2019年利率策略：利率向下，波動(dòng)率向上。把握趨勢(shì)，利用波動(dòng)。
本文來源：郁言債市 (ID:gh_0d8a147b24ac)，華爾街見聞專欄作者
摘 要
“沒有杠桿，就沒有增長(zhǎng)”，過去20年中美交替加杠桿拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)。2000-2009年，美國(guó)杠桿率從187.4%升至248.1%，上升60.7%。2008-2017年，中國(guó)杠桿率從125.6%升至241.5%，上升103.1%。未來中美加杠桿進(jìn)程均趨緩，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速面臨下行。當(dāng)前中美杠桿率達(dá)到250%左右后，均進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)。
從發(fā)達(dá)國(guó)家整體杠桿率來看，杠桿率存在上界，中美可能已經(jīng)接近上界，全球經(jīng)濟(jì)面臨主引擎減速的難題。高杠桿率約束之下，維持低利率合理且必要。美國(guó)方面，自1980年代開始，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率和美國(guó)的10年期國(guó)債收益率處于中樞不斷下移的趨勢(shì)中。盡管經(jīng)歷幾輪加息周期，但加息周期的高點(diǎn)卻在趨勢(shì)下行。
從中國(guó)來看，穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)都需要寬貨幣，本輪降準(zhǔn)周期的幅度已超過前三輪，預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間也將遠(yuǎn)超前三輪。2019年關(guān)注央行是否調(diào)降公開市場(chǎng)利率，以及是否降息。
通過回顧2014-2015年的寬松周期，有以下三點(diǎn)值得我們借鑒：第一，經(jīng)濟(jì)反彈的關(guān)鍵在于確定加杠桿的主體，給予其資金支持，但從寬信用向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)較為漫長(zhǎng)。第二，對(duì)貨幣寬松的懷疑被多次證偽，下行周期中，貨幣政策的決策將更多取決于經(jīng)濟(jì)。第三，供給因素只是短期沖擊，不改變長(zhǎng)端收益率趨勢(shì)。
2019年穩(wěn)增長(zhǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率將小幅上升，高于2017年的2.7%，但不會(huì)達(dá)到2012-2016年年均13.5%的幅度。預(yù)計(jì)政府仍是加杠桿主力，關(guān)注的重點(diǎn)是政策性銀行給予的資金支持力度。其中的重中之重，是否推出類似2015年的專項(xiàng)建設(shè)金融債（可作為項(xiàng)目資本金），如出現(xiàn)，可能是寬信用的重大信號(hào)。
2019年的兩大不確定性：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、中國(guó)地產(chǎn)放松。美國(guó)當(dāng)前的地產(chǎn)銷售及投資、汽車銷售增速放緩，均顯示經(jīng)濟(jì)步入下行通道，這一點(diǎn)在美債的利差倒掛中也有體現(xiàn)。接下來關(guān)注，美國(guó)居民收入和消費(fèi)變差的信號(hào)。中國(guó)地產(chǎn)政策的放松，關(guān)注兩大方面，一是一二線城市按揭利率是否出現(xiàn)明顯下行，二是地產(chǎn)企業(yè)融資是否出現(xiàn)明顯放松。
2019年從基本面和資金配置的角度來看，債牛延續(xù)的可能性較大。利率向下，波動(dòng)率向上。把握趨勢(shì)，利用波動(dòng)。拿著不動(dòng)，可能面臨短時(shí)間被“埋”（不會(huì)深套）。利用波動(dòng)，可能會(huì)錯(cuò)失上車機(jī)會(huì)。時(shí)來易失，赴機(jī)在速。歡迎持續(xù)關(guān)注我們的利率策略系列。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策出現(xiàn)超預(yù)期寬松；中美貿(mào)易談判出現(xiàn)超預(yù)期進(jìn)展。
一、兩大主引擎逐漸“熄火”，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)放緩
1. “沒有杠桿，就沒有增長(zhǎng)”，過去20年中美交替加杠桿拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)
美國(guó)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)交替加杠桿。回顧2000年以來的全球經(jīng)濟(jì)，可以發(fā)現(xiàn)，作為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩大主要引擎，美國(guó)和中國(guó)先后經(jīng)歷了杠桿率（債務(wù)/GDP）快速攀升的過程。2000-2009年，美國(guó)杠桿率從187.4%升至248.1%，上升60.7%。2008-2017年，中國(guó)杠桿率從125.6%升至241.5%，上升103.1%。
美國(guó)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)交替加杠桿，是2000年以來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)。根據(jù)世界銀行測(cè)算，2000-2006年的多數(shù)時(shí)間內(nèi)，美國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大于中國(guó)；而從2007年開始，中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)開始大于美國(guó)，中國(guó)取代美國(guó)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎。尤其是2011-2017年，這7年中的4年，中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大于美國(guó)、歐元區(qū)和日本三大經(jīng)濟(jì)體之和。作為代價(jià)，在這期間，中國(guó)杠桿率上升幅度是美國(guó)的1.7倍。
2.居民和政府部門是過去20年中美交替加杠桿兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力
2000-2009年美國(guó)居民部門加杠桿。2001年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，美國(guó)政府將房地產(chǎn)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要工具。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降低借款人的融資成本，疊加原先無法負(fù)擔(dān)按揭的低收入借款人涌入地產(chǎn)市場(chǎng)，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了一輪快速上漲。寬松的信貸條件，上漲的房?jī)r(jià)，使得居民轉(zhuǎn)向浮動(dòng)利率抵押貸款。而進(jìn)入加息周期，浮動(dòng)利率意味著更高的利息成本，抑制地產(chǎn)需求，使得住房?jī)r(jià)格下跌，居民再融資困難，銀行回收住房進(jìn)行拍賣，加速了房?jī)r(jià)的下跌，違約增加，最終成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。在這期間，房地產(chǎn)作為居民部門加杠桿的工具，不僅直接帶來地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，而且房屋升值帶來的財(cái)富效應(yīng)也鼓勵(lì)居民消費(fèi)，從而使美國(guó)經(jīng)歷了一輪需求拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期。
2010-2017年美國(guó)杠桿率從居民部門轉(zhuǎn)移到了政府部門。2000-2009年期間，美國(guó)居民部門杠桿率上升29.2%，政府和企業(yè)部門的杠桿率分別上升6.0%和6.4%。2010-2017年，美國(guó)居民部門杠桿率下降18.1%，而政府部門杠桿率則抬升27.1%，企業(yè)部門杠桿率變化不大。這指向居民部門在危機(jī)期間經(jīng)歷了一輪劇烈的去杠桿過程，而為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，美國(guó)政府通過貨幣寬松+財(cái)政刺激來托底經(jīng)濟(jì)，使得政府杠桿率快速抬升。
2008-2017年中國(guó)地方政府加杠桿�！�美國(guó)消費(fèi)-中國(guó)生產(chǎn)”的模式終結(jié)，[1]從金融危機(jī)開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動(dòng)。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，2008年11月，中國(guó)推出了“四萬億”投資計(jì)劃，其中大部分資金由地方政府籌措，開啟了地方政府杠桿率攀升的序幕。地方政府通過創(chuàng)設(shè)融資平臺(tái)，避開預(yù)算法的限制，而融資平臺(tái)的貸款、債券等融資，則因地方政府信用的隱性加持，受到金融機(jī)構(gòu)青睞。
除了通過各種金融渠道借款之外，地方政府另一項(xiàng)重要收入來源，是與房地產(chǎn)密切相關(guān)的土地出讓金和房地產(chǎn)交易相關(guān)的稅種。因而，地方政府通過控制土地供給來推高土地價(jià)格的動(dòng)力較足，“地價(jià)-房?jī)r(jià)”的螺旋上漲，為地方政府提供了加杠桿的“本金”，也帶動(dòng)了居民加杠桿買房的需求。
表面來看，中國(guó)在2008-2017年加杠桿過程中，企業(yè)和居民部門是主要的加杠桿主體，杠桿率分別上升了49.6%和30.0%。但實(shí)際上，中國(guó)企業(yè)部門的高杠桿率部分來自地方政府（融資平臺(tái)），居民部門則因土地供給政策推高房?jī)r(jià)，被動(dòng)抬升了杠桿率。
3.中美杠桿提升的空間較為有限，全球經(jīng)濟(jì)增速可能面臨下行
杠桿率存在上界，中美可能已經(jīng)接近上界。除了杠桿率的快速攀升，我們還需要注意到，中美杠桿率達(dá)到250%左右后，均進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)。美國(guó)2009-2018年杠桿率基本維持平穩(wěn)；2017年以來，中國(guó)也開始穩(wěn)杠桿。這背后的可能原因是債務(wù)存在上界，當(dāng)債務(wù)存量接近上界時(shí)，經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)上升。美國(guó)以金融危機(jī)的方式實(shí)現(xiàn)出清，穩(wěn)住了杠桿率；而中國(guó)則通過針對(duì)地方政府和國(guó)企的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策，來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿。2010年以來，發(fā)達(dá)國(guó)家整體杠桿率也穩(wěn)定在260%左右（BIS），也印證了杠桿率的上界，可能就在略高于250-260%的位置。
一種直觀的理解方式是將國(guó)家視為企業(yè)，現(xiàn)價(jià)GDP對(duì)應(yīng)毛利。在企業(yè)債務(wù)較高的情況下，債務(wù)/毛利達(dá)到250%左右，利率2%，對(duì)應(yīng)利息占毛利比重為5%。如果企業(yè)的毛利增速達(dá)不到5%，就意味著扣除利息之后的毛利增長(zhǎng)為負(fù)。這時(shí)，企業(yè)不會(huì)再傾向于擴(kuò)大債務(wù)。
因而，我們可以發(fā)現(xiàn)中、美杠桿率在達(dá)到250-260%區(qū)間時(shí)，杠桿率進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，或者試圖穩(wěn)住杠桿率。事實(shí)上，這背后一個(gè)重要的原因在于杠桿率偏高時(shí)，經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的脆弱性明顯上升，一旦利率大幅上行，可能引發(fā)較多違約，危害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
分部門杠桿率橫向比較，中國(guó)的政府和居民部門杠桿率較低，而企業(yè)部門杠桿率則明顯高于其他主要經(jīng)濟(jì)體。這是否指向中國(guó)的政府和居民部門仍存在較大加杠桿的空間？答案可能并非如此。原因在于地方政府通過城投平臺(tái)的融資，大部分被計(jì)入企業(yè)部門杠桿率，從而拉低了政府部門的杠桿率，抬高了企業(yè)部門的杠桿率。對(duì)于居民部門而言，從支出法角度來看，中國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重僅39.1%（2017年現(xiàn)價(jià)），遠(yuǎn)低于美國(guó)的68.4%；從收入分配的角度，也可以得到類似結(jié)論。這指向由于中國(guó)的居民部門收支在GDP中占比較低，用GDP為分母計(jì)算的杠桿率，與美國(guó)等國(guó)家進(jìn)行橫向比較，會(huì)高估中國(guó)居民部門的債務(wù)承受能力。因而，盡管中美杠桿率在各部門間的分配有所不同，但經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整之后，中美進(jìn)一步加杠桿的空間可能都已較為有限。
未來中美加杠桿進(jìn)程均趨緩，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速面臨下行。2018年，中國(guó)開啟了結(jié)構(gòu)性去杠桿，地方政府增量隱性債務(wù)被遏制，基建投資增速快速下滑，對(duì)應(yīng)的大宗商品進(jìn)口需求放緩，鐵礦石等主要大宗商品價(jià)格漲幅也相應(yīng)縮小。與之相伴，表征全球制造業(yè)景氣度的主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI，也明顯回落，尤其是歐元區(qū)和日本的回落幅度較大。
對(duì)美國(guó)而言，2018年的減稅，意味著聯(lián)邦政府債務(wù)增加，政府杠桿率上升。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室CBO測(cè)算，10年將增加1.45萬億美元赤字，對(duì)美國(guó)整體杠桿率的影響僅僅在5%左右，可見聯(lián)邦政府此次加杠桿對(duì)美國(guó)整體杠桿率率影響幅度并不大。中期選舉民主黨奪得美國(guó)眾議院多數(shù)席位，未來特朗普政府的減稅政策也難以繼續(xù)擴(kuò)大。
中美杠桿率提升空間有限的情況之下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從何而來？未來數(shù)年間，如果中美加杠桿速度均放緩，全球經(jīng)濟(jì)面臨主引擎減速的難題。在尋找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)之前，全球經(jīng)濟(jì)再度面臨需求不足的問題，這一問題可能會(huì)長(zhǎng)期困擾全球經(jīng)濟(jì)。
二、高杠桿率約束下，低利率合理且必要
1.美國(guó)利率中樞下移，2017-2018僅是這一過程中的“小浪花”
美國(guó)利率中樞持續(xù)下移。拉長(zhǎng)周期來看，自1980年代開始，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率和美國(guó)的10年期國(guó)債收益率處于中樞不斷下移的趨勢(shì)中。盡管經(jīng)歷幾輪加息周期，但加息周期的高點(diǎn)卻在趨勢(shì)下行。
美國(guó)本輪加息周期，政策利率也很難回到上一輪加息周期的高點(diǎn)5.0%，沒有改變利率中樞下行的大趨勢(shì)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)給出的預(yù)期值，中長(zhǎng)期均衡的政策利率點(diǎn)位自2012年以來不斷下調(diào)，從4.25%將至2.75%。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)本輪加息周期的高點(diǎn)也僅在3.125%，較上一輪的5.0%下行近200bp。
利率中樞不斷下移的背后，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行和杠桿率不斷攀升。以1983年以來四輪周期的GDP累計(jì)增幅來看，2002-2007和2009-2018兩輪周期僅分別累計(jì)增長(zhǎng)19%和23%，而1983-1990和1991-2001則分別累計(jì)增長(zhǎng)38%和43%。剔除周期長(zhǎng)度不同的因素來看，單季增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)下行。
高杠桿率對(duì)美國(guó)政策利率形成約束。2010年以來，美國(guó)現(xiàn)價(jià)GDP增速在2.7-4.4%區(qū)間。若以4.4%的增速上限估算利息支付，假設(shè)GDP增量全部用來支付利息，可以推算出250%杠桿率，對(duì)應(yīng)的實(shí)際加權(quán)利率僅為1.8%左右，甚至低于美聯(lián)儲(chǔ)制定的短期政策利率。這主要得益于美國(guó)在2008-2015年推行零利率期間積累的低息存量債務(wù)。[2]所以在當(dāng)前較高杠桿率的情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)抬升政策利率，意味著滾動(dòng)債務(wù)帶來的利率成本大幅上升，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性將明顯加大。
2.中國(guó)宏觀杠桿率同樣對(duì)貨幣政策形成制約
2018年的中國(guó)貨幣政策已經(jīng)領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行。回顧2018年央行的貨幣政策，可以發(fā)現(xiàn)，央行早在4月就開始定向降準(zhǔn)，7月初再次降準(zhǔn)，而對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷的轉(zhuǎn)向則要等到7月下旬的政治局會(huì)議。寬貨幣領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)，原因可能在于貨幣政策要配合結(jié)構(gòu)性去杠桿政策。一方面，在杠桿率較高的背景下，穩(wěn)定宏觀杠桿率需要避免利率持續(xù)位于高位。一個(gè)反面例子是，2017年下半年利率水平較高，不僅企業(yè)再融資面臨困難，政策性銀行發(fā)債也受到負(fù)面影響。另一方面，結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)基建投資產(chǎn)生一定程度的拖累，需要貨幣政策調(diào)整來適度對(duì)沖，以避免風(fēng)險(xiǎn)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)向金融市場(chǎng)傳導(dǎo)。
本輪降準(zhǔn)周期可能超出前三輪，因?yàn)榉�(wěn)杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)都需要寬貨幣。對(duì)于穩(wěn)杠桿而言，既要穩(wěn)住分子端的債務(wù)，也要穩(wěn)住分母端的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而緊貨幣既要增加分子償還的利息，又要拖累分母的經(jīng)濟(jì)增速，因而緊貨幣與穩(wěn)杠桿天然相沖突。穩(wěn)增長(zhǎng)也需要寬貨幣，資管新規(guī)限制了銀行表外信用創(chuàng)造渠道，定向?qū)捫庞靡残枰詫捸泿艦榛A(chǔ)。因而無論是從短周期對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的角度，還是從5-10年避免地方融資平臺(tái)集中違約的角度，都需要貨幣政策維持適度的寬松。
綜合來看，我們認(rèn)為寬貨幣在未來2年內(nèi)仍然必要，本輪降準(zhǔn)周期的幅度已超過前三輪，預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間也將遠(yuǎn)超前三輪。
3.2019年流動(dòng)性：關(guān)注利率走廊的下限是否下調(diào)
“寬貨幣”，寬的不是基礎(chǔ)貨幣。2018年10-11月基礎(chǔ)貨幣環(huán)比下行，曾引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“寬貨幣”的討論。那么寬貨幣對(duì)應(yīng)的是指增加基礎(chǔ)貨幣供給嗎？我們認(rèn)為，寬貨幣并不能等同于央行投放基礎(chǔ)貨幣，這其中有兩點(diǎn)值得注意：
第一，基礎(chǔ)貨幣中包含存款準(zhǔn)備金，而降準(zhǔn)意味著需要向央行繳納的法定準(zhǔn)備金減少，貨幣乘數(shù)上升。從歷史數(shù)據(jù)來看，降準(zhǔn)往往伴隨著基礎(chǔ)貨幣的下降。原因可能在于降準(zhǔn)發(fā)生后，法定準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換為超額準(zhǔn)備金，銀行因央行給與的利率偏低，并不希望維持較多的超額準(zhǔn)備金。
第二，降準(zhǔn)從根本上改變了銀行對(duì)未來流動(dòng)性的預(yù)期，提高了資金融出意愿。央行三次降準(zhǔn)置換MLF的操作，分別凈投放4000億（2018年4月）、7500億（2018年10月）、8000億（2019年1月）。同時(shí)相應(yīng)減少了MLF、逆回購(gòu)的投放，客觀上確實(shí)造成部分基礎(chǔ)貨幣的回籠，導(dǎo)致超儲(chǔ)率與去年同期相比改善較小。但我們也需要注意，同樣的1億資金投放，從資金期限、資金成本的角度而言，降準(zhǔn)的效果好于MLF，而MLF的效果又好于逆回購(gòu)。因而寬貨幣不僅是資金投放量的增加，資金投放方式的變化也值得關(guān)注。
貨幣政策去掉“中性”，關(guān)注合理充裕的流動(dòng)性基調(diào)是否趨向于進(jìn)一步寬松。2018年在降準(zhǔn)的同時(shí)，貨幣政策基調(diào)仍強(qiáng)調(diào)中性。央行在具體的操作中，除降準(zhǔn)之外，也似乎動(dòng)用了定向正回購(gòu)避免流動(dòng)性陷入十分充裕的狀態(tài)。而2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已將“中性”拿掉，改為“松緊適度”，這可能意味著貨幣政策存在進(jìn)一步放松的空間。2019年1月的降準(zhǔn)覆蓋面較2018年三次降準(zhǔn)有所擴(kuò)大，如果后續(xù)央行調(diào)降公開市場(chǎng)操作利率，甚至降息，會(huì)為貨幣市場(chǎng)利率和短端國(guó)債收益率打開下行空間。[3]
在推出TMLF之后，春節(jié)前央行直接降息的可能性似乎不算大。未來是否降息，取決于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。開年以來，主要經(jīng)濟(jì)體PMI下滑跡象明顯，其中多個(gè)經(jīng)濟(jì)體已跌破50枯榮線。全球經(jīng)濟(jì)放緩壓力下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受外部拖累的風(fēng)險(xiǎn)上升，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力沒有得到緩解，央行可能降息。在調(diào)整存貸款利率之前，央行可能會(huì)先下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。
此外，2018年流動(dòng)性維持寬松狀態(tài)，一個(gè)被忽視的角度是資金需求。從債券待回購(gòu)余額數(shù)據(jù)來看，2018年8月開始，連續(xù)5個(gè)月同比為負(fù)，指向債券待回購(gòu)對(duì)應(yīng)的資金需求同比減少（受資管新規(guī)的影響，一些機(jī)構(gòu)的存量產(chǎn)品仍處于降杠桿的過程中）。加上超儲(chǔ)率小幅提升，可以更好的幫助我們理解2018年8月-11月較為寬松的資金面。2019年資金需求狀況是否發(fā)生變化，也值得我們密切關(guān)注。
整體而言，我們認(rèn)為2019年流動(dòng)性至少會(huì)維持2018年的合理充裕狀態(tài)。關(guān)注央行是否調(diào)降公開市場(chǎng)利率，以及是否降息。如發(fā)生類似操作，長(zhǎng)短端利率下行空間都進(jìn)一步打開。
三、2019年穩(wěn)增長(zhǎng)，誰來加杠桿
1.2014-2015年回顧：上一輪政策寬松周期中經(jīng)濟(jì)和債市行情的演繹
2014-2015年的放松周期，與本輪有頗多相似之處，值得我們細(xì)細(xì)回味。我們從政策和經(jīng)濟(jì)兩條線出發(fā)，進(jìn)行回顧，以期為接下來的政策走向、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及債市行情提供一些借鑒。
政策線：地產(chǎn)、基建兩大需求端政策，居民部門和地方政府成為主要加杠桿主體
地產(chǎn)放松包含棚改和放松限購(gòu)兩個(gè)方面。地產(chǎn)需求端邊際轉(zhuǎn)松的標(biāo)志最早出現(xiàn)在2014年4月，央行創(chuàng)設(shè)了PSL工具，為棚改提供資金支持（棚改不斷提升貨幣化安置比例），解決當(dāng)時(shí)高企的三四線城市地產(chǎn)庫(kù)存。與之相伴，地產(chǎn)限購(gòu)也逐漸開閘，2014年6月，呼和浩特市率先放寬了限購(gòu)。此后，46個(gè)大中城市陸續(xù)放松了限購(gòu)政策，央行、住建部、財(cái)政部等各部委也在其后的幾個(gè)月中相繼發(fā)文，從首付比率、貸款利率和稅率等多個(gè)角度，全國(guó)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)銷售全面放松。
基建的放松包含項(xiàng)目和融資兩個(gè)方面。2014年9月，發(fā)改委陸續(xù)推出13大類重大工程包，標(biāo)志著基建寬松周期的開啟。2014年10月，鐵路項(xiàng)目審批提速。隨后又加大了對(duì)基建項(xiàng)目資金的支持：一是新預(yù)算法和43號(hào)文的約束放松，規(guī)范債務(wù)暫時(shí)讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)，城投債發(fā)行放量。標(biāo)志是2015年5月的40號(hào)文《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見》，與之同步的還有發(fā)改委《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》，以及后續(xù)的一系列文件，城投債發(fā)行隨之放量。二是政策性銀行和商業(yè)銀行重點(diǎn)項(xiàng)目的支持。標(biāo)志是2015年8月發(fā)改委和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)支持重點(diǎn)領(lǐng)域重大工程建設(shè)的指導(dǎo)意見》。而且2015年下半年推出定向支持重大項(xiàng)目工程包的專項(xiàng)建設(shè)債，補(bǔ)充項(xiàng)目資本金。[4]在項(xiàng)目獲得資本金之后，銀行也可以開始向基建項(xiàng)目提供資金支持。三是推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作（PPP），為基金帶來新的增量資金。標(biāo)志是2014年12月財(cái)政部推出第一批PPP示范項(xiàng)目，涉及投資1800億元；2015年9月推出第二批示范項(xiàng)目，涉及投資6589億元。
項(xiàng)目資金來源方面值得重點(diǎn)關(guān)注的是專項(xiàng)建設(shè)債（可以作為項(xiàng)目資本金）。專項(xiàng)建設(shè)債不納入財(cái)政預(yù)算，因而更具靈活性。2015年下半年共四批8000億，2016年上半年兩批1萬億，2017年第七批可能略高于2000億。政策性銀行作為發(fā)債主體，前四批向郵儲(chǔ)定向發(fā)行，后擴(kuò)展至四大行和股份行。由于資本金限制在20-25%，專項(xiàng)建設(shè)債可以撬動(dòng)4-5倍的項(xiàng)目資金。在2015年專項(xiàng)建設(shè)債資金的推動(dòng)之下，新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資從2015年底的5.5%躍升至2016年一季度的39.5%。
經(jīng)濟(jì)線：數(shù)據(jù)見底的順序依次為 2015年2月（商品房銷售面積）-2015年3月（M1和社融）-2015年5月（固定資產(chǎn)投資資金來源）-2015年9月（PPI）-2015年12月（房地產(chǎn)投資）。[5]而基建投資維持在較高增速，沒有表現(xiàn)出明顯的周期性趨勢(shì)。不過除金融數(shù)據(jù)之外，大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒有在2015年出現(xiàn)較為明顯反彈。
從利率債長(zhǎng)端收益率表現(xiàn)來看，2015年上半年債市糾結(jié)于地方債的供給沖擊，三季度則受到股市和匯率方面的利好加持，債市開始震蕩向下。進(jìn)入四季度，10月19日發(fā)布的三季度數(shù)據(jù)低迷，23日央行宣布降息降準(zhǔn)，10年期國(guó)債收益率一舉破3%。
通過回顧2014-2015年的寬松周期，其中有以下三點(diǎn)值得我們借鑒：
第一，經(jīng)濟(jì)反彈的關(guān)鍵在于確定加杠桿的主體，給予其資金支持，但從寬信用向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)較為漫長(zhǎng)。2014-2015年地產(chǎn)和基建政策的放松，并未立即帶來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反彈，大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反彈出現(xiàn)在2016年上半年。相對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，M1、社融等金融數(shù)據(jù)的反彈發(fā)生在2015年，更早一些。因而，2019年我們除了關(guān)注政策之外，更需關(guān)注金融數(shù)據(jù)觸底反彈的信號(hào)。
第二，對(duì)貨幣寬松的懷疑被多次證偽，下行周期中，貨幣政策的決策將更多取決于經(jīng)濟(jì)。2018年8月和10月的疑似定向正回購(gòu)引發(fā)債市擔(dān)憂，2018年11月央行持續(xù)暫停逆回購(gòu)以及同業(yè)存單利率的季節(jié)性上行也引發(fā)擔(dān)憂。類似地，2015年5月市場(chǎng)也曾出現(xiàn)央行對(duì)數(shù)個(gè)大型銀行進(jìn)行正回購(gòu)操作的消息。在這些時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)往往出現(xiàn)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，但事后來看均被證偽。貨幣政策的真正轉(zhuǎn)向發(fā)生在2016年的9月，此時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)全面反彈。
因而需要區(qū)分貨幣政策的“大勢(shì)”與“小事”。下行周期中，貨幣政策需要寬松以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，是“大勢(shì)”。而公開市場(chǎng)操作往往針對(duì)的是短期流動(dòng)性，是“小事”。“大勢(shì)”與“小事”的信號(hào)相反，我們更應(yīng)該堅(jiān)信大勢(shì)。預(yù)計(jì)2019年對(duì)貨幣政策的探討仍將延續(xù)，我們認(rèn)為應(yīng)該更多關(guān)注基本面，而非一些針對(duì)短期市場(chǎng)的操作。
第三，供給因素只是短期沖擊，不改變長(zhǎng)端收益率趨勢(shì)。2015年上半年地方債置換引發(fā)債市對(duì)供給的擔(dān)憂，這在2018年三季度也出現(xiàn)過，隨著地方債限額的提前下放，預(yù)計(jì)2019年上半年這一事件的沖擊仍可能再現(xiàn)。
2. 寬信用的根本問題在于誰來加杠桿，預(yù)計(jì)政府仍是2019年加杠桿主力
2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)六穩(wěn)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定總需求”、“確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”、“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。那么問題在于2019年通過什么措施穩(wěn)增長(zhǎng)？如何寬信用，也就意味著誰來加杠桿。
我們預(yù)計(jì)2019年杠桿率適度提升以助力穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)收入法核算GDP，2014-2016年每年利息約10萬億，占GDP比重分別為15.6%、14.6%和13.4%，均明顯高于當(dāng)年的名義GDP增速。這種較高的杠桿率在經(jīng)濟(jì)面臨減速時(shí)，脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)可能明顯上升，因而要保證宏觀杠桿率不出現(xiàn)快速攀升。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)宏觀杠桿率250.3%，其中2012至2016年年均提高13.5個(gè)百分點(diǎn)。2017年開始推進(jìn)去杠桿之后，杠桿率快速攀升的形勢(shì)明顯改觀，當(dāng)年杠桿率僅上升2.7%。
預(yù)計(jì)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率將小幅上升，高于2017年的2.7%，但不會(huì)達(dá)到2012-2016年年均13.5%的幅度。
對(duì)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的定向支持意在修復(fù)和培育中長(zhǎng)期動(dòng)能，民企和小微企業(yè)很難成為支撐短期經(jīng)濟(jì)的主要力量。在以往周期中，地方政府和居民部門往往是主要的加杠桿主體。而在本輪對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的過程中，央行的定向?qū)捫庞谜咧饕槍?duì)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)，沒有放松對(duì)地方政府增量隱性債務(wù)的控制，也沒有全面放松地產(chǎn)，其中已經(jīng)隱含了不能過度加杠桿的深意。不過對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的融資支持，意在修復(fù)結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中對(duì)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)誤傷。經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)也難以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期支撐作用較為有限。
2019年短期需求管理方面，加杠桿的主體仍將是政府部門，關(guān)注的重點(diǎn)是政策性銀行資金支持的力度：
一方面，中央政府適度加杠桿。中央財(cái)政赤字規(guī)模適度擴(kuò)大，赤字率可能再度接近3%。是否突破3%的限制，主要面臨來自于外部的約束，如果突破3%，可能會(huì)使得相關(guān)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整我國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。從歷次積極財(cái)政來看，赤字率都沒有超過3%，實(shí)際發(fā)生的財(cái)政收支差額計(jì)算得到的赤字率高于3%時(shí)，往往通過動(dòng)用存量資金和從政府性基金等其他賬戶調(diào)入的方式，將赤字率拉回3%。
另一方面，地方政府獲得增量融資，預(yù)計(jì)可能小幅加杠桿，助力基建投資反彈。在地方政府隱性債務(wù)難以擴(kuò)張的情況下，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央政府允許地方政府發(fā)行更多的專項(xiàng)債，以對(duì)接城投債的融資職能，保證基建增速不至于快速下行。PPP可能也會(huì)成為基建融資的一個(gè)渠道。但考慮到專項(xiàng)債額度較為有限，民營(yíng)企業(yè)對(duì)PPP可能也較為謹(jǐn)慎，地方政府仍需要通過其他渠道獲取融資。
作為中央和地方補(bǔ)充的一個(gè)重要力量就是政策性銀行。政策性銀行可以直接對(duì)地方的基建項(xiàng)目提供資金支持，類似棚改資金支持，以及重點(diǎn)項(xiàng)目的支持。并且不受赤字率的諸多限制。
就進(jìn)度而言，當(dāng)前我們已經(jīng)看到發(fā)改委審批項(xiàng)目加速，以及地方專項(xiàng)債限額提前下達(dá)。接下來需要重點(diǎn)關(guān)注政策性銀行是否助力地方政府融資。政策性銀行的融資端，包括PSL和發(fā)債是否出現(xiàn)明顯放量。以及是否出臺(tái)相應(yīng)的政策文件，支持政策性銀行為地方基建項(xiàng)目提供新增融資，類似2015年8月發(fā)改委和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)支持重點(diǎn)領(lǐng)域重大工程建設(shè)的指導(dǎo)意見》。其中的重中之重，是否推出類似2015年的專項(xiàng)建設(shè)金融債，如出現(xiàn)，可能是寬信用的重大信號(hào)。
如果政府沒有推出專項(xiàng)金融債等新的融資工具來支持基建，那么2019年基建投資增速可能小幅反彈，但仍會(huì)低于現(xiàn)價(jià)GDP的增速。而如果推出，那么2019年基建投資增速可能出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的反彈。
當(dāng)前寬信用仍集中在針對(duì)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)，針對(duì)地方政府的寬松政策仍較為謹(jǐn)慎。即使春節(jié)前出臺(tái)新的寬信用政策，考慮到寬信用向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在2-3個(gè)季度時(shí)滯，2019年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能仍會(huì)面臨一定的下行壓力。
四、2019年的兩大不確定性：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、中國(guó)地產(chǎn)放松
1. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的三個(gè)視角
第一，美國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)行下行周期。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息帶動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上行的背景之下，美國(guó)按揭貸款利率也在持續(xù)上行，壓制地產(chǎn)銷售。美國(guó)成屋銷售同比增速已連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，9-10月新屋銷售增速也已跌至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，分別為-6.3%和-12.0%。地產(chǎn)銷售的下行，也對(duì)新屋開工形成拖累，導(dǎo)致新屋開工增速也已跌至0附近。地產(chǎn)銷售、開工快速下行的同時(shí)，住宅房屋銷售和未來住宅建筑預(yù)測(cè)的軟指標(biāo)——美國(guó)NAHB房產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)也出現(xiàn)快速下行，年初70以上、三季度仍維持在65以上，12月已跌至56，距離50的枯榮線已經(jīng)不遠(yuǎn)。
而且，地產(chǎn)銷售下行不僅會(huì)拖累后續(xù)的地產(chǎn)投資，還可能通過兩個(gè)渠道拖累居民消費(fèi)，一是簽訂浮動(dòng)利率按揭合同的居民利息支出增加，擠出消費(fèi)支出；二是房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)上升，美國(guó)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表可能惡化，也會(huì)間接拖累消費(fèi)。
第二，美國(guó)汽車等耐用品消費(fèi)增速放緩。2018年三季度居民耐用品消費(fèi)出現(xiàn)明顯減速，指向居民部門消費(fèi)可能也受到利率走高的負(fù)面影響。以汽車為例，2018年美國(guó)汽車銷量經(jīng)歷了一小輪短暫反彈之后，從9月開始增速一路下行，再度跌至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。耐用品消費(fèi)疲軟，會(huì)對(duì)美國(guó)的耐用品訂單造成拖累，也指向高利率對(duì)耐用品消費(fèi)、資本品開支傷害的跡象顯現(xiàn)。
第三，期限利差接近倒掛。美國(guó)期限利差的縮窄乃至部分期限出現(xiàn)倒掛，指向美債已經(jīng)在為美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退的風(fēng)險(xiǎn)提前定價(jià)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，1955年以來，美債期限利差倒掛，無一例外的預(yù)測(cè)了經(jīng)濟(jì)衰退。未來持續(xù)關(guān)注10Y-2Y和30Y-10Y等主要期限利差的走勢(shì)，如果10Y-2Y和30Y-10Y等主要期限利差出現(xiàn)倒掛，結(jié)合2Y到5Y之間的利差倒掛，可以預(yù)判后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退的風(fēng)險(xiǎn)比較高。
除了以上三點(diǎn)之外，低油價(jià)對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)的沖擊，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的美國(guó)出口放緩等因素也會(huì)對(duì)2019年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拖累。接下來關(guān)注，美國(guó)居民收入和消費(fèi)數(shù)據(jù)變差的信號(hào)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)是2019-2020年全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大“灰犀�！敝�。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，全球無風(fēng)險(xiǎn)中長(zhǎng)端利率的中樞將有望出現(xiàn)明顯下行，而且可能引發(fā)全球貨幣政策的新一輪寬松。
2. 中國(guó)地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性寬松的可能性探討
貸款利率下行有助于推升地產(chǎn)需求。近期，部分城市出現(xiàn)按揭利率折扣的消息�；仡櫄v史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，票據(jù)融資利率一般領(lǐng)先個(gè)人住房貸款利率半年到一年左右，而票據(jù)融資利率見頂在2018年一季度，預(yù)計(jì)2019年個(gè)人住房貸款利率可能見頂回落。而且，伴隨菏澤等城市地產(chǎn)政策的調(diào)整，加上降準(zhǔn)帶來的寬松貨幣環(huán)境，部分城市地產(chǎn)銷售可能開啟一輪反彈。從數(shù)據(jù)上看，2018年11-12月30大中城市商品房成交同比出現(xiàn)反彈，可能就是2019年部分城市地產(chǎn)需求反彈的預(yù)演。
地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，意味著地產(chǎn)政策持續(xù)收緊也面臨一定的困難。2017-2018年，地方政府的土地財(cái)政收入經(jīng)歷快速增長(zhǎng)。而地產(chǎn)政策持續(xù)收緊之下，2018年下半年已經(jīng)出現(xiàn)增速下滑的跡象。如果2019年土地財(cái)政收入增速繼續(xù)放緩，不僅可能導(dǎo)致地方政府主導(dǎo)的在建項(xiàng)目資金面臨不足，也會(huì)導(dǎo)致地方政府難以償還存量債務(wù)的利息和到期債務(wù)的本金。而且2019年部分地區(qū)已經(jīng)將償還隱性債務(wù)納入預(yù)算支出，加上公共預(yù)算收入可能因減稅、經(jīng)濟(jì)放緩而減速，如果土地財(cái)政帶來的政府性基金收入也面臨放緩，將使得部分地方政府面臨“雪上加霜”的窘迫境地。這指向地產(chǎn)政策需要與基建補(bǔ)短板、化解存量隱性債務(wù)進(jìn)行權(quán)衡，因而地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性寬松的可能性仍然存在。
房住不炒作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的定位將長(zhǎng)期延續(xù)，2019年政策的邊際變化可能源自因城施策。此輪地產(chǎn)政策的放松也面臨限制，對(duì)于一二線城市，尤其是一線城市，遵循房住不炒的定位，意味著房?jī)r(jià)不能上漲過快，地產(chǎn)全面放松的可能性較小。對(duì)于三四五線城市，自2016年的棚改貨幣化政策以來，當(dāng)?shù)鼐用褚恢痹诩痈軛U，大多數(shù)城市的房?jī)r(jià)都已經(jīng)翻了一番，8000-10000的均價(jià)比較常見，再繼續(xù)加杠桿的空間有限。在這些限制之下，2019年更有可能因城施策，使得地產(chǎn)銷售增速不出現(xiàn)過快下滑。
2019年地產(chǎn)政策放松的程度可能是利率債面臨的最大不確定性之一。建議關(guān)注兩大方面，一是一二線城市按揭利率是否出現(xiàn)明顯下行，二是地產(chǎn)企業(yè)融資是否出現(xiàn)明顯放松。
五、2019年債牛延續(xù)：利率向下，波動(dòng)率向上
2019年利率債怎么看？從基本面和資金配置的角度來看，2019年債牛延續(xù)的可能性較大。
基本面方面，關(guān)注三個(gè)因素：
第一，信用拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，而信用拐點(diǎn)到經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的傳導(dǎo)還要耗時(shí)2-3個(gè)季度左右。就當(dāng)前基本面的趨勢(shì)和政策走向而言，2019年債市驟然轉(zhuǎn)熊的可能性較小。當(dāng)前信用方面出現(xiàn)的一些改善跡象，比如貨幣乘數(shù)擴(kuò)張，能否帶來明顯的寬信用效果，仍有待數(shù)據(jù)驗(yàn)證。事實(shí)上，從央行的貸款需求指數(shù)來看，當(dāng)前寬信用面臨的難題可能在于沒有找到合適的加杠桿主體，而非貨幣、信用端的供給不足。因而密切關(guān)注地方政府是否再度成為加杠桿的主體。從社融的結(jié)構(gòu)來看，寬信用也面臨渠道不暢的問題，非標(biāo)增量能否由負(fù)轉(zhuǎn)正，也是寬信用的重要一環(huán)。非標(biāo)的回升需要關(guān)注資管新規(guī)是否會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步松動(dòng)，以解決期限錯(cuò)配的問題。
第二，工業(yè)品價(jià)格維持弱勢(shì)，意味著融資需求可能也維持偏弱狀態(tài)。PPI與國(guó)際油價(jià)的關(guān)系較為密切，后續(xù)油價(jià)走勢(shì)將決定2019年是否出現(xiàn)通縮。如果維持當(dāng)前油價(jià)，存在工業(yè)品價(jià)格通縮的可能性。短期來看，1月即將發(fā)布的2018年12月PPI明顯走弱，與CPI形成倒掛的概率較大，通縮預(yù)期有可能主導(dǎo)春節(jié)前行情。
第三，外需可能繼續(xù)走弱。2018年中國(guó)面臨貿(mào)易摩擦等不利因素，但因搶出口等因素，出口增速并沒有出現(xiàn)明顯下滑。而從2018年四季度的制造業(yè)PMI出口訂單和2018年10月廣交會(huì)訂單來看，2019年一季度中國(guó)出口可能面臨較大的回落壓力，對(duì)應(yīng)的工業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)可能面臨進(jìn)一步下滑�？紤]到全球經(jīng)濟(jì)面臨周期性放緩，2019年外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)可能明顯不及2017-2018年。
從資金配置角度來看，2019年銀行可能繼續(xù)增配利率債。2018年銀行加大了對(duì)國(guó)開債等品種的配置。2015-2017年，銀行對(duì)國(guó)開債的配置存量不斷減少，而在2018年這一現(xiàn)象出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。一方面，降準(zhǔn)等寬貨幣政策改善了銀行的負(fù)債端成本，增加了銀行的配置需求，這一過程在2019年很可能會(huì)延續(xù)，甚至隨著貨幣政策進(jìn)一步寬松而強(qiáng)化。另一方面，2018年5月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，適用資產(chǎn)規(guī)模小于2000億元銀行的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率，要求在2019年6月底前達(dá)標(biāo)，可能意味著2019年上半年中小銀行配置債券的動(dòng)力仍然較為充足。而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的信用債，中小銀行可能更偏愛安全資產(chǎn)——利率債。[6]
2019年外資可能是配置方面的超預(yù)期因素。2019年，美元可能因美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱而進(jìn)入下行周期，人民幣匯率貶值壓力緩解，甚至可能進(jìn)入升值周期，將提升人民幣債券對(duì)外資的吸引力。而且，外資債券免稅政策落地，[7]可能吸引外資增配政金債等品種。更為重要地，彭博將人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，納入計(jì)劃將于2019年4月正式實(shí)施，可能吸引外資持續(xù)流入。
就配置機(jī)構(gòu)而言，近幾年來，基金等交易盤對(duì)國(guó)開債活躍券品種的定價(jià)權(quán)有所上升。一方面，這抬高了交易活躍度，但也使得市場(chǎng)的波動(dòng)率明顯抬升。另一方面，交易盤對(duì)點(diǎn)位的敏感性較高，MLF利率3.30%、TMLF利率3.15%，成為10年國(guó)債的重要心理點(diǎn)位。
2019年，長(zhǎng)端收益率有望繼續(xù)試探下行。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，債牛下半場(chǎng)，長(zhǎng)端收益率的波動(dòng)率可能有所上行�；仡欉^去三輪債牛，可以發(fā)現(xiàn)除了2013-2016年債牛下半場(chǎng)波動(dòng)率小幅低于上半場(chǎng)之外，其余兩輪均為下半場(chǎng)波動(dòng)率大幅高于上半場(chǎng)。直觀而言，以本輪債牛為例，上半場(chǎng)（2018年）是經(jīng)濟(jì)下行跡象不斷出現(xiàn)的過程，政策開始進(jìn)入寬松周期，但還沒有觀察到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯反彈的跡象。進(jìn)入2019年，對(duì)進(jìn)一步寬信用的擔(dān)憂，前期寬松政策效果顯現(xiàn)帶來的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈，以及地方債限額提前下達(dá)等政策沖擊，都可能帶來債市情緒的波動(dòng)。因而我們預(yù)計(jì)2019年長(zhǎng)端收益率的下行，將更為“顛簸”，而更為“顛簸”的行情也意味著交易機(jī)會(huì)可能也會(huì)更多。
總結(jié)為一句話，我們2019年的利率策略是：把握趨勢(shì)，利用波動(dòng)。拿著不動(dòng)，可能面臨短時(shí)間被“埋”（不會(huì)深套）。利用波動(dòng)，可能會(huì)錯(cuò)失上車機(jī)會(huì)。時(shí)來易失，赴機(jī)在速。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1. 政策出現(xiàn)超預(yù)期寬松。2019年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在一定的下行壓力，如因全球經(jīng)濟(jì)放緩等外部因素導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，財(cái)政、地產(chǎn)等相關(guān)政策可能明顯放松。
2. 中美貿(mào)易談判出現(xiàn)超預(yù)期進(jìn)展。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在放緩壓力，因而美國(guó)政府可能希望達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，以換得中國(guó)增加對(duì)美國(guó)產(chǎn)品的進(jìn)口。這將帶來短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯提振。
注：
[1]一方面，美國(guó)地產(chǎn)繁榮推高消費(fèi)的模式，隨著金融危機(jī)的蔓延難以為繼，對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求相應(yīng)減少；另一方面，中國(guó)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)之后，經(jīng)濟(jì)體量上與美國(guó)差距縮小。
[2]杠桿率更高的日本（2018年中高達(dá)371%，其中政府部門高達(dá)213%），不僅短端利率為負(fù)，10年期國(guó)債利率也被日本央行壓制在0%左右。
[3] 對(duì)于中美貨幣政策協(xié)調(diào)和中美利差的關(guān)系分析，可參考我們此前的報(bào)告《為什么中美利差可以倒掛》。
[4]在此之前，專項(xiàng)金融債已經(jīng)出現(xiàn)。2011年10月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于支持商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)小企業(yè)金融服務(wù)的通知》中首次出現(xiàn)專項(xiàng)金融債的概念。2013年9月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債有關(guān)事項(xiàng)》，允許商業(yè)銀行發(fā)行“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債。
[5]具體指標(biāo)為商品房銷售面積累計(jì)同比、M1同比、新增社融同比增減、固定資產(chǎn)投資資金來源累計(jì)同比、PPI同比、房地產(chǎn)投資累計(jì)同比。
[6]優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)由一級(jí)資產(chǎn)和二級(jí)資產(chǎn)構(gòu)成，一級(jí)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、超額準(zhǔn)備金、國(guó)債、央票和政金債，二級(jí)資產(chǎn)包括信用評(píng)級(jí)在AA-級(jí)以上的地方政府債、中國(guó)鐵路總公司發(fā)行的債券和信用債。二級(jí)資產(chǎn)需按85%折算計(jì)入優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，且占比不可超過40%。
[7]2018年11月22日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)企業(yè)所得稅 增值稅政策的通知》，明確自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。
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