(chǎn)證券化方式做大規(guī)模的P2P平臺(tái)并不少見(jiàn)。
典型案例：某網(wǎng)貸平臺(tái)——產(chǎn)品結(jié)構(gòu)引入保理公司、金交所
某平臺(tái)屬于較早進(jìn)入類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的，早期上線產(chǎn)品中有類資產(chǎn)證券化的“小貸資產(chǎn)權(quán)益項(xiàng)目”。監(jiān)管規(guī)范后，整改陸續(xù)推進(jìn)，平臺(tái)逐步回歸信息中介本質(zhì)。
1、運(yùn)營(yíng)模式
“小貸資產(chǎn)權(quán)益項(xiàng)目”產(chǎn)品通過(guò)引入保理公司、金交所等，繞開(kāi)資產(chǎn)證券化常規(guī)流程。1）小貸公司將信貸收益權(quán)委托資產(chǎn)管理公司在地方金融資產(chǎn)交易中心備案登記、掛牌交易，2）由合作的保理公司受讓交易中心的資產(chǎn)包，形成債權(quán)收益權(quán)，3）平臺(tái)通過(guò)受讓保理公司債權(quán)收益權(quán)，并且將份額轉(zhuǎn)讓給多名投資人，形成類資產(chǎn)證券化。投資期限結(jié)束后，由最初的小貸公司向保理公司、保理公司向投資者人回購(gòu)債權(quán)收益權(quán)。
2、產(chǎn)品收益穩(wěn)健，但存在明顯合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)
與其他高額收益平臺(tái)不同，某平臺(tái)整體收益低于網(wǎng)貸行業(yè)平均水平，以產(chǎn)品穩(wěn)健安全兼顧收益吸引投資者，一方面標(biāo)的來(lái)自于擔(dān)保公司提供的資產(chǎn)，另一方面適當(dāng)增加收益率，平臺(tái)上產(chǎn)品收益率略高于該產(chǎn)品金交所掛牌收益率1BP左右。但實(shí)際上，保理平臺(tái)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)與平臺(tái)實(shí)控人存在一定關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)仍未明顯隔離。
2.2 總結(jié)：亂象叢生背后是征信體制不完善、監(jiān)管缺位、投資者專業(yè)性不足、資產(chǎn)池不透明
P2P原本是一個(gè)顯著區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信息平臺(tái)，一定程度上對(duì)金融體系融資職能進(jìn)行補(bǔ)充。但我國(guó)P2P發(fā)展未有配套的基礎(chǔ)設(shè)施、長(zhǎng)期處于監(jiān)管真空等，導(dǎo)致大面積風(fēng)險(xiǎn)亂象，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2.2.1 監(jiān)管制度：金融創(chuàng)新過(guò)度卻監(jiān)管真空，導(dǎo)致亂象頻發(fā)
我國(guó)P2P長(zhǎng)期處于監(jiān)管真空，缺乏部門(mén)、法律具體直管。2016年監(jiān)管出臺(tái)文件后，也僅注重“事中事后”監(jiān)管，準(zhǔn)入門(mén)檻低，大量違法違規(guī)、惡意集資、卷款跑路的行為屢見(jiàn)不鮮，并且違法成本低。2017年以來(lái)強(qiáng)監(jiān)管下，網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組統(tǒng)領(lǐng)路線，具體整治由地方金融辦負(fù)責(zé)，開(kāi)始出現(xiàn)P2P清退潮。2019年互金整治辦、網(wǎng)貸整治辦出臺(tái)175號(hào)文，提出堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)退出為主要工作方向，加大整治工作的力度和速度，P2P監(jiān)管走向正軌。
2.2.2 商業(yè)模式：投資者專業(yè)性不足、資產(chǎn)端不透明
資金端方面，1）我國(guó)居民理財(cái)渠道有限，P2P投資端以自然人投資者為主，而P2P投資門(mén)檻低，往往百元千元即可起投，導(dǎo)致眾多不具備有效辨別風(fēng)險(xiǎn)能力的自然人進(jìn)入，難以以專業(yè)的盡職調(diào)查有效識(shí)別健康資產(chǎn)，以陸金所為例，截至2019年6月，其平臺(tái)最大十戶出借余額占比為0.33%；2）投資者習(xí)慣于剛性兌付，剛性兌付是我國(guó)資管行業(yè)此前長(zhǎng)期的通病，也是風(fēng)險(xiǎn)積累的主要原因之一。投資人一方面希望通過(guò)P2P平臺(tái)獲得高額收益，另一方面仍然存在剛性兌付的固化思維，而新成立的P2P平臺(tái)為吸引客戶、增加流量、迅速做大做強(qiáng)，均有承諾剛性兌付的動(dòng)機(jī)，逐步積累風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)端方面， 1)資金池模式下，平臺(tái)操縱資產(chǎn)端，無(wú)法做到資金與資產(chǎn)一一對(duì)應(yīng)，資金使用由平臺(tái)控制，一是平臺(tái)容易短期快速集資后卷款跑路，二是平臺(tái)重復(fù)發(fā)行虛假標(biāo)的維持平臺(tái)關(guān)聯(lián)方項(xiàng)目，三是或會(huì)非法集資用于返還集資本息、支付員工工資、支付宣傳成本，或隨意挪用資金炒股、炒房，形成龐氏騙局；2）借款人信用風(fēng)險(xiǎn)，未接入央行征信下，借款人道德風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)多頭借貸、大量違約。
2.2.3 基礎(chǔ)設(shè)施：征信體系體制不完善
我國(guó)征信體制仍在推進(jìn)，大數(shù)據(jù)風(fēng)控能力較弱。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年8月，人行個(gè)人征信系統(tǒng)收錄自然人數(shù)9.3億，而其中僅有4.6億人有信貸業(yè)務(wù)記錄，征信數(shù)據(jù)覆蓋度較低。此外，全國(guó)首家持牌個(gè)人征信機(jī)構(gòu)“百行征信”于2020年1月上線公測(cè)，效果仍待觀察。如果平臺(tái)自身不具備大數(shù)據(jù)收集能力，同時(shí)難以獲得外部數(shù)據(jù)庫(kù)，則很難形成有效的信用評(píng)估數(shù)據(jù)，平臺(tái)風(fēng)控能力差，易出現(xiàn)借款人多頭借貸、大量違約情形。
擔(dān)保模式受限，難以彌補(bǔ)風(fēng)控不足。此前P2P平臺(tái)出現(xiàn)過(guò)各類自行擔(dān)保、提取風(fēng)險(xiǎn)備付金等模式，但這一模式違背信息中介本質(zhì)。2016年《暫行辦法》、2017年底《關(guān)于做好P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治整改驗(yàn)收工作的通知》完全禁止此類模式。自擔(dān)保模式受監(jiān)管后，P2P機(jī)構(gòu)能夠選擇的擔(dān)保機(jī)制仍非常有限。
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從國(guó)外巨頭發(fā)展看P2P商業(yè)模式的本質(zhì)問(wèn)題
3.1 典型商業(yè)模式：純信息中介
美國(guó)的網(wǎng)貸平臺(tái)主要有以下模式：1）直接借貸模式，即機(jī)構(gòu)投資人或者合格投資人，通過(guò)平臺(tái)直接出借款項(xiàng)給借款人，我國(guó)的平臺(tái)模式與這一模式相類似；2）平臺(tái)借貸模式，首先合作銀行發(fā)放貸款，P2P平臺(tái)直接受讓債權(quán)，或按對(duì)應(yīng)的貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化，再將債權(quán)或證券出售給投資者。美國(guó)的P2P模式與我國(guó)模式類似，但其堅(jiān)守了信息中介的職能，借款人和投資人沒(méi)有直接的聯(lián)系，平臺(tái)不擔(dān)保、不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，因此較少出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。
3.2 美國(guó)P2P巨頭Lending Club案例
3.2.1 商業(yè)模式演變
全美第一的平臺(tái)Lending Club的商業(yè)模式經(jīng)歷3個(gè)時(shí)期：
1)直接借貸模式（2007年6月至2007年12月）,在此模式下，借款會(huì)員向LendingClub申請(qǐng)貸款，LendingClub向借款會(huì)員發(fā)放貸款，然后再將借款會(huì)員貸款轉(zhuǎn)讓給投資者。LendingClub實(shí)際上充當(dāng)了貸款的中介轉(zhuǎn)讓方并為貸款業(yè)務(wù)提供后續(xù)服務(wù)，但不承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。
2) 平臺(tái)借貸1.0：貸款轉(zhuǎn)讓模式（2008年1月至2008年3月），由于直接借貸模式中，平臺(tái)向借款人發(fā)放貸款成為資金出借方，因此Lending Club需要取得各個(gè)州的借貸牌照，極大限制其業(yè)務(wù)版圖拓展。為繞開(kāi)貸款牌照申請(qǐng)以及避免各州利率上限限制，Lending Club與具有牌照的WebBank合作實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)全國(guó)化市場(chǎng)化。這一模式下，借款會(huì)員的貸款由WebBank發(fā)放，并將借款會(huì)員申請(qǐng)的貸款以無(wú)追索權(quán)的方式平價(jià)轉(zhuǎn)讓給LendingClub。LendingClub在獲得轉(zhuǎn)讓后的借款人貸款后，再直接將貸款或以其債權(quán)收益憑證的形式出售給投資者。
3) 平臺(tái)借貸2.0：資產(chǎn)證券化模式（2008年10月之后），2008年10月SEC加強(qiáng)監(jiān)管，要求P2P經(jīng)營(yíng)必須遵守證券業(yè)相關(guān)法律標(biāo)準(zhǔn)， LendingClub通過(guò)在SEC注冊(cè)，正式進(jìn)入資產(chǎn)證券化模式。這一模式與平臺(tái)借貸模式差別在于，投資人購(gòu)買(mǎi)的是平臺(tái)向其發(fā)行的“會(huì)員償付支持債券”，投資人是Lending Club的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人，與借款人無(wú)直接債務(wù)債權(quán)關(guān)系，但收益取決于所投資貸款。我國(guó)P2P平臺(tái)資產(chǎn)證券化模式與此類似，但我國(guó)類資產(chǎn)證券化過(guò)程平臺(tái)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，偏離信息中介本源。
3.2.2盈利模式
Lending Club收入主要來(lái)自于向借款人收取的交易費(fèi)。平臺(tái)主要收入包括1)向借款人收取的交易費(fèi)，約占凈收入的75%-90%。每次成功獲得貸款的借款人一次性支付給平臺(tái)1%～6%的交易費(fèi)。2)向投資者收取的投資者服務(wù)費(fèi)，約占凈收入的10%-15%，借款人每次向投資者支付本金和利息，Lending Club從投資者賬戶扣除1%的服務(wù)費(fèi)，以及向機(jī)構(gòu)投資者收取每年0.7%到1.25%賬戶管理費(fèi)。其他較為重要的收入還有出售貸款收入和非利息收入，占比不足10%。2019年末，LendingClub交易費(fèi)為5.99億美元，占比78.9%；其次為投資者費(fèi)用1.25億美元，占比16.4%。
3.2.3風(fēng)控模型領(lǐng)先，有效控制壞賬率
平臺(tái)風(fēng)控模型成熟，分級(jí)制度有效區(qū)分信用級(jí)別。美國(guó)征信體制相對(duì)成熟，其三大征信局根據(jù)FICO公司提供的算法、利用各自數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算出相應(yīng)的FICO個(gè)人信用評(píng)分。Lending Club在FICO評(píng)分的基礎(chǔ)上設(shè)置了更嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件,包括FICO評(píng)分高于660、至少有三年信用記錄等，再根據(jù)借款人的評(píng)分、信用數(shù)據(jù)等通過(guò)內(nèi)部模型算法分成7級(jí)，等級(jí)越高，利率越低。Lending club風(fēng)控體系有效，壞賬率嚴(yán)格按照評(píng)分級(jí)別遞增。
逾期率和壞賬率處于下降區(qū)間。Lending Club的逾期率2012年起持續(xù)下降，并持續(xù)低于美國(guó)銀行業(yè)消費(fèi)貸款平均逾期率。但2015年風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，逾期率迅速由2%以下升至3%以上，此后雖維持在3%以上，但逾期率和壞賬率仍處于下降區(qū)間，2016-2019年，票據(jù)、憑證類產(chǎn)品的逾期率由3.3%降至3.1%，標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的壞賬率由8%降至7%。
3.2.4尚未實(shí)現(xiàn)盈利，營(yíng)收增長(zhǎng)疲弱
Lending Club上市后未實(shí)現(xiàn)盈利。2013年首次實(shí)現(xiàn)盈利731萬(wàn)美元，但2016-2018年每年虧損1億美元以上，2019年虧損有所收縮，然而2020年一季度虧損已超過(guò)2019全年。究其原因，通過(guò)交易收取手續(xù)費(fèi)的盈利模式可持續(xù)性較差，需保持貸款交易規(guī)模高速的增長(zhǎng)，且手續(xù)費(fèi)收入難以覆蓋高昂的管理費(fèi)用和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成本，導(dǎo)致盈利難度較大。
2016年丑聞暴露后，營(yíng)業(yè)收入增速持續(xù)下滑。P2P商業(yè)模式的本質(zhì)驅(qū)使平臺(tái)持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，2016年平臺(tái)CEO拉普蘭切為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，通過(guò)篡改兩筆總額2200萬(wàn)貸款的申請(qǐng)日期、違規(guī)出售給部分投資者提升利潤(rùn)。事件揭露后，投資者大量撤離，平臺(tái)營(yíng)收增速、利潤(rùn)、資產(chǎn)質(zhì)量、股價(jià)全線下滑，5月9日平臺(tái)CEO因風(fēng)險(xiǎn)事件辭職后，四日內(nèi)股價(jià)下挫36.5%。
3.2.5P2P巨頭謀求轉(zhuǎn)型
Lending Club風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)動(dòng)搖P2P行業(yè)信用根基， 2016年后行業(yè)整體規(guī)模迅速收縮。Lending Club的風(fēng)險(xiǎn)事件動(dòng)搖投資者對(duì)美國(guó)P2P行業(yè)的信心，行業(yè)的交易量自2016年違規(guī)事件爆出后，貸款規(guī)模出現(xiàn)顯著滑坡，除Lending Club外，Prosper、OnDeck等行業(yè)龍頭的營(yíng)收和貸款交易規(guī)模也出現(xiàn)明顯收縮。
盈利困難下，Lending Club等巨頭轉(zhuǎn)型數(shù)字銀行。2019年年報(bào)顯示，Lending Club將以1.85億美元的現(xiàn)金和股票收購(gòu)一家位于波士頓的在線銀行Radius Bancorp，未來(lái)的增長(zhǎng)或依靠轉(zhuǎn)型信用中介，通過(guò)傳統(tǒng)金融中介的盈利方式實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的可持續(xù)性。除Lending Club外，Zopa、SoFi等眾多大型網(wǎng)貸平臺(tái)也已向銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，獲取銀行牌照優(yōu)勢(shì)，利用平臺(tái)借貸模式下積攢的與銀行合作的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，發(fā)展數(shù)字銀行業(yè)務(wù)。
3.3 美國(guó)P2P發(fā)展的啟示：P2P模式本身存在缺陷，模式可持續(xù)性差
（一）完善的征信體制等基礎(chǔ)設(shè)施、及時(shí)跟進(jìn)的監(jiān)管制度對(duì)于行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展至關(guān)重要
相較于中國(guó)，美國(guó)P2P整體穩(wěn)健發(fā)展，究其原因，一是基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)，能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，具體看1）有完善的征信系統(tǒng)，提高風(fēng)控效率，有助于平臺(tái)形成標(biāo)準(zhǔn)化的審核和放貸流程，美國(guó)有相對(duì)完善的征信機(jī)制，已形成針對(duì)中小企業(yè)和個(gè)人的信用評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，美國(guó)大多P2P平臺(tái)在FICO的基礎(chǔ)上建立符合自身業(yè)務(wù)的風(fēng)控體系，如Lending Club研發(fā)出類銀行風(fēng)控系統(tǒng)，有效控制信用貸款風(fēng)險(xiǎn)；2）落實(shí)資金存管，實(shí)現(xiàn)客戶資金與網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)自有資金分賬管理，防范網(wǎng)絡(luò)借貸資金挪用風(fēng)險(xiǎn)。各大平臺(tái)不承擔(dān)信用中介功能，與放貸銀行涇渭分明。
二是監(jiān)管?chē)?yán)格，多部門(mén)協(xié)同，1）設(shè)置高準(zhǔn)入門(mén)檻、強(qiáng)調(diào)信息披露等，2008年10月后，P2P經(jīng)營(yíng)需向SEC登記申請(qǐng)，將其納入證券業(yè)監(jiān)管，對(duì)平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)資本、客戶資金管理、信用風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露等方面有明確的規(guī)定；2）十分重視對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、州一級(jí)金融機(jī)構(gòu)部、消費(fèi)者金融保護(hù)局協(xié)同監(jiān)管，保證風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)能將投資者的損失降到最低。
此外，1）交易機(jī)制成熟，包括借款人信息審核、借貸周期、交易賠償制度、集中撮合制度等，在實(shí)踐中不斷發(fā)展和優(yōu)化；2）資金資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配，透明度高，信息中介模式下項(xiàng)目基本一一對(duì)應(yīng)、金額相同，平臺(tái)沒(méi)有債務(wù)，即使平臺(tái)出現(xiàn)問(wèn)題，投資者仍然可以獲得借款人債權(quán)。
（二）美國(guó)P2P行業(yè)發(fā)展整體規(guī)模不大、增長(zhǎng)乏力折射出其商業(yè)模式缺陷
一是在美國(guó)高度發(fā)達(dá)的金融體系之下，P2P的生存空間狹小。美國(guó)金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈，部分小銀行為生存信用下沉至征信不佳的群體，各類銀行可較好地滿足不同借貸需求，因此對(duì)P2P依賴程度較低，行業(yè)拓展市場(chǎng)份額難度較大。
二是P2P現(xiàn)有盈利模式存在天然缺陷，可持續(xù)差，1)資金端方面，個(gè)人投資者缺乏專業(yè)能力識(shí)別借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，容易跟風(fēng)產(chǎn)生羊群效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者量大、對(duì)平臺(tái)掌控力強(qiáng)，容易沖擊平臺(tái)生存。2)平臺(tái)天然有道德風(fēng)險(xiǎn)，一方面缺乏監(jiān)管的平臺(tái)容易發(fā)展成信用中介，形成資金池，甚至自融、龐氏融資等；另一方面，由于盈利方式始終未有重大突破，信息中介模式的平臺(tái)交易傭金盈利方式下，平臺(tái)有違規(guī)操作改善盈利而吸引投資者的天然動(dòng)力，如2016年Lending Club管理人違規(guī)借貸2200萬(wàn)美元以改善利潤(rùn)，2018年Sofi平臺(tái)夸大其貸款再融資收益、客戶收益率以吸引更多資金，2019年P(guān)rosper錯(cuò)誤計(jì)算和夸大平臺(tái)年化收益率，并通過(guò)郵件等方式廣泛宣傳。3)資產(chǎn)端方面，平臺(tái)一定程度上解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題，但由于資產(chǎn)端信用下沉，實(shí)質(zhì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)。
全球來(lái)看，現(xiàn)有P2P盈利模式的可持續(xù)性較差，信息中介無(wú)法兼顧資金的穩(wěn)定、大規(guī)模和低成本，以及較低的壞賬率，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)嵘找妫F(xiàn)有模式有待突破，亟需轉(zhuǎn)型。目前，國(guó)外網(wǎng)貸業(yè)務(wù)已出現(xiàn)模式創(chuàng)新嘗試1）部分大型網(wǎng)貸平臺(tái)向銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，獲取銀行牌照優(yōu)勢(shì)，如Zopa、Lending Club、SoFi等已布局?jǐn)?shù)字銀行業(yè)務(wù)，變相說(shuō)明網(wǎng)貸平臺(tái)具有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而銀行牌照更具有模式優(yōu)越性。2）許多成熟銀行布局金融科技類業(yè)務(wù)，包括收購(gòu)金融科技公司、其合作開(kāi)發(fā)自己的數(shù)字產(chǎn)品等，如花旗投資C2FO，BlueVine，F(xiàn)astPay，摩根大通投資Prosper，LevelUp和Gopago等。
4
展望
展望未來(lái)，一方面，目前我國(guó)P2P平臺(tái)已完全清退，各大正規(guī)平臺(tái)陸續(xù)轉(zhuǎn)型，另一方面，當(dāng)前金融科技與金融創(chuàng)新快速發(fā)展，未來(lái)隨著金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善，金融監(jiān)管能力將持續(xù)提升。近期金融委專題會(huì)議定調(diào)，“必須處理好金融發(fā)展、金融穩(wěn)定和金融安全的關(guān)系”，預(yù)計(jì)未來(lái)監(jiān)管態(tài)度也將更加審慎，防控金融風(fēng)險(xiǎn)。
4.1 行業(yè)層面：與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)合作，開(kāi)展助貸業(yè)務(wù)、輸出技術(shù)
1）監(jiān)管引導(dǎo)P2P平臺(tái)轉(zhuǎn)型小貸、消費(fèi)金融等持牌放貸機(jī)構(gòu)。實(shí)踐中，有自營(yíng)資產(chǎn)端的平臺(tái)更適合向消費(fèi)金融轉(zhuǎn)型，消費(fèi)金融牌照申請(qǐng)門(mén)檻相對(duì)更高，轉(zhuǎn)型平臺(tái)較少，2020年4月陸金所才正式落定轉(zhuǎn)型消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)，目前僅有麻袋財(cái)富和PPmoney網(wǎng)貸等在爭(zhēng)取消費(fèi)金融牌照。
2）轉(zhuǎn)型助貸機(jī)構(gòu)，擁有自營(yíng)資產(chǎn)端、金融科技能力較強(qiáng)的頭部P2P平臺(tái)，可利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、資產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)開(kāi)放平臺(tái)開(kāi)展助貸業(yè)務(wù)，作為一個(gè)信息平臺(tái)減少金融機(jī)構(gòu)和借款人信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。目前最具代表性的是拍拍貸，已完成網(wǎng)貸業(yè)務(wù)清退，轉(zhuǎn)型助貸。
3）轉(zhuǎn)型綜合理財(cái)平臺(tái)，與基金、銀行合作，開(kāi)展貨幣基金產(chǎn)品、公募基金組合、股票型基金組合等信息推薦和服務(wù)，上線各大金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品等，形成線上“產(chǎn)品超市”。
4.2 監(jiān)管層面：促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施完善，加強(qiáng)監(jiān)管制度跟進(jìn)
1）繼續(xù)推進(jìn)建設(shè)及完善征信系統(tǒng)。2019年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始征信范圍擴(kuò)大措施，包括將惡意逃廢債平臺(tái)借款人的信息協(xié)調(diào)調(diào)入征信系統(tǒng)，組建市場(chǎng)化個(gè)人征信機(jī)構(gòu)“百行征信”等，市場(chǎng)化征信體系不斷健全。
2）針對(duì)金融創(chuàng)新及時(shí)跟進(jìn)監(jiān)管，加強(qiáng)協(xié)同。未來(lái)面對(duì)金融創(chuàng)新，在宏觀審慎大方向下，監(jiān)管或?qū)⒈３志X(jué)、加強(qiáng)預(yù)判，進(jìn)一步完善各部門(mén)協(xié)同監(jiān)管。此外，完善金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)制度，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控薄弱環(huán)節(jié)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，形成常態(tài)化監(jiān)管。
3）保護(hù)投資者利益。此前P2P投資者整體專業(yè)性不足，風(fēng)控意識(shí)不強(qiáng)，剛兌思想濃厚，而實(shí)際大多平臺(tái)毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)畸高。高風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)設(shè)置較高的投資門(mén)檻和完善的投資者資產(chǎn)保護(hù)機(jī)制，保護(hù)投資者利益。
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