原創(chuàng) 陳志龍 秦朔朋友圈
導(dǎo)讀：對(duì)歷史風(fēng)凌渡口的房地產(chǎn)調(diào)控問(wèn)題，要做到萬(wàn)無(wú)一失，否則一失萬(wàn)無(wú)。絕不能重蹈2015年夏天野蠻粗暴捅破資本市場(chǎng)泡沫那樣的覆轍，那將萬(wàn)劫不復(fù)。未來(lái)我們?cè)诜康禺a(chǎn)問(wèn)題上如果真能做好了，實(shí)現(xiàn)了軟著陸，那是一個(gè)民族的智慧和福份。
陳志龍 | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
上個(gè)月，郭樹清主席在上海的演講中憂心地表示“要警惕房地產(chǎn)成為最大的灰犀�！�。
上周五（12月18日），國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)主席于學(xué)軍在出席騰訊和北京大學(xué)國(guó)發(fā)院的一次活動(dòng)時(shí)，再次表達(dá)了對(duì)以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫化的擔(dān)憂。他說(shuō)，一些大中城市的房?jī)r(jià)開始新一輪上漲，有的甚至出現(xiàn)所謂的萬(wàn)人搶房、眾籌打新、借票代持等現(xiàn)象讓人不安，資產(chǎn)泡沫化是重要的金融風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。
于學(xué)軍先生在江蘇任職時(shí)，我們?cè)鴩@熱點(diǎn)問(wèn)題有過(guò)多次深入的閉門長(zhǎng)談，并整理成文發(fā)表，這位學(xué)者型官員非常注重?cái)?shù)量分析和邏輯分析。
看些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，比如IMF預(yù)測(cè)，2020年全球經(jīng)濟(jì)增速將萎縮4.4%，預(yù)計(jì)全球貿(mào)易2020年萎縮10%以上。（在這個(gè)低基數(shù)上，2021年全球經(jīng)濟(jì)雖有望反彈增長(zhǎng)5.2%，全球貿(mào)易年增長(zhǎng)8%。）但今年前11個(gè)月，全球房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)6.8%，景氣指數(shù)也明顯上升，疫情推動(dòng)下的別墅豪宅銷售風(fēng)景這邊獨(dú)好。而國(guó)內(nèi)重點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)一路高歌猛進(jìn)。
上海、深圳的朋友告知，近來(lái)越貴的房子越好賣。深圳新盤的開盤價(jià)都在12～15萬(wàn)元/平方米。我2014年去深圳時(shí)均價(jià)才5萬(wàn)/平方米。
一位金融系統(tǒng)的朋友最近傾其30年積累的所有，追逐上海飛漲的一處地鐵口的房子。15年前，這套房子才70多萬(wàn)，而現(xiàn)在這套價(jià)格過(guò)千萬(wàn)的小戶型房子，光買家承擔(dān)的稅費(fèi)就超過(guò)了70萬(wàn)。夫妻倆苦笑著說(shuō)，沒(méi)想到都快要退休了，為了孩子，我們又成了上海的房奴。
最近，對(duì)大城市高房?jī)r(jià)的關(guān)注和保障房建設(shè)的加大投入進(jìn)入中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的議程。
在經(jīng)濟(jì)的弱景氣區(qū)間，任何國(guó)家如果由于貨幣異常升值和信貸推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格異常上漲都是值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)訊號(hào)。
今年由于疫情控制有力，在全球經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一枝獨(dú)秀的景氣，國(guó)際避險(xiǎn)資金源源不斷地進(jìn)入中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)人民幣在過(guò)去半年多時(shí)間里升值超過(guò)10%，并帶動(dòng)人民幣資產(chǎn)的異常上漲。
花旗預(yù)期這種趨勢(shì)到明年都不會(huì)停下來(lái)，甚至認(rèn)為明年人民幣會(huì)升破6，創(chuàng)下1993年以來(lái)的最高點(diǎn)。
著疫苗大規(guī)模接種，全球經(jīng)濟(jì)陸續(xù)復(fù)蘇，這種異常升值不但會(huì)對(duì)中國(guó)的出口型經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，也會(huì)加大房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是周小川警告的“資產(chǎn)泡沫會(huì)觸發(fā)明斯基時(shí)刻”，還是郭樹清擔(dān)心的“房地產(chǎn)是最大的灰犀牛”都體現(xiàn)了決策者對(duì)市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律的敬畏，也體現(xiàn)了常識(shí)理性。
隨著房地產(chǎn)金融化和房地產(chǎn)重要性的上升，房地產(chǎn)抵押物成為金融的放大器，不動(dòng)產(chǎn)抵押成為全球通行的融資模式。房地產(chǎn)抵押貸款增強(qiáng)了信貸供應(yīng)、貸款需求和資產(chǎn)價(jià)格的正反饋。
美國(guó)在1999～2007年期間房?jī)r(jià)翻了一倍的同時(shí)，銀行的住房抵押貸款增長(zhǎng)了140%。歐債危機(jī)后，西班牙和愛爾蘭也基本是這個(gè)比例。房地產(chǎn)抵押貸款使得銀行信貸具有無(wú)限擴(kuò)張的沖動(dòng)。
由于資本市場(chǎng)的推波助瀾，銀行通過(guò)房地產(chǎn)為企業(yè)和居民提供了信貸所創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣MI，海量貨幣通過(guò)各種迂回曲折的途徑進(jìn)入資本市場(chǎng)，追逐各種眼花繚亂的金融創(chuàng)新產(chǎn)品——各種影子銀行產(chǎn)品和股票、債券及衍生品。貨幣大量進(jìn)入各類資產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升，資產(chǎn)價(jià)格的上升又導(dǎo)致對(duì)信貸、貨幣需求的加速器式的上升。
資產(chǎn)泡沫不斷膨脹，銀行信貸創(chuàng)造的過(guò)量貨幣一直在各類資產(chǎn)間游蕩，它游到哪里價(jià)格的包就鼓起來(lái)，大量的信貸貨幣脫實(shí)向虛，并未進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。全社會(huì)整體的通脹率可能并未因信貸和貨幣黏滯在資產(chǎn)領(lǐng)域而上升，以物價(jià)穩(wěn)定為最終目標(biāo)的中央銀行往往對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的異常上漲掉以輕心。
等通脹的洪水漫到大街上齊腰深了，再手忙腳亂拉下剎閘時(shí)，往往觸發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。前央行行長(zhǎng)周小川最近提出要把資產(chǎn)價(jià)格列入通脹因子考察，這是我們長(zhǎng)期以來(lái)忽略的一個(gè)通脹指標(biāo)，長(zhǎng)此以往必然會(huì)造成誤判和決策失誤。
1998年亞洲金融危機(jī)期間，我去曼谷、吉隆坡、雅加達(dá)采訪，在亞洲經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的年代崛起的這些新興城市，高樓林立、燈紅酒綠、霓虹閃爍，流光溢彩，但隨著房地產(chǎn)泡沫破滅，市中心出現(xiàn)大量的爛尾樓，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)。經(jīng)歷過(guò)一場(chǎng)泡沫破滅，泰國(guó)華人首富的資產(chǎn)縮水了90%，破產(chǎn)跳樓燒炭自殺的不在少數(shù)。
幾年前，一位地產(chǎn)大王、“首富”曾代表行業(yè)反省說(shuō)，“如果沒(méi)有4萬(wàn)億救市，2008年不知有多少地產(chǎn)商要死掉了�！�造化弄人，如今有地產(chǎn)商的負(fù)債已經(jīng)直逼萬(wàn)億元規(guī)模，儼然是“不救就死給你看”的架勢(shì)。
這個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期為動(dòng)物精神充斥，宗教般地虔誠(chéng)并篤信房地產(chǎn)投資是“日不落”的最安全的投資，暴利驅(qū)使、熱錢紛至，杠桿疊加，交易宕機(jī)、地王飛天、各種日光盤夜光盤爆棚往往使人們忘記了最不該忘記的“風(fēng)險(xiǎn)”二字，也忘記了人類近百年的金融危機(jī)史，幾乎每一欠都栽倒在房地產(chǎn)上。
而歷史的教訓(xùn)多次警示我們，貨幣超發(fā)、基本建設(shè)規(guī)模失控往往極易誘發(fā)一輪大型通貨膨脹，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的殺手。90年代初那場(chǎng)由海南、廣西局部地區(qū)房地產(chǎn)過(guò)熱并引發(fā)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，給經(jīng)濟(jì)全局和金融安全造成很大影響。
當(dāng)前，我們房地產(chǎn)正處在一個(gè)敏感的十字路口上。今年下半年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇過(guò)程中，銅、鋼材、水泥混凝土、玻璃等基礎(chǔ)建材價(jià)格的一路飛漲，煤電油運(yùn)供應(yīng)趨緊，背后是新基建加老基建雙輪驅(qū)動(dòng)同向發(fā)力的結(jié)果。在復(fù)雜環(huán)境下，宏觀調(diào)控政策面臨一個(gè)如何適度調(diào)節(jié)的問(wèn)題，這當(dāng)中既有非常規(guī)的階段性政策最終如何擇機(jī)退出的考量，也有適應(yīng)國(guó)際環(huán)境變化如何動(dòng)態(tài)平衡對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的考量，還有防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等諸多考量。
郭樹清主席在不久前為《求是》雜志撰寫的這篇文章中特別提到了“金融能力”這個(gè)詞，我理解貨幣和監(jiān)管當(dāng)局一個(gè)重要的金融能力是，當(dāng)風(fēng)起于青萍之末時(shí)，要有基本的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和判斷力。
郭主席在文章中是這么說(shuō)的：“一些國(guó)家的崛起和衰弱往往同金融能力密切相關(guān)�！�文章以荷蘭、英國(guó)和西班牙興衰史為鏡鑒，意味深長(zhǎng)。特別是當(dāng)市場(chǎng)異象出現(xiàn)時(shí)，要分析判斷可能的走向和可能的嚴(yán)重后果，要做沙盤推演和極端情況下的預(yù)案準(zhǔn)備。
40多年前，日本的金融自由化進(jìn)程中，金融創(chuàng)新極大程度地?cái)U(kuò)張了信用規(guī)模，極大推高了資產(chǎn)價(jià)格，加速了債務(wù)規(guī)模的累積和杠桿率攀升。以有限土地進(jìn)行無(wú)限的房地產(chǎn)融資，最終成為一個(gè)高度依賴房地產(chǎn)的“財(cái)富幻影國(guó)家”和“龐氏國(guó)家”。
而房地產(chǎn)泡沫沸騰時(shí)，經(jīng)濟(jì)決策者手足無(wú)措處于“麻痹狀態(tài)”（“日元先生”、大藏大臣神原英資的原話），決策當(dāng)局又手忙腳亂地荒唐地放縱日元升值，認(rèn)為“日元強(qiáng)日本才強(qiáng)”，最終火上澆油，沸騰的資產(chǎn)泡沫把日本經(jīng)濟(jì)引向?yàn)?zāi)難。
日本房地產(chǎn)泡沫頂峰的1990年，東京都的土地價(jià)值突破4萬(wàn)億美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)美國(guó)全國(guó)的地價(jià)，是美國(guó)同期GDP的63%，日本皇宮的地價(jià)相當(dāng)于整個(gè)加州的地價(jià)，最直接效應(yīng)是刺破房地產(chǎn)泡沫。
1991～2006年，日本6大中心城市的土地實(shí)際價(jià)格下跌了70%，一家家巨型金融機(jī)構(gòu)迎來(lái)噩夢(mèng)般的“審判日”。房地產(chǎn)這個(gè)以初始資產(chǎn)抵押和反復(fù)多次資產(chǎn)證券化為代表的復(fù)雜的多杠桿交易型系統(tǒng)一旦出問(wèn)題，其嚴(yán)重性不是用程度來(lái)衡量，而是用級(jí)別來(lái)衡量。
90年代后期，日本推出了以時(shí)任央行行長(zhǎng)白川名字命名的關(guān)于日本金融危機(jī)全過(guò)程反思的著名報(bào)告，史稱《白川報(bào)告》。報(bào)告稱，信貸包治百病的時(shí)代最終會(huì)過(guò)去。日本的房地產(chǎn)泡沫“成也信貸，敗也信貸”。日本資產(chǎn)泡沫破滅造成的損失高達(dá)1500萬(wàn)億日元，相當(dāng)于其經(jīng)濟(jì)鼎盛時(shí)期三年的GDP，這是二戰(zhàn)后和平年代從未有過(guò)的驚天的財(cái)富毀滅。
所有在日元升值中被炒高的資產(chǎn)都經(jīng)歷了一次自由落體，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格和高檔高爾夫球會(huì)員卡的價(jià)格跌掉了95%，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候日本人滿世界收藏世界名畫和藝術(shù)品，銀行家、大地產(chǎn)商都有自己的藝術(shù)館，危機(jī)來(lái)臨的時(shí)候，一億元買的梵高的《向日葵》泡沫破滅的時(shí)候500萬(wàn)都沒(méi)人接盤。而這些爛賬最終都由銀行和全體國(guó)民買單。
我們也從日本的鏡鑒中得到一個(gè)重要的啟示，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家是建立在鋼筋混凝土上的。在轉(zhuǎn)型國(guó)家中，比創(chuàng)造財(cái)富更重要的是創(chuàng)造能使財(cái)富不易毀滅的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力。
高樓林立、燈紅酒綠不是國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所必須的規(guī)則體系、信用文化、法律制度、有效監(jiān)管和商業(yè)文明才是。
有了這些才能避免“每一個(gè)可能出錯(cuò)的事情都竭力避免”，否則再多的紙面財(cái)富、杠桿財(cái)富也會(huì)被一場(chǎng)大危機(jī)消耗殆盡。
歷史的教訓(xùn)絕非是自動(dòng)產(chǎn)生并銘記的，總要在付出巨大代價(jià)后。日本泡沫破滅史是慘痛的國(guó)家記憶，但人總是健忘的。進(jìn)入新世紀(jì)，2007年次貸危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)人從房地產(chǎn)增值中獲得了200萬(wàn)億美元的財(cái)富效應(yīng)，這是美國(guó)建國(guó)以來(lái)從未有過(guò)的驚人的財(cái)富溢出期。
在科技股泡沫破滅后開啟的房地產(chǎn)泡沫是一段漫長(zhǎng)的流金歲月，格林斯潘“巫師和魔法師”般的金融創(chuàng)造，貪婪的資本主義力量和人性的動(dòng)物精神相結(jié)合，開啟了一段奇妙的“政府主導(dǎo)型的房地產(chǎn)泡沫周期”。
200萬(wàn)億美元的財(cái)富貼現(xiàn)像給每個(gè)家庭都裝了一臺(tái)提款機(jī)，美國(guó)人不停地通過(guò)循環(huán)抵押貸款不停地?fù)Q郊外的有大花園孩子能蕩秋千的大別墅，無(wú)休止地?fù)Q大排量汽車，周末拖著游艇到海邊去沖浪，等到泡沫破滅的時(shí)候，1400多萬(wàn)有房貸的美國(guó)家庭成為“溺水者”——負(fù)資產(chǎn)者，很多人的郊外別墅被止贖，荒草凄凄成為流浪漢的棲身之處。
所有的歷史都是當(dāng)代史，不要浪費(fèi)任何一次危機(jī)的教訓(xùn)。回望那些資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)巨石隕落山呼海嘯的壯烈往事，對(duì)于我們建立宏觀審慎的宏觀決策體系、警醒決策者樹立強(qiáng)烈的信托責(zé)任都是彌足珍貴的歷史鏡鑒。
幾年前，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬·羅奇訪問(wèn)中國(guó)時(shí)說(shuō)，房地產(chǎn)迷幻了一代美國(guó)人，誘惑了許多國(guó)家，其中也包括中國(guó)。美國(guó)的問(wèn)題可能會(huì)發(fā)生在中國(guó)身上，沒(méi)有誰(shuí)能肯定地說(shuō)中國(guó)是個(gè)特殊的例子。這都是善意的忠告和提醒。
改革開放40多年來(lái)，勤勞的中國(guó)人民胼手砥足，創(chuàng)造了這個(gè)星球上有人類文明以來(lái)最多的物質(zhì)財(cái)富。而數(shù)以百萬(wàn)億元計(jì)的房地產(chǎn)市值已是中國(guó)百姓財(cái)富的重要載體和宿主，而這數(shù)以百萬(wàn)億元計(jì)的財(cái)富，因其復(fù)雜的高杠桿屬性又表現(xiàn)得十分脆弱。在復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境下，我們改革開放、金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定工作的一個(gè)重要前提是必須服務(wù)于保護(hù)整個(gè)社會(huì)資產(chǎn)安全這個(gè)根本目標(biāo)。
如何守護(hù)14億人的財(cái)富，如何保護(hù)社會(huì)存量資產(chǎn)和杠桿率的相對(duì)穩(wěn)定，防止社會(huì)財(cái)富過(guò)度涌入只有一個(gè)入口和一個(gè)出口的高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)而醞釀踩踏風(fēng)險(xiǎn)，防止短時(shí)間過(guò)度泡沫化造成肥尾風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大直接刺破泡沫，防止“債務(wù)—通縮”螺旋造成類似日本和美國(guó)當(dāng)年驚人的財(cái)富毀滅，這都考驗(yàn)貨幣當(dāng)局和整個(gè)決策體系的智慧和擔(dān)當(dāng)。
歷史的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，絕對(duì)不能出大錯(cuò)。在一個(gè)高杠桿市場(chǎng)上，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是在人人都恐懼時(shí)，而是在人人都打破頭想進(jìn)入時(shí)。
重要的不是尋找市場(chǎng)心理鐘擺的中點(diǎn)，而是不知道終點(diǎn)何時(shí)反轉(zhuǎn)；
重要的不是追求偉大的成功，而是避免重大的錯(cuò)誤；
重要的不是波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是高杠桿下永久損失的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)歷史風(fēng)凌渡口的房地產(chǎn)調(diào)控問(wèn)題，要做到萬(wàn)無(wú)一失，否則一失萬(wàn)無(wú)。絕不能重蹈2015年夏天野蠻粗暴捅破資本市場(chǎng)泡沫那樣的覆轍，那將萬(wàn)劫不復(fù)。未來(lái)我們?cè)诜康禺a(chǎn)問(wèn)題上如果真能做好了，實(shí)現(xiàn)了軟著陸，那是一個(gè)民族的智慧和福份。天佑華夏，天佑吾邦！
關(guān)注手機(jī)移動(dòng)微站
3064
起底陸金所的前世今生 