貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)專題（三）：中概股回歸與資本市場(chǎng)再造
云阿云智庫(kù)•貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)•中概股•金融與經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)
核心觀點(diǎn)導(dǎo)讀：
1.理論上，《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》并沒(méi)有明令禁止央行購(gòu)買股票或股票ETF。根據(jù)該法第四章第二十三條規(guī)定，中國(guó)人民銀行可以在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯。因此，推動(dòng)央行直接入市的障礙并不在于法律，而在于我們的貨幣理論遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐。
2.嚴(yán)格講，在企業(yè)上市后增加新的監(jiān)管，都屬于廣義的違約行為。中國(guó)現(xiàn)在針對(duì)美國(guó)的市場(chǎng)違約，典型的反映是修改本國(guó)相應(yīng)的法律，使其符合美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的新規(guī)則。這其實(shí)不過(guò)是一種變相的綏靖，根本算不上策略。如果默許美國(guó)可以通過(guò)修改游戲規(guī)則從中獲利，就一定會(huì)在未來(lái)激勵(lì)美國(guó)通過(guò)類似途徑收割更多中國(guó)財(cái)富。
3.西方對(duì)俄概股的制裁最大的貢獻(xiàn)，就是消除了海外中概股繼續(xù)留在美國(guó)的最后的一點(diǎn)幻想。從中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，就有不少中概股開始從美國(guó)股市退市。現(xiàn)在的問(wèn)題是，中國(guó)如何借助美國(guó)出臺(tái)的監(jiān)管新政，給中概股回歸尋找動(dòng)力和正當(dāng)性。
4.之前，中國(guó)毫不退讓的管制迫使滴滴從美股退市，已經(jīng)給其它中概股的走向樹起了一個(gè)標(biāo)桿。只要央行承諾在A股給暴跌的中概股一個(gè)合理的估值，為迎接其退市開辟出一個(gè)便捷的入市通道，就可以快速完成中美資本市場(chǎng)之間這一前所未有的大遷移。
5.需要指出的是，中概股最終是回歸以美元定價(jià)的港股還是回歸以人民幣定價(jià)的A股，效果是完全不同的。香港在主權(quán)上雖然已經(jīng)回歸中國(guó)，但其股市在本質(zhì)上仍是美美元資本的外圍市場(chǎng)，這次中概股在香港的下跌和美國(guó)幾乎同步就是明證。
6.這些年，中概股大量赴美上市，意味著我們?cè)谟脤氋F的中國(guó)資產(chǎn)為超發(fā)的美元“續(xù)命”。反過(guò)來(lái)，一旦中概股回歸以人民幣定價(jià)的A股，就可以極大地?cái)U(kuò)大本地投資市場(chǎng)，甚至根本無(wú)需依賴風(fēng)險(xiǎn)極高的“一帶一路”，也可以為人民幣資本找到足夠的投資標(biāo)的。
7.美國(guó)對(duì)俄羅斯的極限制裁表明，未來(lái)中概股是去還是留，中國(guó)是被選擇的一方——中美經(jīng)濟(jì)是否脫鉤，什么時(shí)候脫鉤，以什么樣的方式脫鉤，都不是由中國(guó)一側(cè)來(lái)決定的。
8.如果中概股能成功回歸，其他無(wú)法進(jìn)入西方資本市場(chǎng)獲取融資的國(guó)家隨之轉(zhuǎn)向A股獲得融資就不再是不可想象的。中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)暴跌對(duì)企業(yè)而言無(wú)疑是一場(chǎng)災(zāi)難，但對(duì)于與美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的其他資本市場(chǎng)，卻是稍縱即逝的趕超良機(jī)。大國(guó)行動(dòng)，不能做到百分百做好準(zhǔn)備。一旦機(jī)遇來(lái)臨，即使沒(méi)有準(zhǔn)備好，也必須立刻開始行動(dòng)。正如丘吉爾所說(shuō)：“永遠(yuǎn)不要浪費(fèi)一場(chǎng)好的危機(jī)（Never waste a good crisis）”——中概股暴跌對(duì)中國(guó)而言就是這樣一場(chǎng)危機(jī)。
趙燕菁：中概股暴跌, 一次好危機(jī)可千萬(wàn)別浪費(fèi)了
趙燕菁 宋濤 云阿云智庫(kù)•證券
如果央行在A股市場(chǎng)以高于美國(guó)股市的估值購(gòu)買本國(guó)股票，就可以讓本地企業(yè)獲得與美國(guó)資本市場(chǎng)接近的市盈率，等于變相給本國(guó)企業(yè)注資，支持本國(guó)企業(yè)參與全球競(jìng)爭(zhēng)。如果全部中概股能夠回歸A股，中國(guó)資本市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量幾乎會(huì)立即翻倍。更重要的是，一旦美國(guó)的資本市場(chǎng)再次出現(xiàn)類似2008年那樣的崩盤，中概股回歸就不僅可以因此躲過(guò)一劫，還可以反手收購(gòu)美國(guó)的廉價(jià)資產(chǎn)。
趙燕菁 | 廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院
宋濤 | 廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院
【導(dǎo)讀】
近期，美國(guó)三大股指全面遭遇“黑色星期五”，中國(guó)A股市場(chǎng)也反復(fù)震蕩磨底，牽動(dòng)公眾神經(jīng)。不僅如此，在美“中概股”也從2021年起屢遭危機(jī)：93.21%中概股下跌，其中39家跌幅超90%，總市值猛烈蒸發(fā)20萬(wàn)億元。此外，2022年3月11日以來(lái)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)已公布5批針對(duì)中企的“預(yù)摘牌名單”，40家公司“不幸上榜”。當(dāng)前形勢(shì)最惡劣的，還屬風(fēng)口浪尖的“俄概股”。多家大企業(yè)市值在西方金融制裁下蒸發(fā)超99%，以至于普京本周簽署法令，要求相關(guān)俄企“退市回國(guó)”。在這一輪反常操作下，中概股何去何從？俄概股的“退市實(shí)驗(yàn)”，又會(huì)給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)什么借鑒？
相比市場(chǎng)普遍悲觀情緒，本文認(rèn)為，中概股暴跌雖慘烈，但也為中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了千載難逢的機(jī)遇。如果此時(shí)抄底中概股并將其從離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)回，中國(guó)極可能以超常速度，構(gòu)筑起和美國(guó)股市相匹敵的在岸資本市場(chǎng)。為此，中國(guó)必須快速深化國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)。
作者認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)突破新自由主義桎梏，創(chuàng)新貨幣制度，由央行充當(dāng)中概股回歸“最后接盤人”，為投資機(jī)構(gòu)融資，幫助其回購(gòu)企業(yè)股票，并轉(zhuǎn)入A股。一方面，中概股回歸將倒逼中國(guó)資本市場(chǎng)改革，在更好的體制下，央行實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可控；另一方面，新加坡財(cái)政部旗下淡馬錫控制超47%的新加坡股票，其股市表現(xiàn)依然遠(yuǎn)好于中國(guó)A股，也表明這種模式實(shí)際可行。
作者指出，伴隨中概股回歸，本土資本市場(chǎng)還可接替房地產(chǎn)市場(chǎng)，建立起符合“內(nèi)循環(huán)”戰(zhàn)略的基礎(chǔ)貨幣生成機(jī)制，成為創(chuàng)造廣義貨幣的新渠道。信用貨幣制度下，各國(guó)貨幣的大量超發(fā)，導(dǎo)致能帶來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)稀缺，因此中國(guó)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相比外國(guó)資本已是更“搶手”的資源，不能再放任美國(guó)繼續(xù)通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“吸血”。作為世界上少數(shù)能帶來(lái)正現(xiàn)金流的資產(chǎn)，一旦中概股回歸A股，可極大擴(kuò)展國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)，為人民幣資本創(chuàng)造充足的投資標(biāo)的。面對(duì)殘酷資本競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)中國(guó)而言，中概股的去留既是挑戰(zhàn)，更是一場(chǎng)“不容浪費(fèi)的好的危機(jī)”。
本文由廈門大學(xué)《經(jīng)濟(jì)資料譯叢》2022年1期提供，原題為《中概股回歸與中國(guó)資本市場(chǎng)再造》，由作者授權(quán)“文化縱橫”新媒體網(wǎng)絡(luò)首發(fā)。文章僅代表作者觀點(diǎn)，供諸君參考。
中概股回歸與中國(guó)資本市場(chǎng)再造
1
中概股危局，A股市場(chǎng)的機(jī)遇
2020年以來(lái)，在全球疫情肆虐的背景下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在全球堪稱一枝獨(dú)秀。在這種背景下，匯聚了中國(guó)最頂級(jí)的金融資產(chǎn)的中概股，本應(yīng)在資本市場(chǎng)獲得最高的估值。但在全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的2021年，中國(guó)海外上市公司市值（包含香港）卻在美國(guó)股市整體大漲的情形下出現(xiàn)暴跌，在280多支中概股中，261支個(gè)股股價(jià)下跌，占比高達(dá)93.21%；在一年的時(shí)間里，股價(jià)跌幅超過(guò)90%的企業(yè)多達(dá)39家；總市值猛烈蒸發(fā)20萬(wàn)億；整體市盈率下降到不到，不少公司市凈率甚至下降到0.5以下。把中概股這種詭異的暴跌歸咎于市場(chǎng)的基本面顯然是不具有說(shuō)服力的。即使個(gè)別市場(chǎng)因?yàn)檎哒{(diào)整而受到了影響，但尚不至于波及所有中概股。這次暴跌發(fā)出的一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，就是中國(guó)資本“被自主”的到來(lái)，可能要早于我們自己規(guī)劃的時(shí)間表。
自中美戰(zhàn)略博弈開始以來(lái)，由于有強(qiáng)大的房地產(chǎn)市場(chǎng)做支撐，中國(guó)的資本市場(chǎng)甚至在疫情爆發(fā)后依然能夠屹立不倒。隨著后疫情時(shí)代的到來(lái)，在美上市的中概股，就成為掌握在美國(guó)手中的少數(shù)幾個(gè)可以減緩中國(guó)經(jīng)濟(jì)版圖擴(kuò)張的抓手。2021年12月2日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）通過(guò)了修正案，最終確定了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡(jiǎn)稱HFCAA）的實(shí)施規(guī)則；該法案稱，如果外國(guó)上市公司連續(xù)三年未能提交美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)所要求的報(bào)告，允許SEC將其從交易所摘牌。結(jié)果僅2021年12月3日晚，在美股上市的200多家中概股企業(yè)中，股價(jià)跌幅超過(guò)10%的就多達(dá)89家。
中概股在美國(guó)股市的全面下跌（如圖1所示），意味著用美元定價(jià)的中概股資產(chǎn)在美國(guó)的資本市場(chǎng)被嚴(yán)重低估。這雖然對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)災(zāi)難，但對(duì)長(zhǎng)期苦于缺乏優(yōu)質(zhì)企業(yè)而發(fā)育不良的中國(guó)資本市場(chǎng)，特別是A股而言，卻是一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì)。特別是當(dāng)前，人民幣的匯率正處于高位，外資不斷涌入，中國(guó)擁有的外匯儲(chǔ)備，足以覆蓋承接這些在美國(guó)退市的企業(yè)所需的成本。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)實(shí)際使用外資規(guī)模占全球跨國(guó)直接投資總額的比重從2015年的6.7%提升至2020年的15%，在全球跨國(guó)投資規(guī)�？傮w大幅下降34.7%背景下，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。這無(wú)疑為迎接在美國(guó)退市的企業(yè)提供了充足的外匯準(zhǔn)備。
很多人認(rèn)為是中國(guó)A股的市場(chǎng)容量限制了中概股的回歸，但反過(guò)來(lái)，這也意味著中概股回歸將給A股市場(chǎng)擴(kuò)容提供了條件。如果此時(shí)抄底中概股，將中概股從離岸資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)回在岸資本市場(chǎng)，中國(guó)極有可能以超常的速度，構(gòu)筑起和美國(guó)股市相匹敵的在岸資本市場(chǎng)，一舉奠定A股在全球的龍頭地位。中國(guó)自主資本市場(chǎng)的形成就可能比預(yù)期來(lái)的更早。而如果沒(méi)有中概股這次暴跌，中國(guó)要形成在岸的資本市場(chǎng)可能還需要很長(zhǎng)的時(shí)間，成本也要高很多。
2
中概股的量，A股市場(chǎng)的容
在這一戰(zhàn)略布局中，最大的難點(diǎn)就在于中國(guó)的資本市場(chǎng)能否在短期內(nèi)快速加深，以容納成群回歸A股的中概股“巨鱷”。從資本市場(chǎng)的規(guī)模來(lái)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年7月28日，在美國(guó)上市的中概股的總市值約為1.88萬(wàn)億美元，截至2020年12月25日，A股4130家上市公司的總市值規(guī)模只有77.69萬(wàn)億人民幣，約12萬(wàn)億美元，相比納斯達(dá)克目前總市值25.6萬(wàn)億美元，差距巨大。
如此規(guī)模的中概股同時(shí)涌入A股，就如同無(wú)數(shù)的“獨(dú)角獸”公司同時(shí)IPO，可能瞬時(shí)抽干A股市場(chǎng)的流動(dòng)性。中概股之所以赴美上市，是因?yàn)锳股的市場(chǎng)容量不夠；A股的市場(chǎng)容量之所以不夠，是因?yàn)槿鄙僮銐虻膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)……要想打破這種資產(chǎn)與流動(dòng)性之間互鎖的負(fù)反饋循環(huán)，就需要在貨幣制度上創(chuàng)新。瞬時(shí)出現(xiàn)的巨量資產(chǎn)，必須有瞬時(shí)出現(xiàn)的巨量流動(dòng)性與之相對(duì)應(yīng)。因此，央行必須打破禁忌，直接進(jìn)入股市，充當(dāng)回歸中概股的“最后接盤人”。
這一構(gòu)想的具體做法和步驟包括：（1）移籍。出臺(tái)政策，允許（要求）當(dāng)初所有以VIE構(gòu)架在美國(guó)上市的中概股，重新注冊(cè)為中國(guó)法律擁有管轄權(quán)的公司；（2）退市。央行融資給指定中資機(jī)構(gòu)抄底暴跌后中概股，然后以無(wú)法滿足美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管為由在美股退市；（3）入市。央行按照中概股暴跌前的市盈率保底收購(gòu)中概股，恢復(fù)中概股在A股市場(chǎng)上的公允價(jià)值；（4）平移。兌換后的股票改為以人民幣支付同樣的股息，并保留對(duì)等的投票權(quán)。（5）套現(xiàn)。一旦中概股在A股市場(chǎng)上的市值超過(guò)央行入市購(gòu)買的價(jià)格，央行就可以在二級(jí)市場(chǎng)上總市值占比高達(dá)87.40%。賣出套現(xiàn)。為了遂行中概股資產(chǎn)的持有和出售，中國(guó)央行既可以像日本央行那樣直接入場(chǎng)，也可以借助國(guó)開行等機(jī)構(gòu)作為央行的投資公司。
長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重脫節(jié)。一個(gè)一直被避而不談的原因，就是中國(guó)的資本市場(chǎng)缺少央行深入而隱秘的支持。美聯(lián)儲(chǔ)和華爾街投行之間的關(guān)系表明，缺少貨幣背書的資本市場(chǎng)，只能是一個(gè)二流的資本市場(chǎng)。而中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)之所以強(qiáng)大，就在于在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，房地產(chǎn)資產(chǎn)扮演了極為重要的角色。在中國(guó)的貨幣生成中，大部分M2都是借由房地產(chǎn)創(chuàng)造出來(lái)的。同理可得，只要沒(méi)有貨幣的背書，就算中國(guó)的A股市場(chǎng)一字不差地照抄美國(guó)納斯達(dá)克的所有制度，也無(wú)法成為和美國(guó)股市比肩的資本市場(chǎng)。在現(xiàn)代貨幣下，央行的資產(chǎn)負(fù)債表與資本市場(chǎng)之間存在映射關(guān)系，其對(duì)資本市場(chǎng)而言具有基礎(chǔ)性的影響。如果A股可以通過(guò)中概股回歸得到央行的背書，其信用立刻就會(huì)躍升一個(gè)等級(jí)。
3
中概股的信用，A股內(nèi)生貨幣
為迎接中概股回歸，選擇由央行直接入市，這一作法的好處可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：
首先，借此建立符合“內(nèi)循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略的貨幣生成機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的生成主要依賴貿(mào)易順差，美元是中國(guó)最主要的儲(chǔ)備貨幣，也是央行最主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，如表１所示。這雖然有利于中國(guó)商品借助美元出海，降低國(guó)際貿(mào)易的交易成本，但也導(dǎo)致了人民幣發(fā)行對(duì)美元的高度依賴。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)被迫轉(zhuǎn)向“內(nèi)循環(huán)”，基礎(chǔ)貨幣生成就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。
一旦人民幣被迫與美元脫鉤，外資就會(huì)從目前人民幣生成的錨定物變成與人民幣爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的對(duì)手。在對(duì)外投資途徑不暢的背景下，中國(guó)就必須想辦法讓自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為本國(guó)貨幣發(fā)行新的錨定物。只有迅速改變?nèi)嗣駧诺纳蓹C(jī)制，才能將未來(lái)因與美元脫鉤而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的損害降低到最小的程度。央行直接入市購(gòu)買中概股，意味著中國(guó)基礎(chǔ)貨幣生成機(jī)制從依靠國(guó)際商品市場(chǎng)外生，轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽繃?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)內(nèi)生。中概股回歸，表面上看中國(guó)損失了美國(guó)的資本，但反過(guò)來(lái)也切斷了美國(guó)通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“吸血”的途徑。斬?cái)嗔嗣绹?guó)資本事實(shí)上的“長(zhǎng)臂管轄”，強(qiáng)化了中國(guó)在“外循環(huán)”中的自主地位。如果貨幣內(nèi)生是擁有貨幣主權(quán)的前提，那么中概股回歸就是建立貨幣主權(quán)的開始。
其次，接替房地產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)造廣義貨幣。在現(xiàn)代信用貨幣的生成機(jī)制下，基礎(chǔ)貨幣只有依靠貸款，才能創(chuàng)造出在經(jīng)濟(jì)中實(shí)際流通的廣義貨幣M2。而在中國(guó)土地國(guó)有和高速城市化的背景下，社融高度依賴房地產(chǎn)市場(chǎng)提供的信用。在沒(méi)有建立起相應(yīng)的替代資本市場(chǎng)之前，任何讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)脫鉤的政策都屬于“自廢武功”，是非常不切實(shí)際的想法。房地產(chǎn)行業(yè)之所以可以“綁架”中國(guó)經(jīng)濟(jì)，最主要的就是房地產(chǎn)在很大程度上決定了M2的創(chuàng)造。
2021年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可以看作是一次壓力測(cè)試，暴露了中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度依賴。鑒于今年的國(guó)內(nèi)和國(guó)際形勢(shì)都要求我們必須盡快恢復(fù)增長(zhǎng)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策糾偏效果幾何尚不可知，在這種情況下，對(duì)中央政府而言，最快捷的途徑就是通過(guò)“靜脈注射”——效仿美聯(lián)儲(chǔ)的作法，由央行直接購(gòu)買資產(chǎn)，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性；而對(duì)中國(guó)的地方政府來(lái)說(shuō)，則可以采用“合肥模式”，通過(guò)各地的“國(guó)資委”將經(jīng)由土地生成的資本直接投資進(jìn)這些企業(yè)，實(shí)現(xiàn)地方政府資本創(chuàng)造模式從土地金融向股市金融的遷移。
4
A股是棋盤，中概股是棋子
通過(guò)投資和控股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，乃是一個(gè)經(jīng)濟(jì)向上攀升的捷徑。發(fā)達(dá)國(guó)家之所以設(shè)置各種障礙阻攔中國(guó)投資，就是要截?cái)嘀袊?guó)利用資本階梯向世界財(cái)富頂端攀升的道路。如果把全球股市看作是一個(gè)個(gè)棋盤，他們爭(zhēng)奪的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就是棋子。棋子越多，參加比賽的棋手就越多。美國(guó)股市在低增長(zhǎng)的環(huán)境下逆經(jīng)濟(jì)基本面升值，表面上看，體現(xiàn)的是美元作為世界貨幣的強(qiáng)勢(shì)，而實(shí)際上卻暴露了以美元定價(jià)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺。滴滴不顧中國(guó)政府的監(jiān)管強(qiáng)行在美股上市，背后是反映出的是美國(guó)資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的饑渴。中國(guó)的勞動(dòng)和美國(guó)的資本曾完美地結(jié)合，如今二者之間的裂痕已經(jīng)從貿(mào)易領(lǐng)域延伸到資本領(lǐng)域。美國(guó)要求制造業(yè)回歸，中國(guó)也被迫要求資本回歸。
迎接中概股回歸A股，本質(zhì)上是美元資本和人民幣資本對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爭(zhēng)奪。有人認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開外部資本，這一觀點(diǎn)在2004年以前也許是對(duì)的，借力發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)乃是當(dāng)時(shí)中國(guó)在貨幣（資本）短缺情況下的無(wú)奈之舉。大量中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在美國(guó)上市，實(shí)際上是授予了美國(guó)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)更多的管轄權(quán)。美國(guó)通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)披露制度和上市標(biāo)準(zhǔn)的操控，可以對(duì)中概股發(fā)起定向打擊。這次中概股逆市下跌，就是美國(guó)出臺(tái)了新的監(jiān)管措施，定向阻斷了中概股分享美元超級(jí)量化寬松紅利的途徑。
隨著土地財(cái)政和房地產(chǎn)市場(chǎng)的飛速發(fā)展，今天，人民幣資本空前充裕，低息的環(huán)境極大地提高了本地資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展早已不需要借助外資作為梯子。如果央行在A股市場(chǎng)以高于美國(guó)股市的估值購(gòu)買本國(guó)股票，就可以讓本地企業(yè)獲得與美國(guó)資本市場(chǎng)接近的市盈率，等于變相給本國(guó)企業(yè)注資，支持本國(guó)企業(yè)參與全球競(jìng)爭(zhēng)。如果全部中概股能夠回歸A股，中國(guó)資本市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量幾乎會(huì)立即翻倍。更重要的是，一旦美國(guó)的資本市場(chǎng)再次出現(xiàn)類似2008年那樣的崩盤，中概股回歸就不僅可以因此躲過(guò)一劫，還可以反手收購(gòu)美國(guó)的廉價(jià)資產(chǎn)。
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中概股回歸，理論需先行
中概股回歸，對(duì)A股而言是前所未有的金融活動(dòng)。這就要求我們必須“正確認(rèn)識(shí)和把握資本的特性和行為規(guī)律”，破除過(guò)時(shí)的理論和制度給中概股回歸設(shè)置的障礙。
5.1 理論
央行直接入市是一個(gè)全新的貨幣政策工具。理論上，《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》并沒(méi)有明令禁止央行購(gòu)買股票或股票ETF。根據(jù)該法第四章第二十三條規(guī)定，中國(guó)人民銀行可以在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯。因此，推動(dòng)央行直接入市的障礙并不在于法律，而在于我們的貨幣理論遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐。那些認(rèn)為央行購(gòu)買股票會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)，擾亂市場(chǎng)定價(jià)功能，影響上市公司的運(yùn)作的擔(dān)心完全是不必要的，這些判斷多是基于已經(jīng)過(guò)時(shí)的金融理論得出的。日本央行過(guò)去的相關(guān)操作表明，在信用貨幣下，央行作為大股東，但并不行權(quán)，在這種制度設(shè)計(jì)下，央行入市對(duì)股市的影響完全是積極的。
5.2 制度
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須長(zhǎng)期依賴國(guó)外資本市場(chǎng)的一個(gè)主要原因，就是中國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)育不足，改革的進(jìn)展緩慢。而中概股回歸恰恰可以倒逼中國(guó)資本市場(chǎng)改革，比如按照中國(guó)現(xiàn)有法規(guī)，采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)是不允許上市的，但為了迎接中概股的回歸，中國(guó)完全可以“鏡像”美國(guó)制度，開辟美股轉(zhuǎn)A股的便捷通道。央行則按照股票下跌前的市盈率，兜底收購(gòu)。
一旦央行（或央行支持的基金）進(jìn)入后，中國(guó)股市中的機(jī)構(gòu)投資者的比例將大幅度提高，很多原來(lái)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的改革，如保薦制和注冊(cè)制等就可以借此推出。有人認(rèn)為國(guó)資比例高將不利自由資本市場(chǎng)的形成，這完全是新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中的教條。淡馬錫控股持有的股票市值也占到整個(gè)新加坡股票市場(chǎng)的47%，新加坡股市運(yùn)行的結(jié)果表明，在推動(dòng)財(cái)富公平和增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面，其表現(xiàn)遠(yuǎn)好于中國(guó)A股——這個(gè)看上去更符合“自由競(jìng)爭(zhēng)”教條的資本市場(chǎng)。在中國(guó)由地方政府控制一級(jí)市場(chǎng)的房地產(chǎn)的優(yōu)異表現(xiàn)，也證明了政府并不一定是影響資本市場(chǎng)發(fā)展的負(fù)面因素。
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俄概股退市，偉大的測(cè)試
再?gòu)?fù)雜的沙盤推演，也抵不上戰(zhàn)場(chǎng)上簡(jiǎn)單的真槍實(shí)炮。只有在戰(zhàn)場(chǎng)上，才能真正學(xué)會(huì)如何贏得戰(zhàn)爭(zhēng)。如果說(shuō)在2021年底提出中概股回歸A股時(shí)，這一觀點(diǎn)還可能被證券行業(yè)的“主流”視作天方夜譚，那么突然爆發(fā)的美俄資本市場(chǎng)博弈，以及由此引發(fā)的“俄概股”在離岸資本市場(chǎng)退市并回歸在岸資本市場(chǎng)，為中概股提供了一個(gè)非常寶貴的實(shí)戰(zhàn)案例。
俄烏沖突爆發(fā)后，以美國(guó)為首的西方國(guó)家對(duì)俄羅斯展開金融制裁，俄概股在海外遭遇了劇烈波動(dòng)，多家大企業(yè)市值蒸發(fā)超過(guò)99%。以在英國(guó)上市的俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行Sberbank為例，短短半年，其股價(jià)從21元直接腰斬到10元。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，英國(guó)的金融監(jiān)管部門下發(fā)通知，要求投資者賣出俄羅斯的股票；否則，交易所會(huì)進(jìn)行“強(qiáng)制平倉(cāng)”。結(jié)果Sberbank先是跌了77%，到2塊多，然后又繼續(xù)腰斬到1元左右，兩天暴跌90%多，退市前已經(jīng)直接變成了0.48元，如圖3所示。在倫敦上市的其他俄羅斯主要股票，包括盧克石油（Lukoil）、諾瓦泰克（Novatek）和俄羅斯石油公司（Rosneft）也出現(xiàn)了類似的下跌。少數(shù)獲得抄底資格的華爾街公司，則成為俄羅斯財(cái)富的最大受益者。
為了應(yīng)對(duì)西方國(guó)家在資本市場(chǎng)對(duì)俄羅斯財(cái)富所進(jìn)行的收割，2022年4月16日俄羅斯總統(tǒng)普京簽署禁止在外國(guó)股市配售和流通俄羅斯發(fā)行人的股票存托憑證的法律。該法案要求在國(guó)外交易的俄羅斯公司和銀行必須通過(guò)退市程序，將存托憑證兌換為股票。根據(jù)此法令，憑證持有人可以將憑證換成在俄國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上交易的股票，兌換后會(huì)繼續(xù)支付股息，并保留被授予的投票權(quán)。法案還直接規(guī)定，終止流通存托憑證的一切相關(guān)決定均由公司負(fù)責(zé)人作出，無(wú)需董事會(huì)或股東大會(huì)批準(zhǔn)。
俄羅斯的這一法案可以看作是中概股回歸的測(cè)試版。我們可以通過(guò)觀察俄概股回歸的實(shí)際效果，發(fā)現(xiàn)中概股回歸可能出現(xiàn)的問(wèn)題。如果俄概股能夠成功回歸俄羅斯股市，美國(guó)在在岸市場(chǎng)收割其他國(guó)家資產(chǎn)（包括中概股）的行為，就有可能略微收斂。如果俄概股回歸失敗，美國(guó)對(duì)世界的統(tǒng)治則相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)再無(wú)動(dòng)搖的可能。
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借力SEC驅(qū)趕，中概順勢(shì)回歸
在正常市場(chǎng)環(huán)境下，中概股回歸既缺少理由，也缺少動(dòng)力。即使想推動(dòng)，也沒(méi)有合適的發(fā)力點(diǎn)。但美國(guó)在兩國(guó)戰(zhàn)略博弈過(guò)程中定向爆破中概股，等于給中概股回歸創(chuàng)造了時(shí)機(jī)，而這也正是俄羅斯啟動(dòng)從離岸資本市場(chǎng)退市的重要經(jīng)驗(yàn)——西方國(guó)家率先發(fā)起對(duì)俄羅斯的制裁，為俄概股退市提供了了法律上的正當(dāng)性，俄羅斯不必因此承擔(dān)違約的責(zé)任。
嚴(yán)格講，在企業(yè)上市后增加新的監(jiān)管，都屬于廣義的違約行為。中國(guó)現(xiàn)在針對(duì)美國(guó)的市場(chǎng)違約，典型的反映是修改本國(guó)相應(yīng)的法律，使其符合美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的新規(guī)則。這其實(shí)不過(guò)是一種變相的綏靖，根本算不上策略。如果默許美國(guó)可以通過(guò)修改游戲規(guī)則從中獲利，就一定會(huì)在未來(lái)激勵(lì)美國(guó)通過(guò)類似途徑收割更多中國(guó)財(cái)富�！敖袢崭钗宄�，明日割十城，然后得一夕安寢。起視四境，而秦兵又至矣”。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則之所以能夠被各方遵守，前提就是違約者必須付出相應(yīng)的代價(jià)。
西方對(duì)俄概股的制裁最大的貢獻(xiàn)，就是消除了海外中概股繼續(xù)留在美國(guó)的最后的一點(diǎn)幻想。從中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，就有不少中概股開始從美國(guó)股市退市�，F(xiàn)在的問(wèn)題是，中國(guó)如何借助美國(guó)出臺(tái)的監(jiān)管新政，給中概股回歸尋找動(dòng)力和正當(dāng)性。
之前，中國(guó)毫不退讓的管制迫使滴滴從美股退市，已經(jīng)給其它中概股的走向樹起了一個(gè)標(biāo)桿。只要央行承諾在A股給暴跌的中概股一個(gè)合理的估值，為迎接其退市開辟出一個(gè)便捷的入市通道，就可以快速完成中美資本市場(chǎng)之間這一前所未有的大遷移。
需要指出的是，中概股最終是回歸以美元定價(jià)的港股還是回歸以人民幣定價(jià)的A股，效果是完全不同的。香港在主權(quán)上雖然已經(jīng)回歸中國(guó)，但其股市在本質(zhì)上仍是美美元資本的外圍市場(chǎng)，這次中概股在香港的下跌和美國(guó)幾乎同步就是明證。港股的存在對(duì)中國(guó)大陸的價(jià)值，第一是在于防止西方國(guó)家切斷中國(guó)獲得美元資本的渠道；第二是借助美元這一全球貨幣在全球投資和貿(mào)易。上述目標(biāo)就決定了即便在香港回歸后，港幣發(fā)行采用的依然是盯住美元的貨幣局制度，港股交易的仍然是美元定價(jià)的資產(chǎn)。
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資本競(jìng)爭(zhēng)，資產(chǎn)為王
在信用貨幣時(shí)代，要維持貨幣的信用，最稀缺的還不是資本，而是能帶來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)。不同資本市場(chǎng)的較量，一方面取決于誰(shuí)能控制住資本的供給，一方面取決于誰(shuí)能吸引更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。金融危機(jī)和新冠疫情大流行后，美元的供給已經(jīng)完全失控，如果同時(shí)疊加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大量流失，再?gòu)?qiáng)大的資本市場(chǎng)也有崩潰的危險(xiǎn)。中概股是世界上少數(shù)能帶來(lái)正現(xiàn)金流的資產(chǎn)板塊，誰(shuí)能得到這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，誰(shuí)就能成為最有競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)。美國(guó)對(duì)俄羅斯資本的制裁，是將金融和貨幣武器化，只能加速優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的逃離。
在受疫情沖擊貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)同步萎縮的背景下，美元逆市增加供給，必定會(huì)加劇高收益資產(chǎn)的短缺。一旦市場(chǎng)從大量資產(chǎn)追逐少量資本，轉(zhuǎn)向大量資本追逐少量資產(chǎn)，資本相對(duì)資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，此時(shí)投資市場(chǎng)就會(huì)變得比商品市場(chǎng)更重要，對(duì)其的爭(zhēng)奪也會(huì)變得更激烈。這些年，中概股大量赴美上市，意味著我們?cè)谟脤氋F的中國(guó)資產(chǎn)為超發(fā)的美元“續(xù)命”。反過(guò)來(lái)，一旦中概股回歸以人民幣定價(jià)的A股，就可以極大地?cái)U(kuò)大本地投資市場(chǎng)，甚至根本無(wú)需依賴風(fēng)險(xiǎn)極高的“一帶一路”，也可以為人民幣資本找到足夠的投資標(biāo)的。
環(huán)顧全球，中概股在海外的暴跌絕非孤立事件，只有將其放到更大的框架下，我們才能做出正確的解讀和應(yīng)對(duì)。很多人認(rèn)為，以中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，我們還無(wú)法脫離海外（特別是美國(guó)）成熟資本市場(chǎng)的支持，最好等到我們的資本市場(chǎng)成熟后再和美元資本做切割。殊不知在中美世紀(jì)大角逐中，美國(guó)對(duì)俄羅斯的極限制裁表明，未來(lái)中概股是去還是留，中國(guó)是被選擇的一方——中美經(jīng)濟(jì)是否脫鉤，什么時(shí)候脫鉤，以什么樣的方式脫鉤，都不是由中國(guó)一側(cè)來(lái)決定的。
放眼當(dāng)今世界，真正主權(quán)獨(dú)立且敢于接盤美股外溢資產(chǎn)的國(guó)家屈指可數(shù)。如果中概股能成功回歸，其他無(wú)法進(jìn)入西方資本市場(chǎng)獲取融資的國(guó)家隨之轉(zhuǎn)向A股獲得融資就不再是不可想象的。中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)暴跌對(duì)企業(yè)而言無(wú)疑是一場(chǎng)災(zāi)難，但對(duì)于與美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的其他資本市場(chǎng)，卻是稍縱即逝的趕超良機(jī)。大國(guó)行動(dòng)，不能做到百分百做好準(zhǔn)備。一旦機(jī)遇來(lái)臨，即使沒(méi)有準(zhǔn)備好，也必須立刻開始行動(dòng)。正如丘吉爾所說(shuō)：“永遠(yuǎn)不要浪費(fèi)一場(chǎng)好的危機(jī)（Never waste a good crisis）”——中概股暴跌對(duì)中國(guó)而言就是這樣一場(chǎng)危機(jī)。
本文由《經(jīng)濟(jì)資料譯叢》2022年1期提供，原題為《中概股回歸與中國(guó)資本市場(chǎng)再造》。
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貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)專題（二）俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、盧布起義和臺(tái)海風(fēng)云 