原創(chuàng) 任澤平 方思元 澤平宏觀
文： 任澤平 方思元 梁珣
11月27日，銀保監(jiān)會首席律師劉福壽表示，互聯(lián)網(wǎng)金融風險大幅壓降，全國實際運營的P2P網(wǎng)貸機構由高峰時期的約5000家逐漸壓降，到今年11月中旬完全歸零。
2012年起，我國P2P平臺開始野蠻擴張，高峰期運營平臺約5000家。但是由于監(jiān)管真空，非法集資、詐騙等亂象層出不窮，P2P行業(yè)共經歷三次暴雷潮。監(jiān)管清退至今，P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量已完全歸零。在短短不到十年時間里，P2P從遍地開花到完全歸零，導致居民財富流失，金融風險加劇，教訓深刻，值得反思。
摘 要
P2P本質是信息中介，與作為信用中介的傳統(tǒng)金融機構有根本區(qū)別。P2P交易模式誕生于歐美，本來僅是針對特定范圍的小眾商業(yè)模式，但是2006年傳入我國后，打著金融創(chuàng)新的旗號，有所變質。總結P2P在我國發(fā)展的教訓，一是監(jiān)管缺失、商業(yè)模式異化，二是P2P商業(yè)模式天然存在缺陷，難以持續(xù)。
我國P2P商業(yè)模式：偏離信息中介，劣幣驅逐良幣。國內P2P業(yè)務模式主要分兩類，1)正規(guī)的信息中介，只對借貸雙方進行信息匹配，以拍拍貸為代表；2)違規(guī)的類信用中介，包括擔保模式、超級債權人模式、類資產證券化模式等，共性均為資金池方式運營，背離信息中介職能，存在期限錯配、自融、龐氏融資等多種違規(guī)操作。震驚行業(yè)的“P2P第一大案”e租寶、善林金融案等，均為異化的類信用中介，單筆涉案規(guī)模均超百億水平，受害投資者超過百萬人。由于行業(yè)監(jiān)管缺失，大量P2P在發(fā)展過程中以類信用中介模式沖規(guī)模，擠壓正規(guī)信息中介生存空間，劣幣驅逐良幣，導致風險快速積聚。
P2P商業(yè)模式存在天然缺陷，可持續(xù)性較差，存在道德風險。美國P2P平臺Lending Club經過十余年的發(fā)展，一度成為全美第一，但是2016年至今生存難度同樣加大。首先，信息中介模式本身可持續(xù)性較差，依靠交易傭金的盈利模式驅動平臺擴大業(yè)務規(guī)模，但是傭金收入難以覆蓋沖規(guī)模帶來的管理、開發(fā)費用成本。其次，模式天然存在道德風險，平臺有違規(guī)改善盈利的內在動力，2016年Lending Club管理人違規(guī)借貸2200萬美元以改善利潤，2018年Sofi平臺夸大其貸款再融資收益、客戶收益率以吸引更多資金，2019年Prosper錯誤計算和夸大平臺年化收益率，一系列丑聞劇烈沖擊企業(yè)和整體行業(yè)。盈利困難背景下，包括Lending Club在內的頭部平臺紛紛向數(shù)字銀行轉型，結合銀行牌照優(yōu)勢與自身技術優(yōu)勢拓寬業(yè)務邊界。
展望未來，一方面，目前我國P2P平臺已完全清退，各大正規(guī)平臺陸續(xù)轉型；另一方面，當前金融科技與金融創(chuàng)新快速發(fā)展，未來隨著金融基礎設施建設不斷完善，監(jiān)管能力將持續(xù)提升。近期金融委專題會議定調，“必須處理好金融發(fā)展、金融穩(wěn)定和金融安全的關系”，預計未來監(jiān)管態(tài)度也將更加審慎，防控金融風險。
風險提示：金融過度創(chuàng)新、金融系統(tǒng)性風險。
正 文
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全球P2P發(fā)展歷程及現(xiàn)狀
1.1 定義：信息中介
P2P是信息中介，區(qū)別于傳統(tǒng)金融機構作為信用中介的功能，二者本質區(qū)別在于信息中介不用為投資者的投資決策負責。根據(jù)我國原銀監(jiān)會等四部委2016年8月發(fā)布的《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》，P2P借貸是指個體和個體之間通過互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)的直接借貸，屬于民間借貸范疇，受合同法、民法通則等法律法規(guī)以及最高人民法院有關司法解釋規(guī)范。P2P平臺（網(wǎng)絡借貸信息中介機構）是指依法設立，專門從事網(wǎng)絡借貸信息中介業(yè)務活動的金融信息中介公司。
1.2 發(fā)展歷程：國外穩(wěn)健發(fā)展，國內由亂而治
1.2.1 國外發(fā)展：針對特定市場范圍，迅速穩(wěn)健成長
（1）2007年之前，早期萌芽：互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展和信貸需求多樣化催生P2P。全球首家P2P平臺起源于英國，英國銀行業(yè)由5家大型銀行壟斷，導致個人與企業(yè)信用貸款難度較大，手續(xù)繁瑣、速度慢、門檻高，個人和企業(yè)資金的供需匹配效率低。2005年全球首家P2P網(wǎng)絡借貸平臺Zopa在英國誕生，其定位信息中介，通過向雙方收取手續(xù)費實現(xiàn)盈利，隨后該模式迅速在世界各國復制和傳播。美國最具代表性的P2P平臺也在這一階段成立，2006年美國Prosper平臺成立、2007年Lending Club成立。
（2）2007-2015年，快速發(fā)展：1)次貸危機爆發(fā)后，銀行信用收緊，大量無法獲取貸款的高風險借款人轉向P2P。2)超寬松貨幣政策對沖經濟下行，部分資金涌向P2P，推動其高速發(fā)展。3)監(jiān)管加強，遏制亂象，促進有效競爭。美國方面，次貸危機的破壞力引起美國證券交易委員會（SEC）對P2P行業(yè)警覺，對行業(yè)進入的保證金和資質設置高門檻，一定程度上造成了Prosper和Lending Club 寡頭壟斷的優(yōu)勢地位；英國方面，金融行為監(jiān)管局（FCA）負責P2P監(jiān)管，同時行業(yè)協(xié)會于2011年成立，自律水平高。
這一階段，雖然P2P獲得較快發(fā)展，但由于美國金融體系發(fā)達，各類金融機構已滿足大量不同融資需求，P2P的高速成長針對特定市場范圍。具體來看，增速上，以美國為例，2012至2016年，Prosper和Lending Club貸款增速平均每年實現(xiàn)100% 的增長速度。規(guī)模上，據(jù)費埃哲公司2016年報告，美國使用P2P貸款人群不到1%，遠低于我國的3.8%。
（3）2016年至今，生存難度增加：1)政策收緊、資金面不寬裕，金融市場動蕩導致機構投資者拋售P2P資產以避險，平臺生存難度加大。2)2016年頭部P2P平臺Lending Club丑聞揭露，平臺CEO篡改貸款信息違規(guī)促成交易，風險事件動搖投資者對P2P行業(yè)信心，行業(yè)整體規(guī)模迅速收縮。3)金融巨頭進軍個貸市場擠占P2P空間，以高盛、花旗、富國為代表的傳統(tǒng)銀行進軍，其擁有良好的品牌效應、較低的資金成本、成熟的風控等一系列支持機制。2016年，高盛上線個人無抵押網(wǎng)絡借貸平臺Marcus，花旗、富國先后開通了網(wǎng)上個人借款業(yè)務，進入新競爭領域。
1.2.2 國內發(fā)展：快速擴張，暴雷潮頻現(xiàn)
（1）2006-2011年，萌芽期：行業(yè)發(fā)展緩慢，以借鑒國外模式為主，以信息中介模式存在。隨著英美P2P創(chuàng)新浪潮傳入中國，2006年宜信首先實踐，2008年拍拍貸首創(chuàng)國內小額信貸網(wǎng)站。這一階段業(yè)務模式以信息中介模式存在，借款人基于授信額度在平臺發(fā)布借款信息，投資人自行選擇投資。據(jù)零壹數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計，截至2011年末，我國網(wǎng)貸平臺數(shù)量大約在60家左右，活躍的平臺只有不到20家，平均月成交金額為5億，有效投資人約為1萬人左右。
（2）2012-2015年，野蠻擴張期：市場需求激發(fā)高增長，但監(jiān)管真空下，P2P異化為信用中介。由于彼時我國金融市場尚不完善，且以間接融資為主，居民理財渠道有限，小微企業(yè)、個人融資難度大，P2P一定程度上彌補金融系統(tǒng)空缺，市場需求較大。2012-2013年，貨幣政策中性偏緊，部分信用資質較低的中小企業(yè)無法獲得貸款，P2P平臺結合民間借貸開始對中小企業(yè)融資，采用“線下審核+線上融資”模式，并要求借款方出具抵押物，同時平臺承諾保障本金和利息，出現(xiàn)信用中介特點。2013-2014年，大量民間借貸、小貸公司、融資擔保公司涌入P2P行業(yè)，自融、資金池、龐氏融資等層出不窮，平臺風險激增。
這一階段，P2P行業(yè)出現(xiàn)兩次暴雷潮：1）2013年，宏觀經濟下行引爆部分平臺風險。2012年以來經濟換擋趨勢明顯，信用風險壓力提升，而此時野蠻生長的平臺自融、假標等亂象叢生，因此集中違約、資金抽離引發(fā)了部分平臺卷款跑路等問題。2)2014-2016年，股市上漲導致流動性抽離，疊加監(jiān)管政策落地，大量違規(guī)平臺風險暴露。流動性方面，2014年起股市持續(xù)上漲，大量P2P資金轉向股市，流動性抽離；監(jiān)管方面，政策陸續(xù)落地，2016年4月原銀監(jiān)會印發(fā)《P2P網(wǎng)絡借貸風險專項整治工作實施方案》，要求成立網(wǎng)貸風險專項整治工作領導小組，全面排查。這一階段跑路行為占問題平臺比例達65%。
（3）2016年至今：整頓規(guī)范、清退期。1）2016年是P2P的“監(jiān)管元年”，3月互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會成立，8月原銀監(jiān)會等四部委聯(lián)合發(fā)布了《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》，隨后關于存管、備案、信息披露三大主要配套政策陸續(xù)落地，網(wǎng)貸行業(yè)“1+3”制度框架基本搭建完成。2）2017年是P2P的“備案元年”，12月P2P網(wǎng)貸風險專項整治工作領導小組下發(fā)《關于做好P2P網(wǎng)絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》，由于各地執(zhí)行力度不一，2018年8月領導小組再度下發(fā)《關于開展P2P網(wǎng)絡借貸機構合規(guī)檢查工作的通知》，全面強化備案要求。
這一階段，P2P行業(yè)暴雷潮再現(xiàn)：受宏觀流動性退潮、網(wǎng)貸監(jiān)管加強、投資者信心降低等多重因素影響，P2P行業(yè)面臨深度清理。1）宏觀經濟下行，金融去杠桿持續(xù)推進，流動性全面退潮，信用風險壓力提升，逾期率提高，加劇平臺償付危機。2）監(jiān)管嚴厲整頓，備案元年開啟后，一是平臺不能發(fā)產品續(xù)接老產品，但仍需按期兌付收益，甚至面臨投資人贖回時補足其本金，資金鏈壓力顯著；二是由于整頓期備案流程時間長，P2P平臺流動性壓力積聚，大量平臺宣告清算或直接卷款跑路。3）投資者信心受挫，風險溢出打擊投資者信心，進一步擠出違規(guī)平臺運營。據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)，2019年全年退出行業(yè)平臺數(shù)量為732家，相比2018年的1279家有所減少，但影響更大，數(shù)家待收規(guī)模上百億的平臺開始轉型退出。
1.3 現(xiàn)狀：國外交易規(guī)模在百億美元級別，國內已完全清退
（一）國外市場
美國網(wǎng)貸主要是較為優(yōu)質的無抵押消費貸款，其次是小企業(yè)貸款和學生貸款，作為針對高風險的小眾市場，其目前成交量規(guī)模在百億美元級別，市占率不高。以消費貸款市場為例，美國財政部2016年P2P白皮書顯示，消費貸款市場規(guī)模達3.5萬億元，其中網(wǎng)貸平臺貢獻不足1%。此外，從產品設置看，其上線產品與傳統(tǒng)金融機構產品相似，但明顯利率更高。
（二）國內市場
我國P2P主要是無抵押消費貸款，此外也有企業(yè)貸款及以汽車和房產為抵押物的貸款。據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計，截至2019年，P2P累計成交量約為9萬億，行業(yè)總體貸款余額為4915.91億元，同比下降37.69%，創(chuàng)近3年新低。貸款余額約占金融機構消費貸款規(guī)模的1.1%。
截至2020年11月中旬，我國網(wǎng)貸平臺已完全清退。截至2019年12月底，網(wǎng)貸行業(yè)正常運營平臺數(shù)量下降至344家，相比2018年底減少了727家。2020年11月27日，銀保監(jiān)會首席律師劉福壽表示，“互聯(lián)網(wǎng)金融風險大幅壓降，全國實際運營的P2P網(wǎng)貸機構由高峰時期的約5000家逐漸壓降，到今年11月中旬完全歸零。”
P2P交易模式誕生于歐美，本僅是針對特定范圍的小眾交易模式，然而在短短不到10年時間里，在我國從遍地開花到一地雞毛，大量平臺涉及非法集資、詐騙等違法行為，導致居民財富流失，金融風險加劇，教訓慘痛。究竟P2P在我國出現(xiàn)了什么問題？我們在下文從兩個角度探究，一是我國特有的P2P商業(yè)模式，二是P2P商業(yè)模式存在的本質問題。
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我國P2P商業(yè)模式：偏離信息中介，亂象叢生
2.1 典型商業(yè)模式
2.1.1 信息中介：平臺模式（個人-個人）
純粹的P2P平臺只進行信息匹配，不參與擔保。平臺利用自身的大數(shù)據(jù)風控能力，篩選出資質及信用較好的借款人，并將其信息發(fā)布在投資平臺上，投資人根據(jù)自身需求選定相應額度和期限的標的，借款合同雙方直接為借款人和投資人。平臺作為信息中介只負責審核借款人資質、信息披露、撮合交易、協(xié)助投資人追索違約債權，并且收取部分服務費。
典型案例：拍拍貸——堅定平臺模式、信息中介
拍拍貸2007年成立于上海，2017年11月成功在美國紐交所上市。截至2020年3月31日，平臺累計借款用戶數(shù)為1653萬人；累計投資用戶數(shù)為71.3萬人，累積交易總額為1782億元。
1.平臺模式堅定擁躉者
1）資金端運行與知名第三方合作：平臺與具有央行頒發(fā)支付牌照的知名第三方支付平臺（如支付寶、財付通等）以及銀行體系合作，實現(xiàn)用戶充值和提現(xiàn)資金的收付。2）資產端利用大數(shù)據(jù)進行資產篩選、欺詐檢測：平臺使用特有風險定價模型評級，收集借款人基本的個人信息、社會屬性及客觀背景，對信息進行欺詐檢測。目前拍拍貸的風險識別模型中維度超2000個，個人參考因子超400個，數(shù)據(jù)的獲取與公安部等權威機構合作、技術抓取互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡信息等。3）非擔保型本金保障提升吸引力：替代擔保政策，平臺通過要求借款人額外繳費形成風險準備金，對滿足特定條件的投資，保障投資者整體本金，保障過程不包括風險、債權轉移，不承擔信用風險。
2.行業(yè)野蠻發(fā)展邊緣化拍拍貸，監(jiān)管加強使平臺受益
1）平臺盈利模式主要基于對借款人的收費，純信息平臺模式下，其收入來源為①向借款人收取的服務費，2015-2019年貸款服務費和貸后服務費共同占收入比例在75-90%之間；②逾期費用和補償， 2015-2019年其他收入占比5-15%。2）該盈利模式導致拍拍貸貸款交易規(guī)模增長慢于同業(yè)，成立以來盈利虧損近9年，直至監(jiān)管整頓違規(guī)平臺，才實現(xiàn)正收益。2012年起，行業(yè)野蠻爆發(fā)，大多P2P平臺通過互聯(lián)網(wǎng)快速獲取資金，以信用擔保等方式迅速做大交易額，擠壓拍拍貸生存空間。直至2016年，網(wǎng)貸監(jiān)管加強，P2P信息中介地位被確認，拍拍貸才實現(xiàn)盈利。據(jù)拍拍貸官網(wǎng)，《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》發(fā)布前后37天，平臺成交量上漲39%，新增借款余額增長34%，用戶投資額增長31%。3）但行業(yè)整體監(jiān)管趨嚴導致市場參與降低，2016年以來，平臺凈利潤增速持續(xù)下滑。
3.監(jiān)管清退P2P以來，平臺轉型，當前已完全清退網(wǎng)貸業(yè)務
2019年拍拍貸更名為信也科技，將業(yè)務重心轉向金融科技，縮減P2P服務，當前已成功清退網(wǎng)貸業(yè)務。此外，拍拍貸引入金融機構資金，轉型助貸機構，與銀行合作開展貸款業(yè)務，2019年，機構資金已達510億元，占平臺貸款總額的62%。
2.1.2類信用中介之一：擔保模式（個人-平臺-個人）
在擔保模式下，平臺提供本金擔保甚至利息擔保，具有間接融資特點，資金池模式盛行。P2P平臺的功能不僅限于篩選借款人，變成可提供擔保、匹配資金，具有信息中介、資金中介、風險中介的職能，異化成金融機構。平臺以資金池模式運行，一方面保障剛兌，利用資金池統(tǒng)一進行資金和資產的運作，一旦出現(xiàn)違約兌付可以直接挪用資金補償，另一方面通過不斷滾動發(fā)行產品，實現(xiàn)借短貸長。
但平臺缺乏金融機構的制度性保障優(yōu)勢，大多數(shù)平臺風控能力較弱，風險積聚，資金池不透明、資金資產無法對應：1）引發(fā)道德風險，平臺出現(xiàn)跑路、挪用或自融；2）誘發(fā)龐氏騙局，平臺發(fā)新產品還舊項目以維持運行，風險無法化解；3）造成連鎖反應，資金池下所有產品無法風險隔離，其中某個產品的風險暴露將會或引發(fā)連環(huán)信任危機，出現(xiàn)擠兌事件。
典型案例：e租寶——違法集資，構建龐氏騙局
e租寶自2014年7月上線后，交易規(guī)�？焖佘Q身行業(yè)前列。根據(jù)零壹研究院數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，截至2015年11月底，e租寶累計成交數(shù)據(jù)為703億元，排名行業(yè)第四。2015年12月，公安機關對e租寶立案偵查， 一時間，曾經作為行業(yè)標桿的e租寶搖身一變成為“P2P第一大案”，涉及非法集資超過500億元，受害者超過90萬名，教訓慘痛。
1.公司背景：“鈺誠系”旗下的融資平臺
“鈺誠系”的頂端是在境外注冊的鈺誠國際控股集團有限公司，實際控制人為丁寧， 2014年2月“鈺誠系”通過收購網(wǎng)絡平臺并進行改造， 2014年7月，改造后的“e租寶”打著網(wǎng)絡金融的旗號上線運營。此后，鈺誠系逐步形成以“e租寶”為核心的集資、走私、詐騙業(yè)務體系。
2.運營模式：主打A2P的模式，實際虛構融資項目，通過資金池運營“空手套白狼”
在e租寶聲稱的“A2P”（ Asset to Peer）模式下，理論上，鈺誠集團通過下屬的融資租賃公司與項目公司簽訂協(xié)議，然后通過e租寶平臺，以債權轉讓的形式對項目進行融資。然而實際操作中，95%的融資均為丁寧通過購買企業(yè)信息偽造的虛假項目，警方調查顯示，丁寧指使專人，用融資金額的1.5％-2％向企業(yè)買來信息，共計高達8億多元。e租寶通過購買的企業(yè)信息構建虛假融資項目，源源不斷募集資金，并匯入自設資金池，采用借新還舊、自我擔保等方式構建龐氏騙局，累計交易發(fā)生額達700多億元。
3.營銷模式：抓住老百姓金融知識匱乏弱點，承諾保本及高預期年化收益
據(jù)中金網(wǎng)資料顯示，2014年起，e租寶在各大知名媒體上進行廣告宣傳，總計規(guī)模超過1.4億元，為e租寶打造了良好的商業(yè)形象。e租寶一方面用較高的收益率吸引眼球，旗下6款產品預期年化收益率達到9%-14.6%，遠高于銀行理財產品，另一方面通過龐大的代銷公司和推銷人員貼身推銷，承諾保本和靈活支取，抓住老百姓對于金融知識了解不多的弱點，集資規(guī)模迅速擴大。
4.資金用途：大部分集資款用于肆意揮霍、贈予他人、走私等犯罪活動
據(jù)警方調查結果顯示，“鈺誠系”除了將一部分吸取的資金用于還本付息外，相當一部分被用于個人揮霍、維持公司的巨額運行成本以及廣告炒作。據(jù)總裁張敏交代，整個集團拿百萬年薪的高管有80人左右，再加上數(shù)以萬計的員工，僅2015年11月，鈺誠集團發(fā)給員工的工資就有8億元，因此這方面的支出保守估計數(shù)十億元。此外，丁寧贈與他人的現(xiàn)金、房產、車輛、奢侈品的價值達10余億元。僅對張敏一人，丁寧除了向其贈送價值1.3億的新加坡別墅、價值1200萬的粉鉆戒指、豪華轎車、名表等禮物，還先后“獎勵”她5.5億元人民幣。
2017年9月12日，北京市第一中級人民法院公開宣判。對被告人丁寧以集資詐騙罪、走私貴重金屬罪、非法持有槍支罪、偷越國境罪判處無期徒刑，剝奪政治權利終身，并處沒收個人財產人民幣50萬元，罰金人民幣1億元。同時，分別以集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪、走私貴重金屬罪、偷越國境罪，對被告人張敏等24人判處有期徒刑3年至15年不等刑罰，并處剝奪政治權利及罰金。
2.1.3 類信用中介之二：超級債權人模式（個人-平臺-個人）
超級債權人模式，是指部分P2P平臺實際控制人自己承擔第三方專業(yè)放貸人角色。平臺實控人直接向借款人借款，再通過平臺將債權拆分、組合、轉讓給投資者，完全背離信息中介職能，存在期限錯配、資金池、債權轉讓有效性等一系列潛在風險。
典型案例：善林金融——超級放貸人，虛構債權
2013年10月，周伯云在上海創(chuàng)立善林金融公司，主要從事互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務、借貸咨詢、投資管理等業(yè)務。初期，公司通過線下門店的方式向社會不特定公眾銷售債權轉讓理財產品，在不到兩年時間門店擴展至1000家。2015年轉向線上，公司先后設立“善林財富”、“善林寶”、“億寶貸”、“廣群金融”四大理財平臺，銷售非法理財產品。2018年4月9日，其實際控制人投案自首，經公安機關調查，非法集資共計人民幣736億余元，涉及全國62萬余人，其中實際未兌付投資人本金共計217億余元。
1、公司背景：以自身融資為目的設立平臺
周伯云被抓后主動向公安機關坦白，成立善林金融的目的之一就是填補個人投資房地產項目的資金漏洞，為其名下高通盛融投資實體經濟輸送資金。經營動機不純必然導致網(wǎng)貸平臺的經營模式有較大風險。
2、運營模式：虛構債權、打包發(fā)售
周伯云等直接向借款方提供資金，再將自身債權項目打包、分拆成產品供投資者選擇。平臺以高收益等誘惑性條件吸引投資者，介紹項目資金已投向新零售、房地產、汽車制造、基礎設施建設類等多個資金密集型項目，而借款信息大多屬于偽造。匯集用戶資金后，私設資金池，實際投資至實體標的的資金占總募集額的5%以下，其余資金進入善林及其關聯(lián)方。高額收益背后缺乏真實資產支撐、投資項目也無盈利能力，只能靠借新還舊維持運作，資金缺口不斷增大，運營風險日益增加。
3、營銷模式：線下門店推銷+線上互聯(lián)網(wǎng)營銷
三大方式非法吸收巨額資金，一是設置1000余家線下門店，發(fā)展線上營銷，以高額工資和提成招聘員工，對其培訓后，以廣告宣傳、電話推銷及群眾口口相傳等方式吸引客戶。二是承諾高額收益，線下銷售“鑫月盈”等債權轉讓產品，承諾年化收益5.4%-15%不等，線上通過“善林寶”等平臺，發(fā)布數(shù)款收益率10%以上的標的，并推出投資激勵政策，老用戶薦新有返利等。三是包裝企業(yè)實力，塑造“大而不倒”的形象，包括高調做公益，參與各類機構評獎，騙取投資者信任。
4、資金用途：借新還舊，投資項目缺乏盈利能力
平臺開銷巨大，一是償還前期投資者的本息，營造投資項目高額盈利假象，維持龐氏騙局，二是少數(shù)款項投向實體項目以躲避監(jiān)管部門調查，其余則用于關聯(lián)方，三是公司高額運營費用，包括巨額品牌形象包裝費、高額銷售人員薪酬、豪華門店租賃費用等。據(jù)公安機關最終調查結果，涉案的736億余元中，567.6億元用于兌付前期投資人本息，34.6億元用于項目投資、收購公司股權、購買境外股票，35.4億余元用于善林資產端線下、線上放貸，其余部分被用于支付公司運營費用、員工薪酬、關聯(lián)公司往來等。
由于公司運營管理混亂、投資項目經營不善等原因，公司資金缺口加大，2018年4月周伯云向公安機關自首，承認善林金融不具備任何資質的條件下，通過對外公開宣傳、承諾保本保息等方式，向社會公眾非法吸收資金，投資項目無盈利能力，僅依靠借新還舊維持公司運行。2020年7月24日，上海市第一中級人民法院宣判，對善林金融公司以集資詐騙罪判處罰金15億元；對周伯云、田景升以集資詐騙罪分別判處無期徒刑，并處罰金7000萬元、800萬元。
2.1.4 類信用中介之三：類資產證券化（個人-平臺-機構-個人）
類資產證券化業(yè)務，即在資產端通過打包資產、證券化資產、信托資產、基金份額等方式，在P2P平臺上進行債權轉讓，繞開資產證券化過程中進行交易所掛牌等正規(guī)流程。部分平臺將債權拆分得金額更小、期限更靈活，降低了投資者門檻，實質上成為網(wǎng)貸機構規(guī)避監(jiān)管、操作持牌金融機構產品的方式，產生跨行業(yè)風險積累。由于前期監(jiān)管缺位，以類資產證券化方式做大規(guī)模的P2P平臺并不少見。
典型案例：某網(wǎng)貸平臺——產品結構引入保理公司、金交所
某平臺屬于較早進入類資產證券化業(yè)務的，早期上線產品中有類資產證券化的“小貸資產權益項目”。監(jiān)管規(guī)范后，整改陸續(xù)推進，平臺逐步回歸信息中介本質。
1、運營模式
“小貸資產權益項目”產品通過引入保理公司、金交所等，繞開資產證券化常規(guī)流程。1）小貸公司將信貸收益權委托資產管理公司在地方金融資產交易中心備案登記、掛牌交易，2）由合作的保理公司受讓交易中心的資產包，形成債權收益權，3）平臺通過受讓保理公司債權收益權，并且將份額轉讓給多名投資人，形成類資產證券化。投資期限結束后，由最初的小貸公司向保理公司、保理公司向投資者人回購債權收益權。
2、產品收益穩(wěn)健，但存在明顯合規(guī)風險
與其他高額收益平臺不同，某平臺整體收益低于網(wǎng)貸行業(yè)平均水平，以產品穩(wěn)健安全兼顧收益吸引投資者，一方面標的來自于擔保公司提供的資產，另一方面適當增加收益率，平臺上產品收益率略高于該產品金交所掛牌收益率1BP左右。但實際上，保理平臺、擔保機構與平臺實控人存在一定關聯(lián)，風險仍未明顯隔離。
2.2 總結：亂象叢生背后是征信體制不完善、監(jiān)管缺位、投資者專業(yè)性不足、資產池不透明
P2P原本是一個顯著區(qū)別于傳統(tǒng)金融機構的信息平臺，一定程度上對金融體系融資職能進行補充。但我國P2P發(fā)展未有配套的基礎設施、長期處于監(jiān)管真空等，導致大面積風險亂象，易引發(fā)系統(tǒng)性風險。
2.2.1 監(jiān)管制度：金融創(chuàng)新過度卻監(jiān)管真空，導致亂象頻發(fā)
我國P2P長期處于監(jiān)管真空，缺乏部門、法律具體直管。2016年監(jiān)管出臺文件后，也僅注重“事中事后”監(jiān)管，準入門檻低，大量違法違規(guī)、惡意集資、卷款跑路的行為屢見不鮮，并且違法成本低。2017年以來強監(jiān)管下，網(wǎng)貸風險專項整治工作領導小組統(tǒng)領路線，具體整治由地方金融辦負責，開始出現(xiàn)P2P清退潮。2019年互金整治辦、網(wǎng)貸整治辦出臺175號文，提出堅持以機構退出為主要工作方向，加大整治工作的力度和速度，P2P監(jiān)管走向正軌。
2.2.2 商業(yè)模式：投資者專業(yè)性不足、資產端不透明
資金端方面，1）我國居民理財渠道有限，P2P投資端以自然人投資者為主，而P2P投資門檻低，往往百元千元即可起投，導致眾多不具備有效辨別風險能力的自然人進入，難以以專業(yè)的盡職調查有效識別健康資產，以陸金所為例，截至2019年6月，其平臺最大十戶出借余額占比為0.33%；2）投資者習慣于剛性兌付，剛性兌付是我國資管行業(yè)此前長期的通病，也是風險積累的主要原因之一。投資人一方面希望通過P2P平臺獲得高額收益，另一方面仍然存在剛性兌付的固化思維，而新成立的P2P平臺為吸引客戶、增加流量、迅速做大做強，均有承諾剛性兌付的動機，逐步積累風險。
資產端方面， 1)資金池模式下，平臺操縱資產端，無法做到資金與資產一一對應，資金使用由平臺控制，一是平臺容易短期快速集資后卷款跑路，二是平臺重復發(fā)行虛假標的維持平臺關聯(lián)方項目，三是或會非法集資用于返還集資本息、支付員工工資、支付宣傳成本，或隨意挪用資金炒股、炒房，形成龐氏騙局；2）借款人信用風險，未接入央行征信下，借款人道德風險，容易出現(xiàn)多頭借貸、大量違約。
2.2.3 基礎設施：征信體系體制不完善
我國征信體制仍在推進，大數(shù)據(jù)風控能力較弱。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2017年8月，人行個人征信系統(tǒng)收錄自然人數(shù)9.3億，而其中僅有4.6億人有信貸業(yè)務記錄，征信數(shù)據(jù)覆蓋度較低。此外，全國首家持牌個人征信機構“百行征信”于2020年1月上線公測，效果仍待觀察。如果平臺自身不具備大數(shù)據(jù)收集能力，同時難以獲得外部數(shù)據(jù)庫，則很難形成有效的信用評估數(shù)據(jù)，平臺風控能力差，易出現(xiàn)借款人多頭借貸、大量違約情形。
擔保模式受限，難以彌補風控不足。此前P2P平臺出現(xiàn)過各類自行擔保、提取風險備付金等模式，但這一模式違背信息中介本質。2016年《暫行辦法》、2017年底《關于做好P2P網(wǎng)絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》完全禁止此類模式。自擔保模式受監(jiān)管后，P2P機構能夠選擇的擔保機制仍非常有限。
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從國外巨頭發(fā)展看P2P商業(yè)模式的本質問題
3.1 典型商業(yè)模式：純信息中介
美國的網(wǎng)貸平臺主要有以下模式：1）直接借貸模式，即機構投資人或者合格投資人，通過平臺直接出借款項給借款人，我國的平臺模式與這一模式相類似；2）平臺借貸模式，首先合作銀行發(fā)放貸款，P2P平臺直接受讓債權，或按對應的貸款進行資產證券化，再將債權或證券出售給投資者。美國的P2P模式與我國模式類似，但其堅守了信息中介的職能，借款人和投資人沒有直接的聯(lián)系，平臺不擔保、不承擔信用風險，因此較少出現(xiàn)風險事件。
3.2 美國P2P巨頭Lending Club案例
3.2.1 商業(yè)模式演變
全美第一的平臺Lending Club的商業(yè)模式經歷3個時期：
1)直接借貸模式（2007年6月至2007年12月）,在此模式下，借款會員向LendingClub申請貸款，LendingClub向借款會員發(fā)放貸款，然后再將借款會員貸款轉讓給投資者。LendingClub實際上充當了貸款的中介轉讓方并為貸款業(yè)務提供后續(xù)服務，但不承擔貸款風險。
2) 平臺借貸1.0：貸款轉讓模式（2008年1月至2008年3月），由于直接借貸模式中，平臺向借款人發(fā)放貸款成為資金出借方，因此Lending Club需要取得各個州的借貸牌照，極大限制其業(yè)務版圖拓展。為繞開貸款牌照申請以及避免各州利率上限限制，Lending Club與具有牌照的WebBank合作實現(xiàn)業(yè)務全國化市場化。這一模式下，借款會員的貸款由WebBank發(fā)放，并將借款會員申請的貸款以無追索權的方式平價轉讓給LendingClub。LendingClub在獲得轉讓后的借款人貸款后，再直接將貸款或以其債權收益憑證的形式出售給投資者。
3) 平臺借貸2.0：資產證券化模式（2008年10月之后），2008年10月SEC加強監(jiān)管，要求P2P經營必須遵守證券業(yè)相關法律標準， LendingClub通過在SEC注冊，正式進入資產證券化模式。這一模式與平臺借貸模式差別在于，投資人購買的是平臺向其發(fā)行的“會員償付支持債券”，投資人是Lending Club的無擔保債權人，與借款人無直接債務債權關系，但收益取決于所投資貸款。我國P2P平臺資產證券化模式與此類似，但我國類資產證券化過程平臺承擔信用風險，偏離信息中介本源。
3.2.2盈利模式
Lending Club收入主要來自于向借款人收取的交易費。平臺主要收入包括1)向借款人收取的交易費，約占凈收入的75%-90%。每次成功獲得貸款的借款人一次性支付給平臺1%～6%的交易費。2)向投資者收取的投資者服務費，約占凈收入的10%-15%，借款人每次向投資者支付本金和利息，Lending Club從投資者賬戶扣除1%的服務費，以及向機構投資者收取每年0.7%到1.25%賬戶管理費。其他較為重要的收入還有出售貸款收入和非利息收入，占比不足10%。2019年末，LendingClub交易費為5.99億美元，占比78.9%；其次為投資者費用1.25億美元，占比16.4%。
3.2.3風控模型領先，有效控制壞賬率
平臺風控模型成熟，分級制度有效區(qū)分信用級別。美國征信體制相對成熟，其三大征信局根據(jù)FICO公司提供的算法、利用各自數(shù)據(jù)庫計算出相應的FICO個人信用評分。Lending Club在FICO評分的基礎上設置了更嚴格的準入條件,包括FICO評分高于660、至少有三年信用記錄等，再根據(jù)借款人的評分、信用數(shù)據(jù)等通過內部模型算法分成7級，等級越高，利率越低。Lending club風控體系有效，壞賬率嚴格按照評分級別遞增。
逾期率和壞賬率處于下降區(qū)間。Lending Club的逾期率2012年起持續(xù)下降，并持續(xù)低于美國銀行業(yè)消費貸款平均逾期率。但2015年風險事件發(fā)生后，逾期率迅速由2%以下升至3%以上，此后雖維持在3%以上，但逾期率和壞賬率仍處于下降區(qū)間，2016-2019年，票據(jù)、憑證類產品的逾期率由3.3%降至3.1%，標準產品的壞賬率由8%降至7%。
3.2.4尚未實現(xiàn)盈利，營收增長疲弱
Lending Club上市后未實現(xiàn)盈利。2013年首次實現(xiàn)盈利731萬美元，但2016-2018年每年虧損1億美元以上，2019年虧損有所收縮，然而2020年一季度虧損已超過2019全年。究其原因，通過交易收取手續(xù)費的盈利模式可持續(xù)性較差，需保持貸款交易規(guī)模高速的增長，且手續(xù)費收入難以覆蓋高昂的管理費用和產品開發(fā)成本，導致盈利難度較大。
2016年丑聞暴露后，營業(yè)收入增速持續(xù)下滑。P2P商業(yè)模式的本質驅使平臺持續(xù)擴大業(yè)務規(guī)模，2016年平臺CEO拉普蘭切為實現(xiàn)業(yè)績目標，通過篡改兩筆總額2200萬貸款的申請日期、違規(guī)出售給部分投資者提升利潤。事件揭露后，投資者大量撤離，平臺營收增速、利潤、資產質量、股價全線下滑，5月9日平臺CEO因風險事件辭職后，四日內股價下挫36.5%。
3.2.5P2P巨頭謀求轉型
Lending Club風險事件爆發(fā)動搖P2P行業(yè)信用根基， 2016年后行業(yè)整體規(guī)模迅速收縮。Lending Club的風險事件動搖投資者對美國P2P行業(yè)的信心，行業(yè)的交易量自2016年違規(guī)事件爆出后，貸款規(guī)模出現(xiàn)顯著滑坡，除Lending Club外，Prosper、OnDeck等行業(yè)龍頭的營收和貸款交易規(guī)模也出現(xiàn)明顯收縮。
盈利困難下，Lending Club等巨頭轉型數(shù)字銀行。2019年年報顯示，Lending Club將以1.85億美元的現(xiàn)金和股票收購一家位于波士頓的在線銀行Radius Bancorp，未來的增長或依靠轉型信用中介，通過傳統(tǒng)金融中介的盈利方式實現(xiàn)商業(yè)模式的可持續(xù)性。除Lending Club外，Zopa、SoFi等眾多大型網(wǎng)貸平臺也已向銀行業(yè)務轉型，獲取銀行牌照優(yōu)勢，利用平臺借貸模式下積攢的與銀行合作的經驗，結合自身技術優(yōu)勢，發(fā)展數(shù)字銀行業(yè)務。
3.3 美國P2P發(fā)展的啟示：P2P模式本身存在缺陷，模式可持續(xù)性差
（一）完善的征信體制等基礎設施、及時跟進的監(jiān)管制度對于行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展至關重要
相較于中國，美國P2P整體穩(wěn)健發(fā)展，究其原因，一是基礎設施發(fā)達，能有效控制風險，具體看1）有完善的征信系統(tǒng)，提高風控效率，有助于平臺形成標準化的審核和放貸流程，美國有相對完善的征信機制，已形成針對中小企業(yè)和個人的信用評價和風險定價體系，美國大多P2P平臺在FICO的基礎上建立符合自身業(yè)務的風控體系，如Lending Club研發(fā)出類銀行風控系統(tǒng)，有效控制信用貸款風險；2）落實資金存管，實現(xiàn)客戶資金與網(wǎng)絡借貸信息中介機構自有資金分賬管理，防范網(wǎng)絡借貸資金挪用風險。各大平臺不承擔信用中介功能，與放貸銀行涇渭分明。
二是監(jiān)管嚴格，多部門協(xié)同，1）設置高準入門檻、強調信息披露等，2008年10月后，P2P經營需向SEC登記申請，將其納入證券業(yè)監(jiān)管，對平臺的運營資本、客戶資金管理、信用風險管理、信息披露等方面有明確的規(guī)定；2）十分重視對投資者權益的保護，美國聯(lián)邦存款保險公司、州一級金融機構部、消費者金融保護局協(xié)同監(jiān)管，保證風險發(fā)生時能將投資者的損失降到最低。
此外，1）交易機制成熟，包括借款人信息審核、借貸周期、交易賠償制度、集中撮合制度等，在實踐中不斷發(fā)展和優(yōu)化；2）資金資產風險收益匹配，透明度高，信息中介模式下項目基本一一對應、金額相同，平臺沒有債務，即使平臺出現(xiàn)問題，投資者仍然可以獲得借款人債權。
（二）美國P2P行業(yè)發(fā)展整體規(guī)模不大、增長乏力折射出其商業(yè)模式缺陷
一是在美國高度發(fā)達的金融體系之下，P2P的生存空間狹小。美國金融市場高度發(fā)達，金融機構競爭激烈，部分小銀行為生存信用下沉至征信不佳的群體，各類銀行可較好地滿足不同借貸需求，因此對P2P依賴程度較低，行業(yè)拓展市場份額難度較大。
二是P2P現(xiàn)有盈利模式存在天然缺陷，可持續(xù)差，1)資金端方面，個人投資者缺乏專業(yè)能力識別借款人的信用風險，容易跟風產生羊群效應，機構投資者量大、對平臺掌控力強，容易沖擊平臺生存。2)平臺天然有道德風險，一方面缺乏監(jiān)管的平臺容易發(fā)展成信用中介，形成資金池，甚至自融、龐氏融資等；另一方面，由于盈利方式始終未有重大突破，信息中介模式的平臺交易傭金盈利方式下，平臺有違規(guī)操作改善盈利而吸引投資者的天然動力，如2016年Lending Club管理人違規(guī)借貸2200萬美元以改善利潤，2018年Sofi平臺夸大其貸款再融資收益、客戶收益率以吸引更多資金，2019年Prosper錯誤計算和夸大平臺年化收益率，并通過郵件等方式廣泛宣傳。3)資產端方面，平臺一定程度上解決了信息不對稱問題，但由于資產端信用下沉，實質加大金融風險。
全球來看，現(xiàn)有P2P盈利模式的可持續(xù)性較差，信息中介無法兼顧資金的穩(wěn)定、大規(guī)模和低成本，以及較低的壞賬率，以實現(xiàn)規(guī)模擴張?zhí)嵘找�，現(xiàn)有模式有待突破，亟需轉型。目前，國外網(wǎng)貸業(yè)務已出現(xiàn)模式創(chuàng)新嘗試1）部分大型網(wǎng)貸平臺向銀行業(yè)務轉型，獲取銀行牌照優(yōu)勢，如Zopa、Lending Club、SoFi等已布局數(shù)字銀行業(yè)務，變相說明網(wǎng)貸平臺具有領先的技術優(yōu)勢，而銀行牌照更具有模式優(yōu)越性。2）許多成熟銀行布局金融科技類業(yè)務，包括收購金融科技公司、其合作開發(fā)自己的數(shù)字產品等，如花旗投資C2FO，BlueVine，F(xiàn)astPay，摩根大通投資Prosper，LevelUp和Gopago等。
4
展望
展望未來，一方面，目前我國P2P平臺已完全清退，各大正規(guī)平臺陸續(xù)轉型，另一方面，當前金融科技與金融創(chuàng)新快速發(fā)展，未來隨著金融基礎設施建設不斷完善，金融監(jiān)管能力將持續(xù)提升。近期金融委專題會議定調，“必須處理好金融發(fā)展、金融穩(wěn)定和金融安全的關系”，預計未來監(jiān)管態(tài)度也將更加審慎，防控金融風險。
4.1 行業(yè)層面：與傳統(tǒng)金融機構合作，開展助貸業(yè)務、輸出技術
1）監(jiān)管引導P2P平臺轉型小貸、消費金融等持牌放貸機構。實踐中，有自營資產端的平臺更適合向消費金融轉型，消費金融牌照申請門檻相對更高，轉型平臺較少，2020年4月陸金所才正式落定轉型消費金融機構，目前僅有麻袋財富和PPmoney網(wǎng)貸等在爭取消費金融牌照。
2）轉型助貸機構，擁有自營資產端、金融科技能力較強的頭部P2P平臺，可利用互聯(lián)網(wǎng)技術、資產端優(yōu)勢開放平臺開展助貸業(yè)務，作為一個信息平臺減少金融機構和借款人信息不對稱風險。目前最具代表性的是拍拍貸，已完成網(wǎng)貸業(yè)務清退，轉型助貸。
3）轉型綜合理財平臺，與基金、銀行合作，開展貨幣基金產品、公募基金組合、股票型基金組合等信息推薦和服務，上線各大金融機構資管產品等，形成線上“產品超市”。
4.2 監(jiān)管層面：促進基礎設施完善，加強監(jiān)管制度跟進
1）繼續(xù)推進建設及完善征信系統(tǒng)。2019年以來，監(jiān)管部門開始征信范圍擴大措施，包括將惡意逃廢債平臺借款人的信息協(xié)調調入征信系統(tǒng)，組建市場化個人征信機構“百行征信”等，市場化征信體系不斷健全。
2）針對金融創(chuàng)新及時跟進監(jiān)管，加強協(xié)同。未來面對金融創(chuàng)新，在宏觀審慎大方向下，監(jiān)管或將保持警覺、加強預判，進一步完善各部門協(xié)同監(jiān)管。此外，完善金融市場統(tǒng)計制度，加強對風險防控薄弱環(huán)節(jié)的統(tǒng)計監(jiān)測，形成常態(tài)化監(jiān)管。
3）保護投資者利益。此前P2P投資者整體專業(yè)性不足，風控意識不強，剛兌思想濃厚，而實際大多平臺毫無風險應對能力，導致風險畸高。高風險投資應設置較高的投資門檻和完善的投資者資產保護機制，保護投資者利益。
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