原創(chuàng)：鐘政昊編譯
鐘政昊|譯
關(guān)鍵點(diǎn)：
美國(guó)三大資產(chǎn)管理公司貝萊德、先鋒領(lǐng)航和道富環(huán)球顧問(wèn)總共管理著逾14萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。2009-18年，流入三巨頭的總資金超過(guò)3萬(wàn)億美元，占同期所有流入主動(dòng)和被動(dòng)型基金總資金的82%。
三巨頭對(duì)美股上市公司所有權(quán)占據(jù)主導(dǎo)。過(guò)去20年里，三巨頭持有的標(biāo)普500指數(shù)成份股比例增長(zhǎng)了近四倍，從1998年的5.2%增至2017年的20.5%。
三巨頭對(duì)美股上市公司投票權(quán)同樣影響巨大，甚至比它們持股比例所暗示的還要大。對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)成份股公司而言，每10張選票中，三大資管公司就占據(jù)4張。
資管三巨頭持續(xù)增長(zhǎng)背后有三個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：機(jī)構(gòu)投資者的崛起、指數(shù)基金份額的增長(zhǎng)和指數(shù)基金行業(yè)的高集中度。
展望未來(lái)，這些趨勢(shì)仍將持續(xù)，三巨頭將繼續(xù)主導(dǎo)指數(shù)型投資，并加大對(duì)上市公司所有權(quán)和投票權(quán)的影響。
三巨頭崛起的驅(qū)動(dòng)力
本節(jié)分析了三大資產(chǎn)管理公司貝萊德 （BlackRock）、先鋒領(lǐng)航 （Vanguard） 和道富環(huán)球顧問(wèn) （State Street Global Advisors） 持續(xù)增長(zhǎng)背后的三個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，這意味著這種增長(zhǎng)和主宰可能會(huì)持續(xù)下去。首先，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例大幅增長(zhǎng)，并有望繼續(xù)提高。其次，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票份額中，以指數(shù)基金投資的比例也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，且預(yù)計(jì)還會(huì)增加。第三，結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致指數(shù)基金行業(yè)的集中度很高，這表明三巨頭的主導(dǎo)地位只會(huì)有增無(wú)減。
（一）、機(jī)構(gòu)投資者的崛起
在過(guò)去的50年里，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)持有美國(guó)上市公司的大部分股權(quán)。從1950年到2017年，機(jī)構(gòu)持有的公司股權(quán)增長(zhǎng)了十倍，從6.1%增加到65%。因此，機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在控制著上市公司的絕大多數(shù)股份，并對(duì)這些公司的投票結(jié)果產(chǎn)生主導(dǎo)影響。
許多觀察人士認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的穩(wěn)步增長(zhǎng)是由一系列因素推動(dòng)的。例如，退休儲(chǔ)蓄監(jiān)管的調(diào)整，提高了退休儲(chǔ)蓄總額。有利的稅收變化和股票投資產(chǎn)品的創(chuàng)新，使退休儲(chǔ)蓄從銀行儲(chǔ)蓄賬戶轉(zhuǎn)移到公共股票市場(chǎng)。對(duì)低成本多樣化投資價(jià)值的日益重視，也得到了能以較低成本實(shí)現(xiàn)這種多樣化的滿足。這些因素依然存在，并導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在過(guò)去10年中持續(xù)上升。因此，機(jī)構(gòu)股票所有權(quán)的增長(zhǎng)也有望繼續(xù)下去。
（二）、指數(shù)基金份額的增長(zhǎng)
除了機(jī)構(gòu)投資者持股比例有所增長(zhǎng)外，投資于指數(shù)基金的機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)比例也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。
指數(shù)基金是一種投資基金：匯集許多個(gè)人和其他機(jī)構(gòu) （我們稱之為受益投資者） 的資金，并將其投資于分散化的資產(chǎn)組合。投資基金可能投資于債券或其他資產(chǎn)，但我們專注于投資于股票證券的投資基金。
在這些股票投資基金中，指數(shù)基金投資于試圖追蹤特定基準(zhǔn)股票指數(shù)表現(xiàn)的投資組合，如標(biāo)普500指數(shù) （S&P 500） 或羅素3000指數(shù) （Russell 3000）。指數(shù)基金可以是傳統(tǒng)的“開(kāi)放式”共同基金，也可以是ETF。
一個(gè)著名的指數(shù)共同基金例子是先鋒標(biāo)普500共同基金 （Vanguard S&P 500 Mutual Fund）。兩個(gè)最大的指數(shù)ETF分別是，道富環(huán)球的SPDR S&P 500 ETF 和貝萊德的iShares Core S&P 500 ETF。
指數(shù)基金的增長(zhǎng)通常被歸因于，其相對(duì)于主動(dòng)型基金優(yōu)勢(shì)：較低的成本、扣除費(fèi)用后的優(yōu)異回報(bào)率，以及投資者持有指數(shù)基金賬戶的稅收優(yōu)勢(shì)。
在過(guò)去20年里向指數(shù)基金的轉(zhuǎn)移非常顯著，指數(shù)基金占投資于股票共同基金總資產(chǎn)的份額增加了8倍以上，從1995年的4%增至2015年的34%。
表1顯示了從2009-18年10年間，流入 （和流出） 主動(dòng)管理型投資基金和指數(shù)型投資基金的資產(chǎn)。如表1所示，過(guò)去10年，相比于主動(dòng)型基金，流入指數(shù)基金的資金一直占據(jù)主導(dǎo)地位。從2009-18年，流入主動(dòng)型基金的資金總額不足2000億美元——因?yàn)檫^(guò)去5年中，大量資金流出，抹去了第一個(gè)5年流入的大部分資金。相比之下，同期流入指數(shù)基金的資金總額超過(guò)3.4萬(wàn)億美元，是流入主動(dòng)型基金的18倍。在那10年里，指數(shù)基金的資金流入一直保持正值，而且隨著時(shí)間的推移還在增加：2014-18年的平均資金流入為每年4760億美元，是2009-13年 （平均每年2215億美元） 的兩倍多。
如表1所示，指數(shù)基金的大幅增長(zhǎng)主要是由ETF的增長(zhǎng)推動(dòng)的。從2009-18年，流入指數(shù)ETF的資金流每年都超過(guò)流入指數(shù)共同基金的資金流，指數(shù)ETF的總資產(chǎn)流入量比同期指數(shù)共同基金高出60%。
（三）、指數(shù)基金行業(yè)的集中度
日益增長(zhǎng)的指數(shù)基金行業(yè)高度集中在三大投資管理公司手中。有三個(gè)結(jié)構(gòu)性因素促成了三巨頭的主導(dǎo)地位。最重要的是，隨著時(shí)間的推移，這些因素可能會(huì)使它們保持其統(tǒng)治地位。
1．規(guī)模經(jīng)濟(jì)
第一個(gè)因素是，運(yùn)營(yíng)追蹤指數(shù)的基金所固有的顯著規(guī)模經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)規(guī)模為100億美元的ETF所管理的資產(chǎn)，是資產(chǎn)規(guī)模為1億美元ETF的100倍，但前者的運(yùn)營(yíng)成本很可能遠(yuǎn)低于后者100倍。這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)為100億美元ETF的運(yùn)營(yíng)商提供了相對(duì)于1億美元ETF運(yùn)營(yíng)商的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)：前者可以向投資者收取較低的費(fèi)率以支付成本。最近的實(shí)證證據(jù)表明，指數(shù)基金的業(yè)績(jī)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。部分原因是投資基金的一些固定成本——包括行政、經(jīng)紀(jì)交易傭金、管理和銷售費(fèi)用，在資產(chǎn)規(guī)模更大時(shí)，可以被更好低地?cái)偙 ?/strong>
2．ETF資產(chǎn)和流動(dòng)性
資產(chǎn)較多的ETF相對(duì)于資產(chǎn)較少的ETF具有很大的優(yōu)勢(shì)，這不僅是因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)，還因?yàn)檩^大的ETF為受益投資者提供了顯著的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。
投資者考慮投資ETF時(shí)，不僅要考慮投資經(jīng)理收取的費(fèi)用，還要考慮投資者在購(gòu)買和處置其在ETF中的投資時(shí)所面臨的買賣價(jià)差。與規(guī)模較大的ETF相比，資產(chǎn)較少的ETF預(yù)計(jì)流動(dòng)性更低，買賣價(jià)差更大，這將降低投資者持有ETF的總回報(bào)。
因此，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的指數(shù)基金經(jīng)理，以及目前管理著資產(chǎn)規(guī)模較大ETF的指數(shù)基金經(jīng)理，可以為投資者提供流動(dòng)性好處；而追蹤同一指數(shù)、但資產(chǎn)規(guī)模較小的指數(shù)基金經(jīng)理，則根本無(wú)法效仿這些好處。ETF的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)可以被視為網(wǎng)絡(luò)效益的一個(gè)來(lái)源，而這種效益長(zhǎng)期以來(lái)一直被視為利于和保護(hù)現(xiàn)任者。
表2整理了50個(gè)最大的股票ETF。這些ETF總共管理著超過(guò)1.8萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，其中最大的ETF——SPDR S&P 500 ETF——持有超過(guò)2500億美元的資產(chǎn)。50只最大的ETF由貝萊德、先鋒領(lǐng)航和道富環(huán)球所主宰，分別管理著50大中的20只、16只和9只。僅有5只 （前30大ETF中也只有1只） 是由三巨頭以外的基金管理的。
3．護(hù)城河
最后，評(píng)估市場(chǎng)集中度持久性的一個(gè)相關(guān)因素是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否能夠輕而易舉地將占據(jù)主導(dǎo)地位的企業(yè)趕下臺(tái)。在一些市場(chǎng)中，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開(kāi)發(fā)出消費(fèi)者喜歡的顛覆性產(chǎn)品，而現(xiàn)有市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者無(wú)法快速?gòu)?fù)制，那么現(xiàn)有市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者將面臨失去主導(dǎo)地位的重大風(fēng)險(xiǎn)。
然而，指數(shù)基金發(fā)行的性質(zhì)是，如果投資者對(duì)某類指數(shù)產(chǎn)品表現(xiàn)出興趣，而這一產(chǎn)品目前還不是三巨頭提供的，那么三巨頭很快就能提供非常類似的競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品。占主導(dǎo)地位者能夠迅速?gòu)?fù)制任何投資者感興趣的產(chǎn)品，這有助于保護(hù)現(xiàn)有主導(dǎo)者的持續(xù)壟斷地位。
用數(shù)據(jù)說(shuō)話：過(guò)去，現(xiàn)在，未來(lái)
本節(jié)提供了過(guò)去20年三巨頭穩(wěn)步崛起的實(shí)證證據(jù)，以及它們?cè)谄髽I(yè)所有權(quán)和投票權(quán)方面的強(qiáng)大存在感，并根據(jù)當(dāng)前趨勢(shì)推斷它們未來(lái)的增長(zhǎng)。第 （一） 部分提供了三巨頭過(guò)去增長(zhǎng)和當(dāng)前重要性的證據(jù)。第 （二） 部分從這些過(guò)去的趨勢(shì)中推斷出三巨頭未來(lái)的增長(zhǎng)。
（一）、過(guò)去與現(xiàn)在：三巨頭的崛起
正如第一節(jié)所討論的，在過(guò)去10年里，有大量資產(chǎn)流入指數(shù)基金。與我們對(duì)導(dǎo)致指數(shù)基金行業(yè)高度集中因素的分析一致，這些資金絕大部分流向了三巨頭。
表3整理了2009-18年三巨頭的資產(chǎn)流動(dòng)情況。2009-18年，流入三巨頭的總資金超過(guò)3萬(wàn)億美元，占同期所有流入主動(dòng)和被動(dòng)型基金總資金的82%。三巨頭作為資金流入目的地的主導(dǎo)地位，自然地反映在這一時(shí)期三巨頭的增長(zhǎng)中。
表3顯示，轉(zhuǎn)向指數(shù)基金的趨勢(shì)似乎有所加快。從2009-13年的五年間，三巨頭吸引了8920億美元的資產(chǎn)，占同期投資基金總資產(chǎn)流入的45%。因此，在此期間，這三家公司吸引的資產(chǎn)總額接近其他所有資管公司的總和。這必然代表著三巨頭的增長(zhǎng)速度高于其他基金管理公司，因?yàn)檫@十年開(kāi)始時(shí)，三巨頭管理的資產(chǎn)較少。在隨后的5年里，即2014-18年，三巨頭共獲得了2.14萬(wàn)億美元的資金流入，是前5年的兩倍多，占總投資基金總流入的125%。
圖1顯示了在過(guò)去20年里，三巨頭持有的大型上市公司股份的平均百分比，該比率一直在以顯著的速度持續(xù)增長(zhǎng)。這表明，由三巨頭管理的美國(guó)股票市場(chǎng)所占比例的增長(zhǎng)是驚人的。面板1顯示，在過(guò)去20年里，三巨頭持有的標(biāo)普500指數(shù)成份股比例增長(zhǎng)了近四倍，從1998年的5.2%增至2017年的20.5%。此外，面板2表明，三巨頭持有的羅素3000指數(shù)成份股比例增長(zhǎng)了四倍多，從1998年的3.7%增長(zhǎng)到2017年的16.5%。
另一種描繪三巨頭持續(xù)而顯著增長(zhǎng)的方法是，考慮一下三巨頭持股5%或以上公司的數(shù)量。表4分別顯示了2007年、2012年和2017年，標(biāo)普500指數(shù)和羅素3000指數(shù)成分股公司中，三巨頭持股比例不低于5%的公司數(shù)量。
與前面所述的結(jié)果一致，表4顯示了三巨頭持股5%或以上公司的數(shù)量增長(zhǎng)驚人。其中，2007年，先鋒領(lǐng)航只在標(biāo)普500指數(shù)成份股公司中的15家持股超過(guò)5%，而到2017年，其在基本上全部標(biāo)普500指數(shù)成份股公司的持股比例都超過(guò)了5%，增幅超過(guò)30倍。此外，貝萊德和道富環(huán)球持有的標(biāo)普500指數(shù)成份股中，5%或以上的持倉(cāng)數(shù)量在同一時(shí)期都增加了兩倍，貝萊德從165個(gè)增至488個(gè) （幾乎也是標(biāo)普500指數(shù)的全部），道富環(huán)球從41個(gè)增至130個(gè)。
三巨頭在標(biāo)普500指數(shù)成份股公司中持股超過(guò)5%的總數(shù)增加了五倍多，從2007年的221個(gè)增至2017年的1118個(gè)。面板2顯示了羅素3000指數(shù)的類似增長(zhǎng)：過(guò)去10年，三巨頭持股超過(guò)5%的總數(shù)增長(zhǎng)了兩倍多，從1481個(gè)增至2017年的4608個(gè)。
目前，三巨頭在上市公司所有權(quán)方面扮演著主要角色。如上面圖1所示，截至2017年，三巨頭平均持有標(biāo)普500指數(shù)成份股公司20%以上的股份，羅素3000指數(shù)成份股公司16.5%的股份。此外，截至2017年，幾乎所有標(biāo)普500指數(shù)成份股公司，以及三分之二的羅素3000指數(shù)成份股公司，都有至少兩家資管巨頭持有5%或以上的股份。
此外，上述數(shù)字明顯低估了三巨頭的投票權(quán)及其對(duì)董事會(huì)選舉結(jié)果的影響程度。這是因?yàn)橹笖?shù)基金經(jīng)理總是在公司選舉中投票，而其他一些股東——尤其是散戶投資者——的投票程度要低得多。為了讓人們了解這種放棄投票權(quán)對(duì)三巨頭持股重要性的影響，表5比較了 （1） 三巨頭各自在標(biāo)普500指數(shù)和羅素3000指數(shù)成份股公司中所持股份的比例，和 （2） 三巨頭在這些成份股公司年度會(huì)議上的投票比例。
如表5所示，截至2017年底，三巨頭在標(biāo)普500指數(shù)成分股公司的平均投票份額為：貝萊德8.7%，先鋒領(lǐng)航11.1%，道富環(huán)球5.6%。這些比例比三巨頭各自持有的流通股份額高出15%左右。因此，對(duì)標(biāo)普500指數(shù)成份股公司而言，三巨頭投下的總票數(shù)平均約占25.4%，遠(yuǎn)高于它們平均約20.5%的總持股比例。同樣，對(duì)于羅素3000指數(shù)成分股公司來(lái)說(shuō)，三巨頭的投票占總投票的比例平均為22%，也顯著高于它們平均約16.5%的總持股比例。因此，所有權(quán)數(shù)據(jù)本身明顯低估了三巨頭對(duì)投票結(jié)果的影響。
（二）、未來(lái)：三巨頭的幽靈
鑒于過(guò)去20年三巨頭持股比例的穩(wěn)步上升，政策制定者、研究人員和市場(chǎng)參與者自然會(huì)問(wèn)，如果這種增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)下去，結(jié)果會(huì)如何。本部分根據(jù)有關(guān)最近趨勢(shì)的證據(jù)提供了一些估計(jì)。
為了得出這樣的估計(jì)，我們首先要估計(jì)過(guò)去10年里，除三巨頭外，其他投資者的持股比例下降了多少。2008年，標(biāo)普500指數(shù)中13.5%的股票由三巨頭管理，因此86.5%不在其手。10年后的2017年，標(biāo)普500指數(shù)成份股的20.5%由三巨頭管理，因此79.5%不在其手。十年間，從86.5%下降到79.5%，年均下降0.84%。如果非三巨頭的持股份額繼續(xù)每年以此速度下降，會(huì)發(fā)生什么情況？
圖2的面板1中顯示，如果非三巨頭的持股份額繼續(xù)每年以0.84%的速度下降，那么三巨頭的總平均持股比例將在10年內(nèi)升至標(biāo)普500指數(shù)成份股的27.6%，在20年內(nèi)升至33.4%。使用類似的方法，對(duì)于羅素3000指數(shù)而言，到2028年，三巨頭的平均總持股將上升到23.9%，到2038年將上升到30.1%。
上述估計(jì)是根據(jù)過(guò)去十年的變化速度得出的，我們還可以用更短的時(shí)間。如果重新計(jì)算非三巨頭持股份額在過(guò)去5年 （2013-17年） 的下跌速度，將會(huì)得到年均1.05%的速度，遠(yuǎn)超上面使用的0.84%。
正如我們?cè)诘谝还?jié) （一） 部分中所解釋的那樣，由于許多其他股東不投票，指數(shù)基金的投票權(quán)甚至比它們持股比例所暗示的還要大。因此，我們也估計(jì)了指數(shù)基金未來(lái)的投票權(quán)。
圖3的面板1顯示，如果非三巨頭的投票比例保持不變，那么十年內(nèi)三巨頭將控制34.3%的標(biāo)普500選票，二十年后將控制40.8%的標(biāo)普500選票。面板2則展示了羅素3000指數(shù)的類似結(jié)果：2028年控制29.8%，2038年控制36.7%。
上述估計(jì)是根據(jù)過(guò)去十年的變化速度得出的，我們還可以用更短或更長(zhǎng)的時(shí)間——具體來(lái)說(shuō)，過(guò)去5年或過(guò)去20 年。特別是，從過(guò)去5年三巨頭增長(zhǎng)情況推斷，到2028年，三巨頭在標(biāo)普500指數(shù)成份股公司中投票的平均比例預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至28.4%，2038年為35.6%。同樣，從過(guò)去20年的增長(zhǎng)情況推斷，到2028年將控制27.2%，到2038年將控制33.3%。
我們重申，要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)三巨頭的未來(lái)增長(zhǎng)是困難的，實(shí)際結(jié)果可能與我們此前估計(jì)的有所不同。未來(lái)20年，三巨頭的增長(zhǎng)速度可能會(huì)在某個(gè)時(shí)候加速 （比如說(shuō)，到達(dá)某個(gè)臨界點(diǎn)，大多數(shù)投資者開(kāi)始接受被動(dòng)投資的邏輯） 或者減速 （比如說(shuō)，由于主動(dòng)型基金的剩余投資者對(duì)這種邏輯尤其抵觸）。然而，從主動(dòng)型投資轉(zhuǎn)向指數(shù)型投資的趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)下去，而且有充分理由預(yù)計(jì)，三巨頭將繼續(xù)主導(dǎo)指數(shù)型投資。
結(jié)論
本文從實(shí)證的角度考察了三巨頭持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，以及這對(duì)公司治理體系可能意味著什么。我們分析了三巨頭崛起的三大驅(qū)動(dòng)力，包括導(dǎo)致指數(shù)基金行業(yè)高度集中的結(jié)構(gòu)性因素。我們記錄了三巨頭在過(guò)去十年中的崛起，以及它們?cè)诋?dāng)前上市公司所有權(quán)和公司投票活動(dòng)中的巨大影響力。
從過(guò)去的趨勢(shì)推斷，我們已經(jīng)證明了三巨頭在未來(lái)二十年將成長(zhǎng)為“超級(jí)三巨頭”的可能性。在這種“超級(jí)三巨頭”的情景下，它們將在大多數(shù)美國(guó)上市公司的投票中占據(jù)主導(dǎo)地位，在標(biāo)普500指數(shù)成份股公司中，平均投出40%的選票。從這一分析中，決策者得到的明確信息是，應(yīng)該認(rèn)真對(duì)待“超級(jí)三巨頭”的情景及其對(duì)公司治理格局構(gòu)成的挑戰(zhàn)。
我們特別要強(qiáng)調(diào)“超級(jí)三巨頭”情景所引起的一個(gè)關(guān)切。通常，指數(shù)基金 （尤其是三巨頭） 的管理決策，都受到代理問(wèn)題的影響。但在“超級(jí)三巨頭”情景下，特別值得關(guān)注的是順從動(dòng)機(jī)。預(yù)計(jì)三巨頭將有很大的動(dòng)機(jī)，對(duì)其投資組合公司的企業(yè)經(jīng)理過(guò)于恭順。如果三巨頭成長(zhǎng)為超級(jí)三巨頭，這些順從的激勵(lì)措施將削弱對(duì)企業(yè)管理者的有利約束。
因此，認(rèn)真對(duì)待“超級(jí)三巨頭”的情景，就更加強(qiáng)調(diào)了認(rèn)識(shí)指數(shù)基金經(jīng)理代理問(wèn)題的重要性。正如我們對(duì)指數(shù)基金管理的研究所指出的，這些代理問(wèn)題值得政策制定者和市場(chǎng)參與者的密切關(guān)注，并對(duì)公司治理體系構(gòu)成了關(guān)鍵挑戰(zhàn)。
出于對(duì)篇幅和閱讀體驗(yàn)的考慮，對(duì)原文有所刪節(jié)改編
來(lái)源：Lucian A． Bebchuk， Scott Hirst， “The Specter of the Giant Three“， Finance Working Paper 608， European Corporate Governance Institution， July 2019
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解碼瑞銀：財(cái)富管理巨頭的秘密 