貨幣戰(zhàn)爭專題（三）：中概股回歸與資本市場再造
云阿云智庫•貨幣戰(zhàn)爭•中概股•金融與經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)
核心觀點導(dǎo)讀：
1.理論上，《中華人民共和國中國人民銀行法》并沒有明令禁止央行購買股票或股票ETF。根據(jù)該法第四章第二十三條規(guī)定，中國人民銀行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。因此，推動央行直接入市的障礙并不在于法律，而在于我們的貨幣理論遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實踐。
2.嚴(yán)格講，在企業(yè)上市后增加新的監(jiān)管，都屬于廣義的違約行為。中國現(xiàn)在針對美國的市場違約，典型的反映是修改本國相應(yīng)的法律，使其符合美國證券交易委員會（SEC）的新規(guī)則。這其實不過是一種變相的綏靖，根本算不上策略。如果默許美國可以通過修改游戲規(guī)則從中獲利，就一定會在未來激勵美國通過類似途徑收割更多中國財富。
3.西方對俄概股的制裁最大的貢獻(xiàn)，就是消除了海外中概股繼續(xù)留在美國的最后的一點幻想。從中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，就有不少中概股開始從美國股市退市。現(xiàn)在的問題是，中國如何借助美國出臺的監(jiān)管新政，給中概股回歸尋找動力和正當(dāng)性。
4.之前，中國毫不退讓的管制迫使滴滴從美股退市，已經(jīng)給其它中概股的走向樹起了一個標(biāo)桿。只要央行承諾在A股給暴跌的中概股一個合理的估值，為迎接其退市開辟出一個便捷的入市通道，就可以快速完成中美資本市場之間這一前所未有的大遷移。
5.需要指出的是，中概股最終是回歸以美元定價的港股還是回歸以人民幣定價的A股，效果是完全不同的。香港在主權(quán)上雖然已經(jīng)回歸中國，但其股市在本質(zhì)上仍是美美元資本的外圍市場，這次中概股在香港的下跌和美國幾乎同步就是明證。
6.這些年，中概股大量赴美上市，意味著我們在用寶貴的中國資產(chǎn)為超發(fā)的美元“續(xù)命”。反過來，一旦中概股回歸以人民幣定價的A股，就可以極大地擴(kuò)大本地投資市場，甚至根本無需依賴風(fēng)險極高的“一帶一路”，也可以為人民幣資本找到足夠的投資標(biāo)的。
7.美國對俄羅斯的極限制裁表明，未來中概股是去還是留，中國是被選擇的一方——中美經(jīng)濟(jì)是否脫鉤，什么時候脫鉤，以什么樣的方式脫鉤，都不是由中國一側(cè)來決定的。
8.如果中概股能成功回歸，其他無法進(jìn)入西方資本市場獲取融資的國家隨之轉(zhuǎn)向A股獲得融資就不再是不可想象的。中概股在美國資本市場暴跌對企業(yè)而言無疑是一場災(zāi)難，但對于與美國競爭的其他資本市場，卻是稍縱即逝的趕超良機(jī)。大國行動，不能做到百分百做好準(zhǔn)備。一旦機(jī)遇來臨，即使沒有準(zhǔn)備好，也必須立刻開始行動。正如丘吉爾所說：“永遠(yuǎn)不要浪費一場好的危機(jī)（Never waste a good crisis）”——中概股暴跌對中國而言就是這樣一場危機(jī)。
趙燕菁：中概股暴跌, 一次好危機(jī)可千萬別浪費了
趙燕菁 宋濤 云阿云智庫•證券
如果央行在A股市場以高于美國股市的估值購買本國股票，就可以讓本地企業(yè)獲得與美國資本市場接近的市盈率，等于變相給本國企業(yè)注資，支持本國企業(yè)參與全球競爭。如果全部中概股能夠回歸A股，中國資本市場上的優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量幾乎會立即翻倍。更重要的是，一旦美國的資本市場再次出現(xiàn)類似2008年那樣的崩盤，中概股回歸就不僅可以因此躲過一劫，還可以反手收購美國的廉價資產(chǎn)。
趙燕菁 | 廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院
宋濤 | 廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院
【導(dǎo)讀】
近期，美國三大股指全面遭遇“黑色星期五”，中國A股市場也反復(fù)震蕩磨底，牽動公眾神經(jīng)。不僅如此，在美“中概股”也從2021年起屢遭危機(jī)：93.21%中概股下跌，其中39家跌幅超90%，總市值猛烈蒸發(fā)20萬億元。此外，2022年3月11日以來，美國證監(jiān)會已公布5批針對中企的“預(yù)摘牌名單”，40家公司“不幸上榜”。當(dāng)前形勢最惡劣的，還屬風(fēng)口浪尖的“俄概股”。多家大企業(yè)市值在西方金融制裁下蒸發(fā)超99%，以至于普京本周簽署法令，要求相關(guān)俄企“退市回國”。在這一輪反常操作下，中概股何去何從？俄概股的“退市實驗”，又會給中國資本市場帶來什么借鑒？
相比市場普遍悲觀情緒，本文認(rèn)為，中概股暴跌雖慘烈，但也為中國資本市場的發(fā)展創(chuàng)造了千載難逢的機(jī)遇。如果此時抄底中概股并將其從離岸市場轉(zhuǎn)回，中國極可能以超常速度，構(gòu)筑起和美國股市相匹敵的在岸資本市場。為此，中國必須快速深化國內(nèi)資本市場建設(shè)。
作者認(rèn)為，中國應(yīng)突破新自由主義桎梏，創(chuàng)新貨幣制度，由央行充當(dāng)中概股回歸“最后接盤人”，為投資機(jī)構(gòu)融資，幫助其回購企業(yè)股票，并轉(zhuǎn)入A股。一方面，中概股回歸將倒逼中國資本市場改革，在更好的體制下，央行實際承擔(dān)的風(fēng)險可控；另一方面，新加坡財政部旗下淡馬錫控制超47%的新加坡股票，其股市表現(xiàn)依然遠(yuǎn)好于中國A股，也表明這種模式實際可行。
作者指出，伴隨中概股回歸，本土資本市場還可接替房地產(chǎn)市場，建立起符合“內(nèi)循環(huán)”戰(zhàn)略的基礎(chǔ)貨幣生成機(jī)制，成為創(chuàng)造廣義貨幣的新渠道。信用貨幣制度下，各國貨幣的大量超發(fā)，導(dǎo)致能帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)稀缺，因此中國企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相比外國資本已是更“搶手”的資源，不能再放任美國繼續(xù)通過資本市場對中國經(jīng)濟(jì)“吸血”。作為世界上少數(shù)能帶來正現(xiàn)金流的資產(chǎn)，一旦中概股回歸A股，可極大擴(kuò)展國內(nèi)投資市場，為人民幣資本創(chuàng)造充足的投資標(biāo)的。面對殘酷資本競爭，對中國而言，中概股的去留既是挑戰(zhàn)，更是一場“不容浪費的好的危機(jī)”。
本文由廈門大學(xué)《經(jīng)濟(jì)資料譯叢》2022年1期提供，原題為《中概股回歸與中國資本市場再造》，由作者授權(quán)“文化縱橫”新媒體網(wǎng)絡(luò)首發(fā)。文章僅代表作者觀點，供諸君參考。
中概股回歸與中國資本市場再造
1
中概股危局，A股市場的機(jī)遇
2020年以來，在全球疫情肆虐的背景下，中國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在全球堪稱一枝獨秀。在這種背景下，匯聚了中國最頂級的金融資產(chǎn)的中概股，本應(yīng)在資本市場獲得最高的估值。但在全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的2021年，中國海外上市公司市值（包含香港）卻在美國股市整體大漲的情形下出現(xiàn)暴跌，在280多支中概股中，261支個股股價下跌，占比高達(dá)93.21%；在一年的時間里，股價跌幅超過90%的企業(yè)多達(dá)39家；總市值猛烈蒸發(fā)20萬億；整體市盈率下降到不到，不少公司市凈率甚至下降到0.5以下。把中概股這種詭異的暴跌歸咎于市場的基本面顯然是不具有說服力的。即使個別市場因為政策調(diào)整而受到了影響，但尚不至于波及所有中概股。這次暴跌發(fā)出的一個強(qiáng)烈的信號，就是中國資本“被自主”的到來，可能要早于我們自己規(guī)劃的時間表。
自中美戰(zhàn)略博弈開始以來，由于有強(qiáng)大的房地產(chǎn)市場做支撐，中國的資本市場甚至在疫情爆發(fā)后依然能夠屹立不倒。隨著后疫情時代的到來，在美上市的中概股，就成為掌握在美國手中的少數(shù)幾個可以減緩中國經(jīng)濟(jì)版圖擴(kuò)張的抓手。2021年12月2日，美國證券交易委員會（SEC）通過了修正案，最終確定了《外國公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡稱HFCAA）的實施規(guī)則；該法案稱，如果外國上市公司連續(xù)三年未能提交美國上市公司會計監(jiān)督委員會所要求的報告，允許SEC將其從交易所摘牌。結(jié)果僅2021年12月3日晚，在美股上市的200多家中概股企業(yè)中，股價跌幅超過10%的就多達(dá)89家。
中概股在美國股市的全面下跌（如圖1所示），意味著用美元定價的中概股資產(chǎn)在美國的資本市場被嚴(yán)重低估。這雖然對企業(yè)來說是一場災(zāi)難，但對長期苦于缺乏優(yōu)質(zhì)企業(yè)而發(fā)育不良的中國資本市場，特別是A股而言，卻是一個千載難逢的機(jī)會。特別是當(dāng)前，人民幣的匯率正處于高位，外資不斷涌入，中國擁有的外匯儲備，足以覆蓋承接這些在美國退市的企業(yè)所需的成本。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議數(shù)據(jù)，2020年中國實際使用外資規(guī)模占全球跨國直接投資總額的比重從2015年的6.7%提升至2020年的15%，在全球跨國投資規(guī)模總體大幅下降34.7%背景下，實現(xiàn)逆勢增長。這無疑為迎接在美國退市的企業(yè)提供了充足的外匯準(zhǔn)備。
很多人認(rèn)為是中國A股的市場容量限制了中概股的回歸，但反過來，這也意味著中概股回歸將給A股市場擴(kuò)容提供了條件。如果此時抄底中概股，將中概股從離岸資本市場轉(zhuǎn)回在岸資本市場，中國極有可能以超常的速度，構(gòu)筑起和美國股市相匹敵的在岸資本市場，一舉奠定A股在全球的龍頭地位。中國自主資本市場的形成就可能比預(yù)期來的更早。而如果沒有中概股這次暴跌，中國要形成在岸的資本市場可能還需要很長的時間，成本也要高很多。
2
中概股的量，A股市場的容
在這一戰(zhàn)略布局中，最大的難點就在于中國的資本市場能否在短期內(nèi)快速加深，以容納成群回歸A股的中概股“巨鱷”。從資本市場的規(guī)模來看，據(jù)統(tǒng)計，截至2020年7月28日，在美國上市的中概股的總市值約為1.88萬億美元，截至2020年12月25日，A股4130家上市公司的總市值規(guī)模只有77.69萬億人民幣，約12萬億美元，相比納斯達(dá)克目前總市值25.6萬億美元，差距巨大。
如此規(guī)模的中概股同時涌入A股，就如同無數(shù)的“獨角獸”公司同時IPO，可能瞬時抽干A股市場的流動性。中概股之所以赴美上市，是因為A股的市場容量不夠；A股的市場容量之所以不夠，是因為缺少足夠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)……要想打破這種資產(chǎn)與流動性之間互鎖的負(fù)反饋循環(huán)，就需要在貨幣制度上創(chuàng)新。瞬時出現(xiàn)的巨量資產(chǎn)，必須有瞬時出現(xiàn)的巨量流動性與之相對應(yīng)。因此，央行必須打破禁忌，直接進(jìn)入股市，充當(dāng)回歸中概股的“最后接盤人”。
這一構(gòu)想的具體做法和步驟包括：（1）移籍。出臺政策，允許（要求）當(dāng)初所有以VIE構(gòu)架在美國上市的中概股，重新注冊為中國法律擁有管轄權(quán)的公司；（2）退市。央行融資給指定中資機(jī)構(gòu)抄底暴跌后中概股，然后以無法滿足美國資本市場監(jiān)管為由在美股退市；（3）入市。央行按照中概股暴跌前的市盈率保底收購中概股，恢復(fù)中概股在A股市場上的公允價值；（4）平移。兌換后的股票改為以人民幣支付同樣的股息，并保留對等的投票權(quán)。（5）套現(xiàn)。一旦中概股在A股市場上的市值超過央行入市購買的價格，央行就可以在二級市場上總市值占比高達(dá)87.40%。賣出套現(xiàn)。為了遂行中概股資產(chǎn)的持有和出售，中國央行既可以像日本央行那樣直接入場，也可以借助國開行等機(jī)構(gòu)作為央行的投資公司。
長期以來，中國資本市場的表現(xiàn)與中國的經(jīng)濟(jì)增長嚴(yán)重脫節(jié)。一個一直被避而不談的原因，就是中國的資本市場缺少央行深入而隱秘的支持。美聯(lián)儲和華爾街投行之間的關(guān)系表明，缺少貨幣背書的資本市場，只能是一個二流的資本市場。而中國的房地產(chǎn)市場之所以強(qiáng)大，就在于在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，房地產(chǎn)資產(chǎn)扮演了極為重要的角色。在中國的貨幣生成中，大部分M2都是借由房地產(chǎn)創(chuàng)造出來的。同理可得，只要沒有貨幣的背書，就算中國的A股市場一字不差地照抄美國納斯達(dá)克的所有制度，也無法成為和美國股市比肩的資本市場。在現(xiàn)代貨幣下，央行的資產(chǎn)負(fù)債表與資本市場之間存在映射關(guān)系，其對資本市場而言具有基礎(chǔ)性的影響。如果A股可以通過中概股回歸得到央行的背書，其信用立刻就會躍升一個等級。
3
中概股的信用，A股內(nèi)生貨幣
為迎接中概股回歸，選擇由央行直接入市，這一作法的好處可以歸結(jié)為以下幾點：
首先，借此建立符合“內(nèi)循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略的貨幣生成機(jī)制。長期以來，中國基礎(chǔ)貨幣的生成主要依賴貿(mào)易順差，美元是中國最主要的儲備貨幣，也是央行最主要的儲備資產(chǎn)，如表１所示。這雖然有利于中國商品借助美元出海，降低國際貿(mào)易的交易成本，但也導(dǎo)致了人民幣發(fā)行對美元的高度依賴。如果中國經(jīng)濟(jì)被迫轉(zhuǎn)向“內(nèi)循環(huán)”，基礎(chǔ)貨幣生成就會出現(xiàn)問題。
一旦人民幣被迫與美元脫鉤，外資就會從目前人民幣生成的錨定物變成與人民幣爭奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的對手。在對外投資途徑不暢的背景下，中國就必須想辦法讓自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為本國貨幣發(fā)行新的錨定物。只有迅速改變?nèi)嗣駧诺纳蓹C(jī)制，才能將未來因與美元脫鉤而對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的損害降低到最小的程度。央行直接入市購買中概股，意味著中國基礎(chǔ)貨幣生成機(jī)制從依靠國際商品市場外生，轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽繃鴥?nèi)資本市場內(nèi)生。中概股回歸，表面上看中國損失了美國的資本，但反過來也切斷了美國通過資本市場對中國經(jīng)濟(jì)“吸血”的途徑。斬斷了美國資本事實上的“長臂管轄”，強(qiáng)化了中國在“外循環(huán)”中的自主地位。如果貨幣內(nèi)生是擁有貨幣主權(quán)的前提，那么中概股回歸就是建立貨幣主權(quán)的開始。
其次，接替房地產(chǎn)市場創(chuàng)造廣義貨幣。在現(xiàn)代信用貨幣的生成機(jī)制下，基礎(chǔ)貨幣只有依靠貸款，才能創(chuàng)造出在經(jīng)濟(jì)中實際流通的廣義貨幣M2。而在中國土地國有和高速城市化的背景下，社融高度依賴房地產(chǎn)市場提供的信用。在沒有建立起相應(yīng)的替代資本市場之前，任何讓中國經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場脫鉤的政策都屬于“自廢武功”，是非常不切實際的想法。房地產(chǎn)行業(yè)之所以可以“綁架”中國經(jīng)濟(jì)，最主要的就是房地產(chǎn)在很大程度上決定了M2的創(chuàng)造。
2021年下半年中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可以看作是一次壓力測試，暴露了中國經(jīng)濟(jì)特別是資本市場對房地產(chǎn)市場的深度依賴。鑒于今年的國內(nèi)和國際形勢都要求我們必須盡快恢復(fù)增長，而房地產(chǎn)市場的政策糾偏效果幾何尚不可知，在這種情況下，對中央政府而言，最快捷的途徑就是通過“靜脈注射”——效仿美聯(lián)儲的作法，由央行直接購買資產(chǎn)，向市場注入流動性；而對中國的地方政府來說，則可以采用“合肥模式”，通過各地的“國資委”將經(jīng)由土地生成的資本直接投資進(jìn)這些企業(yè)，實現(xiàn)地方政府資本創(chuàng)造模式從土地金融向股市金融的遷移。
4
A股是棋盤，中概股是棋子
通過投資和控股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，乃是一個經(jīng)濟(jì)向上攀升的捷徑。發(fā)達(dá)國家之所以設(shè)置各種障礙阻攔中國投資，就是要截斷中國利用資本階梯向世界財富頂端攀升的道路。如果把全球股市看作是一個個棋盤，他們爭奪的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就是棋子。棋子越多，參加比賽的棋手就越多。美國股市在低增長的環(huán)境下逆經(jīng)濟(jì)基本面升值，表面上看，體現(xiàn)的是美元作為世界貨幣的強(qiáng)勢，而實際上卻暴露了以美元定價的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺。滴滴不顧中國政府的監(jiān)管強(qiáng)行在美股上市，背后是反映出的是美國資本對中國資產(chǎn)的饑渴。中國的勞動和美國的資本曾完美地結(jié)合，如今二者之間的裂痕已經(jīng)從貿(mào)易領(lǐng)域延伸到資本領(lǐng)域。美國要求制造業(yè)回歸，中國也被迫要求資本回歸。
迎接中概股回歸A股，本質(zhì)上是美元資本和人民幣資本對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爭奪。有人認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開外部資本，這一觀點在2004年以前也許是對的，借力發(fā)達(dá)國家的資本市場乃是當(dāng)時中國在貨幣（資本）短缺情況下的無奈之舉。大量中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)在美國上市，實際上是授予了美國對中國經(jīng)濟(jì)更多的管轄權(quán)。美國通過對資本市場披露制度和上市標(biāo)準(zhǔn)的操控，可以對中概股發(fā)起定向打擊。這次中概股逆市下跌，就是美國出臺了新的監(jiān)管措施，定向阻斷了中概股分享美元超級量化寬松紅利的途徑。
隨著土地財政和房地產(chǎn)市場的飛速發(fā)展，今天，人民幣資本空前充裕，低息的環(huán)境極大地提高了本地資本對風(fēng)險的容忍度，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展早已不需要借助外資作為梯子。如果央行在A股市場以高于美國股市的估值購買本國股票，就可以讓本地企業(yè)獲得與美國資本市場接近的市盈率，等于變相給本國企業(yè)注資，支持本國企業(yè)參與全球競爭。如果全部中概股能夠回歸A股，中國資本市場上的優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量幾乎會立即翻倍。更重要的是，一旦美國的資本市場再次出現(xiàn)類似2008年那樣的崩盤，中概股回歸就不僅可以因此躲過一劫，還可以反手收購美國的廉價資產(chǎn)。
5
中概股回歸，理論需先行
中概股回歸，對A股而言是前所未有的金融活動。這就要求我們必須“正確認(rèn)識和把握資本的特性和行為規(guī)律”，破除過時的理論和制度給中概股回歸設(shè)置的障礙。
5.1 理論
央行直接入市是一個全新的貨幣政策工具。理論上，《中華人民共和國中國人民銀行法》并沒有明令禁止央行購買股票或股票ETF。根據(jù)該法第四章第二十三條規(guī)定，中國人民銀行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。因此，推動央行直接入市的障礙并不在于法律，而在于我們的貨幣理論遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實踐。那些認(rèn)為央行購買股票會加大股價波動，擾亂市場定價功能，影響上市公司的運作的擔(dān)心完全是不必要的，這些判斷多是基于已經(jīng)過時的金融理論得出的。日本央行過去的相關(guān)操作表明，在信用貨幣下，央行作為大股東，但并不行權(quán)，在這種制度設(shè)計下，央行入市對股市的影響完全是積極的。
5.2 制度
中國的經(jīng)濟(jì)增長必須長期依賴國外資本市場的一個主要原因，就是中國國內(nèi)的資本市場發(fā)育不足，改革的進(jìn)展緩慢。而中概股回歸恰恰可以倒逼中國資本市場改革，比如按照中國現(xiàn)有法規(guī)，采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)是不允許上市的，但為了迎接中概股的回歸，中國完全可以“鏡像”美國制度，開辟美股轉(zhuǎn)A股的便捷通道。央行則按照股票下跌前的市盈率，兜底收購。
一旦央行（或央行支持的基金）進(jìn)入后，中國股市中的機(jī)構(gòu)投資者的比例將大幅度提高，很多原來無法實現(xiàn)的改革，如保薦制和注冊制等就可以借此推出。有人認(rèn)為國資比例高將不利自由資本市場的形成，這完全是新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中的教條。淡馬錫控股持有的股票市值也占到整個新加坡股票市場的47%，新加坡股市運行的結(jié)果表明，在推動財富公平和增強(qiáng)市場競爭力方面，其表現(xiàn)遠(yuǎn)好于中國A股——這個看上去更符合“自由競爭”教條的資本市場。在中國由地方政府控制一級市場的房地產(chǎn)的優(yōu)異表現(xiàn)，也證明了政府并不一定是影響資本市場發(fā)展的負(fù)面因素。
6
俄概股退市，偉大的測試
再復(fù)雜的沙盤推演，也抵不上戰(zhàn)場上簡單的真槍實炮。只有在戰(zhàn)場上，才能真正學(xué)會如何贏得戰(zhàn)爭。如果說在2021年底提出中概股回歸A股時，這一觀點還可能被證券行業(yè)的“主流”視作天方夜譚，那么突然爆發(fā)的美俄資本市場博弈，以及由此引發(fā)的“俄概股”在離岸資本市場退市并回歸在岸資本市場，為中概股提供了一個非常寶貴的實戰(zhàn)案例。
俄烏沖突爆發(fā)后，以美國為首的西方國家對俄羅斯展開金融制裁，俄概股在海外遭遇了劇烈波動，多家大企業(yè)市值蒸發(fā)超過99%。以在英國上市的俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行Sberbank為例，短短半年，其股價從21元直接腰斬到10元。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，英國的金融監(jiān)管部門下發(fā)通知，要求投資者賣出俄羅斯的股票；否則，交易所會進(jìn)行“強(qiáng)制平倉”。結(jié)果Sberbank先是跌了77%，到2塊多，然后又繼續(xù)腰斬到1元左右，兩天暴跌90%多，退市前已經(jīng)直接變成了0.48元，如圖3所示。在倫敦上市的其他俄羅斯主要股票，包括盧克石油（Lukoil）、諾瓦泰克（Novatek）和俄羅斯石油公司（Rosneft）也出現(xiàn)了類似的下跌。少數(shù)獲得抄底資格的華爾街公司，則成為俄羅斯財富的最大受益者。
為了應(yīng)對西方國家在資本市場對俄羅斯財富所進(jìn)行的收割，2022年4月16日俄羅斯總統(tǒng)普京簽署禁止在外國股市配售和流通俄羅斯發(fā)行人的股票存托憑證的法律。該法案要求在國外交易的俄羅斯公司和銀行必須通過退市程序，將存托憑證兌換為股票。根據(jù)此法令，憑證持有人可以將憑證換成在俄國內(nèi)市場上交易的股票，兌換后會繼續(xù)支付股息，并保留被授予的投票權(quán)。法案還直接規(guī)定，終止流通存托憑證的一切相關(guān)決定均由公司負(fù)責(zé)人作出，無需董事會或股東大會批準(zhǔn)。
俄羅斯的這一法案可以看作是中概股回歸的測試版。我們可以通過觀察俄概股回歸的實際效果，發(fā)現(xiàn)中概股回歸可能出現(xiàn)的問題。如果俄概股能夠成功回歸俄羅斯股市，美國在在岸市場收割其他國家資產(chǎn)（包括中概股）的行為，就有可能略微收斂。如果俄概股回歸失敗，美國對世界的統(tǒng)治則相當(dāng)一段時間內(nèi)再無動搖的可能。
7
借力SEC驅(qū)趕，中概順勢回歸
在正常市場環(huán)境下，中概股回歸既缺少理由，也缺少動力。即使想推動，也沒有合適的發(fā)力點。但美國在兩國戰(zhàn)略博弈過程中定向爆破中概股，等于給中概股回歸創(chuàng)造了時機(jī)，而這也正是俄羅斯啟動從離岸資本市場退市的重要經(jīng)驗——西方國家率先發(fā)起對俄羅斯的制裁，為俄概股退市提供了了法律上的正當(dāng)性，俄羅斯不必因此承擔(dān)違約的責(zé)任。
嚴(yán)格講，在企業(yè)上市后增加新的監(jiān)管，都屬于廣義的違約行為。中國現(xiàn)在針對美國的市場違約，典型的反映是修改本國相應(yīng)的法律，使其符合美國證券交易委員會（SEC）的新規(guī)則。這其實不過是一種變相的綏靖，根本算不上策略。如果默許美國可以通過修改游戲規(guī)則從中獲利，就一定會在未來激勵美國通過類似途徑收割更多中國財富�！敖袢崭钗宄�，明日割十城，然后得一夕安寢。起視四境，而秦兵又至矣”。市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則之所以能夠被各方遵守，前提就是違約者必須付出相應(yīng)的代價。
西方對俄概股的制裁最大的貢獻(xiàn)，就是消除了海外中概股繼續(xù)留在美國的最后的一點幻想。從中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，就有不少中概股開始從美國股市退市。現(xiàn)在的問題是，中國如何借助美國出臺的監(jiān)管新政，給中概股回歸尋找動力和正當(dāng)性。
之前，中國毫不退讓的管制迫使滴滴從美股退市，已經(jīng)給其它中概股的走向樹起了一個標(biāo)桿。只要央行承諾在A股給暴跌的中概股一個合理的估值，為迎接其退市開辟出一個便捷的入市通道，就可以快速完成中美資本市場之間這一前所未有的大遷移。
需要指出的是，中概股最終是回歸以美元定價的港股還是回歸以人民幣定價的A股，效果是完全不同的。香港在主權(quán)上雖然已經(jīng)回歸中國，但其股市在本質(zhì)上仍是美美元資本的外圍市場，這次中概股在香港的下跌和美國幾乎同步就是明證。港股的存在對中國大陸的價值，第一是在于防止西方國家切斷中國獲得美元資本的渠道；第二是借助美元這一全球貨幣在全球投資和貿(mào)易。上述目標(biāo)就決定了即便在香港回歸后，港幣發(fā)行采用的依然是盯住美元的貨幣局制度，港股交易的仍然是美元定價的資產(chǎn)。
8
資本競爭，資產(chǎn)為王
在信用貨幣時代，要維持貨幣的信用，最稀缺的還不是資本，而是能帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)。不同資本市場的較量，一方面取決于誰能控制住資本的供給，一方面取決于誰能吸引更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。金融危機(jī)和新冠疫情大流行后，美元的供給已經(jīng)完全失控，如果同時疊加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大量流失，再強(qiáng)大的資本市場也有崩潰的危險。中概股是世界上少數(shù)能帶來正現(xiàn)金流的資產(chǎn)板塊，誰能得到這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，誰就能成為最有競爭力的資本市場。美國對俄羅斯資本的制裁，是將金融和貨幣武器化，只能加速優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的逃離。
在受疫情沖擊貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)同步萎縮的背景下，美元逆市增加供給，必定會加劇高收益資產(chǎn)的短缺。一旦市場從大量資產(chǎn)追逐少量資本，轉(zhuǎn)向大量資本追逐少量資產(chǎn)，資本相對資產(chǎn)的優(yōu)勢就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，此時投資市場就會變得比商品市場更重要，對其的爭奪也會變得更激烈。這些年，中概股大量赴美上市，意味著我們在用寶貴的中國資產(chǎn)為超發(fā)的美元“續(xù)命”。反過來，一旦中概股回歸以人民幣定價的A股，就可以極大地擴(kuò)大本地投資市場，甚至根本無需依賴風(fēng)險極高的“一帶一路”，也可以為人民幣資本找到足夠的投資標(biāo)的。
環(huán)顧全球，中概股在海外的暴跌絕非孤立事件，只有將其放到更大的框架下，我們才能做出正確的解讀和應(yīng)對。很多人認(rèn)為，以中國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，我們還無法脫離海外（特別是美國）成熟資本市場的支持，最好等到我們的資本市場成熟后再和美元資本做切割。殊不知在中美世紀(jì)大角逐中，美國對俄羅斯的極限制裁表明，未來中概股是去還是留，中國是被選擇的一方——中美經(jīng)濟(jì)是否脫鉤，什么時候脫鉤，以什么樣的方式脫鉤，都不是由中國一側(cè)來決定的。
放眼當(dāng)今世界，真正主權(quán)獨立且敢于接盤美股外溢資產(chǎn)的國家屈指可數(shù)。如果中概股能成功回歸，其他無法進(jìn)入西方資本市場獲取融資的國家隨之轉(zhuǎn)向A股獲得融資就不再是不可想象的。中概股在美國資本市場暴跌對企業(yè)而言無疑是一場災(zāi)難，但對于與美國競爭的其他資本市場，卻是稍縱即逝的趕超良機(jī)。大國行動，不能做到百分百做好準(zhǔn)備。一旦機(jī)遇來臨，即使沒有準(zhǔn)備好，也必須立刻開始行動。正如丘吉爾所說：“永遠(yuǎn)不要浪費一場好的危機(jī)（Never waste a good crisis）”——中概股暴跌對中國而言就是這樣一場危機(jī)。
本文由《經(jīng)濟(jì)資料譯叢》2022年1期提供，原題為《中概股回歸與中國資本市場再造》。
關(guān)注手機(jī)移動微站
3006
貨幣戰(zhàn)爭專題（二）俄烏戰(zhàn)爭、盧布起義和臺海風(fēng)云 