截止到2016年末，我國資管產(chǎn)品規(guī)模合計超過百萬億元，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長帶來財富積累，人口老齡化促進(jìn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，互聯(lián)網(wǎng)等提升技術(shù)創(chuàng)新，全球負(fù)利率環(huán)境加大資產(chǎn)波動率，居民資產(chǎn)管理進(jìn)入了最迫切的時代。
在中國大力推進(jìn)金融全球化進(jìn)程、而全球金融環(huán)境瞬息萬變的今天，處在十字路口的資產(chǎn)管理將走向何方？資產(chǎn)配置如何走向全球化？科技創(chuàng)新、統(tǒng)一監(jiān)管會給資管行業(yè)帶來哪些深刻的變革？我們分享一篇美國資產(chǎn)管理行業(yè)的分析研究，從中可以折射中國資管規(guī)�；⑷蚧�、科技化的未來。
本文主要梳理美國基業(yè)長青的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展歷程，并分析其成功的產(chǎn)品設(shè)計策略，從美國的今天看中國資產(chǎn)管理的明天。
一、美國資管業(yè)：格局集中/策略差異/技術(shù)智能
從行業(yè)屬性看，美國資管機(jī)構(gòu)體現(xiàn)了格局集中、策略差異、技術(shù)智能等主要三個特征。我們將對針對北美典型的資管機(jī)構(gòu)發(fā)展進(jìn)行分析。
格局集中：美國擁有一大批全球資產(chǎn)規(guī)模最大的基金公司，包括Vangaurd，BlackRock等。據(jù)統(tǒng)計，從1995年到2012年，美國市場規(guī)模最大的5家資產(chǎn)管理公司市場份額從34%提高到了40%，前25的資產(chǎn)管理公司管理的市場份額達(dá)到73%。主要原因是大基金公司品牌大，渠道廣且產(chǎn)品線豐富。
策略差異：大型基金公司主要依靠ETF產(chǎn)品，即發(fā)行行業(yè)指數(shù)基金，精品型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)主要依靠特定的投資策略，如對宏觀對沖/不良債權(quán)/私募股權(quán)投資等有獨特策略；也有部分機(jī)構(gòu)放棄資產(chǎn)端而搶占流量端，這體現(xiàn)為在平臺上聚攏流量，同時提供配置ETF組合的服務(wù)。
邁向智能：美國的Wealthfront，Betterment開創(chuàng)了人工智能理財產(chǎn)品的先河，即通過優(yōu)化程序為客戶“量體裁衣”，設(shè)計組合配置策略；近年來美國大型資管機(jī)構(gòu)也在跟進(jìn)，如資管巨頭Vanguard近年也在大力推進(jìn)人工智能理財產(chǎn)品。
二、巨頭型：黑巖的崛起
隨手打開《中國證券報》、《經(jīng)濟(jì)觀察報》或類似的刊物，總是能發(fā)現(xiàn)許多分析師或經(jīng)濟(jì)學(xué)家在講話。他們背后都有一些非常顯赫的名字：GS,MS, ML, DB等等。如果只看這些刊物，我們很容易把這些名字理解為金融市場的主角，是它們決定了價格、成交量和一切走勢。但這不是事實，因為它們只是中介商。對外行而言，它們擁有一個氣派的名字：投資銀行(InvestmentBank)，而內(nèi)行一般把它們稱為“經(jīng)紀(jì)商/自營商”(Broker/Dealer)，這精辟地描述了它們的兩大功能：幫助客戶進(jìn)行融資和交易，用自己的資本進(jìn)行投資和投機(jī)。
ML, Citi和許多其他投資銀行沒有自己的投資管理部門，GS,MS和DB的投資管理規(guī)模大致在2000-5000億美元之間，聽起來挺嚇人的。但是很少有人聽說以下的名字：Fidelity擁有1.4萬億美元，StateStreet擁有1.2萬億美元，CapitalGroup擁有大約1萬億美元，Vanguard擁有8000億美元。以上任何一家都相當(dāng)于三到四家頂級投資銀行的資產(chǎn)管理規(guī)模。所以，當(dāng)中國私募基金挺進(jìn)香港，聲稱要把GS和ML趕出去時，他們完全錯誤理解了金融市場的角色關(guān)系。他們不應(yīng)該把經(jīng)紀(jì)人趕出去，因為經(jīng)紀(jì)人是為所有人提供服務(wù)的，否則市場無法運轉(zhuǎn)。
金融投資的10個謊言之：我們在報紙上看到的名字是金融市場的主角-摘錄自《人大經(jīng)濟(jì)論壇》
2.1、戰(zhàn)略：持續(xù)對外擴(kuò)張的資管巨頭
作為全球最大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，Blackrock（譯為黑巖，簡稱BLK）的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，內(nèi)部股東持股比例僅有5%，機(jī)構(gòu)和共同基金持股比例占71%，但持股比例較為分散。
1988年Blackrock由拉里·芬克和蘇珊·瓦格納等8人建立。最初，芬克得到了全球最大私募黑石集團(tuán)皮特·彼得森的初始經(jīng)營資本的穩(wěn)定資助。彼得森相信芬克做致力于風(fēng)險管理領(lǐng)域公司的眼光，于是為公司命名為“黑石財務(wù)管理”。成立之初，公司主要業(yè)務(wù)時固定資產(chǎn)投資。1992年，由于與大私募集團(tuán)黑石的名字會產(chǎn)生混淆，他們決定從“黑石財務(wù)管理”改名為“黑巖”。當(dāng)年公司資產(chǎn)管理規(guī)模(以下簡稱AUM)為170億美元，1994年，AUM為530億美元。
對外通過并購擴(kuò)張，在內(nèi)夯實技術(shù)中臺系統(tǒng)，這成為黑巖的發(fā)展戰(zhàn)略。1995年，PNC金融服務(wù)集團(tuán)收購了BLK，這一并購讓BLK的業(yè)務(wù)變得更加多元化，從封閉型基金、信托拓展到開放型基金，包括股票基金。同時，BLK的分銷網(wǎng)絡(luò)和投資機(jī)會也因此增加。
1999年，BLK以每股14美元的價格在紐約證券交易所公開上市，AUM為1650億美元，2004年這個數(shù)字增長到了3420億。
2000年，BLK成立了由一支分析師團(tuán)隊組成的“黑巖解決方案”公司。這個公司現(xiàn)已經(jīng)擁有800多人的龐大分析師團(tuán)隊，2000多名雇員，學(xué)科背景覆蓋數(shù)學(xué)、金融、經(jīng)濟(jì)、工程等多個領(lǐng)域。
│BLK Solutions：黑巖黑科技的集中營
BLK Solutions（以下簡稱BRS）是一個提供投資管理科技系統(tǒng)、風(fēng)險管理服務(wù)和咨詢服務(wù)的部門，以服務(wù)費為收入。下面分設(shè)兩個部門：Aladdin和金融市場咨詢（financial markets advisory，簡稱FMA）。FutureAdvisor是BLK在2015年收購的智能財富管理平臺，為金融機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量的技術(shù)建議。
Aladdin是公司成立時便建立的專有技術(shù)平臺，旨在為BLK和其他機(jī)構(gòu)投資者提供風(fēng)險管理系統(tǒng)。FMA于2008年創(chuàng)建，旨在為全球的金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者、政府實體提供復(fù)雜的金融和風(fēng)險建議。
BRS 2015年收入為6.4億美元，同期增長2%，占公司總收入的5.6%。Aladdin占BRS收入比82%，其主要收入來源是長期的合同收入。由圖1可知，BRS收入逐年上升，除了2012和2015年收入增長較慢以外，最近五年的收入增長達(dá)到10%左右。
雖然BRS的收入占比不高，但其對BLK的收入拉動作用不容小視。因為BRS接觸的客戶擁有200-500億美元的可投資資產(chǎn)，如果BLK能夠?qū)RS的客戶轉(zhuǎn)變成其投資管理服務(wù)的客戶，BLK的多元化資產(chǎn)的AUM可以顯著增加。
2005年以后BLK進(jìn)行了一系列并購，增強了其投資能力。包括：2005年，從Metlife手中購買了SSRM控股的3.75億美元的現(xiàn)金和股票，其中包括SSRM的共同基金業(yè)務(wù)；
2006年，用90億美元吞并了美林證券公司的投資管理部門Merrill Lynch Investment Managers，這一舉動也讓它的AUM第一次達(dá)到了1萬億美元，構(gòu)建了其權(quán)益部門并增強了分銷能力；
2007年，收購了Quellos Group, LLC.；2009年，收購了Barclays Global Investors，包括BGI的明星產(chǎn)品iShares；
2011年，希臘銀行聘請BLK solutions對其銀行系統(tǒng)提出分析和建議；
2012并購了Claymore和SRPEP，AUM增加137億美元；
2013收購Credit Suisse和MGPA，AUM增加269億美元；
2015收購BKCA，infraestructure Institucional and FutureAdvisor，AUM增加22億美元。
2.2、產(chǎn)品策略：權(quán)益被動，固收主動
美國最大的共同基金之一先鋒基金創(chuàng)設(shè)人約翰·博格（John C. Bogle）論述了基金行業(yè)的長青之道：1、長期投資；2、指數(shù)化投資；3、降低稅收等交易成本；4、被動投資，減少交易；5、不要認(rèn)為自己可以超越市場；6、收益會回復(fù)到正常水平（萬有引力）；7、簡單勝于復(fù)雜；8、基金規(guī)模迅速擴(kuò)大的結(jié)果是回報回歸甚至降低。事實上，北美學(xué)術(shù)研究也發(fā)現(xiàn)共同基金長期獲得Alpha異常困難。黑巖在設(shè)計產(chǎn)品上遵循了相關(guān)策略和研究成果，權(quán)益類中被動指數(shù)類產(chǎn)品是大資管機(jī)構(gòu)的主要布局線。
2.2.1、權(quán)益產(chǎn)品：ETF占主導(dǎo)
2013-2015年，股票的業(yè)績收入上升明顯，由9100萬美元升至2.05億美元。主動管理組合收入較為穩(wěn)定，略有下降；iShares（股票ETF）組合收益逐年上升，且收入占比最高，約占50%；非ETF指數(shù)型組合收入穩(wěn)定，占比約為10%，但其AUM超過50%。公司的iShares是公司的明星業(yè)務(wù)，體量大，且管理費低，相較于非ETF指數(shù)型基金有較多的優(yōu)勢。
2015年公司權(quán)益投資中，機(jī)構(gòu)客戶AUM約為2.7萬億美元，占比最高，且主要是非ETF指數(shù)型投資，其次是積極管理型；零售客戶AUM約為5411萬美元，占比最低，其中主動型投資占比最高；iShares投資中包含零售和機(jī)構(gòu)客戶，投資金額約為1.09萬億美元。
2.2.2、固定收益：主動類業(yè)務(wù)漸高
主動管理型固定收益組合收入增幅最為明顯，收入占比約為60%，2015年收入為15.66億美元；iShares（固定收益ETF）收入略有上升，收入占比約為20%，而AUM占比10%，說明其收費較高；非ETF指數(shù)型組合收入占比小于其AUM，說明其收費較低。2015年固定收益的績效收費相較于2013年沒有明顯變化。我們認(rèn)為隨著全球利率環(huán)境波動加大，對債券資產(chǎn)的擇時更易獲得alpha，這也是近年來公司固收類產(chǎn)品中主動類產(chǎn)品占比提升的原因。
同時公司也在配置另類投資資產(chǎn)。另類投資的核心資產(chǎn)逐年緩慢上升，收入占該業(yè)務(wù)線收入約85%，13、14年的AUM分別為65%，15年的AUM約為100%；貨幣和商品的收入緩慢下降；另類投資的業(yè)績收入下降較為明顯，另類投資的業(yè)績收入表現(xiàn)不佳。
從黑巖發(fā)展經(jīng)驗看，公司善于做基于權(quán)益的ETF產(chǎn)品（被動配置）和注重?fù)駮r的固收類產(chǎn)品（主動配置），但對另類資產(chǎn)的投資并不占優(yōu)勢。在缺乏流動性前提下，我們認(rèn)為另外投資更重視特殊資產(chǎn)和投資策略的把握，精品型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)比全能型的巨頭更善于把握。
三、精品型：KKR—暗影重重的資本之王
3.1、全球最優(yōu)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一
經(jīng)歷三十年的全球經(jīng)濟(jì)周期的變化，KKR已經(jīng)發(fā)展成全球最優(yōu)秀的私募股權(quán)投資公司之一。1976年5月1日KKR成立，專門從事管理層收購、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)，創(chuàng)立了注重私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)投資模式。目前KKR已經(jīng)從一個僅由少數(shù)幾個人組成和一個提供單一私募股權(quán)投資產(chǎn)品服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)展成為擁有一千多位員工，業(yè)務(wù)范圍幾乎覆蓋固定收益類產(chǎn)品、證券投資、對沖基金、資本市場業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、能源投資和房地產(chǎn)投資等板塊，投資區(qū)域布局也從美國輻射到歐洲、亞洲等全球主要經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)。
20世紀(jì)70年代末，KKR起家于杠桿收購的興起。公司與徳崇證券密切合作，積極使用垃圾債，從此“以小吃大”的杠桿收購開始大行其道。在杠桿收購的第一次浪潮中，KKR留下了不少經(jīng)典案例，其中以62億美元收購碧翠絲，以246億巨額資金收購雷諾茲-納貝斯克的案例至今也是人們常談?wù)摰脑掝}。但對于垃圾債券的過度依賴，以及“蛇吞象”之后的消化難題成為了公司的隱患。
布局綜合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是KKR再次興盛的驅(qū)動力。進(jìn)入90年代，隨著投資者對于垃圾債券的熱情減弱KKR的發(fā)展暫時進(jìn)入了瓶頸期。1996年后伴隨著債券市場的回暖，KKR在當(dāng)年募集到了創(chuàng)紀(jì)錄的60億美元的資金，“門口的野蠻人”又重新回到了市場，杠桿收購也迎來了第二次的高峰。在2007年以前的這段時間，KKR也不斷推陳出新，相繼新設(shè)了債券基金、承銷等業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)開始向多元方向發(fā)展。
上市提升資金規(guī)模，促進(jìn)了KKR業(yè)務(wù)進(jìn)一步多元。2010年，隨著金融市場從2007年金融危機(jī)中逐漸恢復(fù)，KKR也迎來了其發(fā)展道路上的另一座里程碑—在紐交所IPO。這進(jìn)一步推進(jìn)了KKR的業(yè)務(wù)多元化。在上市之后，KKR相繼推出了私募股權(quán)市場上的能源、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)專項投資基金，二級市場上的FOF、另類信用投資等。到現(xiàn)在，KKR已從一個依賴?yán)鴤谫Y進(jìn)行杠桿收購的純粹的私募股權(quán)公司發(fā)展成了一個融資渠道多元化、投資覆蓋面廣、在多級市場上開展業(yè)務(wù)的綜合性金融巨頭。
3.2、業(yè)務(wù)模式：精英運作，融資多元
KKR已為全球PE/VC的巨頭，資金渠道多元。從投資者角度看，KKR 2015年超過半數(shù)資金來自養(yǎng)老基金，其后便是金融機(jī)構(gòu)。按地域分布看，KKR 2015年六成資金來自美洲，第二大資金來源地是亞太，占比約兩成，來自歐洲的資金占15%。
KKR不僅有涵蓋各行業(yè)專業(yè)投資團(tuán)隊，還有經(jīng)驗豐富的投后管理咨詢團(tuán)隊，更有來自國際知名企業(yè)的38位前高管。這樣的團(tuán)隊結(jié)構(gòu)保證了KKR從研究到投資再到投后管理整個過程的高效與價值的高增長。
近十年來，KKR所管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，從2004年的150億美元增長到2015年的1195億美元。AUM的增加來自于公司多年來為投資者創(chuàng)造出的豐厚回報，體現(xiàn)了投資者對于公司未來發(fā)展的充足信心。
3.3、收入結(jié)構(gòu)：投資收益占比大于管理費收入
KKR的業(yè)務(wù)包括私募股權(quán)市場、二級市場以及承銷與直投三個板塊。私募股權(quán)市場下又設(shè)立了能源、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的專項基金，截止2015年末，私募股權(quán)市場的AUM達(dá)到660億美元。二級市場業(yè)務(wù)是2000年以后才陸續(xù)開展的，其管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到535億美元，主要投資于杠桿信用產(chǎn)品、多空股票投資、另類信用投資及FOF等。此外，KKR還成立了承銷部門和直投部門，目前管理資產(chǎn)大約50億美元。
KKR的收入主要來源于兩大類：費用相關(guān)和投資收益，其中費用收入也有不同來源。以私募股權(quán)市場為例，相關(guān)費用包括資金管理費（一般是募集資金的100-200個BP），被投資企業(yè)的監(jiān)管費以及交易收費。投資收益也因業(yè)務(wù)板塊的不同而有所差異。
投資收益是KKR最重要收入來源。2015年度KKR的總收入中，KKR投資收益約占86%，而相關(guān)的費用收入僅占14%。這顯示出了其極強的創(chuàng)造投資收益的能力。按業(yè)務(wù)板塊分解其投資收益，其中私募股權(quán)市場占了所有投資收益的75%，其次是來自二級市場的11%，而直投和主要活動的投資收益占比較少，分別為8%和6%。從費用收入結(jié)構(gòu)來看，私募股權(quán)市場占比最大，達(dá)到70%，主要活動的費用占比達(dá)到15%，而二級市場費用收入的比重為11%，剩下4%主要是直投費用。
四、精品型：橡樹資本—逆向投資高手打造美版AMC
橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital）是一家國際性資產(chǎn)管理公司，創(chuàng)立于1995年，目前管理規(guī)模為970億美元。橡樹資本一直專注于全球不良資產(chǎn)的投資機(jī)會，投資組合中包括企業(yè)困境債務(wù)、困境企業(yè)股權(quán)、困境房地產(chǎn)、銀行不良貸款、高收益?zhèn)�。橡樹資本在2009年參與了美國政府為應(yīng)對次貸危機(jī)發(fā)起的不良資產(chǎn)救援計劃（TARP），并獲得了不錯的投資回報率。截至2013年9月底，橡樹資本在PPIP項目中的內(nèi)部收益率達(dá)到26%。
從橡樹資本投資回報情況來看，不良債權(quán)投資的凈內(nèi)部收益率達(dá)到17.1%，僅次于公司能源投資項目收益率水平，遠(yuǎn)高于其他項目投資回報水平。
從橡樹資本的經(jīng)營業(yè)績來看，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的利潤在整體不良率大幅提升的區(qū)間內(nèi)業(yè)績也是不斷下滑（前期買入的不良資產(chǎn)在不良率提升過程中面臨貶值），直至整體不良率進(jìn)入拐點區(qū)域。而盈利大多在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，不良率持續(xù)下降的經(jīng)濟(jì)周期中。
橡樹資本的業(yè)績直到09年之前都是伴隨不良率的上升而下降的，直到2009年銀行業(yè)不良貸款率達(dá)到峰值后，公司歸屬于普通股東的可分配凈收入的虧損幅度大幅降低；2012年銀行業(yè)不良貸款率尚未恢復(fù)次貸危機(jī)前水平，公司歸屬于普通股東的可分配凈收入已經(jīng)為正，此后盈利狀況一直較好。從橡樹資本普通股本回報率可以看出，銀行業(yè)不良貸款率的改善同時促進(jìn)了橡樹資本經(jīng)營業(yè)績的改善。
五、平臺型：Charles Schwab—老美中產(chǎn)的主心骨
5.1、成長契機(jī)：別人高價，我家免費
嘉信理財（Charles Schwab）成立于1971年，1987年在紐交所上市，總部位于美國加州。公司提供資產(chǎn)管理和經(jīng)紀(jì)交易等綜合金融服務(wù)，資管規(guī)模和活躍賬戶數(shù)保持增長態(tài)勢，是美國乃至全球最大的券商之一。公司20世紀(jì)70年代由低成本折扣經(jīng)紀(jì)商起家，90年代開發(fā)網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線，之后逐漸轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，進(jìn)入21世紀(jì)后，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成為公司業(yè)務(wù)拓展方向。
20世紀(jì)70年代后，管制放松產(chǎn)生了美國證券、資管等非銀機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型機(jī)遇。美國石油危機(jī)下，美國國內(nèi)通脹高企倒逼金融管制放松。一方面，利率開始由市場定價，這為多種理財產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)提供了基礎(chǔ)；另一方面金融混業(yè)化的格局開始形成，1975年證券公司傭金率開始由市場決定（之前實施千二以上的固定傭金率），傳統(tǒng)依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照的壟斷傭金業(yè)務(wù)模式被打破，美國券商開始尋求多元化收入來源。在這種背景下，成立于1971年的嘉信理財開始了自主創(chuàng)新之路，公司在其低成本折扣經(jīng)紀(jì)商的基礎(chǔ)上不斷增加全方位的客戶咨詢服務(wù)。
│1975年，業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，率先推出折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)
1975年5月，美國證券交易委員會取消固定傭金制度，轉(zhuǎn)而推行協(xié)商傭金制。對此大多數(shù)證券經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)對是降低機(jī)構(gòu)投資者繳納的傭金率，提高一般投資者繳納的傭金率。但與之不同的是，嘉信看準(zhǔn)時機(jī)鎖定中小投資散戶，率先推出了折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并加大對信息設(shè)備投入，實現(xiàn)交易自動化。
與美林證券等提供研究服務(wù)不同，嘉信公司的經(jīng)紀(jì)人從不給咨詢意見。公司把股票交易和投資咨詢及其他服務(wù)獨立，對股票交易收取極低的費用，在從中分配一部分費用給提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的經(jīng)紀(jì)人。
│1986年，對個人退休賬戶免費，為“理財超市”構(gòu)建平臺
1982年，美國國會通過了允許個人退休賬戶出臺的條例，當(dāng)時最樂觀的估計是10年內(nèi)個人退休賬戶吸引500億美元，但實際金額是7250億美元，遠(yuǎn)超過市場預(yù)期。
盡管個人退休賬戶是一種特殊的產(chǎn)品，但銀行業(yè)內(nèi)人士仍把個人退休賬戶僅僅當(dāng)成一種普通賬戶看待，對客戶開立和維持個人退休賬戶收年費，相關(guān)產(chǎn)品費用高昂。1986年嘉信公司開始直接取消對個人退休賬戶收取年費，這使得嘉信的個人退休賬戶大量增加，超過公司最樂觀的預(yù)測。通過對賬戶實現(xiàn)免費，公司實現(xiàn)了個人賬戶的集聚，這為之后構(gòu)建資管平臺，建立“理財產(chǎn)品超市”提供了基礎(chǔ)。公司于1992年推出了共同基金“一賬通業(yè)務(wù)”（One Source）業(yè)務(wù)，該賬戶集合了多家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，對客戶免費，但對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)收入約30BP的管理費用。
│1995年，推出“顧問資源項目”，提供咨詢服務(wù)
20世紀(jì)90年代開始，美國新一輪牛市啟動。投資者對股票、共同基金、期權(quán)等理財產(chǎn)品需求增加，對咨詢服務(wù)要求加強；而同時嘉信客戶的平均年齡是47歲，全面服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司客戶的平均年齡是57歲，要留住這些年紀(jì)較大且較富裕的客戶，要求公司業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，提供咨詢服務(wù)。
對此，嘉信公司實施客戶細(xì)分，把客戶細(xì)分為三類：委托投資者、投資意見征求和自我定向投資者，并于1995年推出獨立的“登記顧問資源”的（RIA，registered investment advisor）項目平臺，該平臺的投資顧問獨立于公司，不收取公司固定報酬。這樣一方面有利于留住客戶，但又避免直接提供咨詢資源，控制了相關(guān)成本。
│1996年，拓展“電子經(jīng)紀(jì)商”業(yè)務(wù)
1995年后互聯(lián)網(wǎng)作用凸顯，在美國銷售的個人電腦數(shù)第一次超過電視機(jī)銷售數(shù)，以計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)行將開始為證券交易主流。嘉信抓住時機(jī)，開始拓展電子經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)。由于豐富前期經(jīng)驗積累，嘉信能夠在奔向網(wǎng)絡(luò)的競賽中脫穎而出。在成立初期，嘉信曾推行第一個“經(jīng)紀(jì)操作和交易分析”系統(tǒng)，大大降低處理訂單成本，提高精確度。后來又推出“均衡器”、“街上聰明人”等工具，得到了不少公眾的好感。1996年，嘉信進(jìn)一步推出“eSchwab”，開始進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)交易，并與嘉信零售重新合并在一起，在隨后幾年中迅速占據(jù)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額第一的寶座，實現(xiàn)了線上和線下結(jié)合。
│2002年以后，貫徹差異化競爭策略，拓展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)
當(dāng)網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭進(jìn)入白熱化階段，嘉信的競爭戰(zhàn)略也開始向差異化轉(zhuǎn)型，即開展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，涉及類貸款等綜合金融服務(wù)。目前嘉信業(yè)務(wù)涉及資產(chǎn)管理、教育基金、債務(wù)管理、養(yǎng)老金等多方面，每一塊業(yè)務(wù)又通過市場細(xì)分和個性化服務(wù)來獲得差異化的競爭優(yōu)勢，不僅著眼于個人投資者，同時越來越重視機(jī)構(gòu)投資者。這使得2004年至今的十年內(nèi)，其凈收入結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)收入占比逐年加大，2013年機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)收入占比已達(dá)總收入的23%，差異化轉(zhuǎn)型初見成效。
│轉(zhuǎn)型小結(jié)：
嘉信在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，遵循了“折扣經(jīng)紀(jì)—資產(chǎn)管理—機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)”三部曲。
第一步，公司業(yè)內(nèi)率先降傭并開發(fā)網(wǎng)上渠道，這種以量補價的盈利方式幫助公司聚攏海量客戶；
第二步，公司聚焦于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過多樣產(chǎn)品和特色服務(wù)把公司打造成“資管平臺”，戰(zhàn)略由低成本轉(zhuǎn)向差異化；
第三步，公司向大學(xué)基金、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時積極提升杠桿，開始做業(yè)務(wù)波動率較低的“類貸款”業(yè)務(wù)。經(jīng)過多輪戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，嘉信理財初具全能投行的職能。
專注于開發(fā)中低收入客戶，公司資管規(guī)模和賬戶數(shù)量在美國券商業(yè)影響力巨大。截止2015年年底，嘉信持有的客戶總資產(chǎn)高達(dá)2.51萬億美元，活躍經(jīng)紀(jì)賬戶為980萬，公司退休計劃客戶150萬，銀行賬戶100萬。公司下設(shè)投資服務(wù)和咨詢服務(wù)兩大部門，提供經(jīng)紀(jì)、共同基金、ETF、咨詢建議、銀行、信托服務(wù)。
5.2、產(chǎn)品策略：多類資產(chǎn)的配置服務(wù)
目前公司資產(chǎn)管理收入已經(jīng)成為嘉信理財凈利潤的主要來源，占比高達(dá)41%。而在這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域，嘉信理財優(yōu)勢在于對客戶進(jìn)行精細(xì)化管理，提供了九類基礎(chǔ)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，客戶可根據(jù)自己的風(fēng)險偏好及投資需求選擇心儀的資產(chǎn)管理投資組合。產(chǎn)品差異化促進(jìn)了管理費率保持了較高水平，即使考慮了貨幣市場基金、指數(shù)基金等被動型理財產(chǎn)品，公司資管業(yè)務(wù)費率總體在0.2%以上 。
近年來雖然資產(chǎn)管理費率略有下降，但得益于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，嘉信理財?shù)馁Y產(chǎn)管理收入仍然呈上升趨勢。2015年嘉信資管收入為26.50億美元，較2014年增長了5%。
公司資管收入中共同基金服務(wù)費近年來有所下降，而投資管理咨詢費及其他收費則有所上升。這由于2000年后，隨著投資者對研究服務(wù)依賴度提升，嘉信理財退出了不收取咨詢費用的“共同基金全一賬通”服務(wù)。
六、智能投顧：技術(shù)先行，明日之光
當(dāng)三級颶風(fēng)襲擊福羅里達(dá)州時，哪支水泥股的漲幅會最大？
回答：德州工業(yè)（Texas Industries）。
當(dāng)朝鮮試射導(dǎo)彈時，哪支國防股會漲得最多？
回答：雷神公司（Raytheon）、美國通用動力公司（General Dynamics）和洛克希德馬丁公司（Lockheed Martin）。
當(dāng)蘋果公司發(fā)布新iPad時，哪家蘋果公司的供應(yīng)商股價上漲幅度會最大？
回答：為iPad內(nèi)置攝像頭生產(chǎn)傳感器的豪威科技股份有限公司（OmniVision） 。
以上為Kensho旗下軟件沃倫（取自沃倫·巴菲特先生英文名（Mr.Bufett））的展示效果，該軟件本質(zhì)是基于云服務(wù)的信息輔助系統(tǒng)。通過該軟件，客戶可以像在谷歌進(jìn)行搜索一樣，在簡單的文本框里輸入非常復(fù)雜的問題，并得到答案。
沃倫軟件可以通過掃描藥物審批、公司財報、經(jīng)濟(jì)報告、貨幣政策變更、政治事件、以及這些事件對地球上幾乎所有金融資產(chǎn)的影響，為上萬個問題找到答案。
Kensho軟件在亞馬遜公司位于FinQloud計算網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器上運行。Kensho已經(jīng)得到了多家美國投行的青睞，根據(jù)華爾街日報報道，高盛已對公司投資1500萬美元，成為其第一大股東。智能投顧羽翼漸豐。
對智能投顧市場而言，一級市場探索，業(yè)界大佬支持，二級市場響應(yīng)。智能投顧體系最早由幾家硅谷金融技術(shù)初創(chuàng)公司如Wealthfront, Betterment和Personal Capital設(shè)立。2014年業(yè)界巨頭也開始涉足這一領(lǐng)域，如全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德，收購初創(chuàng)智能投顧公司Future Advisor。
高盛、嘉信理財和 RBS 也相繼獨立研發(fā)智能投顧，RBS更是推出了智能投顧取代客戶投資顧問的服務(wù)，未來有望替代250 位私人銀行家。對于投資者而言，選擇智能投顧具備以下優(yōu)勢：落實資產(chǎn)配置、降低服務(wù)門檻、降低交易成本、減少投顧代理問題等。根據(jù)花旗銀行預(yù)測，智能理財市場2025年內(nèi)將達(dá)到10萬億美元。
智能投顧本質(zhì)依靠技術(shù)優(yōu)勢，屬于金融技術(shù)類業(yè)務(wù)（Fin-Tech），傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也可以通過外延式擴(kuò)張獲取相關(guān)技術(shù)，如華泰證券于2016年4月并購了財務(wù)管理技術(shù)類公司Asset Mark，該公司主要服務(wù)于資產(chǎn)配置和投顧服務(wù)的中臺建設(shè)，為后續(xù)投顧智能化服務(wù)提供基礎(chǔ)設(shè)施。
從盈利模式看，該業(yè)務(wù)本質(zhì)為技術(shù)驅(qū)動的輕資產(chǎn)模式，這與金融機(jī)構(gòu)資本驅(qū)動的重資產(chǎn)模式恰恰相反，具有顯著“”大行業(yè)/小公司”的特征。我們專門以近期風(fēng)頭正進(jìn)的Kensho為例說明，近期公司發(fā)布了多個分析平臺，這一系列平臺系統(tǒng)正令業(yè)界平庸的財務(wù)分析師震顫。
考慮到Kensho處于初創(chuàng)期，我們以更成熟的Betterment、Wealthfront等機(jī)構(gòu)說明智能投顧等Fin-tech機(jī)構(gòu)的盈利模式。
6.1、Betterment：投資組合理論的活學(xué)活用
公司創(chuàng)立于2008年，2010年獲得了300萬美元的投資；2012年獲得了1000萬美元的投資；2015年D輪融資約2億美元；2016年，獲得了1億美元的E輪融資，目前公司估值7億美元。公司目前管理的資產(chǎn)有40億美元，是世界上最大的智能投顧公司，目前客戶數(shù)約15萬人，員工約149人。
Betterment有較好的界面體驗感。用戶進(jìn)入Betterment網(wǎng)站后，填寫一些個人信息（年齡、收入、投資目的、期限、目標(biāo)金額、風(fēng)險偏好等）后，網(wǎng)站會根據(jù)個人狀況推薦最適合你的投資建議。這種模式的原理是最基礎(chǔ)的 Markowitz 資產(chǎn)組合理論和其衍生模型，在云端低成本、快速、批量化地解決各種數(shù)據(jù)運算，再根據(jù)用戶的傾向，個性化地提供資產(chǎn)配置組合方案。這是傳統(tǒng)人工理財服務(wù)無法比擬的，它可以很多人足不出戶就可以享受低門檻、低成本地管理自己的資產(chǎn)。
美國資本利得稅高昂，Betterment還提供了Tax Loss Harvesting+解決方案，根據(jù)客戶的投資和收入，確定投資方案，獲得最大程度的稅收優(yōu)惠，此項服務(wù)估計每年可以增加0.77%的稅后投資回報率。此外，Betterment可以查看和投資者同齡或同收入的人在投資什么，怎么投資。另外，Betterment還提供了的手機(jī)應(yīng)用，可以隨時隨地查看自己的投資賬戶。
6.2、Wealthfront：資產(chǎn)配置的新一站
Wealthfront前身是一家名叫Kaching的美國投資咨詢顧問公司。2011年12月Kaching更名為Wealthfront，轉(zhuǎn)型為一家專業(yè)的在線財富管理公司，同時也是非常具有代表性的智能投顧平臺，借助于計算機(jī)模型和技術(shù)，為經(jīng)過調(diào)查問卷評估的客戶提供量身定制的資產(chǎn)投資組合建議，包括股票配置、股票期權(quán)操作、債權(quán)配置、房地產(chǎn)資產(chǎn)配置等，主要客戶為硅谷的科技員工，如Facebook、Twitter、Skype等公司的職員。
其創(chuàng)始人為Andy Rachleff、Dan Carroll，其中，Andy Rachleff為Wealthfront的執(zhí)行主席，曾是Benchmark Capital的創(chuàng)始人之一，賓夕法尼亞大學(xué)校董，斯坦福商學(xué)院的一名教師，Dan Carroll為Wealthfront的首席戰(zhàn)略官。平臺目前有一支由業(yè)界和學(xué)界名人組成的管理團(tuán)隊、投資團(tuán)隊，如《漫步華爾街》一書的作者Burton Malkiel 就是首席投資官。2015年Wealthfront獲得了顯著增長，截至2016年2月底，Wealthfront的資產(chǎn)管理規(guī)模近30億美元，而在2015年1月僅為18.3億美元。
Wealthfront的特點是成本低，主要客戶為中等收入年輕人，區(qū)別于傳統(tǒng)理財主要針對高凈值人群。平臺的盈利來源為其向客戶收取的咨詢費（advisory fee）。
Wealthfront提供的主要產(chǎn)品和服務(wù)是自動化的投資組合理財咨詢服務(wù)，包括為用戶開設(shè)、管理賬戶及投資組合的評估。用戶能夠通過Wealthfront平臺投資，標(biāo)的為ETF基金。Wealthfront選擇11大類ETF，分別為：美國股票、其他發(fā)達(dá)國家股票、新興市場股票、分紅股票、房地產(chǎn)、自然資源、美國政府債券、公司債券、新興市場債券、市政債券、防通脹證券（TIPS）。
七、映射
7.1、經(jīng)驗：資產(chǎn)管理是金融業(yè)態(tài)的好生意
上文分析了海外資產(chǎn)管理的四類運營模式，我們同時比較了四類機(jī)構(gòu)的盈利能力和估值水平。整體上，從盈利能力看，橡樹資本最高（15%），其余三類保持在10%以上；從資管規(guī)�？�，嘉欣理財和黑巖都可以管理2萬億美元規(guī)模，這與市值情況相一致，嘉欣理財和黑巖都可以成長為300億美金的大市值機(jī)構(gòu)，KKR和橡樹市值在百億元以內(nèi)；從價值驅(qū)動看，KKR、橡樹資本對資產(chǎn)端有控制能力，Price/Aum較高，而嘉欣理財主要做流量聚攏和資產(chǎn)配置，Price/Aum最低；從估值水平看，橡樹資本和嘉欣理財估值水平較高，前者體現(xiàn)了資本市場對其針對不良債權(quán)定價能力（獨特投資策略）的溢價，后者體現(xiàn)了聚攏流量、構(gòu)建平臺后的“護(hù)城河”價值，KKR的估值水平最低，這與公司有較多自營業(yè)務(wù)有關(guān)（成熟市場自營業(yè)務(wù)估值中樞1PB左右）。
美國沃克爾法案實施后，投資銀行因衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口高，發(fā)展自營業(yè)務(wù)受限，估值中樞下滑。而一方面，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式主要依托管理費收入，投資收益收入占比低，周期屬性弱于證券公司，同時資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)張不依賴大量占用資本，故估值中樞高于證券公司。相對于投行，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更是一門好生意。
我們同時分析了中國基金行業(yè)，相關(guān)模式特征與美國同行一致。由于規(guī)模擴(kuò)張不需要消耗資本，中國公募基金能保持“輕資產(chǎn)”運營模式，ROE水平更高，2014/15年，中國主要基金公司ROE在20%以上，而同期中國券商的ROE水平約10%(2014年)/15%（2015年）。有趣的是，中國公募基金存續(xù)規(guī)模表現(xiàn)出“牛市規(guī)模激增，熊市規(guī)模陰跌”的特征。即使在熊市，基金資產(chǎn)管理規(guī)模也可以保持較高的水平，這也許可以用行為金融解釋，如基金投資者（大媽們）在產(chǎn)品七毛以下時常因心理賬戶、損失厭惡等原因不愿意贖回。這種策略下，中國公募基金的存量規(guī)模長期看可以保持穩(wěn)定增長。
中國的智能投顧也在發(fā)展中，目前包括京東金融等機(jī)構(gòu)也參與了人工智能選股和智能配置。除了推薦個股外，相關(guān)機(jī)構(gòu)主要還是以“做選擇題測算風(fēng)險偏好—提供風(fēng)險配置”方案為主，本質(zhì)上還是一個靜態(tài)的配置方案。但也有部分機(jī)構(gòu)可以展示策略提供動態(tài)化的資產(chǎn)配置過程，我們認(rèn)為其對資產(chǎn)管理的理解已走到海外同行。我們以雪球研發(fā)的蛋卷基金舉例說明。
蛋卷基金對市場上的產(chǎn)品進(jìn)行選擇，主要按照 “安睡計劃” 和 “斗牛計劃” 兩個類別推薦。安睡計劃針對債券基金、貨幣基金，面向要求資產(chǎn)穩(wěn)健增值的用戶。斗牛計劃是股票基金，主要針對高風(fēng)險偏好客戶。近期蛋卷基金與天弘基金聯(lián)合推出「蛋卷斗牛二八輪動」，主要是針對大類資產(chǎn)配置的視角研發(fā)產(chǎn)品。
該策略基于根據(jù)趨勢跟隨大小市值輪動的策略編制，成分標(biāo)的為滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和國債指數(shù)：該策略對比當(dāng)前交易日收盤數(shù)據(jù)與二十個交易日前的收盤數(shù)據(jù)，選擇滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)中漲幅較大的一個，于下一個交易日收盤時切換為持有該指數(shù)；若兩個指數(shù)均為下跌，則于下個交易日收盤時切換為持有國債指數(shù)�；販y結(jié)果表明，該策略在牛市可以較好把握主升行情，在熊市可以實現(xiàn)低倉位運作。
八、核心風(fēng)險
│市場大幅調(diào)整
資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)盈利模式與證券市場行情走勢相關(guān)性較強，如果證券市場行情走弱，基金募集和管理等業(yè)務(wù)的經(jīng)營難度將會增大，盈利水平可能受到較大影響。而我國證券市場行情又受到國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、財政政策、貨幣政策、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及國際證券市場行情等諸多因素影響，存在一定的周期性。因此資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)存在因資本市場周期性變化而導(dǎo)致收入和利潤大幅波動的風(fēng)險。
│監(jiān)管政策不確定
創(chuàng)新業(yè)務(wù)本身具備較大不確定性，且目前我國證券市場尚處于發(fā)展階段，市場成熟度有待提高，因此資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新時，可能存在因業(yè)務(wù)管理水平、技術(shù)水平、配套設(shè)施和相關(guān)制度等不能與創(chuàng)新業(yè)務(wù)相匹配而引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險和信譽損害。
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